1.重点行业和产品情况跟踪 　　电子化学品：AI需求带动国内电子化学品高端材料国产化进程。年初以来，DeepSeek再次引起AI（人工智能）热潮。AI热度的持续提升和晶圆厂扩建，可能驱动半导体材料市场回暖，湿电子化学品、光刻胶及配套试剂、电子特气、CMP抛光材料及封装材料等领域的需求或进一步提振，我国电子化学品的高端材料国产替代的需求日益紧迫。经历多年发展，我国在半导体材料行业已经取得了较多成就，但结构性问题依然突出，国内公司在高端制程的材料突破值得期待。 　　UHMWPE纤维：广泛用于用于制造轻量化材料、机器人传动系统、防护装备等。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，具有无法比拟的力学性能，其所具有的比强度和比模量是所有化学纤维中最高的，并且其优异的耐化学性、耐候性、耐低温、耐紫外线以及电绝缘等性能，使其被广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。这些领域中目前应用最成熟、最广泛的仍然集中在军事防护上如军用防弹衣、防弹头盔、军车防护板等。年初以来，机器人关注度明显提升，灵巧手是人形机器人重要部件之一，其主要传动方式包括腱绳传动、连杆传动、齿轮蜗杆传动等，腱绳传动是目前灵巧手研究中被广泛应用的传动方式，UHMWPE纤维、碳纤维等是机器人灵巧手主要腱绳材料。 　　2.核心观点 　　（1）电子化学品：年初以来，DeepSeek再次引起AI热潮，国内电子化学品材料关注度提升。电子化学品相关公司值得关注。建议关注：联瑞新材、彤程新材、鼎龙股份、金宏气体等。 　　（2）UHMWPE纤维：目前，国内在高端超高分子量聚乙烯纤维的制备技术方面已取得显著进展，但仍需进一步加强研发，以打破国外垄断，推动军队防护升级；此外，在新兴科技如人形机器人领域的应用前景值得期待。建议关注：同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　事件。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，旨在全方位扩大国内需求，提升消费能力，优化环境。其中，方案提出启动实施冰雪旅游提升计划，组织开展冰雪消费季等促销费活动，建设一批冰雪主题高品质旅游景区、度假区，支持冰雪资源富集地区建设全球知名冰雪旅游高质量目的地。鼓励各地因时因地丰富冰雪场地和消费产品供给。 　　锦纶纤维系冰雪服饰的最主要材料。近年来，伴随着全民健身计划的持续推进、健康生活理念的不断深入、冰雪运动的快速普及，作为超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、速干衣、防晒服、运动服等户外和冰雪领域服饰最主要材料的锦纶纤维景气度持续提升。根据Euromonitor统计数据显示，2010-2020年国内户外和运动服饰市场规模年复合增长率分别为16%和9%，预计2020-2026年期间的年复合增长率分别为14%和13%，未来随着原材料价格的下降，锦纶纤维凭借其优越的性能有望打开更广阔的市场空间。 　　冰雪经济下，持续看好锦纶行业需求空间。锦纶，俗称尼龙，由锦纶切片经拉丝工艺得来。锦纶按分子结构可以分为锦纶6、锦纶66、锦纶11、锦纶610等锦纶纤维，目前市场以锦纶6纤维和锦纶66纤维应用最为广泛。与其他化学纤维相比，锦纶纤维在弹性亲肤、吸湿性、强度、回弹性等方面表现优异，且干爽状态下的耐磨性是棉纤维的十几倍，舒适度较好，因此适用于运动休闲服、瑜伽服、女子内衣等领域。近年来受益于户外运动整体需求放量，锦纶纤维行业高景气运行。据百川盈孚数据，2024年，锦纶6纤维表观需求量为281.45万吨，同比提升17.39%；开工率为82.36%，与2019-2023年历史五年平均开工率72.58%相比，行业开工率显著提升。而锦纶66纤维过去受制于原料己二腈国产化工艺壁垒，发展较为缓慢，近年来伴随以中国化学、华峰集团为主的国产己二腈工艺不断突破，锦纶66纤维发展面临广阔发展空间。 　　投资建议：受益于冰雪经济，锦纶纤维作为最主要的纤维材料，行业景气度有望继续演绎，我们看好锦纶产业链行业企业的业绩提升。推荐（1）聚合顺（尼龙6切片生产商），（2）台华新材（锦纶纤维龙头），（3）中国化学（尼龙66切片生产商），（4）三联虹普（锦纶设备提供商）；建议关注（1）华鼎股份（锦纶纤维龙头）、（2）神马股份（尼龙66切片生产商）；（3）恒申新材（尼龙6切片及纤维生产商）。 　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比下滑2.7%，如果剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；2024年公司实现归母净利润94.5亿元，同比下滑1.6%，实现扣非归母净利润99.9亿元，同比增长2.5%，实现经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。 　　点评： 　　业绩边际改善趋势明确，2025年有望实现双位数增长。 　　2024年Q1-Q4公司四个季度的营业收入分别为79.8亿元、92.6亿元、104.6亿元、115.4亿元，经调整Non-IFRS归母净利润分别为19.1亿元、24.6亿元、29.7亿元、32.4亿元，公司业绩边际改善趋势明确。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入115.4亿元，环比2024年Q3增长10.3%，同比2023年Q4增长6.9%，实现经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比2023年Q4增长20.4%。我们认为，公司业绩的改善主要得益于欧美市场需求的恢复，2024年公司来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增长14.4%。截至2024年末公司持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%，公司在手订单储备丰富，为2025年的业绩增长建立信心，公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，整体收入达到415-430亿元。 　　化学业务表现亮眼，以ATU为代表的部分资产完成出售。 　　1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024年公司化学业务实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%。其中，小分子药物发现（R）业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，截至2024年末，小分子D&M管线总数达到3,377个，包括72个商业化项目，80个临床III期项目，360个临床II期项目，2,865个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。我们认为，化学业务是公司最核心的资产，前端R业务持续为后端D&M业务引流，D&M管线漏斗结构合理，TIDES业务高增长且在手订单丰富，2025年化学业务有望成为公司主要的增长点。 　　2）测试业务（WuXi Testing）：2024年公司测试业务实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。具体来看，实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要是受市场影响订单价格下降所致，其中药物安全性评价业务收入同比下降13.0%；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO业务同比增长15.4%。测试业务整体增长乏力，我们推测主要是由于国内业务占比较高，受市场竞争压力影响较大，如果2025年国内市场需求企稳，测试业务有望显著改善。 　　3）生物学业务（WuXi Biology）：2024年公司生物学业务实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。2024年生物学业务为公司持续贡献超过20%的新客户。我们认为，生物学业务表现稳健，通过结构性调整不断实现业务优化，不断为公司引流新客户，是公司发展的重要支点。 　　4）终止经营业务（WuXi ATU）：2024年末公司已签订协议出售WuXiATU业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，上述业务被划分为终止经营业务，截至年报发布日已完成出售和交割。该部分业务2024年营业收入13.2亿元，同比下滑20.4%，毛利率为-16.1%，对公司整体盈利存在明显拖累。我们认为，本次资产出售有助于公司减轻负担，聚焦关键盈利点，实现ROE提升。 　　产能扩张均衡合理，积极回馈股东。 　　2024年公司资本开支为40亿元，同比2023年的55亿元有所下行，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，主要用于加速推进全球D&M产能建设。具体来看，2024年泰兴原料药生产基地投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L；公司持续投入瑞士库威基地，2024年期间口服制剂产能翻倍；公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年末投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。我们认为，随着CXO行业发展逐渐稳定，公司作为行业龙头正在从高速成长期进入平稳成长期，持续优质的现金流有望转化为股东回报。2024年公司维持30%年度现金分红比例（~28.4亿）基础上，拟额外一次性派发10亿特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为423.15亿元、470.80亿元、522.38亿元，归母净利润分别为110.24亿元、125.03亿元、140.93亿元，EPS（摊薄）分别为3.82元、4.33元、4.88元，对应PE估值分别为16.77倍、14.79倍、13.12倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件。2025年3月17日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收250.69亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97亿元，同比下降12.55%。其中4Q2024，公司实现营收63.89亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润7.45亿元，同比下降26.98%，环比增长42.88%；实现扣非后归母净利润9.28亿元，同比下降5.86%，环比增长98.95%。 　　分业务经营情况概述。2024年，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元；毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31%。公司全年营收下降9.69%，收入减少主要受到味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，导致收入减少约40.46亿元，同时苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长，带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，其中因支付和解费导致的营业外支出增加2.33亿元。 　　借“出海”与科研之力，启无限未来征程。（1）绿地投资：2024年，公司成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究。项目组从原料、能源等维度，在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并对生产建设与经营要素实地考察，后续将分维度对比，直至明确投资地及产品规划，助力公司海外建设与全球化布局；（2）产业并购：2024年11月，公司与协和发酵签署了《股权及资产购买协议》，公司拟以约5亿元人民币收购协和发酵包含上海、泰国，北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。交割完成后，公司将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划；（3）合成生物研发：2024年，公司持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。为构建合成生物学平台，2024年公司研发聚焦于团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面。2024 　　年，公司成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，这些创新成果为公司新增近亿元的效益。合成生物学的改造使得新菌种的代谢效率显著提升，且具备高稳定性和低成本的优势，不但进提高了生产效率，而且进一步提升公司技术竞争实力。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月10日至3月14日，申万医药生物指数上涨2.62%，跑赢沪深300指数1.32pct，在31个申万一级行业指数中排名第16。2025年初至今，申万医药生物指数上涨9.14%，跑赢沪深300指数7.25pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第18。截至2025年3月14日，医药板块估值为26.93倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为132.18%。 　　本周金城医药、塞力医疗和东方海洋等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：金城医药（+42.43%）、无锡晶海（+39.74%）、中科美菱(+39.09%)、塞力医疗(+34.47%)、东方海洋(+25.00%）、老百姓（+22.47%）、达嘉维康（+21.14%）、康芝药业（+20.50%）、戴维医疗（+18.13%）、澳洋健康（+18.08%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：双成药业（-16.56%)、海创药业（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）、普洛药业（-10.49%）、浙江医药（-9.58%）、首药控股（-8.22%）、荣昌生物（-7.91%）、海森药业（-7.71%）、欧林生物（-7.06%）。 　　脑机接口医疗服务价格单独立项，商业化有望迎来进展 　　国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”三个价格项目。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。 　　投资建议 　　《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》有望从标准和监管层面推动脑机接口技术发展，助力打通技术创新向临床治疗转化通道。这有利于进一步提升市场信心，从而吸引各路资本投入到脑机接口领域，推动产业快速发展。我国脑机接口正处于产业化初期，在国家和地方的大力支持下，脑机接口产业已在市场规模、企业数量、技术创新等方面取得诸多成果。脑机接口产业链上游为软硬件设备供应，比如脑机接口芯片、数据库、相关算法等；中游为脑机接口产品供应，包括脑机采集平台和脑机接口设备等；下游为应用，涵盖范围广泛。建议关注产业链相关公司，上游和中游建议关注冠昊生物、迈普医学和塞力医疗等，下游建议关注三博脑科、创新医疗等。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　百济神州(688235) 　　主要观点： 　　业绩符合预期，营收表现良好。2025年2月28日，百济神州发布2024年度业绩快报，预计2024年全年公司实现营业收入38.10亿美元（同比+55%），GAAP经营净亏损5.68亿元（同比减亏6.40亿美元），非GAAP经营利润4535.6万美元（同比扭亏为盈）。公司2024年全年实现产品收入37.80亿美元（同比+73%），产品收入的增长主要得益于百悦泽®（泽布替尼胶囊），以及安进授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）的销售增长。 　　核心产品加速放量，市场份额持续提升。根据公司官方微信公众号：百泽安®（替雷利珠单抗）2024年销售额为6.21亿美元，同比增长16%。目前美国FDA正在审评百泽安®用于一线治疗ESCC患者的新增适应症上市许可申请，日本药品和医疗器械管理局（PMDA）正在审评百泽安®用于一线和二线治疗ESCC的上市许可申请，商业化进程不断加速。百悦泽®（泽布替尼）2024年全年销售额为20亿美元，同比增长106%。在欧洲，百悦泽®销售额为3.59亿美元，同比增长194%，主要得益于在德国、意大利、西班牙、法国等主要市场的份额提升，CLL领域的领先地位持续巩固。 　　多个临床数据等待读出，新一波管线进入密集收获期。根据公司官方微信公众号，由公司自主开发的高选择性Bcl-2抑制剂Sonrotoclax（BCL2抑制剂）在治疗CLL等血液肿瘤方面显示出显著疗效和良好的安全性，公司计划对R/R CLL和R/R MCL的2期研究进行数据读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症递交潜在加速批准申请。BGB-16673（BTK CDAC）用于治疗R/RCLL的潜在注册性2期研究继续入组患者，预计将于2026年读出数据。2024年百济神州共推动13款新分子进入临床，是2023年的2.6倍，且超过了之前指引的12个新分子。 　　首次提供明确盈利指引，预计2025年实现GAAP净利润转正。公司于2025年1月13日（美国东部时间）参加JPM医疗健康大会时首次提供了明确盈利指引，预计将实现2025年全年GAAP净利润（经营利润）为正。同时公司于2025年2月发布公告，提供了正式的2025年业绩指引，预计2025年实现营业收入352-381亿元人民币（同比+29.35%-40.00%），同时再次申明2025年GAAP经营性净利润和经营活动产生的现金流量净额预计为正。基于公司2024年业务进展和2025年业绩指引，我们预期公司2025年在商业化和财务报表上保持强劲表现。 　　风险提示：临床进展不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　一周观点：多胎补贴政策下，辅助生殖、无创产前筛查等板块有望受益 　　事件：3月13日，内蒙古呼和浩特市卫生健康委发布落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程。发放标准中明确：生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。2月20日，《江苏省关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》提出优化生殖健康服务，继续深入实施母婴安全行动提升计划和出生缺陷防治能力提升计划，将孕产妇死亡率、婴儿死亡率控制在较低水平。 　　点评：从育儿政策补贴额度来看，二孩、三孩补贴额度远高于一孩，有望刺激适龄人群生育多胎。考虑到当前全国各省市加速把辅助生殖技术纳入医保报销范围（截止2024年10月底，已有27个省份及新疆生产建设兵团发文纳入，其中广西自2023年11月1日纳入后1年对应医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%），辅助生殖在二孩，尤其三孩的渗透率有望进一步提升。此外，无创产前筛查（NIPT）亦有望受益于多胎政策和适龄生育人群早筛意识提升，婴儿保育、产后修复、疫苗等产品有望放量。 　　一周观点：本周医药板块上涨1.77%，行业迎反转机会 　　本周医药生物上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18pct，在31个子行业中排名第15位。子板块中，本周各子板块行情分化，本周线下药店板块涨幅最大，上涨10.38%；医药流通板块上涨4.91%，医院板块上涨3.4%，血液制品板块上涨2.9%，中药板块上涨2.63%，体外诊断板块上涨0.77%，原料药板块上涨0.83%，其他生物制品板块上涨0.89%，医疗设备板块上涨1.1%，医疗耗材板块上涨1.32%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：国际医学、信立泰、美年健康、天士力、益丰药房、大参林、圣湘生物、华大智造、微电生理、迈普医学。受益标的：锦欣生殖、华大基因、贝瑞基因、戴维医疗、麦澜德、康泰生物、华兰疫苗、联影医疗、微创机器人、聚光科技、奕瑞科技、惠泰医疗、维力医疗、派林生物、华兰生物、益丰药房、新里程、康臣药业、桂林三金、康龙化成、泰格医药（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　本周医药板块表现良好，政策持续转暖，医药板块情绪趋于乐观和活跃。其中，国家医保局为脑机接口技术单独设立服务价格项目引发市场关注，脑机接口有望成为市场继AI医疗之外另一个密切关注的科技成长热点。与此同时，内蒙古呼和浩特育儿补贴政策出台带来市场对生育支持政策和相关消费医疗（医疗服务、辅助生殖、儿童药物和器械等）需求的关注；此外，国家医保局相关负责人近日在接受媒体采访时透露：2025年国家医保局的立项指南对互联网医疗业态做了前瞻性安排，专门预设了“互联网首诊”价格项目，一旦技术准入方面条件成熟，就可以放开无缝连接。市场对互联网医疗监管和医药电商、连锁药店板块热情上升，同样有望迎来投资机会。 　　药品板块：管制类麻醉药品强监管态势持续，定价安全性高；相关企业标的稀缺价值突出，行业准入壁垒深厚，长期增长和盈利确定性突出。2025年开年以来，中国新药获批上市的数量与质量都继续提升，我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：本周国家医保局全面梳理、规范神经系统医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平诊断技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。此次价格项目设立后有望加速医疗领域产品商业化落地。 　　生物制品：近日天辰生物公布了其自主研发的新一代抗IgE抗体LP-003治疗慢性荨麻疹（CSU）的II期数据，LP-003在关键疗效指标上优于现有抗IgE疗法奥马珠单抗，且展现出长效优势。除CSU的II期临床即将完成外，该药还启动过敏性鼻炎III期临床，哮喘II期临床（每3个月给药一次），且食物过敏IND也已获得国家药监局批准。 　　药店：关注互联网首诊相关进展。后续若互联网首诊推进落地，叠加门诊统筹，患者有望在药店完成“问诊-开方-购药-医保报销”的闭环，更合规的、数字化能力更强的药店，有望率先接入互联网首诊，行业门槛有望提高，集中度有望进一步提升。 　　医疗服务：今年政府工作报告指出，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。从地方来看，已有内蒙古等省市推出超预期的政策举措，未来随着育儿补贴政策及各地医保政策不断加码，有望促进前期辅助生殖IVF积压需求释放，同时有望进一步提升行业渗透率。建议关注辅助生殖领域医疗服务相关投资机会。 　　CXO及上游：根据《海峡时报》（The Straits Times）报道，万国数据在马来西亚投资10亿令吉，森松作为五家供应商共同服务万国在马当地的数据中心建设。森松通过模块化方式，高效服务海外数据中心订单落地。我们看好森松国际医药板块后续回暖和数据中心增量的投资机会。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。随着政策和情绪的转暖，脑机接口、消费医疗、线上医药零售等板块边际变化明显，值得增加关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、美年健康、药明康德等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　主要观点： 　　事件描述 　　2月16日，金禾实业、科宏生物、康宝生化和新琪安科技等四家三氯蔗糖主力生产企业召开三氯蔗糖峰会，巩固联盟，共谋协同发展。据百川，3月10日起三氯蔗糖主力生产企业集体封盘不报，三氯蔗糖贸易商低位惜售，部分报价已上涨0.5-0.8万元/吨，多数有跟随封单操作。3月13日三氯蔗糖最新价格维持在25万元/吨，同比+100%，较年初+4.17%；2024年9月金禾实业发布调价函，安赛蜜价格从3.4万元/吨提高至3.9万元/吨，而后略有下降，3月14日安赛蜜价格为3.7万元/吨，同比-2.63%，较年初保持一致。 　　三氯蔗糖厂商协同发展，安赛蜜有望复刻三氯蔗糖涨价逻辑 　　三氯蔗糖市场高度集中于金禾实业（1.3万吨）、科宏生物（0.8万吨）、康宝生化（0.8万吨）和新琪安科技（0.3万吨）四家主力企业中，CR4为91.95%。据百川，截至2025年3月，我国三氯蔗糖产能约有3.48万吨，较2020年的1.54万吨+126%。2021年受能耗双控及原材料大涨影响，三氯蔗糖的投资热情增加，开启扩产大周期，而后由于过高的供给和库存致三氯蔗糖价格自2021年最高位48万元/吨下滑至2024年7月最低位10万元/吨，下跌79.17%。2024年下半年，业内厂商控制生产计划，全年产量为19928吨，同比-73.62%，金禾实业5个月内提价6次，2025年3月市场均价已达到25万元/吨，较2024年7月的10万元/吨+150%。2025年2月厂家开工率降幅明显，从1月的74.1%降至62.6%，后续主力厂商或均有限产意愿，供给端将收紧。安赛蜜市场高度集中在金禾实业（1.4万吨）和醋化股份（1.5万吨）之中，合计占国内总产能的95%，具有良好的协同基础，低价竞争格局结束，后续价格有望上涨。 　　代糖替代空间广阔，需求稳健增长，未来或将维持供需紧平衡 　　受居民健康和安全意识提高以及厂商重视的甜价比（三氯蔗糖为3.25；安赛蜜为3.3；阿斯巴甜为2.5；糖醇类不足0.1；天然甜味剂不足1）影响，三氯蔗糖和安赛蜜等人工甜味剂的替代作用备受重视。据中商情报网统计，2023年三氯蔗糖和安赛蜜分别占全球人工甜味剂市场的11.4%和12.7%，约7成市场仍被甜蜜素、阿斯巴甜和糖精占领，替代空间广阔。从下游来看，三氯蔗糖约59%应用于饮料行业，随着低糖、零糖概念的兴起有望带动无糖饮料市场翻番，据艾媒咨询，2023年中国无糖饮料市场规模为401.6亿元，预计2028年市场规模达815.6亿元，三氯蔗糖的消费量或将快速增长。海外方面，中国是代糖的最大生产国和出口国，三氯蔗糖和安赛蜜出口量持续增长，据百川，2024年出口量为18715.4吨，同比+14.02%；安赛蜜出口量为19389.92吨，同比+22.61%。传统甜味剂替代、下游无糖饮料市场扩张以及海外需求稳健增长或将巩固代糖供需紧平衡状态。 　　投资建议 　　产品价格有望抬升，行业内公司业绩带来进一步改善，建议关注金禾实业、醋化股份等公司。 　　风险提示 　　（1）原材料价格大幅波动风险； 　　（2）国际贸易风险； 　　（3）相关政策变动风险； 　　（4）安全生产风险。

　　普洛药业(000739) 　　报告摘要 　　确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。 　　原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。 　　CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 　　政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 　　盈利预测 　　我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。