报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了高血脂流行病学和治疗机理，重点关注新型PCSK9靶向药的临床进展。 　　降血脂市场广阔，PCSK9靶向药竞争激烈。中国成人血脂异常人数约5亿人，其中高胆固醇血症患者约1.2亿。他汀类药物是降脂药物治疗的基础，但是存在耐药、副作用多、依从性不佳等不足。靶向PSCK9药物联合或单独使用可进一步降低血脂。靶向PCSK9产品包括单抗、siRNA、小分子、口服环肽、体内基因编辑等。全球已有6款PCSK9单抗药物上市，1款PSCK9siRNA药物上市。在研产品中，默沙东的口服环肽PCSK9抑制剂MK-0616两项III期研究达到了主要终点。阿斯利康口服小分子PCSK9抑制剂AZD0780启动了3项III期临床试验。礼来以13亿美元收购Verve获得处于Ph1b阶段的PCSK9体内编辑疗法VERVE-102。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.60%，跑输沪深300指数0.35pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、生命科学、医院及体检表现相对较好，仿制药、医疗设备、创新药则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　药物点评： 　　BGB-43395是一款百济神州自主研发的CDK4抑制剂。BGB-43395是CDK4的高度选择性抑制剂，靶向控制细胞分裂的检查点蛋白以阻止癌细胞生长。相比CDK4/6抑制剂哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利及CDK4抑制剂Atirmociclib，BGB-43395展现出最高的CDK4抑制性和选择性。BGB-43395具有潜在同类最佳血液学安全性特征，在既往接受过多线治疗的CDK4/6经治患者中临床治疗有效。BGB-43395将开展HR+/HER2-转移性乳腺癌一二线治疗的Ⅲ期试验，其中二线研究最早将于2025年第四季度启动。 　　BGB-43395≥240mg每日两次剂量具有生物活性。BGB-43395表现出快速吸收和线性药代动力学特征，平均消除半衰期为13小时，与氟维司群或 　　来曲唑进行联合用药不会影响BGB-43395暴露量。氟维司群联合治疗队列中，≥240mg每日两次剂量组获得具有临床意义的药效学作用，≥240mg每日两次剂量组观察到早期（C2D1）ctDNA降低。 　　BGB-43395具有良好临床安全性和耐受性。I期临床实验中，BGB-43395+氟维司群（240-600mg每日两次）给药，剂量递增组（N=37）≥3级TEAE发生率为51.4%，腹泻为5.4%，贫血为0%，中性粒细胞减少为16.2%，血小板减少为2.7%。BGB-43395剂量优化后安全性良好，血液毒性发生率低。剂量优化组（N=61）≥3级TEAE为23%，腹泻为8.2%，贫血为1.6%，中性粒细胞减少为8.2%，血小板减少为1.6%。 　　BGB-43395与氟维司群联用在实体瘤患者中观察到初步抗肿瘤活性。中位治疗线数为3，绝大多数人群既往接受过化疗（或ADC）、内分泌治疗、CDK4/6抑制剂。BGB-43395+氟维司群剂量递增给药后，37例可评价实体瘤患者的ORR为15%，其中19例可评价乳腺癌患者的ORR为11%。400mg每日两次+氟维司群展现出优于200mg与600mg剂量组的靶病灶直径缩小。 　　全球CDK4/6抑制剂市场庞大。CDK4/6抑制剂是实体瘤治疗最大药物类别之一，根据Evaluate Pharma数据，2024年全球CDK4/6抑制剂市场约130亿美元且在不断增长。CDK4/6抑制剂的血液学毒性导致给药中断/暂停，靶点持续抑制不足，此外脱靶抑制带来安全性的隐患，CDK4选择性抑制剂有望改善上述问题，为患者带来更好治疗获益。 　　风险提示：全球临床研发失败或进度不及预期、同类靶点及适应症竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险等。

　　l一周观点：迈威生物达成两款授权合作，首付款补充现金流，其他管线BD可期 　　迈威生物近日达成两款授权合作。1）与CALICO LIFESCIENCES签署关于IL-11靶向治疗（包括9MW3811）的海外授权协议，首付款2500万美元、至多5.71亿美元里程碑。2）与齐鲁制药签署关于8MW0511阿格司亭α的国内授权协议，首付款3.8亿元、合计总额5亿元。 　　通过两笔BD公司25年可获得超5亿元的现金，再考虑后续港股IPO融资，我们认为公司现金流问题将得到极大程度解决，后续ST2、Nectin-4ADC同样存在BD的机会，公司经营拐点或已至。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物上涨1.6%，跑输沪深300指数0.35pct，在31个子行业中排名第23位。本周医药子板块均上涨，其中医院板块涨幅最大，上涨3.92%；医疗耗材板块上涨3.36%，医药流通板块上涨2.81%，其他生物制品板块上涨2.7%，体外诊断板块上涨2.38%，医疗设备板块上涨1.2%，血液制品板块上涨0.97%，化学制剂板块上涨0.75%，原料药板块上涨0.51%，线下药店板块上涨0.47%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：仿创Pharma信立泰、创新药弹性标的热景生物；医疗器械&耗材：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗等。 　　受益标的:创新药H股：信达生物、康方生物、再鼎医药、科伦博泰、百济神州、三生制药、亚盛药业、来凯医药等；创新药A股：泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药、诺诚健华等。中药创新药：九芝堂、康缘药业、华纳药厂等，医疗器械&耗材：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包等，CXO：药明康德、康龙化成、凯莱英、晶泰控股、诺泰生物等。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　上周指25年6月16-22日（下同），本周指25年6月23-29日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月24日，上海市海洋局发布关于公开征求《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）（征求意见稿）》意见的公告。文件指出，大力支持新能源船舶的研发和应用以及传统船舶的低碳化转型，加快研制新一代双燃料环保船、液氢运输船和电动船舶，加快LNG、甲醇、液氨、氢等燃料动力船型的研制与示范应用。提升城市绿色化发展的国际竞争力，大力发展海上风电、海上光伏、绿色甲醇及海洋氢能等海洋新能源，积极探索海洋综合开发利用模式。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌11.3%，为65.52美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/电石法PVC价格分别上涨1.3%/0.2%；乙二醇/VE/轻质纯碱/烧碱/VA/钛白粉/橡胶/醋酸/聚合MDI/纯MDI/TDI/氨纶/乙烯法PVC价格分别下跌5.2%/4%/2.3%/1.8%/1.6%/1.4%/1.4%/0.7%/0.6%/0.6%/0.4%/0.4%/0.1%；尿素/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/粘胶短纤/有机硅/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+20.7%）、双氧水（+19.9%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（+13.2%）、二氧化碳（山东）（+11.4%）、丁酮（+10.3%）。 　　尿素：本周国内尿素市场价格呈现先抑后扬的震荡走势。上半周市场在弱需求、高供应及期货持续走弱三重压力下开启下跌通道，直至6/26出口政策传闻主导行情反转：“放开港检”、印度新一轮招标启动及“第二批200万吨出口配额”等影响期货价格上涨，现货市场情绪迅速回暖；成交阶段性放量：贸易商补货需求释放，市场低价货源成交好转，部分企业停售探涨，推动尿素价格止跌反弹。 　　氯化钾：本周国内氯化钾市场持续挺价拉涨。本周供应端维持紧张格局，国产钾减量生产主导，厂库处低位且现货流通有限，进口钾港存持续低位，新货源补充缓慢，贸易商普遍停报或高报，捂货惜售情绪浓厚。需求端受夏秋肥空档期制约，下游肥厂维持刚需小单补货，采购逢低跟进且让利议价，市场实单成交持续滞缓。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.28%，沪深300指数较上周上涨1.95%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.32个百分点，涨幅居于所有板块第12位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：膜材料（+12.82%），其他塑料制品（+8.35%），锦纶（+6.93%），其他橡胶制品（+6.85%），炭黑（+6.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　本周（20250623-20250629）国内Ucome价格小幅收窄。本周四，外盘SAF到岸价报2065.90美元/吨，环比上周小幅微跌2.90%；外盘HVO离岸价报2146.65元/吨，环比上周下跌4.01%。欧洲Ucome离岸价报1241.71欧元/吨，环比上周四下跌4.62%，涨跌幅度为-60.14欧元/吨；中国Ucome离岸价报1119.50美元/吨，环比上周上涨0.45%，涨跌幅度为+5.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1088.50美元/吨，环比上周下跌1.45%，涨跌幅度为-16.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差为3092元/吨，周度环比变动幅度为-405元/吨。 　　本周（20250623-20250629）国内潲水油与地沟油价格重心上移。本周四，国内潲水油平均报价为6940元/吨，较上周环比变化幅度为+130元/吨；地沟油平均报价为6500元/吨，较上周环比变化幅度为+80元/吨。 　　行业动态点评：（1）HVO/SAF价格中枢继续上移：据金联创数据显示，国际原油先扬后抑剧烈波动，生物燃料产成品暂时对原油动态脱敏，遵循供需基本面指引，中国UCOME受到成本驱动上涨，但涨幅无法覆盖原料涨势导致生产商积极性不高，外商买家询盘意愿不足。欧洲FAME价格重心下移，不过波动并不显著，市场成交氛围相对淡静。HVO/SAF价格中枢继续上移，不过受尾盘收跌影响涨幅缩窄，现货市场的需求兑现仍然支持HVO/SAF市场价格。（2）5月出口数据较为平淡：据金联创数据显示，近期市场关注生物燃料产成品近月出口表现，UCOME真实出口量6万吨左右，福建生物燃料工厂录得近3万吨的出口量，观察到自4月以来连续的向中国香港出口复进口UCOME的操作。中国香港地区正在成为重要的UCOME中转站。（3）德国出台生物燃料修订草案：据金联创报道，德国政府发布法律修订草案，拟削减包括先进生物燃料在内的多种可再生燃料目标乘数系数，强化认证审查要求，并禁用部分原料类型。此次改革旨在遏制生物燃料欺诈行为，该问题被认为是导致欧洲生物燃料生产利润暴跌甚至企业破产的诱因之一。新规可能引发生物燃料及德国合规票证价格大幅上涨。草案文件明确指出："唯有采取额外反欺诈措施，可再生燃料的使用才具合理性，才能有效助力交通领域气候目标的实现。"文件强调，此次修订旨在落实《欧盟可再生能源指令（RED III）》并"雄心勃勃地更新温室气体减排配额"。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。二季度即将结束，建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是和下游宏观经济相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。然后是公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 业绩高增长与战略升级共筑成长新引擎 锦波生物2025年一季度业绩延续强劲增长势头，归母净利润同比+66%。公司引入战略投资者养生堂签署战略合作协议，同时国际化进程取得突破，3款产品获沙特SFDA备案。基于此，开源证券上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达10.38/13.81/18.25亿元，维持“增持”评级。核心逻辑在于：重组胶原蛋白赛道高景气度下，公司通过技术产业化与渠道合作双轮驱动，加速构建生物材料产业新生态。 盈利能力与成长性双优，战略合作打开想象空间 2025Q1净利率达45.89%，毛利率90.11%，显示公司产品溢价能力突出。引入养生堂（农夫山泉母公司）作为战略股东，不仅带来资金支持（募资20亿元），更在研发、品牌、渠道等维度深度协同，有望重塑胶原蛋白产业格局。同时，沙特FDA备案和智能化生产车间启用，标志着公司从国内龙头向全球化平台型企业跃迁。 主要内容 业绩概况：营收利润双高增，盈利质量持续提升 2024年全年实现营收14.43亿元（+84.9%），归母净利润7.32亿元（+144.3%）；2025Q1营收3.66亿元（+62.5%），归母净利润1.69亿元（+66.3%）。 毛利率90.11%，净利率45.89%，反映公司核心产品（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）的定价权与成本控制能力。 现金流充裕——2024年经营活动现金流7.67亿元，期末现金余额9.41亿元，支撑后续产能扩张与研发投入。 战略合作：与养生堂深度绑定，构建产业新生态 2025年6月26日公告：拟向养生堂有限公司发行不超过717.57万股（占发行前总股本6.24%），发行价278.72元/股，募资不超过20亿元。 控股股东杨霞拟向养生堂关联方久视管理转让575.33万股（占5%），转让价243.84元/股，总对价14.03亿元。 双方签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，合作涵盖研发、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域，旨在加速重组人源化胶原蛋白产业化与医疗健康应用。 国际化与产能建设：双认证打开海外市场，智能车间强化供给 2025年5月，ProtYouth品牌3款产品（胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜）获沙特SFDA备案；此前已获美国FDA认证，“双证通关”标志国际化里程碑。 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间于5月22日启用，集成发酵、离心、纯化等国际设备，融合工业物联网与AI技术，打造全流程数字化生物制药体系，为产能扩容提供支撑。 盈利预测与估值：上调盈利，估值性价比凸显 开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至10.38/13.81/18.25亿元（原预测2025/2026为9.27/11.25亿元），EPS分别为9.02/12.00/15.86元。 对应当前股价348.80元，PE分别为38.7/29.1/22.0倍，P/B分别为16.7/11.0/7.6倍，估值处于历史相对低位，具备配置吸引力。 总结 锦波生物2025年一季度财报显示营收和利润增速均超60%，盈利结构健康。更为关键的是，引入养生堂作为战略投资者，不仅获得20亿元资金，更实现跨界资源整合——养生堂在消费品渠道、品牌运营的深厚积累，有望与锦波生物的技术优势形成强力互补。叠加国际化认证突破（沙特FDA）及智能化产线投产，公司从“单一产品驱动”向“技术+渠道+产能”三维驱动模式演进。风险层面需关注监管政策趋严、市场竞争加剧以及新品研发不确定性，但当前股价对应2025年PE仅38倍，低于历史中枢，成长性与估值匹配度较高。

中心思想 消费板块结构性增长分化，卫生巾成为新增长引擎 25Q1公司消费业务营收13.4亿元，同比+28.8%，核心品类表现分化：卫生巾收入3.1亿元，同比+73.5%，远超棉柔巾的8.6%增速，主要受益于“全棉材质”与“医疗级生产”差异化心智在行业舆情事件后快速强化。 618期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，线下KA渠道拓展顺利（25Q1 KA收入1.5亿元，同比+70.9%），带动整体消费板块在Q2仍有望实现高双位数同比增长，但棉柔巾受315事件影响短期承压。 医疗板块内生外延双轮驱动，高附加值品类贡献利润弹性 25Q1医疗业务营收12.5亿元，同比+46.3%，剔除并购GRI后内生增长+11.1%，主要由高端敷料（同比+21.1%）和健康个护（同比+39.8%）等高附加值品类拉动。 美国关税政策对GRI影响有限（产能全球布局，美国市场占比约75%），同时内销C端渠道（药店、电商）同比增长超40%，渠道深化与产品升级形成利润支撑。 主要内容 投资要点：25Q1业绩高增，Q2增速放缓但核心逻辑未变 25Q1营收26.1亿元（同比+36.5%），归母净利润2.5亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润2.3亿元（同比+62.5%），消费高增长与医疗并购双重驱动。 Q2受消费乏力及315事件影响，消费品业务增速较Q1放缓，但仍有望实现同比增长高双位数，卫生巾品类保持强劲增长，成人内裤、新生儿产品成为新爆品。 消费板块：核心单品表现分化，渠道拓展成效显著 分品类：25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别3.7/3.1/2.5亿元，同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，卫生巾凭借品牌心智提升实现量价齐升。 分渠道：电商占消费收入59.9%，增长良好；KA渠道突破山姆、屈臣氏等卖场，25Q1收入1.5亿元（同比+70.9%），线下门店近500家，预计2025年新开60家。 618表现：奈丝公主线上复购率远超行业均值，棉柔巾因315事件调整营销策略，但下半年新品投放有望恢复增长势头。 医疗板块：GRI并购增厚业绩，高端产品与内销渠道双发力 25Q1医疗业务营收12.5亿元（同比+46.3%），GRI并表贡献3亿元，剔除后内生增长+11.1%，高端敷料/健康个护分别同比+21.1%/+39.8%。 内销C端（药店、电商）同比增速超40%，渠道拓展顺利；美国对等关税政策对GRI（美国销售占比约75%）影响有限，因其中国、越南、印度等多国产能布局分散风险。 盈利预测与投资评级：短期波动不改长期增长逻辑 维持2025/2026年归母净利润预测9.52/11.17亿元，新增2027年预测13.33亿元，对应PE为24/21/17倍，毛利率预计从47.43%逐步提升至48.49%。 风险提示：国内消费低迷、关税政策变化，但公司通过产品创新与渠道多元化有效对冲。 总结 稳健医疗25Q1业绩实现高增，消费板块中卫生巾凭借差异化心智成为核心增长点，618期间延续强劲态势；棉柔巾虽受315事件短期影响，但下半年新品投放有望驱动恢复。医疗板块通过并购GRI实现外延扩展，高附加值产品与内销渠道增长形成内生协同。整体来看，公司“医疗+消费”双轮驱动战略成效显著，尽管Q2存在短期销售波动，但核心品类增长逻辑与渠道深化趋势未变，维持“增持”评级。

中心思想 AI医疗应用从概念走向场景化落地，C端体验成竞争焦点 蚂蚁集团全新发布的AI健康应用AQ标志着AI在医疗领域的终端应用进入新阶段。该应用围绕用户看病就医刚需与健康管理痛点，提供包括健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，并连接全国超5000家医院、近百万名医生及近200个名医AI分身。截至发布时，前期“AI健康管家”已服务超7000万用户，AQ在此基础上实现“问答更专业、服务更全面、健康更懂你”的三大升级。此举将促使更多企业加大AI医疗研发投入，加速技术从院内向C端场景渗透，推动AI医疗实现面向患者的实际价值。 市场规模高速增长与龙头业绩兑现，商业化拐点已至 据弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模将从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。与此同时，海外龙头Tempus AI 2025Q1营收同比增长75.38%至2.56亿美元，国内讯飞医疗科技营收同比增长32.0%至7.34亿元，阿里健康营收同比增长13.2%至305.98亿元，三者均实现业绩提速或稳健增长。数据表明AI+医疗商业化正在快速推进，B端和C端用户规模持续扩大，产业结构有望进一步优化。 主要内容 事项 2025年6月26日，蚂蚁集团在上海正式发布AI健康应用AQ，该应用围绕百姓看病就医刚需、健康管理痛点，提供健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，同时连接全国超5000家医院、近百万名医生以及近200个名医AI分身等专业医疗服务。目前该App已在各大应用商店陆续上线。 AI健康管家升级，提升终端体验 2024年9月支付宝上线“AI健康管家”，至今已服务超7000万用户。此次独立推出AQ，具备三大特点：问答更专业、服务更全面、健康更懂你。基于蚂蚁医疗大模型，AQ可模仿真人医生进行追问，引导用户提供必要病症信息，得出更准确全面的健康建议。健康档案服务不仅记录就医、用药、运动、饮食等信息，还与鱼跃、三诺等健康管理设备公司合作，打通VIVO、华为、苹果等可穿戴设备连接，根据血糖、睡眠、运动等信息提供专属健康建议。此次升级展示了AI在医疗领域全新的应用模式，有助于加速技术落地。 AI赋能医疗，市场空间高速增长 AI通过技术创新可应用于医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等细分场景，全面赋能院前、院中、院后各环节。据证券时报网引用弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模预计从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。随着AI大模型基础及推理能力提升，AI将全面融入医疗产业进行技术革新；同时算力成本降低，预计将加速医疗各细分龙头企业加大对AI能力的投入与革新，产业有望迎来蓬勃发展期。 TEMPUS AI业绩提速，数据+AI驱动智能落地 海外方面，根据Tempus AI 2025Q1财报，公司实现营业收入2.56亿美元，同比增长75.38%，较2024年30.38%的增速进一步提速，主要受益于基因组学业务快速发展和市场需求增加。国内方面，2024年讯飞医疗科技实现营业收入7.34亿元，同比增长32.0%，主要受益于B端拓展和患者服务收入；阿里健康2025财年实现营业收入305.98亿元，同比增长13.2%，其天猫健康平台GMV与年度活跃用户持续提升，在线商品数增长超91%至1.33亿，阿里健康大药房年度活跃消费者数与ARPU持续增长。海外与国内医疗企业业绩兑现，表明今年AI+医疗商业化或将快速推进，助力企业实现营收增长，B端和C端用户规模仍将增长，产业结构进一步优化。 投资建议 互联网厂商推进AI医疗，有望助力医疗信息化发展。建议关注国内AI医疗企业：卫宁健康、润达医疗、创业慧康、思创医慧、嘉和美康、万达信息、东华软件、麦迪科技；以及港股及海外AI医疗龙头：Tempus、阿里健康、讯飞医疗科技、晶泰控股、医渡科技、医脉通等。 风险提示 AI产品应用不及预期、政策推进不及预期、产品研发不及预期。 总结 本报告围绕蚂蚁集团发布AQ这一事件，分析了AI在医疗领域的最新应用进展。核心要点包括：1）AQ的推出标志着AI医疗从工具向独立应用升级，增强了C端用户体验与医生资源连接；2）AI+医疗市场规模预计十年复合增长43.1%，高增速为行业提供长期增长空间；3）海外Tempus AI及国内讯飞医疗、阿里健康等龙头企业业绩提速或稳健增长，验证了AI医疗商业化正在快速推进；4）投资建议聚焦医疗信息化及AI医疗龙头公司，同时需关注产品、政策及研发风险。整体来看，AI医疗产业正处在应用落地与商业兑现的关键窗口期。

中心思想 传统业务承压，新兴板块崛起：健康元进入转型过渡期 健康元正经历从传统制剂业务向创新驱动的战略转型。2024年，核心吸入制剂板块受集采、高基数及新品放量缓慢多重因素影响，收入同比下降36.98%至10.97亿元，短期承压明显。与此同时，保健食品与OTC板块凭借新媒体渠道策略实现53.91%的高速增长，成为收入新支柱。整体来看，公司主业处于“以时间换空间”的过渡阶段，创新管线的梯次推进是长期价值核心。 创新管线有序落地，多元化布局打开成长空间 公司坚持“机制创新+多适应症覆盖”战略，抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；高壁垒复杂制剂领域实现沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液国内首仿；前沿靶点TSLP单抗与IL-4R单抗均进入Ⅱ期临床。此外，中枢神经镇痛项目Nav1.8靶点的布局进一步拓展了慢病协同价值，支撑“买入”评级。 主要内容 吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量 （无二级目录） 保健品和OTC产品快速发展，驱动板块收入快速增长 （无二级目录） 研发有序投入，创新转型可期 TG-1000抗流感新药 已提交生产注册申请，预计2025年下半年获批上市，具有较长有效治疗期，有望成为公司吸入制剂以外的重要增长点。 高壁垒复杂制剂 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获注册批件，均实现国内首仿，体现了公司在吸入制剂领域的领先工艺能力。 前沿靶点布局 TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段，中枢神经项目Nav1.8靶点具有机制选择性高、不依赖中枢、依赖风险低等特点，有望强化慢病协同价值。 盈利预测与估值评级 （无二级目录） 风险提示 （无二级目录） 总结 健康元2024年业绩呈现分化：吸入制剂收入10.97亿元（-36.98%），主要受妥布霉素ICU放量缓慢、左沙丁胺醇集采降价及2023年呼吸疾病高基数影响；保健食品与OTC板块收入6.97亿元（+53.91%），借助小红书、抖音等新媒体渠道实现快速增长。创新转型方面，抗流感新药TG-1000预计2025H2获批，高壁垒复杂制剂国内首仿落地，TSLP/IL-4R单抗进入Ⅱ期临床，中枢神经项目开辟新赛道。基于集采等不利因素，公司下调2025-2026年归母净利润预测至13.20/15.11亿元（前值15.99/17.64亿元），新增2027年预测16.65亿元，当前股价对应2025年PE为15倍。考虑到吸入制剂领先地位及创新管线梯次放量潜力，维持“买入”评级。主要风险包括药品带量采购、审批政策及原料药价格波动。