行情回顾：1）2025年5月恒生综合行业指数上涨4.9%，恒生医疗保健指数上涨7.1%，跑赢市场2.2个百分点，5月涨幅行业第四，2025年至今涨幅第一。截止5月30日医药行业市值占比5.2%，持续上升。子板块中制药和CXO上涨较多，分别为17%和16%，唯一微跌的子板块是生物科技（-2%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，但5月港股通南向净买入只有473亿。2）5月沪深300指数上涨1.8%，医药生物（申万）指数上涨6.4%，跑赢市场4.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是原料药（10.5%）、化学制剂（9.6%）和医疗研发外包（9.5%），下跌的子行业为线下药店（-2.4%）和医院（-0.4%）。 　　本月行业观点：5月12日，美国特朗普总统签署了一项行政命令“为美国患者提供最惠国处方药定价”，将在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致。特朗普在上一任期时也曾提出过类似的行政命令，计划采取从美国人均GDP的60%以上的OECD国家中选择最低的价格作为最高可报销金额，覆盖Medicare Part B的药品，但由于遭到了多个产业界团体的反对，实际上并没有实施，我们预期此次达成率将较低。此次美国降低药价的总统行政令与中国医改最开始的药品集采极为相似。但中国医改从2018年开始，涉及的利益集团包括药企、经销商和医院医生，且美国公共医保Medicare和Medicaid只占美国医疗支出的约40%，话语权不大。因此，美国国家体制决定了此次降低药价只是触及最表层。我们认为，跨国制药企业面临的成本压力将促使他们更多转向中国寻求更低成本的创新药资产，近期的PD-1/VEGF品类的大金额的BD交易证实了这一趋势。叠加ASCO学术会议临床数据发布，建议关注创新药板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　本期内容提要: 　　2025年5月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.09%，深证成指1.42%，创业板指2.32%，北证50指数5.83%，同花顺全A(加权)2.37%；基础化工指数2.12%，在一级行业中排名第19。2025年5月，基础化工二级子行业涨跌幅：化学纤维7.98%，农用化工3.89%，塑料及制品3.15%，橡胶及制品2.96%，其他化学制品Ⅱ1.36%；化学原料-0.11%。2025年5月，基础化工三级子行业中，实现增长的有22个，实现下跌的有10个。其中，涨跌幅前五：涤纶19.53%，农药10.97%，粘胶8.55%，绵纶7.11%，其他塑料制品5.85%；涨跌幅后五：碳纤维-2.65%，无机盐-1.94%，电子化学品-1.58%，其他化学原料-1.39%，改性塑料-1.01%。2025年5月，基础化工上市公司中，实现正收益个股379个，实现负收益个股159个。 　　2025年5月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：盐酸（43.38%）；氮气（19.95%）；TDI（17.10%）；溴素（12.73%）；PX（12.51%）；涤纶FDY（11.45%）；煤焦油（9.92%）；DEG（9.90%）；蒽油（9.89%）；敌草隆（9.52%）。 　　【盐酸】5月国内盐酸市场价逐步上移。供应方面：5月湖南及福建地区盐酸货源供应减少，山东地区盐酸供应相对不稳定。需求方面：5月盐酸市场下游需求情况整体维持稳定。 　　2025年5月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：TMA（-36.36%）、二氯丙烷-白料（-22.38%）、新戊二醇（-22.32%）、三氯甲烷（-19.09%）、甲酸（-18.33%）、戊二烯（-17.82%）、四氯乙烯（-15.11%）、一氯甲烷（-13.64%）、液氯（-13.41%）、维生素VE（-11.74%）。 　　赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线。5月28日，赛轮集团印尼工厂首条高性能乘用车子午线轮胎成功下线，这标志着赛轮在东南亚布局的第四座海外生产基地正式投产，赛轮集团的全球化战略再度迈出关键一步。墨西哥当地时间5月29日，赛轮集团墨西哥工厂首条高性能半钢子午线轮胎成功下线并实现全线贯通，标志着赛轮在北美地区首个智能化生产基地正式投产运营，制造力进一步提升，全球化布局开启新篇章。（来自赛轮集团微信公众号） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　2024年创新药行业政策支持继续深化，国产创新药上市规模实现突破性增长，创新药在核心医院市场的占比提高，预计2025年，医保目录调整、分层支付等政策将为创新药打开增量空间，驱动行业需求保持上行趋势； 　　国产创新药研发在政策驱动、技术突破和市场需求下快速崛起，自研药品数量已跻身全球前列，预计2025年，行业研发投入呈现总量提升、头部领跑的格局，ADC、双抗、细胞疗法等新兴技术投入占比将继续提升，但国内靶点同质化研发竞争激烈，药品早期研发阶段占比较高，国内企业研发投入力度相比国际制药龙头仍将存在明显差距； 　　受益于创新药进入医保放量周期、海外授权交易增多等，预计2025年国内创新药企业盈利将有所提升，但部分企业仍处于商业化初期，销售费用高且研发投入规模大，现金流表现承压，预计对流动负债的保障能力一般； 　　2024年，创新药企业国内融资趋紧，但海外授权交易明显增长，预计2025年，行业融资环境有望回暖，但需关注海外授权交易的不确定性，以及融资进度不及预期导致企业核心产品研发中断及利润亏损的风险； 　　预计2025年，受益于创新药商业化加速、政策支持的持续加强以及医药出海战略的推进，国内创新药企业的信用质量将边际提升，但需关注，药物研发高失败率，已资本化研发支出计提减值或将侵蚀企业利润，融资边际恶化导致现金流缺口等风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：2025年5月29日，公司公告全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。 　　点评： 　　STC007二期临床数据读出，具备较强的商业化潜力。 　　STC007是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂，与KOR受体结合后，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。STC007主要适应症包括术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，目前均处于II期临床阶段，本次公告的是已经完成的术后疼痛II期临床试验，入组156例患者，试验结果表明STC007注射液镇痛效果显著优于安慰剂，与阳性对照药盐酸曲马多注射液相当，总体安全性和耐受性良好。 　　有效性：与安慰剂组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为5.16、5.64、6.25），与盐酸曲马多注射液组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为6.52、1.25、3.29）。与盐酸曲马多组注射液组和安慰剂组相比，STC007注射液挽救治疗药物累积使用量更低，首次接受挽救治疗时间更晚。 　　安全性：STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件。呕吐和恶心是研究期间最常见的不良反应，STC007低剂量组发生率为10.0%和7.5%，高剂量组发生率为10.3%和5.1%，低于盐酸曲马多注射液50mg组的20.5%和25.6%，低于安慰剂组的15.0%和12.5%，在同靶点药物中也处于较低水平。 　　根据摩熵医药咨询统计，国内阿片类镇痛药销售额从2019年的193.58亿增长至2023年的233.68亿元，销售额排名靠前的阿片类镇痛药包括地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡、羟考酮等。κ阿片受体（简称KOR）不同于传统的μ阿片受体（简称MOR），是极具抗镇痛潜力的靶点，可以在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，且无明显成瘾性风险。2025年5月21日，海思科公告自主研发的KOR激动剂安瑞克芬注射液获批上市，是全球首个获得镇痛适应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物，具有重大的临床意义和社会意义。 　　我们认为，阿片类药物市场空间广阔，传统μ阿片类药物存在呼吸抑制等不良反应和成瘾风险等相关问题，κ阿片类药物具备更强的临床优势，不仅可以用于术后镇痛，还可以开发成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒等新适应症；海思科同靶点药物的成功上市说明成药性已经得到充分证明，阳光诺和的STC007研发进度领先，II期临床数据已经展现良好的疗效性和安全性，未来具备较强的商业化潜力。 　　构建“研发服务+管线培育+新质产业链”，业务转型阶段公司价值重估。2025年5月14日，公司举办2025年投资者开放日，首次提出构建“研发服务+管线培育+新质产业链”。 　　1）研发服务：公司打造全面且专业的研发平台，从药物发现阶段的靶点研究，到药学研究中的各类剂型开发，再到临床研究的各个环节，具备成熟的技术和丰富的经验。 　　2）管线培育：公司研发管线丰富，涵盖创新药、改良药和特殊剂型仿制药。创新药STC007、STC008等项目展现出良好的临床潜力；改良药项目NHKC-1、BTP0611等致力于优化现有药物的疗效和安全性；特殊剂型仿制药则聚焦于凝胶贴膏剂、热熔贴膏剂等领域。 　　3）新质产业链：公司拟收购朗研生命，整合原料药和制剂的生产能力，在多地拥有生产基地，具备多种剂型的生产能力，实现从原料到制剂的全产业链覆盖，确保产品的质量和供应稳定性。 　　我们认为，公司目前处于业务转型的关键时期，市场正在重新认识阳光诺和，公司存在价值重估机遇。研发服务方面，公司是国内少数临床前及临床一体化的CRO平台，创新药临床服务的占比逐年提升；管线培育方面，公司自主立项400多项产品储备，以STC007为代表的研发管线价值逐渐被市场认知和发现；新质产业链方面，公司拟收购的朗研生命生产能力充足，为公司后续创新药品种上市提供落地支持。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.89亿元、15.12亿元、17.79亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.46亿元、3.00亿元，EPS（摊薄）分别为1.82元、2.20元、2.68元，对应PE估值分别为31.88倍、26.36倍、21.63倍。 　　风险因素：创新药研发失败的风险；收购交易存在不确定性；行业投融资情况不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　2024年报和2025年一季报: 　　2024年,公司实现营业收入218.12亿元,同比增长1.67%;实现归母净利润29.36亿元,同比增长19.53%;实现扣非后归母净利润29.02亿元,同比增长22.66%。2025年第一季度,公司实现营业总收入43.90亿元,同比减少29.42%;实现归母净利润5.84亿元,同比减少43.07%;实现扣非后归母净利润5.64亿元,同比减少43.10%。 　　输液领域:产品结构升级,重点产品以价换量和市占率提升 　　2024年,公司输液实现销售收入89.12亿元,同比下降11.85%;销量43.47亿瓶/袋,同比下降0.70%。公司输液产品结构升级,密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点;并通过积极拥抱集采实现重点产品以价换量和市占率提升,其中,肠外营养三腔袋实现销售852.23万袋,同比增长39.09%;粉液双室袋产品线实现销售1297.12万袋,同比增长635.75%。 　　非输液制剂领域:仿制药核心产品管线集群优势凸显,创新药销售实现零的突破 　　2024年,公司非输液药品销售收入41.69亿元,同比增长5.41%。其中,仿制药品在抗感染、麻醉、中枢神经、内分泌代谢等领域构建了核心产品集群,优势凸显;创新药方面,2024年,随着公司创新药芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)和塔戈利单抗(科泰莱)获批上市,销售实现零的突破。2024年,公司创新药累计实现销售5,169.37万元。 　　抗生素中间体及原料药业务快速增长,国际业务稳步增长 　　2024年,公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元,同比增长20.90%,主要是受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加。其中,川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元,同比增长12.68%;青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元,同比增长17.44%;头孢类中间体实现营业收入11.51亿元,同比增长42.78%。2024年,公司国际业务持续稳步增长,公司主营业务实现海外收入28.86亿元人民币,同比增长11.49%。 　　创新转型推进顺利,ADC产品管线成果丰硕 　　公司目前共布局30余项临床及临床前创新研发管线,子公司科伦博泰生物在ADC研发方面积累了超过十年的经验,拥有内部研发平台OptiDC TM,ADC管线成果丰硕。 　　公司重磅产品芦康沙妥珠单抗Sac-TMT(TROP2ADC)是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC,其中,sac-TMT治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展EGFR突变阳性NSCLC分别于2024年11月和2025年3月在中国获批上市。目前,Sac-TMT正在探索单药及联合其他疗法用于治疗包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC的多个适应症。此外,科伦博泰生物已向默沙东授予一项在大中华区以外开发、使用、制造及商业化sacTMT的独家、付特许权使用费、可转授的许可,截至2024年年报发布日,默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究。 　　其它进展:博度曲妥珠单抗(HER2ADC,亦称A166):用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者治疗的NDA已于2025年1月获得国家药监局受理。塔戈利单抗(PD-L1单抗、亦称A167):联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者于2025年1月获批中国上市;用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者于2024年12月获准于中国上市,塔戈利单抗是全球首个获得批准用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.88元、2.07元和2.29元,对应的动态市盈率分别为19.82倍、18.03倍和16.25倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业,同时向创新药企业转型,新批药物持续放量,子公司科伦博泰整体研发进展顺利,维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 医药板块整体表现积极，创新药研发取得突破 2025年6月3日，医药板块整体表现强劲，跑赢沪深300指数，位列申万31个子行业前茅。同时，Kymera公司在口服STAT6降解剂KT-621的一期临床试验中取得了积极成果，展示了创新药物在治疗Th2炎症相关疾病方面的巨大潜力，预示着医药研发领域的持续进步。 多家公司业务进展与资本运作活跃 报告显示，多家医药上市公司在产品研发、市场拓展及资本运作方面均有显著进展。乐普医疗的医美产品获批，舒泰神的新药申请获受理，以及京新药业和诺思格的大额股份回购，共同反映了行业内企业积极寻求增长、优化资本结构的活跃态势。 主要内容 市场表现分析 2025年6月3日，医药板块表现突出，涨跌幅达到+1.78%，显著跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个子行业中排名第6。 细分领域表现： 血液制品（+2.04%）、医疗耗材（+2.30%）、体外诊断（+1.33%）和医疗研发外包（+1.89%）等子行业表现居前。疫苗（+1.18%）板块表现相对居后。 个股涨跌幅榜： 当日涨幅榜前三位分别为舒泰神（+20.00%）、华纳药厂（+20.00%）和冠昊生物（+19.97%）。跌幅榜前三位为数字人（-4.98%）、海创药业（-3.73%）和启迪药业（-3.07%）。 行业要闻聚焦 Kymera公司宣布其潜在的“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在健康受试者的一期临床研究中取得了积极结果。 降解效果显著： 在每日一次口服给药下，所有高于1.5 mg的剂量水平均实现了超过90%的平均血浆STAT6降解。在所有≥50 mg的多剂量递增（MAD）组中，KT-621在血液与皮肤中均达成完全降解。 生物标志物改善： KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，其表现优于或相当于现有获批药物。 公司动态概览 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（俗称“童颜针”）获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品通过注射聚左旋乳酸（PLLA）于真皮深层，用于修复外形、矫正轮廓，以达到填充沟壑、皱纹的效果，标志着公司在医美领域的进一步拓展。 舒泰神（300204）： 其子公司贝捷泰收到国家药监局下发的关于“注射用 STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的受理通知书。该产品旨在促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病 A 或 B 成人患者的出血按需治疗，有望满足未被满足的临床需求。 京新药业（002020）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额达60,730.64万元，显示公司对未来发展的信心及对股东回报的重视。 诺思格（301333）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份1,442,000股，约占总股本的1.49%，成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元，同样体现了公司对自身价值的认可。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 风险提示 报告提示投资者需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险。 总结 2025年6月3日，医药板块整体表现活跃，跑赢大盘，其中血液制品和医疗耗材等细分领域表现尤为突出。行业内，Kymera公司在创新口服降解剂KT-621的一期临床中取得突破性进展，展现了其在Th2炎症治疗领域的巨大潜力。同时，乐普医疗、舒泰神等公司在产品注册和新药研发方面取得积极进展，京新药业和诺思格则通过股份回购彰显了公司价值和发展信心。尽管行业整体向好，但新药研发及上市的不确定性以及日益加剧的市场竞争仍是投资者需要警惕的主要风险。

中心思想 市场策略调整与重点投资方向 高盛在2025年6月的市场报告中，对欧洲“确信买入”名单进行了策略性调整，移除了BT和Rightmove，并强调了多元化金融、另类资产管理、市场结构与交易所及传统资产与财富管理领域的投资机会，特别推荐了CVC、LSEG、FTK和ABDN等公司。同时，阿斯利康（AstraZeneca）因其SERD药物在ASCO会议上展现的积极数据而维持“买入”评级，其SERENA-6数据表现超出预期，有望成为同类最佳。 宏观经济展望与风险应对策略 报告对宏观经济前景进行了深入分析，指出在全球宏观基本面恶化和关税不确定性背景下，股票市场仍面临较高的回调风险，并建议投资者关注股息而非股票本身。欧洲央行预计将进一步降息25个基点，并相应下调增长和通胀预测。美国市场则需密切关注“一揽子法案”对企业盈利的潜在影响，以及债券收益率上升对标普500指数构成的风险。此外，全球贸易摩擦加剧，美国对钢铁和铝的关税上调，并可能影响铜市场，预计美元长期趋势将逐步走弱。 主要内容 欧洲投资策略调整与重点推荐 “确信买入”名单更新与多元化金融机遇 高

中心思想 日本药企ASCO 2025临床进展亮点 本报告总结了日本主要制药公司在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上的最新临床数据及其市场影响。核心观点指出，日本药企在肿瘤治疗领域取得了显著进展，特别是第一三共的抗体药物偶联物（ADC）系列产品表现突出，巩固了其市场地位和未来增长潜力。其他公司也在各自的关键治疗领域展示了积极的临床结果，预示着未来产品管线的进一步丰富和市场拓展。 ADC药物与精准医疗的战略价值 报告强调了ADC药物在肿瘤治疗中的巨大潜力，第一三共的Enhertu和Datroway在乳腺癌和肺癌治疗中展现出优异的疗效数据，尤其是在特定生物标志物阳性患者中的PFS延长趋势，印证了精准医疗策略的有效性。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也为相关药企的股价表现和长期增长提供了坚实支撑，凸显了创新药物研发在市场竞争中的战略价值。 主要内容 日本药企临床进展概览 第一三共 (Daiichi Sankyo, 4568.T) 第一三共在ADC药物领域取得了多项重要进展，其Enhertu和Datroway（Dato-DXd）系列产品在多个临床试验中表现出色，被视为公司股价的重要驱动因素。 Enhertu DESTINY-Breast09研究 (LBA1008)：作为HER2阳性乳腺癌一线治疗，Enhertu联合帕妥珠单抗（pertuzumab）与标准疗法（THP）相比，在无进展生存期（PFS）主要终点上显示出统计学和临床意义上的显著改善。 疗效数据：盲态独立中央评估（BICR）的中位PFS为40.7个月（95% CI: 36.5-NC），而THP组为26.9个月（95% CI: 21.8-NC），风险比（HR）为0.56（95% CI: 0.44-0.71）。总生存期（OS）数据在中期分析时尚未成熟（数据截止时成熟度为16%），但早期趋势显示Enhertu联合治疗组优于THP组（HR: 0.84；95% CI: 0.59-1.19）。客观缓解率（ORR）为85.1%（95% CI: 81.2-88.5），高于THP组的78.6%（95% CI: 74.1-82.5）。 安全性：Enhertu联合帕妥珠单抗的安全性与已知单药安全性一致。间质性肺病（ILD）发生率为12.1%。 DESTINY-Gastric04研究 (LBA4002)：在HER2阳性胃癌二线治疗中，Enhertu与雷莫芦单抗（ramucirumab）+紫杉醇（paclitaxel）相比，OS为14.7个月对11.4个月（HR: 0.70, 95% CI: 0.55-0.90），mPFS为6.7个月对5.6个月（HR: 0.74, 95% CI: 0.59-0.92）。安全性与既往分析一致。 Dato-DXd/Datroway TROPION-Lung02研究 (8501)：在无可操作基因突变（AGA）的非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中，Dato-DXd联合帕博利珠单抗（pembrolizumab）的双药方案（N=42）与三药方案（Dato-DXd + pembrolizumab + 铂类化疗）（N=54）进行了比较。 疗效数据：双药组ORR为54.8%（95% CI: 38.7–70.2），mPFS为11.2个月（95% CI: 8.2–21.3）。三药组ORR为55.6%（95% CI: 41.4–69.1），mPFS为6.8个月（95% CI: 5.5–11.1）。在TROP2-QCS生物标志物阳性患者中，双药和三药方案均观察到PFS延长趋势。 安全性：安全性与既往分析一致。3级或以上药物相关不良事件在双药组为40.5%，三药组为55.6%。3级药物相关ILD在双药组为4.8%（2例），三药组为1.9%（1例）。 TROPION-Lung04研究 (8521)：在无AGA的a/mNSCLC中，Dato-DXd联合rilvegostomig（PD-1/TIGIT双特异性抗体）治疗（N=40）的ORR为57.5%。安全性与既往分析一致，药物相关ILD在3例患者中为2级（7.5%），2例患者中为3级（5%）。 NeoCOAST-2研究 (8046)：在可切除NSCLC新辅助治疗中，Dato-DXd联合度伐利尤单抗（durvalumab）+铂类化疗（N=54）的病理完全缓解（pCR）率为35.2%（95% CI: 22.7-49.4），主要病理缓解（mPR）率为63.0%（95% CI: 48.7-75.7）。安全性与既往分析一致，新辅助治疗期间3级或以上药物相关不良事件发生率为24.1%。 HER3-DXd HERTHENA-Lung02研究 (8506)：在NSCLC二线及以上治疗中，HER3-DXd（N=293）与铂类化疗（PBC）（N=293）相比，mPFS为5.8个月（95% CI: 5.5-6.8）对5.4个月（95% CI: 5.0-5.6），HR为0.77（95% CI: 0.63-0.94; P=.011）。OS未显示统计学显著改善。安全性可控且与既往分析一致。 协和麒麟 (Kyowa Kirin, 4151.T) Ziftomenib KOMET-001研究 (6506)：针对NPM1突变复发/难治性急性髓系白血病（AML）的menin抑制剂ziftomenib（从KURA Oncology引进）的关键性研究数据公布，旨在支持上市申请。 疗效数据：在II期研究中，完全缓解（CR）加伴部分血液学恢复的CR（CR/CRh）率为23%。无论是否接受过venetoclax治疗，CR/CRh率均相似（接受过治疗的患者为24%，未接受过治疗的患者为21%）。数据截止时，应答者的中位OS为16.4个月（95% CI: 9.6-20.4），非应答者为3.5个月（95% CI: 2.5-4.0）。 安全性：骨髓抑制有限，治疗相关停药率为3%。 市场分析：尽管数据积极，但市场对该药物的预期可能因其他竞争性口服menin抑制剂（如SNDX的revumenib、住友制药的enzomenib和JNJ的bleximenib）的开发进展而改变。 武田药品 (Takeda Pharmaceutical, 4502.T) Rusfertide VERIFY研究 (LBA3)：针对真性红细胞增多症（PV）治疗的rusfertide III期研究在全体会议上公布，显示出积极的应答率和快速疗效。 疗效数据：在第20-32周，rusfertide联合标准治疗（CSC）组的应答率为76.9%，而安慰剂+CSC组为32.9%。维持血细胞比容（HCT）<45%至第32周的比例，rusfertide组为62.6%，安慰剂组为14.4%。 安全性：总体耐受性良好，安全性表现良好。最常见的不良事件是注射部位反应（55.9% vs 32.9%）和贫血（15.9% vs 4.1%）。 市场分析：该进展为2026财年下半年在美国提交上市申请奠定了坚实基础。 小野药品 (Ono Pharmaceutical, 4528.T) Tirabrutinib PROSPECT研究 (2019)：小野药品自主研发的选择性口服BTK抑制剂tirabrutinib在复发/难治性原发性中枢神经系统淋巴瘤（PCNSL）的关键性PROSPECT研究中显示出良好的疗效和安全性。 疗效数据：ORR为66.7%，完全缓解率为43.8%，mPFS为6.0个月。 安全性：总体安全性良好。数据截止时，13名患者仍在接受治疗。主要停药原因包括疾病进展（54.2%）和死亡（8.3%）。1名患者因不良事件停药。 市场分析：该药物已在日本、台湾和韩国获批，积极数据为2026财年在美国提交上市申请提供了有力支持。 大冢控股 (Otsuka Holdings, 4578.T) Zipalertinib REZILIENT1研究 (8503)：针对既往治疗过的EGFR exon 20插入突变NSCLC的zipalertinib关键性研究公布了积极结果，旨在支持加速审批申请。 疗效数据：ORR为35.2%（95% CI: 28.2-42.8），mPFS为9.5个月（95% CI: 7.4-10.0）。在接受过铂类化疗的患者中（N=125），ORR为40.0%（95% CI: 31.3-49.1），mPFS为9.5个月（95% CI: 7.7-11.5）。在接受过铂类化疗和amivantamab治疗的患者中（N=51），ORR为23.5%（95% CI: 12.8-37.5），mPFS为7.3个月（95% CI: 5.3-9.7）。 安全性：安全性可控。 市场分析：该药物的潜力关键在于适应症扩展至一线治疗和市场渗透率。 ASTX727 NIBIT-ML1研究 (LBA2512)：针对PD-1耐药转移性黑色素瘤的II期研究结果积极，被选为晚期突破性研究。 疗效数据：在III/IV期转移性黑色素瘤患者中，ASTX727联合纳武利尤单抗（nivolumab）+伊匹木单抗（ipilimumab）组的ORR为33%，而纳武利尤单抗+伊匹木单抗组为17%。1年PFS率分别为43%和11%。 安全性：3/4级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率分别为72%和50%。ASTX727组报告了一例剂量限制性毒性（DLT）。 关键药物市场潜力分析 第一三共：ADC药物驱动长期增长 高盛对第一三共维持“买入”评级，目标价为5,700日元。投资论点主要基于其ADC药物系列的长期增长前景。Enhertu在HER2阳性乳腺癌一线治疗中的DESTINY-Breast09试验数据公布，以及Dato-DXd的开发进展，预计将显著提升市场对ADC药物系列的预期。与默克（Merck）的合作进展也是关注焦点。主要风险包括关键药物销售不及预期、药物开发暂停或延迟、产品评估变化以及宏观环境影响。 协和麒麟：管线发展与竞争格局 高盛对协和麒麟维持“中性”评级，目标价为2,300日元。公司被认为目前股价合理。未来关注点包括Crysvita、Nourianz和Poteligeo的销售趋势，以及MLD治疗药物OTL-200和AML治疗药物KK2845、特应性皮炎治疗药物KHK4083等管线产品的进展。Ziftomenib面临多款竞争性menin抑制剂的挑战，其市场表现需密切关注。 武田药品：后Entyvio时代的增长驱动 高盛对武田药品维持“中性”评级，目标价为4,650日元。公司在2019年收购Shire后，业务重组和非核心业务剥离取得了稳步进展，净债务/EBITDA倍数有所下降。市场关注点将转向Entyvio专利到期后，武田是否拥有可持续的增长驱动力。管线方面，重点关注嗜睡症治疗药物TAK-861和银屑病治疗药物NDI-034858/TAK-279的进展，以及通过收购和合作加强现有业务和开发管线。 小野药品：Opdivo后的挑战与管线拓展 高盛对小野药品维持“卖出”评级，目标价为1,400日元。报告认为，由癌症治疗药物Opdivo带来的强劲收益已基本体现在股价中。随着Opdivo专利到期，股价面临较大的下行风险。未来的股价上涨将取决于其他产品管线的加强和全球业务拓展的进展。关注点包括Opdivo作为胃癌一线和食管癌一线治疗的市场渗透及适应症扩展，以及Opdivo以外产品的开发进展和通过许可引进扩大管线，以及海外业务平台的建设。 大冢控股：多元化业务与长期增长潜力 高盛对大冢控股维持“买入”评级，目标价为9,600日元。公司最大的盈利驱动力是制药业务，但其业务组合广泛，包括营养保健品和消费相关业务。尽管Jynarque和Abilify Maintena的市场独占期结束可能影响近期/中期收益，但长期前景的改善潜力是关键讨论点。这包括抗癌药物Pluvicto和Kisqali的特许权使用费收入增长潜力，开发中药物（如IgA肾病治疗药物sibeprenlimab/VIS649和ADHD治疗药物centanafadine）成为重磅炸弹的预期，以及Visterra Inc.和ReCor Medical等新增长驱动力的可能性。 总结 本次ASCO 2025年会再次确认了日本制药企业在肿瘤治疗领域的创新实力和市场潜力。第一三共凭借其ADC药物Enhertu和Datroway在乳腺癌和肺癌等关键适应症中取得了显著的临床进展，尤其是在PFS数据上的突破性表现，进一步巩固了其在ADC领域的领先地位，并有望成为未来股价增长的核心驱动力。其他日本药企，如协和麒麟的Ziftomenib、武田药品的Rusfertide、小野药品的Tirabrutinib以及大冢控股的Zipalertinib和ASTX727，也公布了积极的临床数据，预示着各自产品管线的丰富和市场拓展。 然而，报告也指出，尽管临床数据积极，各公司仍面临不同的市场挑战。协和麒麟需应对日益激烈的竞争格局；武田药品需在核心药物专利到期后寻找新的可持续增长点；小野药品则需加强Opdivo以外的管线建设和全球业务拓展以应对专利悬崖。大冢控股则需关注其多元化业务组合中新增长点的培育。总体而言，日本药企在创新药物研发方面展现出强劲势头，但市场竞争、专利到期和管线多元化将是影响其未来市场表现的关键因素。

中心思想 日本医疗保健人力资源市场现状与展望 本报告核心观点指出，日本医疗保健人力资源市场的竞争态势虽已度过最艰难时期，但短期内竞争格局难以显著改善。尽管求职者获取成本大幅上升的可能性降低，但由于工资上涨导致求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内也难以下降，利润率恢复面临挑战。市场参与者正积极探索多元化的匹配方式以适应新环境。 SMS评级维持中性，关注中期发展 报告维持对SMS公司的“中性”评级，理由是尽管同比数据最差时期已过，但行业状况尚未出现明显改善迹象。SMS的盈利增长预计将因人员扩张放缓而受到限制。中期来看，SMS需关注降低对广告的依赖、提升职业顾问生产力以及加速海外职业板块发展。 主要内容 2025年1-3月财报回顾 行业销售增长放缓与盈利压力 2025年1-3月，日本医疗保健人力资源相关业务（SMS、TRYT和Medley合计）销售额同比增长14%，较上一季度的18%有所放缓。SMS和TRYT的营业利润因广告和促销费用增加而同比下降或亏损扩大。Medley则因并购整合导致营业亏损。尽管公司预计4-6月有机销售增长不会进一步放缓，且认为2024年下半年加剧的竞争环境未进一步恶化，但求职者获取成本显著上升的可能性虽已降低，鉴于工资上涨背景下求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内难以下降，利润率恢复仍需时日。 市场参与者探索新匹配模式 为提供更广泛的求职者与企业匹配机会，Medley正在部分地区推出短期派遣服务Job Medley Spot。SMS也宣布将其在老年护理领域提供的直接招聘服务，改版为涵盖医疗和育儿等更广泛职业的平台。这表明各公司正积极探索不同的匹配方法以适应市场变化。 对SMS的影响分析 (中性评级) 业绩展望与评级维持 尽管SMS的同比数据最差时期似乎已过，但由于行业状况未见改善迹象，报告维持其“中性”评级。预计2026财年第一季度营业利润为36亿日元，同比增长18%，高于全年指导的15%，但鉴于人员扩张速度放缓，预计这不会转化为2027财年及以后更强劲的盈利增长。 中期发展重点与风险 中期内，SMS的关键关注点包括减少对上市广告的依赖、提高职业顾问的生产力以及加速海外职业板块的发展。报告将2026-2028财年的营业利润预期上调1%/2%/3%，主要反映劳动力成本增长速度的变化。12个月目标价维持1,600日元不变。投资风险包括医疗护理职业业务竞争加剧以及工资上涨导致求职者数量下降。 Medley公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 Medley成立于2009年，主要运营医疗保健招聘平台Job Medley以及医疗平台业务（如远程医疗/电子病历系统CLINICS和在线药品销售支持服务Pharms）。2025财年第一季度销售额为81亿日元，营业亏损1.21亿日元，符合公司预期。营业利润同比下降主要受并购影响，但核心招聘平台和医疗平台业务在EBITDA基础上均实现销售额和利润增长。核心招聘平台业务销售额为55亿日元，同比增长29%，但增速低于2024财年第四季度的38%。 2025财年展望与战略举措 Medley预计2025财年销售额将达到398亿日元（同比增长36%），营业利润30亿日元（同比增长29%）。由于新服务的前期投资和公司整体成本上升，预计营业利润率将下降。招聘平台业务的销售增长预计将从第一季度水平放缓（因Guppy并购影响减弱），但预计下半年将因价格上涨（10%至15%）而改善。公司计划通过并购扩大医疗平台业务的产品线，并重组产品导向的组织结构。此外，Medley认识到需要将商誉与净资产比率从第一季度末的1.26倍降至约1.0倍，以增加未来并购的借贷能力。 TRYT公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 TRYT成立于2004年，其医疗保健部门提供护理人员、护士和育儿工作者的就业安置服务，非医疗保健部门则为建筑行业提供人员派遣服务。2025财年第一季度销售额为128亿日元，营业亏损11亿日元，亏损同比扩大（去年同期为亏损6.5亿日元）。亏损扩大的主要原因是医疗保健领域竞争加剧导致求职者获取成本上升。然而，销售额和营业亏损均好于初步预期，表明竞争加剧程度未达TRYT此前预期，特别是未上市公司的广告投入有所缩减。公司季度广告和促销费用同比增长率已从2024财年第四季度的78%降至2025财年第一季度的34%，显示其增长势头有所减弱。 2025财年展望与效率提升策略 TRYT维持2025财年销售额643亿日元（同比增长13%）和营业利润62亿日元（同比增长20%）的指导。预计核心医疗保健招聘业务销售额将同比增长14%（第一季度为7%），下半年因去年同期竞争加剧导致基数较低而有望改善。TRYT计划在2025财年不增加销售人员，而是通过高效获取求职者来提高每位销售人员的生产力。为提高广告和促销费用的中长期效率，公司正探索通过电视广告和与第三方合作提升品牌知名度来获取潜在求职者，预计这些举措将从2025财年开始逐步产生影响，并在2026财年产生更显著的效果。公司认为招聘机构佣金费率收紧的可能性不大，当前重点在于淘汰不符合现有厚生劳动省规定的企业。 总结 日本医疗保健人力资源市场正经历一个竞争格局趋于稳定但改善缓慢的时期。尽管求职者获取成本上升的压力有所缓解，但由于求职者跳槽意愿下降，利润率恢复仍面临挑战。SMS维持“中性”评级，其未来增长将依赖于内部效率提升和海外业务拓展。Medley和TRYT等主要参与者在应对市场变化方面展现出不同的策略，包括探索新的匹配方式、通过并购扩大业务范围以及优化广告和运营效率。整体而言，市场参与者需持续创新并提升运营效率，以适应不断变化的劳动力市场环境。