2024年CDMO板块业绩有望持续回升，25年Q1收入加速增长 　　CDMO板块我们合计梳理12家上市公司，包括药明康德、康龙化成、凯莱英和博腾股份等。2024年CDMO板块整体营业收入831.91亿元，同比下降2.92%；归母净利润140.44亿元，同比-15.05%；扣非归母净利润136.37亿元，同比-16.25%。2025年Q1CDMO板块整体营业收入208.91亿元，同比11.35%；归母净利润49.87亿元，同比增长65.48%。 　　2024年CRO板块受基数影响业绩承压，25年Q1利润快速修复 　　CRO板块我们合计梳理13家上市公司，包括泰格医药、昭衍新药等。2024年CRO板块整体营业收入165.36亿元，同比下降7.22%；归母净利润5.17亿元，同比-78.88%；扣非归母净利润7.52亿元，同比-54.96%。2025年Q1CRO板块整体营业收入36.72亿元，同比-5.75%；归母净利润3.12亿元，同比增长104.57%。 　　高基数影响逐渐消除，订单驱动板块有望加速 　　行业底部基本企稳，随着订单增长带动下有望筑底回升。药明康德截至2025年3月底，公司持续经营业务在手订单人民币523.3亿元，同比增长47.1%。泰格医药国内客户新签订单恢复明显，公司整体新增合同金额超过人民币20亿元，同比增速20%。 　　风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月12日至5月16日，医药指数上涨1.27%，相对沪深300指数超额收益为+0.16%。本周题材性个股表现较好，拓新药业、川宁生物、华大基因等。建议关注：1）创新药作为产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.27%，上涨个股数量345家，下跌个股138家，涨幅居前为拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）和普利退（+20.00%），跌幅居前为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、圣达生物（-6.55%）和智翔金泰-U（-6.50%）。 　　生长激素承压多年、有望维持百亿体量，提供稳定现金流，2020年后研发投入快速提升，创新管线已经初具规模，建议重点关注长春高新。复盘长春高新股价（2018年至今），大致经历了2018-2020年上行期、2020-2021年震荡期以及2021至今下行周期，核心因素包括行业景气度（新患增速）、价格（地方集采）等，2021年之后受地方集采、宏观环境变化以及消费复苏疲软等影响，公司新患增长放缓，叠加研发投入不断加大，表观业绩与二级市场表现持续承压，估值持续下行、最低PE（TTM）低于10倍PE，但公司一方面凭借强大销售能力，在近几年新冠疫情、集采、以及医疗反腐周期中，依然维持收入体量在100亿以上。更为重要的是，在创新研发方面，长春高新虽然起步较晚、但决心较大，从2020年开始大力投入研发，虽然使得报表利润短期略受影响，但目前已经形成有差异化的创新管线。当前时间节点，我们认为长春高新估值有望迎来修复：1）生长激素方面，在经历几轮地方集采后，我们认为短效生长激素集采风险已经得到充分释放，相关产品价格全国联动也基本已经完成，集采影响已经基本出清。长效方面，目前仅有金赛药业一家长效生长激素上市，且未纳入医保，后续即将上市的长效生长激素结构、获批适应症也有较大差别，我们预计中短期集采可能性相对较小。行业景气度方面，在经历2024年医疗行业及消费低迷之后，我们预计2025年消费端或有望逐步复苏，带动新患恢复正增长态势，生长激素板块有望企稳。2）创新方面，2020-2024年合计研发投入85亿元，2024年研发投入达26.9亿元，占营收比例达20.0%，研发投入绝对额处于行业前列。品种方面，针对痛风急性发作适应症的伏欣奇拜单抗（IL-1β单抗）已申报上市、获批在即，此外，ADC双抗、PD-1激动剂、KIF18A抑制剂、TP53Y220C突变选择性重激活剂等研发进展顺利推进中，我们看好未来创新药管线顺利推进给公司带来的估值弹性。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：25Q1公司营业收入/归母净利润为37.94/3.70亿元（同比+8.95%/+16.02%）。 　　酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。 　　国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1公司国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1末经销商同比增加1399家至24211家，其中国内/国外分别同比增加753/646家至18032/6179家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27万元/家。 　　利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。 　　投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　投资要点 　　丁二烯、苯乙烯等涨幅居前，液氯、对硝基氯化苯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：丁二烯（上海石化，21.98%），苯乙烯（华东地区，12.11%），纯苯（华东地区，11.46%），盐酸（华东合成酸，10.00%），涤纶FDY（华东68D/24F，9.77%），PX（CFR东南亚，9.77%），顺丁橡胶（山东，9.48%），PTA（华东，9.22%），苯胺（华东地区，9.12%），涤纶POY（华东150D/48F，8.46%）。 　　本周跌幅较大的产品：液化气（长岭炼化，-3.27%），硝酸（安徽98%，-3.33%），醋酸乙烯（华东，-3.85%），木浆（国际，-4.21%），K37黄磷（四川地区，-5.82%），原盐（山东地区海盐，-5.88%），氯化铵（农湿）（华东地区，-6.98%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.15%），对硝基氯化苯（安徽地区，-7.27%），液氯（华东地区，-7.89%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　受到中美关税问题缓影响，国际油价震荡企稳中。截至5月15日收盘，WTI原油价格为61.62美元/桶，较上周上涨2.85%；布伦特原油价格为64.53美元/桶，较上周上涨2.69%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨21.98%，苯乙烯上涨12.11%，纯苯上涨11.46%，盐酸上涨10.00%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯下跌7.89%，对硝基氯化苯下跌7.27%，天然气下跌7.15%，氯化铵下跌6.98%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　从公募基金持仓来看 　　25Q1医药生物A+H股全部公募基金占比9.05%；A股医药生物占比9.23%，环比+0.37pp；剔除非指数型医药基金后占比6.32%，环比+0.26pp；再剔除全部指数型基金的医药持仓后占比5.37%，环比+0.71pp；申万医药板块市值占比为6.25%，环比+0.19pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(528家)、药明康德(376家)、迈瑞医疗(313家)、百济神州-U(206家)、泽璟制药-U(169家)；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德、百济神州-U、恒瑞医药、泽璟制药-U、艾力斯。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药(323亿元)、药明康德(276亿元)、迈瑞医疗(256亿元)、联影医疗(98亿元)、百济神州-U(90亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、科伦药业、恒瑞医药。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：泽璟制药-U(28.1%)、科伦药业(20.8%)、百利天恒(19.8%)、泰格医药(18.6%)、海思科(17%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U、科伦药业、惠泰医疗、泰格医药、爱博医疗。

中心思想 流动性与杠杆困境加剧 J.P. Morgan对Cerba HealthCare的信用评级维持“减持”，核心观点在于公司在2025年第一季度流动性状况显著恶化，且预计第二季度将进一步收紧。同时，公司面临不可持续的高杠杆率，这对其财务健康构成重大风险。 业务表现分化与未来不确定性 报告指出，Cerba HealthCare的研究部门收入大幅下滑，而其他业务部门的增长也出现放缓迹象。尽管管理层正在积极实施现金流改善措施并强调股东支持，但这些措施的实际效果以及高管变动带来的不确定性，使得公司未来的运营和财务表现仍面临挑战。 主要内容 2025年第一季度财务与流动性分析 流动性状况显著收紧 截至3月31日，Cerba HealthCare的总流动性降至1.18亿欧元，其中包括3400万欧元现金和4.5亿欧元循环信贷额度中可用的8400万欧元。这与去年12月31日的1.8亿欧元流动性（4600万欧元现金和1.34亿欧元可用循环信贷额度）相比，出现了显著下降。 流动性下降的主要原因是第一季度约4300万欧元的自由现金流出，以及2200万欧元的租赁支付和1200万欧元的双边融资摊销。 第一季度现金流受到营运资本流出扩大的影响，同比显著增加（-4800万欧元，而2024年第一季度为-2200万欧元）。 非经常性支出也有所增加（-1500万欧元，而2024年第一季度为-1100万欧元），其中包括与管理层变动、重组行动和研究部门转型计划相关的成本。 资本支出和现金税支付如预期有所减少（资本支出从2024年第一季度的-2300万欧元降至-1100万欧元，税收从去年的-2600万欧元降至-650万欧元）。 第二季度流动性展望与应对措施 预计第二季度现金利息流出将大于第一季度，因为债券票息在5月下旬支付。 预计第二季度营运资本将继续流出，通常在下半年才会出现逆转。 管理层预计今年非经常性现金支出约为5000-6000万欧元。 未来12个月内，公司面临约3700万欧元的双边债务到期（每年约4000万欧元的偿还额）。 公司正在实施改善现金流的措施，包括努力改善现金回收和实现成本节约（2025年目标节约7500万欧元，第一季度已实现1100万欧元）。 可能的非核心资产处置也在评估中。 管理层承认流动性紧张，但对其定位保持“舒适”，并指出公司股东“非常支持”。 杠杆率持续高企 调整后净杠杆率环比上升0.2倍，达到7.7倍（高级有担保）和8.6倍（总计）。 排除公司调整，截至3月31日，净债务/EBITDA约为11.8倍。 业务部门表现分析 研究部门面临挑战 第一季度研究部门同店收入同比下降17%（而2024年第四季度为增长7%）。 主要受到专业病毒学负面订单变化（赞助商寻求重新平衡投资组合）以及欧美中心实验室业务下滑的影响。 这可能与上季度披露的1.2亿美元、为期三年的美国合同中断有关，最终决定预计在6月中旬。 调整潜在合同损失后，研究部门的订单积压为3.34亿欧元（略低于12月31日的3.47亿欧元）。 专业部门实现增长 专业部门第一季度同店销售额增长2.6%。 该部门将继续利用最近在Frépillon开设的专业中心。 法国常规业务增长放缓 预计法国常规业务部门销量增长约3.5%（低于2024年第四季度估计的8%）。 管理层预计法国政府同意的价格冻结将持续到2026年，并已就2027年及以后的新费率谈判达成协议。 整体财务业绩与管理层动态 2025年第一季度整体业绩 第一季度销售额同比下降5%（排除2024年7月兽医业务处置影响后下降4%），略低于J.P. Morgan的预期。 第一季度EBITDA同比下降7%（排除兽医业务处置影响），至-1.13亿欧元，符合J.P. Morgan的估计。 公司表示，若排除本季度关税下调影响，收入将略有增长。 CEO搜寻进展 管理层表示，在Emmanuel Ligner于3月中旬离职后，集团CEO的搜寻工作进展顺利。 J.P. Morgan评级与投资建议 维持“减持”评级 J.P. Morgan维持对CERBA信贷的“减持”评级。 该评级反映了集团流动性空间收紧以及对集团不可持续高杠杆状况的担忧。 截至5月19日下午3:30 BST，CERBA 3.5%高级有担保票据的买入价为74.25，到期收益率为14.3%。 报告提及评级风险可在其他地方找到。 总结 Cerba HealthCare在2025年第一季度面临严峻的财务挑战，其流动性状况显著恶化，总流动性大幅下降，且预计第二季度将继续收紧。公司自由现金流出扩大，营运资本压力增加，非经常性支出上升，同时杠杆率持续处于高位，调整后净杠杆率已达7.7倍（高级有担保）和8.6倍（总计）。在业务层面，研究部门表现不佳，同店收入大幅下滑，主要受订单变化和合同中断影响，而专业部门和法国常规业务的增长也出现放缓。尽管管理层正在积极采取措施改善现金流，包括成本节约和潜在的非核心资产处置，并强调股东支持，但J.P. Morgan基于对流动性收紧和高杠杆的担忧，维持对Cerba HealthCare信贷的“减持”评级。公司未来的财务表现和信用状况仍面临显著不确定性。

中心思想 Blade医疗业务增长潜力与市场地位 J.P. Morgan维持对Blade (BLDE) 的“增持”评级，主要基于其医疗运输业务的强劲表现和积极前景。Blade医疗业务在2024年贡献了公司总收入的约60%，预计2025年EBITDA利润率将达到15%。该业务具有非周期性、不受经济波动影响的特点，且EBITDA利润率高，市场机遇诱人，尤其在关键器官运输领域已占据显著份额。 盈利能力提升与未来发展策略 报告强调，Blade医疗业务的增长得益于行业驱动因素、市场份额的持续扩大以及运营效率的优化。公司通过技术应用、机队优化和战略性并购，有望在2025年下半年实现业绩的显著改善，并预计医疗业务的EBITDA利润率将稳定在15-20%之间，有效对冲其客运业务可能面临的季节性或宏观经济风险。 主要内容 行业增长驱动因素与总市场机遇 市场规模与构成： 美国核心器官运输物流市场的总潜在市场规模（TAM）约为10亿美元。其中，航空物流（心脏、肝脏和肺部）占4亿美元，地面运输占2亿美元，辅助服务占4亿美元。 器官数量增长： 可用器官数量正以每年高个位数的速度增长。这主要归因于两个方面： 监管改革： 联合国器官共享网络（UNOS）和卫生资源和服务管理局（HRSA）的监管变化，取消了器官分配的一些地理限制，从而扩大了捐献者池。 技术进步： 诸如常温区域灌注（NRP）等新技术的采用，不仅使器官能够运输更远的距离，还提高了可用器官的产出率。 Blade近期表现： Blade在2024年4月实现了创纪录的器官运输量，并延续了5月份的积极趋势，预示着第二季度开局良好。 成本竞争力与市场份额增益空间 市场份额现状： Blade估计其在心脏、肝脏和肺部航空物流领域的市场份额约为30%（2023年上半年为20%以上），这表明其在一个分散的市场中占据了强势地位。然而，在辅助服务领域的渗透率较低，公司正积极投资以实现增长。 竞争优势： 面对市场上众多规模较小的“夫妻店”式竞争对手，Blade凭借其以下优势脱颖而出： 规模与网络： 拥有覆盖全国的运营商网络和多样化的机队，能够根据运输任务的距离和需求优化飞机尺寸。 技术中立： 采用技术中立的方法，能够灵活适应不同的运输需求。 成本竞争力： 通过将飞机部署在靠近移植中心和第三方回收中心的位置，减少不必要的重新定位，并高效地扩大运输量，从而实现成本效益。 机队策略： Blade的机队由约1/3的自有飞机和2/3的专用飞机组成，这种组合有助于应对业务的波动性，并通过在高密度航线上分摊成本来优化固定成本杠杆。公司计划在未来6-18个月内机会性地增加个位数的飞机。 2025年下半年业绩改善与资本配置策略 业绩驱动因素： 展望2025年下半年，Blade医疗业务的业绩改善将主要由以下因素推动： NRP技术应用： 常温区域灌注（NRP）及其在本地的应用将降低获取DCD（捐献循环死亡）器官的成本。 肝脏移植分配机制： 肝脏移植连续分配机制的推行将增强全国范围内的器官转运能力，进一步扩大捐献者池。 运营杠杆提升： 飞机供应的增加和新客户的增长将带来更好的运营杠杆，尤其是在下半年，随着计划中的飞机维护工作（目前约为正常水平的2倍）完成。 资本配置重点： Blade将优先在医疗业务领域进行战略性并购，包括整合小型运营商和增加高利润的辅助服务。公司计划在业务扩张的同时，保持自有飞机和专用飞机的比例不变，以优化服务交付效率。 盈利能力预测： J.P. Morgan预计Blade医疗业务的EBITDA利润率在预测期内将达到15-20%，这有望抵消Blade客运业务可能出现的季节性或宏观相关疲软。 总结 本报告深入分析了Blade (BLDE) 的医疗运输业务，强调了其作为公司核心增长引擎的地位。凭借美国器官运输市场约10亿美元的巨大潜在市场规模，以及监管改革和先进技术（如NRP）推动的器官数量持续增长，Blade医疗业务展现出强劲的增长势头。公司在航空物流领域已占据显著市场份额，并通过其规模、技术中立策略和成本优势，在高度分散的市场中持续扩大影响力。展望未来，随着机队优化、新客户拓展以及战略性并购的推进，Blade医疗业务的盈利能力预计将进一步提升，EBITDA利润率有望达到15-20%。J.P. Morgan维持对Blade的“增持”评级，认为其医疗业务的稳健增长和高利润率将有效支撑公司整体业绩，并对冲其他业务的潜在风险。

中心思想 生物制药板块投资价值凸显 北美大盘生物制药板块自2025年4月2日以来，相对于标普500指数已累计下跌约15个百分点，目前估值处于历史低位，较标普500指数折价约45-50%。尽管面临关税、药品定价政策和专利到期等行业逆风，但这些挑战被评估为可控且影响有限。当前估值已充分反映了政策风险，为该板块创造了显著的投资机会。 政策不确定性下的机遇 报告指出，行业面临的特定关税可通过制造业回迁在长期内得到缓解；最惠国待遇（MFN）参考定价政策缺乏国会支持，实施路径不明；《通胀削减法案》（IRA）下的药品价格谈判虽带来增量风险，但已部分反映在市场预期中；而即将到来的专利到期潮，历史数据显示其影响通常可控，且随后盈利能力会迅速反弹。因此，政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场转向防御性板块，都可能成为推动该板块重新估值的催化剂。 主要内容 行业表现与估值现状分析 近期市场表现不佳 自2025年4月2日关税公告以来，美国大盘生物制药板块已下跌约8%，而同期标普500指数上涨约5%，其他防御性板块（如消费必需品上涨约2%，公用事业上涨约4%）则保持韧性。这种显著的跑输大盘表现，使得该板块的估值处于历史低位。 估值处于历史性折价水平 目前，美国大盘生物制药板块（不含礼来）的远期12个月市盈率较标普500指数存在约45-50%的历史性大幅折价。报告认为，尽管存在多项行业特定逆风，但这些因素不太可能实质性改变行业的增长前景或盈利能力，因此当前估值具有吸引力。 主要行业逆风分析 特定行业关税影响可控 尽管关税的具体细节（如税率、依据、实施时间）尚未公布，但报告认为其对行业的影响是可控且持续时间有限的。短期内，企业可通过库存备货和加速产品运往美国来应对；长期来看，则可通过内部产能建设和第三方合作实现制造业回迁，从而管理关税风险。预计2026/27年业绩可能受到一定关税影响，税率可能从目前的约16-17%上升至19-20%，但总体而言，关税并非规避该板块的理由。 最惠国待遇（MFN）参考定价实施路径不明 最惠国待遇/参考定价的传闻已明显影响市场情绪，但报告认为，在缺乏国会参与的情况下，该政策难以全面实施。这主要因为：1）可能需要国会批准，而共和党对此支持甚少；2）可能面临法律挑战。虽然通过《通胀削减法案》（IRA）下的Medicare价格谈判，MFN可能在较小范围内实施，但这并非当前政府的重点，且其影响可能被IRA中“药丸罚款”的取消所抵消，目前已在估值中得到反映。 《通胀削减法案》（IRA）药品价格谈判风险有限 预计CMS将于2025年11月30日前公布2027年选定药品的最高公平价格（MFPs）。尽管市场预期今年的价格谈判折扣将高于2026年药品清单的20-25%净价格削减，但这一动态已至少部分反映在市场预期中。如果CMS在计算MFP时采用国际参考定价，可能会带来一些增量风险，但这将仅限于少数药品，且市场已普遍预期35-50%的价格削减。此外，CMS关于2028年IRA价格谈判的最新指导意见，虽可能将部分皮下注射产品与其静脉注射剂型归类，但市场和投资者此前已假设这些产品将与生物类似药进行竞争性定价，无论是否纳入IRA谈判。 即将到来的专利到期潮可管理 报告认为，2028-2030年的专利到期周期（如Keytruda、Opdivo、Eliquis）是该板块面临的主要逆风，但行业不会面临“断崖式”下跌。虽然预计在此期间部分公司（如BMY和MRK）的盈利将重新调整，但预计受影响最大的公司盈利降幅将在15-20%或更低。许多公司（如LLY、GILD、JNJ、ABBV等）的下一轮主要专利到期要到2030年代中期或更晚。历史经验表明，重大专利到期通常是可控的（到期后一年平均每股收益侵蚀约15%），且每股收益在到期后会迅速反弹，并伴随估值倍数的扩张。 驱动行业发展的因素 政策清晰度是关键催化剂 目前，关于生物制药行业相关政策（如关税、MFN、IRA）的细节仍不明确，导致投资者犹豫不决。报告认为，当前估值已反映了关税/MFN/IRA的“近乎最坏情况”。未来政策清晰度的提高，将有助于投资者评估这些政策提案的真实影响，预计其影响可能远没有市场担忧的那么严重。 IRA“药丸罚款”的取消与市场防御性转向 短期内，关于制药特定关税的232条款调查结果可能公布，预计约25%的关税税率是高度可控的，应能缓解投资者的担忧。尽管MFN的传闻可能持续，但报告将关注预算和解法案中关于“药丸罚款”取消（对行业是利好）以及确认国会未对MFN采取行动（若未更新纳入谈判的药品数量，则为利好）的进展。此外，市场对防御性板块的回归也将利好生物制药板块。 重点推荐股票 礼来（LLY） 报告建议利用近期因CVS/Wegovy消息导致的股价疲软进行买入。礼来被视为行业内最高质量的公司，其核心业务（Mounjaro/Zepbound）增长强劲，且orforglipron的III期肥胖症数据（预计2025年第三季度公布）具有有利的风险/回报比。 吉利德科学（GILD） 吉利德科学定位良好，即将推出重要新产品（2025年中期lenacapavir用于PREP），其HIV管线被低估，且估值仍具吸引力。短期内，新产品的成功上市和几乎不受关税影响的特点，将超过和解法案中任何与医疗补助相关的负面新闻。此外，吉利德的HIV治疗管线被低估，尽管其股价约为2025年预期每股收益的12倍，但Biktarvy大部分收入有望延续至2030年代末或2040年代初。 再生元制药（REGN） 在近期股价跑输大盘后，报告认为现在是重新审视再生元制药的好时机。其股价目前约为现金流的10倍（不含现金），仅Dupixent和Eylea的价值就足以支撑这一估值。公司广泛的管线价值尚未在估值中得到体现，即将公布的临床数据（如黑色素瘤的LAG3和COPD的IL-33的III期更新）可视为“免费看涨期权”。 总结 美国大盘生物制药板块目前正经历一段由政策不确定性（如关税、药品定价改革）和即将到来的专利到期潮所驱动的估值低迷期。然而，通过对各项逆风的专业分析，报告指出这些挑战大多是可管理且影响有限的，并且当前市场估值已充分计入了这些风险。因此，该板块目前处于历史性折价水平，为投资者提供了显著的投资机会。政策清晰度的提升、IRA中“药丸罚款”的取消以及市场防御性偏好的回归，有望成为推动板块重新估值的关键催化剂。在此背景下，礼来（LLY）、吉利德科学（GILD）和再生元制药（REGN）因其独特的增长驱动因素和被低估的价值，被重点推荐为具有吸引力的投资标的。

中心思想 评级调整与策略转变 摩根大通已将Prime Medicine (PRME) 的股票评级下调至“中性”，并撤回了其目标价。此次评级调整的核心在于公司近期宣布的战略性管线优先级调整、领导层变动（首席财务官转任首席执行官）以及裁员25%。尽管针对慢性肉芽肿病（CGD）的Prime编辑技术PM359在首位患者治疗中展现出令人信服的概念验证，但公司对CGD可及市场（高达三分之二的患者已接受异基因移植）的重新评估表明，该项目不再能带来可观的资本回报，未来最可能通过与学术中心合作推进。 财务表现与未来展望 公司战略重心已转向体内肝脏疾病管线，包括威尔逊病和AATD，这些疾病具有更大的潜在市场规模（TAMs）和更低的编辑递送风险。威尔逊病和AATD的临床试验申请（IND）预计分别在2026年上半年和年中提交。尽管此次战略性优先级调整被认为是审慎的，但由此导致的临床催化剂预期被推迟，超出了公司目前截至2026年上半年的现金流支持期限。鉴于每股净现金约为1美元，预计PRME股价将在未来一段时间内保持区间波动，直至关键管线项目的开发时间表和市场覆盖范围有更清晰的可见性。 主要内容 评级调整与核心驱动因素 评级下调与目标价撤回： 摩根大通将Prime Medicine的股票评级从“增持”下调至“中性”，并撤回了原定于2025年12月的目标价。这一决定是基于公司近期的一系列重大公告。 CGD项目优先级降低： 尽管Prime编辑技术PM359在首位CGD患者治疗中取得了令人信服的概念验证，但公司重新评估了CGD的可及市场。数据显示，高达三分之二的CGD患者已接受异基因移植，这使得该项目的资本回报不再具有吸引力。因此，CGD项目被降级，未来可能通过与学术中心合作的方式推进。 领导层变动与成本削减： 公司宣布首席财务官Allan Reine Eric Joseph AC将转任首席执行官，并实施了25%的裁员（RIF），以优化运营结构和降低成本。 管线重心转向肝脏疾病： 内部管线重点已转向体内肝脏疾病，包括威尔逊病（Wilson’s disease）和α-1抗胰蛋白酶缺乏症（AATD）。这些疾病被认为具有更大的潜在市场规模（TAMs）和更低的编辑递送风险。 新管线项目时间表： 针对威尔逊病和AATD的临床试验申请（IND）预计将分别在2026年上半年和2026年年中提交。长期来看，Prime Medicine计划将业务扩展到肝脏以外，探索肺部递送选项以支持囊性纤维化（CF）的Prime编辑疗法。 现金流与催化剂延迟： 尽管战略优先级调整被认为是审慎的，但临床催化剂的出现时间被推迟，超出了公司目前截至2026年上半年的现金流支持期限。截至2025年第一季度末，Prime Medicine的每股净现金及等价物约为1美元。预计在关键管线项目的开发时间表和市场覆盖范围有更清晰的可见性之前，PRME股价将保持区间波动。 投资论点与估值分析 投资论点： 摩根大通对PRME股票的评级为“中性”。鉴于近期管线优先级的重新调整，以及临床催化剂的缺乏超出了当前的现金流支持期限，预计PRME股价在短期内将保持区间波动。 估值： 摩根大通目前未设定PRME股票的目标价。截至2025年第一季度末，Prime Medicine的每股净现金及等价物约为1美元。 业绩驱动因素： 截至2025年5月19日，PRME股票的绝对回报在过去1个月、3个月和12个月分别为7.7%、-59.4%和-81.1%，相对回报分别为-4.2%、-51.6%和-81.2%，显示出显著的下行压力。 公司数据： 流通股数：1.31亿股 52周股价范围：1.12美元至8.27美元 市值：1.7528亿美元 自由流通股比例：44.2% 3个月日均交易量（ADV）：152万股 3个月日均交易额：270万美元 90天波动率：117 彭博分析师评级（买入|持有|卖出）：11|1|0 关键财务预测（截至12月31日财年）： 收入： 预计从2024年的3百万美元增长至2025年的18百万美元，2026年80百万美元，2027年1.13亿美元，显示出未来几年收入的显著增长潜力。 调整后EBITDA： 预计持续为负，从2024年的-2.02亿美元改善至2027年的-1.56亿美元，表明公司仍处于投资和亏损阶段。 调整后净收入： 预计持续为负，从2024年的-1.96亿美元改善至2027年的-1.56亿美元。 调整后EPS： 预计持续为负，从2024年的-1.65美元改善至2027年的-0.70美元。 经营现金流： 预计持续为负，2024年为-1.23亿美元，2025年为-1.43亿美元，2026年为-0.99亿美元，2027年为-1.03亿美元，反映出公司在研发和运营上的持续投入。 利润率与增长： 收入同比增长率： 预计在2025年达到508.1%，2026年341.0%，2027年40.8%，显示出强劲的收入增长预期。 EBITDA利润率： 预计持续为负，但呈改善趋势，从2024年的-6787.4%改善至2027年的-138.3%。 调整后EPS增长率： 预计在2025年为-26.3%，2026年为-36.2%，2027年为-10.2%，尽管收入增长强劲，但盈利能力仍面临挑战。 比率分析： 股本回报率（ROE）： 预计持续为负，从2024年的-136.7%改善至2027年的-44.3%。 总资产回报率（ROA）： 预计持续为负，从2024年的-79.6%改善至2027年的-36.8%。 投入资本回报率（ROCE）： 预计持续为负，从2024年的-141.7%改善至2027年的-44.3%。 销售/资产比率： 预计从2024年的0.0改善至2027年的0.3，表明资产利用效率有所提升。 估值比率： 企业价值/收入（EV/Revenue）： 2024年为8.8倍，2025年为1.9倍，随后几年因收入快速增长而变得不适用（NM）。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）： 2026年为0.2倍，2027年为1.1倍，表明在盈利能力改善后，估值倍数将趋于合理。 风险因素 行业普遍风险： Prime Medicine面临生物技术行业普遍存在的风险，包括研发失败、监管审批不确定性、商业化挑战、生产问题、融资困难以及知识产权纠纷。 特定下行风险： 现金流支持期限短： 公司目前的现金流支持期限较短，可能需要额外融资。 缺乏有意义的催化剂： 临床催化剂的延迟可能导致股价长期低迷。 Prime编辑技术安全风险： Prime编辑技术可能存在未预见的安全风险。 临床试验失败： 产品管线在进入临床阶段后可能面临试验失败或结果不理想的风险。 商业化挫折： 未来商业化努力可能遭遇挫折。 财务概览与预测 年度损益表（2023A-2027E）： 收入从2023年的0美元增长至2027年的1.13亿美元。 毛利润与收入同步增长，毛利率保持100%。 销售、管理及行政费用（SG&A）持续增长，从2023年的43百万美元增至2027年的81百万美元。 调整后EBITDA和调整后净收入持续为负，但亏损额预计在2026年达到最低点（-1.39亿美元），随后在2027年略有扩大（-1.56亿美元）。 调整后每股收益（EPS）持续为负，从2023年的-2.18美元改善至2027年的-0.70美元。 流通股数预计从2023年的91百万股增至2027年的224百万股。 季度损益表（2025年第一季度A-2025年第四季度E）： 2025年第一季度收入为1百万美元，预计在第四季度增至9百万美元。 调整后EBITDA和调整后净收入持续为负，但亏损额预计从第一季度的-52百万美元逐步改善至第四季度的-37百万美元。 资产负债表（2023A-2027E）： 现金及现金等价物预计从2023年的42百万美元大幅增长至2027年的3.83亿美元。 总资产预计从2023年的1.94亿美元增长至2027年的5亿美元。 股东权益预计从2023年的1.33亿美元增长至2027年的4.26亿美元。 现金流量表（2023A-2027E）： 经营活动现金流持续为负，但亏损额预计在2026年达到最低点（-99百万美元）。 投资活动现金流在2023年和2024年为正，随后几年转为负值，主要用于资本支出。 融资活动现金流持续为正，表明公司通过融资活动获取资金以支持运营和投资。 现金净变动在2023年和2025年为负，但在2024年、2026年和2027年为正，显示出公司在某些年份能够增加现金储备。 调整后自由现金流（FCFF）持续为负，从2023年的-1.74亿美元改善至2027年的-1.10亿美元。 比率分析（2023A-2027E）： 毛利率保持100%，显示产品成本较低或尚未产生显著销售成本。 SG&A/销售额比率极高，但呈显著下降趋势，从2024年的1681.6%降至2027年的72.1%，反映出随着收入增长，运营杠杆效应逐渐显现。 收入同比增长率在2025年达到508.1%的峰值，随后趋于平稳。 EBITDA同比增长率波动较大，2025年为-12.1%，2026年为-22.2%，2027年为12.5%。 EPS同比增长率持续为负，但亏损收窄。 总结 摩根大通对Prime Medicine的评级下调至“中性”并撤销目标价，主要反映了公司在战略方向上的重大调整及其对近期财务和市场表现的影响。尽管Prime编辑技术在CGD治疗中展现出概念验证，但公司基于市场潜力重新评估后，决定将重心转向具有更大潜在市场和更低风险的体内肝脏疾病管线（如威尔逊病和AATD）。这一战略转变虽然被认为是审慎的，但导致临床催化剂的出现时间被推迟，超出了公司目前的现金流支持期限。 财务数据显示，Prime Medicine预计在未来几年实现显著的收入增长，但仍将面临持续的运营亏损和负现金流。公司将依赖融资活动来支持其研发和运营。在新的临床催化剂出现并提供更清晰的开发时间表和市场前景之前，预计PRME的股价将保持区间波动。投资者需密切关注公司新管线项目的进展、现金流管理以及未来融资情况，以评估其长期投资价值。

中心思想 投资评级与核心驱动 J.P. Morgan维持对Health Catalyst (HCAT) 的“增持”评级，并设定2025年12月的目标价为9.00美元。报告核心观点指出，随着北美医院系统从预算限制和劳动力短缺的挑战中逐步恢复，宏观环境的改善将显著推动对HCAT数据和分析技术的需求。公司预计将受益于新客户的增加和高美元留存率，同时通过推广高利润率的Ignite平台，实现营收增长和利润率的持续扩张。 财务展望与估值吸引力 尽管J.P. Morgan在第一季度财报后对HCAT的2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预测进行了下调，但同时上调了2026年的调整后EBITDA预测，并认为当前股价相对于其未来发展轨迹和估值存在折让。这种估值吸引力，结合公司在客户获取、留存以及向更高利润率解决方案转型的战略，共同支撑了其“增持”的投资建议。 主要内容 关键财务预测更新 根据J.P. Morgan的最新模型更新，Health Catalyst的财务预测有所调整： 营收预测： 2025财年营收预测从3.34亿美元微调至3.35亿美元，2026财年从3.67亿美元微调至3.68亿美元，显示出稳定的增长预期。 调整后每股收益（Adj. EPS）： 2025财年Adj. EPS预测从0.38美元下调至0.27美元，2026财年从0.47美元下调至0.44美元，反映了短期盈利能力的调整。 调整后EBITDA： 2026财年Adj. EBITDA预测从5300万美元上调至5500万美元，表明对公司中期运营利润的信心增强。 投资论点与估值分析 宏观环境改善与客户增长 报告指出，宏观环境的改善对HCAT构成利好，医院系统正从充满挑战的运营环境中走出。HCAT有望从不断改善的背景和日益增长的需求中获益。预计2024财年将新增约20个平台客户，美元留存率将保持在100-106%之间，这将推动下一财年实现低两位数的营收增长（模型预测为9-10%）。 利润率扩张策略 客户对TEMS产品之外更高利润率解决方案的需求增加，为HCAT提供了扩大利润率的战略机遇。管理层预计2025年EBITDA将增长约50%，使利润率达到约11%。此外，HCAT正在将客户迁移到新的Ignite平台，该平台相比传统DOS平台具有更高的利润率（70% vs 60%），这将增加交叉销售机会，并专注于更具盈利性的技术扩展，从而进一步推动利润率扩张。 估值方法与目标价 J.P. Morgan将HCAT的2025年12月目标价设定为9.00美元，该目标价基于对公司2026年EBITDA的11.4倍市盈率，这与医疗保健信息技术（HCIT）行业的平均水平保持一致。报告认为，当前股价相对于其未来发展轨迹和估值存在折让，因此维持“增持”评级。 财务表现与未来展望 营收与EBITDA增长趋势 根据财务预测，HCAT的营收预计将持续增长，从2024财年的3.07亿美元增至2027财年的4.05亿美元。年营收增长率预计在2025-2027财年保持在9.2%至10.0%之间。调整后EBITDA预计将从2024财年的2600万美元大幅增至2027财年的7000万美元，EBITDA利润率预计从2024财年的8.5%稳步提升至2027财年的17.3%。 盈利能力与估值倍数 调整后每股收益（Adj. EPS）在2025财年预计将略有下降（-2.0%），但在2026财年将实现60.4%的强劲反弹，并在2027财年继续增长24.2%。从估值倍数来看，EV/EBITDA预计将从2025财年的10.3倍下降至2027财年的4.6倍，调整后市盈率预计从2025财年的14.8倍下降至2027财年的7.4倍，显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。 潜在风险因素 报告也列出了可能影响评级和目标价的风险： 宏观经济下行： 经济环境恶化或失业率上升可能导致患者医疗服务利用减少，医院面临利润压力，从而降低其IT支出意愿，可能导致估值过高。 行业竞争加剧： 医疗保健行业竞争激烈，来自电子健康记录（EHR）提供商和医疗系统自身的竞争对手可能拥有更强的品牌认知度、更长的运营历史和更完善的分销网络，这可能使HCAT难以扩大市场份额。 客户增长和定价能力： 如果HCAT无法按预期增长其客户群（例如，下一财年新增中等两位数的DOS订阅客户）或持续提高价格，将对其营收和利润预测构成风险。 数据获取依赖性： HCAT的数据平台依赖于从客户的第三方供应商获取临床、财务和运营数据。如果这些供应商进行信息阻碍，可能会影响HCAT的数据收集能力，从而对其业绩产生负面影响。 总结 J.P. Morgan维持对Health Catalyst的“增持”评级，并设定2025年12月目标价为9.00美元。这一积极展望主要基于对宏观环境改善、HCAT客户基础的持续增长、高利润率Ignite平台的成功推广以及管理层对EBITDA强劲增长的预期。尽管近期对2025年调整后每股收益预测进行了调整，但营收和2026年EBITDA预测的微调以及当前估值折让，共同支撑了其投资吸引力。报告同时强调了宏观经济下行、行业竞争加剧、客户增长和定价能力受限以及数据获取依赖性等潜在风险，投资者应予以关注。