三生国健(688336) 　　上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 　　2024年，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%。单看2024Q4，公司实现营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14%。公司核心产品增速稳健，利润端快速放量主要系参股公司分红影响。考虑益赛普集采扩面影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元（原预计13.98/17.06亿元），归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 　　后期临床项目快速推进，早研项目陆续获批中美IND 　　截至2024年年底，公司研发管线中共开展22个自免项目（较2024年同期增加8个临床新项目），其中包括1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组，COPD完成II期入组并预计于2025年开展III期临床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，并预计于2025年提交NDA。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得中美IND临床批件，中国已启动I期临床；SSGJ-627（TL1A）已获得美国UC适应症的IND批件。 　　聚焦核心优势资产，里程碑节点陆续达成增厚业绩 　　2024年6月，为进一步聚焦核心优势资产，公司将706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价总额约2.36亿元。2023年以来同类交易为公司2024年共带来6611万元收入。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

中心思想 赛诺菲BTKi在nrSPMS治疗中的突破性进展 赛诺菲的BTK抑制剂tolebrutinib在非复发性继发进展型多发性硬化症（nrSPMS）治疗中取得重大进展，获得FDA优先审评，有望成为全球首款获批的脑穿透性BTKi，填补了该领域的巨大未满足需求。 多发性硬化症（MS）治疗市场的新机遇 随着tolebrutinib的上市申请推进以及罗氏、诺诚健华等其他BTKi在进展型多发性硬化症（PMS）领域的临床数据读出，MS治疗市场，特别是PMS领域，正迎来新的治疗范式和市场机遇。 主要内容 Tolebrutinib的审批进展与临床数据分析 FDA优先审评与PDUFA日期： 赛诺菲于2025年3月25日宣布，其BTK抑制剂tolebrutinib用于治疗非复发性继发进展型多发性硬化症（nrSPMS）的上市申请已获FDA优先审评，PDUFA日期定于2025年9月28日。这标志着该药物有望在年内获批。 关键临床研究结果： Tolebrutinib的上市申请基于三项III期研究，包括针对nrSPMS的HERCULES研究和针对复发型多发性硬化症（RMS）的GEMINI 1&2研究。HERCULES研究显示，与安慰剂相比，tolebrutinib将6个月确认残疾进展（CDP）的发病时间延迟了31%，达到了主要临床终点。 安全性与风险管理： 尽管tolebrutinib的III期研究曾因药物性肝损伤被FDA暂停，但赛诺菲通过调整临床方案（如排除既往肝功能障碍患者、增加肝功能检测频率）成功解决了安全顾虑。安全性数据显示，tolebrutinib组中4.1%的受试者出现肝酶升高（>3xULN），其中0.5%的受试者ALT峰值升高达到>20xULN，且均发生在治疗的前90天内，证明其肝毒性是可控的。 突破性疗法认定与审批历程： HERCULES研究于2024年9月达到主要临床终点后，于2024年12月获得突破性疗法认定（BTD），并在2025年3月获得优先审评，加速了其上市进程。 进展型多发性硬化症（PMS）的未满足需求与BTKi市场格局 PMS市场概况与未满足需求： 多发性硬化症（MS）主要分为复发型（RMS）和进展型（PMS），其中PMS包括继发进展型MS（SPMS）和原发进展型MS（PPMS）。欧美MS患病人数约127万，RMS、SPMS和PPMS分别占比72%、18%和10%。与RMS相比，PMS治疗药物相对有限，存在巨大的未满足医疗需求。目前仅罗氏的奥瑞利珠单抗（CD20）获批用于PPMS，S1P抑制剂、CD20单抗等可治疗SPMS。 全球BTKi竞争格局与数据读出预期： 目前全球有三款脑穿透性BTKi正在推进PMS的III期临床，旨在填补这一治疗空白： 罗氏Fenebrutinib： 治疗PPMS的FENtrepid研究预计2025年读出数据。 赛诺菲Tolebrutinib： 除了nrSPMS的PDUFA日期为2025年9月外，其治疗PPMS的PERSEUS研究预计2025年下半年读出数据。 诺诚健华奥布替尼： FDA于2024年9月同意开展治疗PPMS的III期临床研究，并建议启动SPMS的III期临床研究，预计2025年中期开始入组。 市场风险提示： 尽管前景广阔，但新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险因素仍需关注。 总结 本报告分析了赛诺菲BTK抑制剂tolebrutinib在治疗非复发性继发进展型多发性硬化症（nrSPMS）方面的最新进展。该药物已获得FDA优先审评，PDUFA日期为2025年9月28日，有望成为全球首款获批的脑穿透性BTKi，显著满足了nrSPMS患者的治疗需求。临床数据显示，tolebrutinib能有效延缓残疾进展31%，且肝毒性可控。报告同时强调了进展型多发性硬化症（PMS）领域巨大的未满足医疗需求，并展望了包括罗氏Fenebrutinib和诺诚健华奥布替尼在内的其他BTKi在PMS治疗中的发展前景。预计未来几年，随着这些创新疗法的上市和临床数据读出，MS治疗市场将迎来重要的变革和增长机遇，但新药研发和市场竞争风险仍需关注。

中心思想 业绩稳健增长与订单加速 康龙化成2024年业绩符合市场预期，全年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%，归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。尤其值得关注的是，公司新签订单金额同比增长超过20%，且呈现加速趋势，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 全球生物医药复苏驱动 公司业绩的环比加速趋势，特别是24年第四季度收入同比增长16.1%，以及实验室业务和CMC业务的显著增长，主要受益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。海外客户访问量达到历史最高峰，进一步印证了行业景气度的改善。 主要内容 2024年财务表现与订单增长态势 康龙化成2024年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润16.07亿元，同比下降15.6%。其中，24年第四季度单季度实现收入34.58亿元，同比增长16.1%；实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润4.99亿元，同比增长1.7%。公司业绩符合市场预期，并呈现环比加速趋势。根据2024年报，公司海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单金额同比增长超过20%，相对2024年三季报数据呈现加速趋势。公司预计2025年收入指引为10%~15%，预示未来业绩将呈现边际改善。 核心业务板块的强劲复苏 公司实验室业务和CMC业务在24年第四季度呈现环比加速趋势。实验室业务实现收入18.3亿元，同比增长14.9%；CMC业务实现收入10.1亿元，同比增长26.9%。这两种核心业务的趋势性改善，主要得益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。新签订单方面，公司2024年Q1-3和2024年全年新签订单金额同比增长分别为18%+和20%+。具体到各业务，实验室服务在2024年Q1-3和2024年全年新签订单同比增长分别为12%+和15%+；CMC服务在2024年Q1-3和2024年全年新签订单同比增长分别为32%+和35%。各项新签订单均呈现加速趋势，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 投资建议与风险提示 作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，康龙化成有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。华西证券调整了公司2025-2027年的盈利预测，预计收入分别为140.16亿元、164.05亿元和194.54亿元，每股收益（EPS）分别为1.00元、1.24元和1.56元。基于2025年03月26日的收盘价26.61元/股，对应的市盈率（PE）分别为27倍、22倍和17倍。鉴于此，华西证券维持对康龙化成“增持”评级。同时，报告提示了新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险以及汇率波动风险。 总结 康龙化成2024年业绩表现稳健，符合市场预期，全年营收和归母净利润均实现增长。尤其值得注意的是，公司新签订单呈现显著的加速趋势，全年新签订单金额同比增长超过20%，其中实验室和CMC两大核心业务板块的订单增长尤为强劲。这一积极态势主要得益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。展望未来，考虑到订单的快速增长以及公司持续的降本增效措施，华西证券对公司未来业绩持乐观态度，并上调了2025-2027年的收入和EPS预测，维持“增持”评级。尽管存在新产品研发失败、行业需求不确定性等风险，但公司作为一体化CXO服务供应商，有望在全球景气度改善中实现业绩持续增长。

中心思想 盈利能力显著提升 康师傅控股在2024年实现了显著的盈利能力提升，主要得益于产品售价的改善和原材料成本的下行。公司营收同比增长0.3%至806.51亿元，归母净利润同比大幅增长19.8%至37.34亿元。毛利率同比上升2.68个百分点至33.1%，净利润率同比上升0.75个百分点。此外，公司以100%的股利支付率进行现金分红，显示了良好的股东回报意愿。 业务结构优化与未来展望 饮品业务板块，特别是茶饮料，展现出强劲的增长动能和盈利能力，成为公司业绩增长的主要驱动力。方便面业务通过产品升级和售价优化，也保持了良好的毛利表现。展望未来，分析师预计康师傅在2025-2027年将继续保持收入和净利润的稳健增长，并维持“优于大市”的投资评级，但需关注市场竞争、原材料波动等风险。 主要内容 投资要点 2024年业绩概览 康师傅控股于2024年3月24日披露年度业绩，实现主营收入806.51亿元人民币，同比增长0.3%。 归属于母公司净利润为37.34亿元人民币，同比增长19.8%。 公司宣布2024年末期现金分红37.45亿元，股利支付率高达100%，其中普通分红和特别分红各占50%。 盈利能力提升驱动因素 2024年，公司营收同比增长0.29%，毛利率同比上升2.68个百分点至33.1%，主要受益于售价改善及原材料价格走低，带动毛利额同比上升9.11%。 期间费用率同比增加0.26个百分点（销售费用率增加0.13个百分点，管理费用率增加0.25个百分点）。 其他收入4.4亿元，叠加所得税率提升2.25个百分点，最终归母净利润率同比上升0.75个百分点，对应归母净利润同比上升19.79%。 饮品业务板块表现 2024年饮品业务实现营收516.21亿元，同比增长1.3%，业务规模突破500亿元大关。 受益于售价有利，饮品业务毛利率同比上升3.2个百分点至35.3%，归母净利润同比大幅提高52.3%至19.19亿元。 茶饮料业务： 实现营收217亿元，同比增长8.2%。其中“康师傅冰红茶”扩展餐饮场景，实现稳定正成长；“茉莉系列”产品焕新，全年实现双位数增长。 水业务： 实现营收50.13亿元，同比下降6.7%。 果汁业务： 实现营收64.78亿元，同比下降9.4%。 碳酸饮料及其他产品： 实现营收184.3亿元，同比增长0.4%。其中“百事可乐无糖”通过联名“黑神话：悟空”实现产品破圈；“百事生可乐”强化重点市场推广；“星巴克即饮咖啡”推出星选系列馥芮白口味，并拓展休闲零食渠道。 方便面业务方面 2024年方便面业务实现营收284.14亿元，同比下降1.3%。 受益于售价及原材料价格有利，方便面业务毛利率同比提升1.6个百分点至28.6%，归母净利润同比提升1.8%至20.45亿元。 容器面： 实现营收140.12亿元，同比增长3.7%。 高价袋面： 实现营收110.98亿元，同比下降6.3%。其中“番茄鸡蛋牛肉面”销量稳步增长；“剁椒鱼片汤面”和“酸香爽金汤肥牛面”吸引年轻人尝鲜；“迷你桶”针对特定场景销量持续攀升。 中价袋面： 实现营收28.75亿元，同比下降3.6%。 干脆面及其他： 实现营收4.29亿元，同比下降5.1%。 盈利预测与投资建议 财务预测 预计2025-2027年公司营业收入分别为839.16亿元、869.28亿元和895.06亿元。 预计2025-2027年归母净利润分别为42.39亿元、46.94亿元和51.54亿元。 对应全面摊薄EPS分别为0.75元/股、0.83元/股和0.91元/股。 投资评级与目标价 参照可比公司PE估值，并考虑到公司较高的分红比例及未来几年良好的利润增长，给予公司22倍2025年PE估值。 对应目标价16.50元/股，按港元兑人民币0.93汇率计算，对应目标价17.74港元/股。 维持“优于大市”评级。 风险因素 市场竞争激烈。 原材料成本波动。 产品质量及安全问题。 未能获取新用户或留住现有客户。 财务报表分析和预测 资产负债表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的资产负债表数据，显示流动资产和非流动资产的构成及未来预测。 利润表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的利润表数据，包括营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、营业利润、净利润等关键指标。 现金流量表概览 报告提供了2024年及2025E-2027E的现金流量表数据，涵盖经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流。 主要财务比率分析 报告列出了2024年及2025E-2027E的成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力等主要财务比率，如营业收入增长率、毛利率、净利率、ROE、资产负债率等。 每股指标与估值比率 报告提供了2024年及2025E-2027E的每股收益、每股经营现金流、每股净资产等每股指标，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值比率。 总结 康师傅控股在2024年展现出强劲的财务表现，营收微增0.3%至806.51亿元，而归母净利润则实现19.8%的显著增长至37.34亿元。这一增长主要得益于有效的成本控制和产品售价的优化，使得毛利率和净利润率均有所提升。饮品业务，特别是茶饮料，是主要的增长引擎，其营收和归母净利润均实现大幅增长。方便面业务通过产品结构升级和售价调整，也保持了稳定的盈利能力。分析师对康师傅的未来发展持乐观态度，预计2025-2027年公司收入和净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为17.74港元/股。然而，市场竞争、原材料价格波动以及客户获取与留存等风险因素仍需密切关注。

中心思想 2024年业绩稳健增长与核心驱动 药明生物在2024年度展现出稳健的财务增长态势，实现营收186.75亿元人民币，同比增长9.6%；纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一增长主要得益于临床后期项目和非新冠相关商业化生产业务的强劲表现。公司通过优化业务结构，成功应对市场变化，确保了核心业务的持续发展和盈利能力的提升。 战略布局与未来增长潜力 公司积极实施“赢得分子”战略，持续拓展项目管线，2024年新增151个综合项目，使项目总数达到817个，形成了显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）商业模式的高效赋能，在研究、开发和生产各环节均取得了显著进展，包括缩短DNA到IND的交付时间、获得高价值的分子发现服务付款以及稳步增长的PPQ批次，预示着公司未来业绩改善的巨大潜力。 主要内容 2024年度财务表现与业务结构分析 整体业绩概览： 药明生物于2024年实现了营收186.75亿元人民币，较上年同期增长9.6%。同期，公司纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一业绩增长反映了公司在复杂市场环境下的韧性和运营效率。 收入构成与增长驱动： 在总营收中，非新冠相关收入表现尤为突出，同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 从服务类型来看，IND前服务贡献了70.62亿元人民币的收入，I/II期临床开发服务贡献38.16亿元人民币，而III期临床开发服务及商业化生产则贡献了74.85亿元人民币。 值得注意的是，剔除比较期间新冠相关销售的影响后，III期临床开发服务及商业化生产的收入在年内仍实现了3.9%的增长，这表明公司在关键后期业务领域的内生增长动力。 利润增长分析： 2024年纯利的10.5%增长，主要归因于临床后期项目和非新冠商业化生产业务的稳健增长。这些高价值、高附加值的业务板块的持续扩张，有效提升了公司的整体盈利水平。根据财务预测，公司净利润率预计将从2023年的20.96%稳步提升至2027年的21.59%，显示出盈利能力的持续优化。 项目管线拓展与CRDMO模式效能 项目管线持续扩张： 药明生物通过其“赢得分子”战略，在2024年成功新增了151个综合项目，使得综合项目总数达到817个。这一显著的管线扩张，为公司未来的业务增长提供了坚实的项目储备。 “漏斗效应”显著： 公司的项目管线呈现出清晰的“漏斗效应”，即从早期阶段到商业化阶段的项目数量分布合理： 临床前项目：402个 临床I期项目：243个 临床II期项目：85个 临床III期项目：66个 商业化项目：21个 这种结构化的项目推进模式，确保了公司拥有充足的早期项目储备，并通过高效的开发流程，持续转化为后期和商业化项目，从而为公司未来收入的持续增长奠定了坚实的基础和可见性。 CRDMO平台赋能： 药明生物凭借其一体化CRDMO平台，持续为客户提供高效赋能，推动各项业务稳健发展： 研究服务业务： 2024年，公司的R技术平台成功赋能了7个分子发现服务的全球项目，公司因此有权获得1.4亿美元的近期付款，并有望实现超过23亿美元的潜在总交易金额，彰显了其在早期研发阶段的强大价值创造能力。 开发业务： 公司在开发效率方面取得了显著突破，目前由DNA到IND（新药临床试验申请）的交付时间已缩短至9个月，极大地加速了客户的药物开发进程。2024年新增148个开发项目，这些项目有望在更短的时间内加速交付，转化为未来的收入。 生产业务： 生产业务持续增长可期。2025年，公司预计将有24个PPQ（工艺性能确认）批次，PPQ批次的稳步增长预示着CMO（合同生产组织）业务的持续扩张和收入贡献。 投资展望与潜在风险评估 盈利预测： 国投证券研究所对药明生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到39.18亿元、45.47亿元和53.32亿元人民币，同比增速分别为16.75%、16.05%和17.26%。这些预测表明公司未来几年将保持稳定的两位数增长。 投资评级与目标价： 基于对公司未来业绩的积极预期，国投证券维持药明生物“买入-A”的投资评级。按照2025年30倍的预期市盈率（PE）和0.95元/股的预计每股收益（EPS），给予公司6个月目标价为28.50元/股。根据2025年3月26日的汇率（1港元=0.9344人民币），对应目标价为30.50港元/股。 风险因素： 报告同时提示了潜在风险，投资者需予以关注： 订单增长不达预期：市场竞争加剧或客户需求变化可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期：生产或开发环节的延误可能影响订单的及时交付。 行业景气度不及预期：生物技术行业的整体景气度波动可能对公司业务造成影响。 海外政策变动风险：国际贸易政策或生物医药监管政策的变化可能对公司的全球业务运营产生不确定性。 总结 药明生物在2024年实现了营收和纯利的双位数增长，主要得益于临床后期和非新冠商业化生产业务的强劲驱动。公司通过“赢得分子”战略持续扩大项目管线，目前拥有817个综合项目，并展现出显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。其一体化CRDMO平台在研究、开发和生产各环节均高效赋能，显著缩短了开发周期并锁定了可观的潜在交易金额。分析师维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年将保持稳健的盈利增长，目标价为30.50港元。然而，投资者仍需警惕订单增长与交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场超预期表现 公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，且略超市场预期。这主要得益于其核心品牌的持续景气、直销渠道的高速扩张以及对科学护肤传播的持续投入，有效强化了品牌力。尽管毛利率因产品结构变化略有下降，但公司通过加大线上营销投入，成功驱动了整体业绩的快速增长。 渠道多元化与品牌力持续强化 公司通过DTC店铺、电商平台和线下直销等多元化渠道策略，实现了销售额的全面增长，特别是直销渠道表现突出，DTC占比进一步提升。同时，公司持续强化可复美和可丽金两大核心品牌的市场地位，通过产品创新、科学护肤理念传播以及对专有成分的基础研究投入，不断巩固其在医美和护肤领域的竞争优势。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与净利双超预期 2024年，公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%；其中下半年（H2）营收为29.98亿元，同比增长56.3%（上半年H1同比增长58.2%）。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42%；其中H2归母净利润为10.79亿元，同比增长38%（H1同比增长47%）。营收和利润增长均略高于市场预期。 毛利率与销售费用率分析 2024年公司毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%，其中H2毛利率为81.8%（同比下降1.4个百分点），主要系产品结构变化所致。同期，销售费用率同比提升3.21个百分点至36.26%，其中H2销售费用率高达37.2%（同比提升5.5个百分点），这反映了公司在加大线上营销投入方面的策略。 渠道策略与市场布局 直销渠道高速增长 2024年，公司直销渠道表现强劲。DTC店铺、电商平台和线下直销分别实现营收35.87亿元、3.77亿元和1.7亿元，同比增速分别为66%、112%和92%。经销商渠道营收为14.05亿元，同比增长27%。DTC（Direct-to-Consumer）渠道占比进一步提升3.63个百分点至64.8%，显示了公司直销模式的成功。 线下渠道深度拓展 公司持续加强线下布局，截至2024年末，产品已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所，以及约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店。此外，可复美旗舰店/标准店数量达到约18家，进一步扩大了市场覆盖。 核心品牌与产品线发展 可复美：医用敷料领先与新品突破 2024年可复美品牌营收达到45.42亿元，同比增长63%。其中H2营收为24.71亿元，同比增长58%（H1同比增长69%）。可复美在医用敷料大单品市场占据领先地位，胶原棒产品持续破圈，复购率和用户结构健康，新客占比保持较高水平。2024年4月上市的焦点面霜也初露锋芒。展望2025年，预计胶原棒在高基数下将稳健增长，焦点面霜将加速放量，公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等产品矩阵持续发力。 可丽金：抗老心智强化与大单品放量 2024年可丽金品牌营收为8.41亿元，同比增长36%。其中H2营收为4.44亿元，同比增长50%（H1同比增长23.6%），增速显著提升。可丽金持续强化抗老心智，大膜王和嘭嘭次抛等TOP大单品销售亮眼。胶卷系列在H2逐步起量，预计2025年将继续放量，为品牌增长注入新动力。 研发创新与技术优势 专有成分研究与专利授权 公司持续投入专有成分的基础研究与应用研究，取得了显著成果。重组人XVII型胶原蛋白及重组IV型胶原蛋白等独家专利已获得授权。此外，“酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”技术整体达到国际领先水平，彰显了公司在生物科技领域的强大研发实力和技术壁垒。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测与估值分析 鉴于2024年业绩超出预期，国金证券上调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2026年归母净利润分别为25.67亿元和31.4亿元（前值为24.6亿元和29.7亿元），同比分别增长24%和22%。2027年归母净利润预计为37.9亿元，同比增长21%。对应2025-2027年的P/E分别为26倍、21倍和17倍。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、清晰的渠道策略、核心品牌的持续发展以及领先的研发能力，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品销售、技术发展以及医美产品落地可能不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 2024年，公司凭借核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及直销渠道的显著扩张，实现了营收和归母净利润的超预期增长，分别达到55.39亿元和20.62亿元，同比增速分别为57.2%和42%。尽管毛利率因产品结构调整略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效驱动了业绩增长。在渠道方面，DTC占比提升至64.8%，线下布局也持续深化。产品创新方面，可复美胶原棒持续破圈，焦点面霜初露锋芒；可丽金抗老心智强化，大单品销售亮眼。公司在重组胶原蛋白等专有成分研发方面取得国际领先成果，技术优势显著。鉴于此，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品销售和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 核心业务驱动下的业绩腾飞 本报告核心观点指出，特宝生物在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝临床治愈领域的深入探索。公司通过稳健的经营策略和持续的市场拓展，有效巩固了其在抗病毒用药市场的领先地位，为整体营收和净利润的快速增长奠定了坚实基础。 创新研发与未来增长潜力 报告强调，特宝生物持续加大研发投入，不断激发创新活力，并加速研发成果的价值转化。公司在多个创新药项目上取得了积极进展，包括生长激素、促红素以及派格宾和珮金的新增适应症等，构建了多元化的产品管线。这不仅预示着公司未来的增长潜力，也为其长期可持续发展提供了强劲的创新驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾 整体财务表现强劲： 2024年，公司实现营业收入28.17亿元人民币，同比增长34.13%；归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元人民币，同比增长49.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元人民币，同比增长42.73%。 第四季度业绩亮点： 单季度表现同样出色，2024年第四季度实现收入8.62亿元人民币，同比增长34.65%；归母净利润2.73亿元人民币，同比增长46.59%；扣非归母净利润2.46亿元人民币，同比增长46.13%。这些数据表明公司业绩增长势头强劲且持续。 经营策略与研发进展 派格宾核心驱动力与乙肝临床治愈进展： 公司主业稳健向好，派格宾作为核心产品，其放量是拉动业绩快速增长的关键因素。 公司深入探索以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域，稳步推进拓展临床治愈人群和提高临床治愈率。 “珠峰”、“绿洲”等项目产生的循证医学证据进一步夯实了聚乙二醇干扰素α治疗策略在乙肝全人群中实现更高临床治愈率、降低肝癌风险的潜力。 随着乙肝临床治愈研究的深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗一线用药的认可度持续提升，2024年公司抗病毒用药收入达24.47亿元人民币，同比增长37%。 研发投入与创新成果： 公司持续激发创新活力，2024年研发投入达3.42亿元人民币，同比增长22.34%，显示出对创新的高度重视。 怡培生长激素注射液： 2024年1月，药品注册上市许可申请获得国家药监局受理。 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）： 项目正开展III期临床研究前的相关准备工作。 派格宾新增适应症： 2024年7月，“原发性血小板增多症”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 珮金新增适应症： 2025年1月，“适用于降低子痫前期发生率”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 早期临床项目： AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究阶段；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 盈利展望与投资评级 盈利能力提升趋势显著： 鉴于公司强劲的业绩表现和研发进展，报告上调了盈利预测。 未来盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到11.17亿元（同比增长35%）、14.91亿元（同比增长33%）和19.15亿元（同比增长28%）。 每股收益与估值： 对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29倍、22倍、17倍。 投资评级： 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来表现持乐观态度。 潜在风险因素 新产品审批不及预期风险： 新药研发周期长，审批过程存在不确定性，可能影响产品上市进度。 新产品销售推广不及预期风险： 即使产品获批上市，市场推广和销售情况也可能不达预期，影响收入贡献。 技术成果无法有效转化风险： 研发投入巨大，但技术成果能否成功转化为商业价值存在风险。 财务状况与关键指标分析 损益表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 营业收入：2,817百万元（2024），预计3,757百万元（2025E），4,916百万元（2026E），6,255百万元（2027E）。 营业收入增长率：34.13%（2024），预计33.35%（2025E），30.87%（2026E），27.24%（2027E）。 归母净利润：828百万元（2024），预计1,117百万元（2025E），1,491百万元（2026E），1,915百万元（2027E）。 归母净利润增长率：49.00%（2024），预计34.98%（2025E），33.47%（2026E），28.41%（2027E）。 毛利率：93.5%（2024），预计维持在93.7%-94.4%的高水平。 净利率：29.4%（2024），预计持续提升至30.6%（2027E）。 资产负债表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 流动资产：1,827百万元（2024），预计持续增长至5,255百万元（2027E），占总资产比重逐年上升，显示资产流动性增强。 固定资产：678百万元（2024），预计小幅增长，但占总资产比重逐年下降，反映轻资产运营趋势。 资产总计：3,050百万元（2024），预计持续增长至6,714百万元（2027E）。 资产负债率：16.30%（2024），预计持续下降至12.78%（2027E），显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 现金流量表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量：431百万元（2024），预计大幅增长至1,228百万元（2025E），并持续增长至2,126百万元（2027E），表明公司主营业务造血能力强劲。 现金净流量：-51百万元（2024），预计转正并大幅增长至652百万元（2025E），并持续增长至1,335百万元（2027E），显示公司现金流状况显著改善。 比率分析（2024年实际，2025E-2027E预测）： 每股指标： 每股收益从2.034元（2024）预计增长至4.706元（2027E）；每股经营现金净流从1.059元（2024）预计增长至5.226元（2027E）。 回报率： 净资产收益率（ROE）从32.41%（2024）预计维持在32.70%-33.66%的高水平，显示公司盈利效率优秀。总资产收益率和投入资本收益率也保持高位。 增长率： 营业收入和净利润增长率均保持在27%以上，显示公司处于快速成长阶段。 资产管理能力： 应收账款周转天数从78.3天（2024）预计下降至55.0天（2027E），存货周转天数从448.1天（2024）预计下降至380.0天（2027E），显示资产周转效率有望提升。 偿债能力： 净负债/股东权益比率持续为负，且资产负债率持续下降，表明公司无有息负债压力，财务健康。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心产品派格宾的持续放量是业绩增长的主要驱动力。公司在乙肝临床治愈领域积累了丰富的科学证据，并持续加大研发投入，构建了多元化的创新产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司盈利能力的积极预期，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管面临新产品审批、销售推广及技术转化等潜在风险，但公司稳健的财务结构、强劲的现金流和高效的资产管理能力，共同支撑了其持续增长的潜力。

中心思想 财务稳健与研发聚焦 来凯医药-B在2024年实现了亏损收窄31%，年度亏损为2.54亿元，同时研发费用同比下降6.7%至2.15亿元，表明公司在运营效率和研发投入策略上有所优化。截至2024年末，公司拥有8亿元现金及银行余额，足以支持超过两年的运营，财务状况相对稳健。 核心管线进展显著 公司核心管线LAE102（ActRIIA）和LAE002（AKTi）均取得重要进展。LAE102在中国I期SAD研究中展现出优异的安全性，MAD研究（皮下给药）已启动，并预计于2025年第二季度在美国启动I期临床试验。LAE002作为全球进度第二的AKT抑制剂，其乳腺癌III期临床试验预计于2025年第四季度完成患者入组，并有望在2026年上半年递交上市申请，成药确定性高。 主要内容 公司业绩与财务状况 来凯医药-B在2024年年度业绩公告中显示，公司年度亏损收窄31.1%至2.54亿元。研发费用同比下降6.7%至2.15亿元，主要得益于公司对优先临床项目的聚焦。行政开支同比下降2.4%至0.74亿元。截至2024年12月31日，公司现金及银行余额为8亿元，足以维持2年以上的运营。 核心管线LAE102进展 LAE102（ActRIIA）在中国I期SAD研究中表现出优异的安全性，已招募64名健康受试者，包括5个静脉给药队列和3个皮下给药队列，未报告任何腹泻病例，安全性优于对标药物Bima。中国I期MAD研究（皮下给药）已于2025年3月启动，将评估LAE102在60名超重/肥胖受试者中的安全性、耐受性、PD和PK。海外临床方面，根据与礼来达成的合作协议，LAE102美国I期临床试验预计于2025年第二季度启动。 核心管线LAE002进展 AKT抑制剂LAE002成药确定性高。该药物是全球进度第二的AKT抑制剂，正在中国进行与氟维司群联合治疗PIK3CA通路突变HR+/HER2–乳腺癌患者的III期临床（AFFIRM–205研究）。预计于2025年第四季度完成患者招募，并有望于2026年上半年向NMPA递交上市申请。全球首款AKT抑制剂Capivasertib已于2023年11月获批上市，2024年收入达4.30亿美元，为LAE002的市场潜力提供了参考。 2025年核心管线催化剂 2025年，来凯医药的核心管线预计将迎来多项催化剂： LAE102（ActRIIA）中国I期临床SAD部分数据读出，MAD部分于2025年第一季度启动，美国I期临床于2025年第二季度启动。 海外对标数据读出，包括司美格鲁肽+Bima联用2b期顶线数据（礼来，2025年上半年）和司美格鲁肽+MSTN单抗联用2期顶线数据（再生元，2025年下半年）。 LAE002（AKTi）有望在2025年第四季度完成乳腺癌III期临床的患者入组。 投资建议与估值 太平洋证券预测公司2025/26/27年营业收入分别为0/0/0.43亿元人民币，归母净利润分别为-2.86/-2.84/-2.86亿元人民币。基于WACC为12%、永续增长率2%的假设，采用DCF法和NPV法估值并取平均数，测算出目标市值为89.75亿元人民币，对应目标股价为23.67港元（汇率0.93）。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括研发或销售不及预期风险以及行业政策风险。 盈利预测和财务指标 根据预测，公司在2025-2026年仍将处于亏损状态，预计2027年营业收入将达到0.43亿元。归母净利润预计在2025-2027年维持在-2.86亿元左右。摊薄每股收益预计在-0.70元左右。市盈率（PE）预计在-17左右。资产负债率预计将从2024年的16.17%上升至2027年的147.52%。 总结 来凯医药-B在2024年通过聚焦核心项目，有效控制了研发和行政开支，使年度亏损收窄31%，并保持了8亿元的现金储备，为后续运营提供了保障。公司两大核心管线LAE102和LAE002均取得关键进展，LAE102在中美两地同步推进临床试验，LAE002作为全球领先的AKT抑制剂，其乳腺癌III期临床有望在2025年完成入组并于2026年上半年递交上市申请，成药前景乐观。尽管公司短期内仍面临亏损，但核心管线的积极进展和2025年多项催化剂有望推动公司价值增长。太平洋证券维持“买入”评级，并设定目标价23.67港元，但投资者需关注研发及销售不及预期和行业政策变化等风险。

　　行业事件： 　　3月26日，上海莱士公告拟以42亿元收购南岳生物100%股权，进一步拓展公司血浆资源和优质生产基地。血制品赛道属资源性行业，行业并购本质是资源和技术的整合，行业龙头通过并购扩大规模优势，未来行业集中度有望持续提升。 　　投资要点： 　　南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨。上海莱士自2008年上市以来已成功完成了对邦和药业、同路生物等4家血液制品企业的并购和整合，目前全国拥有5大血液制品生产基地，单采血浆站44家。本次收购完成后预计上海莱士采浆量将获得18%以上的增长。同时，上海莱士将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含1家分站），南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力上海莱士进一步提升市场竞争力。 　　血制品行业“马太效应”加剧。我国血液制品行业外延并购、内生增长促使行业集中度不断提高。华润博雅生物、天坛生物先后并购绿十字香港、武汉中原瑞德，上海莱士拟收购南岳生物，加速了行业整合步伐。2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%，其中天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量80%左右，行业规模效应凸显。 　　产品线升级，重组蛋白技术倒逼加速技术并购。2024年我国血液制品商业化进程加快，多个产品获批上市，进一步加剧行业竞争。血源性产品方面，卫光生物PCC、兰州血制PCC、成都蓉生纤原、泰邦生物10%静丙获批上市；重组产品方面，泽璟制药重组人凝血酶、诺和诺德长效重组Ⅷ因子、武田重组血管性血友病因子获国家药监局批准上市；安睿特重组人血白蛋白获俄罗斯卫生部批准上市。血制品企业加速进行技术并购，例如此次上海莱士拟收购南岳生物，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与上海莱士现有优势资源形成协同与互补。 　　投资建议：血制品行业仍是“资源为王”的防御性赛道。政策端，血制品赛道准入壁垒高，集中度有望持续提升。国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒；需求端，随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容；上市公司角度，央国企背景有助于提升获浆资源能力，助力公司采浆规模扩大，提升收入规模；长期看研发实力决定企业收益能力，工艺提升和新产品开发均有利吨浆利润提升。重点关注在浆站资源、品种批文、研发管线、国际化能力上有优势的企业。 　　风险因素：浆站审批进展不达预期风险、技术替代压估值风险、行业并购失败风险。