中心思想 全球医药市场地缘政治与监管新挑战 本报告核心观点指出，2025年5月6日至5月9日期间，全球医药市场面临显著的地缘政治和监管不确定性。美国前总统特朗普签署行政令，旨在推动药品供应链本土化并加强对海外制药工厂的审查，这直接引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温。同时，美国FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任的任命，因其此前对FDA审评标准的尖锐批评，也为美国生物医药板块带来了监管策略和审批路径调整的不确定性。这些宏观因素共同导致了港股和美股医疗保健板块的股价调整。 亚洲CXO与创新药企的结构性机遇 尽管面临外部挑战，报告也强调了结构性机遇。美国推动医药制造业回流的政策，预计将促使CXO（医药研发生产外包）订单向亚洲转移，港股CXO龙头企业凭借其成本优势有望承接更多跨国药企订单。此外，具备“国际真创新”能力的药企，如百济神州，其亮眼的季度业绩增长表明创新药板块的地缘政治风险可控，持续受到看好。香港证监会与香港交易所推出的“科企专线”进一步便利了特专科技和生物科技公司上市，为行业发展提供了政策支持。 主要内容 港股与美股医药板块表现及驱动因素分析 市场指数与子行业表现回顾 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），港股医药板块整体承压，恒生医疗保健指数下跌3.7%，而同期恒生指数上涨1.6%。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计涨幅达24.3%，跑赢恒生指数10.3个百分点，显示出前期强劲的估值修复。在港股各医药子行业中，医药流通（+1.6%）和医疗服务（+1.1%）表现领先，而医疗器械（-0.4%）、制药（-3.2%）、互联网医疗（-3.5%）、CXO/科研服务（-4.1%）和Biotech（-6.4%）则出现不同程度的下跌。个股方面，森松国际（+13.2%）、科济药业-B（+5.9%）和时代天使（+5.5%）涨幅靠前，而百奥赛图-B（-12.7%）、复宏汉霖（-12.6%）和乐普生物-B（-11.1%）表现较弱。 美股市场同样面临压力。标普医疗保健精选行业指数本周下跌8.6%，纳斯达克生技股指数（NBI）下跌8.5%，均显著跑输同期标普500指数（-0.5%）和纳斯达克指数（-0.3%）。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达15.3%，NBI跌幅达9.4%，分别跑输大盘11.5和2.2个百分点。 市场波动的主要驱动因素 港股医药板块的股价调整主要受两方面因素影响：一是美国前总统特朗普签署行政令，推动药品供应链本土化并计划对进口药品征收关税，这引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温；二是板块前期估值修复后，获利了结需求增加。 美股生物医药板块股价承压，主要原因在于FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任Vinay Prasad的任命。Vinay Prasad此前对FDA审评标准和加速批准路径的尖锐批评，使得市场担忧CBER未来的监管策略和审批路径可能出现较大调整，增加了行业的不确定性。 关键行业政策与企业业绩亮点 美国药品供应链本土化政策及其影响 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，要求FDA大幅简化国内药品生产基地的审批流程，并加强对海外制药工厂的审查力度，旨在推动药品供应链“去海外化”。该行政命令的关键措施包括：FDA取消冗余监管要求，优先审批本土药厂，目标将新建药厂审批时间从平均5-10年压缩至数年以内；政府为本土企业提供早期技术支持，共享药品活性成分（API）生产数据库；提高对海外制药工厂的检查费用，将“预先通知检查”改为“飞行检查”以严查质量合规问题；FDA将公开“不合规”海外工厂名单，并加强原料药来源追溯监管；提高国家安全与供应链韧性，降低美国对敌对国家救命药品的生产依赖。 然而，此行政命令遭到多家药企反对，主要担忧在于：强行本土化可能提升生产成本30%-50%，最终转嫁给消费者，损害患者权益；中国、印度药企需应对更严苛的飞行检查，部分企业可能因成本过高退出美国市场，从而冲击原料药和仿制药供应链。报告分析认为，美国推动医药制造业回流有望带动CXO订单向亚洲转移，港股CXO龙头凭借成本优势将承接更多跨国药企订单。 香港“科企专线”助力生物科技公司上市 5月6日，香港证监会与香港交易所联合公告，正式推出“科企专线”，旨在进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市。该专线提供专业团队的上市筹备帮助，包括深入了解公司业务、提供上市资格和合适性指引（如核心产品要求、临床试验监管、资深投资者资格等），并允许公司选择以保密形式提交上市申请，以减轻过早披露运营策略、专有技术或上市计划的风险。此举有望提升香港作为生物科技公司上市地的吸引力。 百济神州与诺和诺德一季度业绩表现 百济神州于5月7日公布2025年第一季度业绩，实现收入11.2亿美元（同比+48.6%），其中产品收入11.1亿美元。归母净利润达127万美元，首次实现单季度经常性业务盈利（US GAAP口径），符合市场预期。管理层维持全年49-53亿美元的收入指引不变。泽布替尼实现收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），环比略有下滑主要系渠道库存原因，但报告看好其第二季度环比持续增长，认为泽布替尼距离销售峰值仍有较大空间。 诺和诺德也于5月7日公布2025年第一季度业绩，总营收780.9亿丹麦克朗（约112.2亿美元），同比增长18%（按固定汇率计算）。其中，中国市场收入56.2亿丹麦克朗（约8.1亿美元），同比增长22%。研发投入103.1亿丹麦克朗（约14.8亿美元），同比增长19%。司美格鲁肽合计收入569.3亿丹麦克朗（约80.1亿美元），同比增长31%，超过礼来的替尔泊肽（61.5亿美元）和默沙东的帕博利珠单抗（72.1亿美元）。具体来看，降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic收入327.2亿丹麦克朗（约47.0亿美元），同比增长15%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入57.0亿丹麦克朗（约8.2亿美元），同比增长13%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入173.6亿丹麦克朗（约24.9亿美元），同比增长83%。中国区Ozempic收入15.1亿丹麦克朗（约16.6亿元），同比增长56%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入0.57亿丹麦克朗（约0.62亿元），同比增长5%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入6.9亿丹麦克朗（约7.5亿元），环比增长2187%。 总结 本周中国（海外）医疗医药行业面临多重挑战与机遇。美国推动药品供应链本土化和加强海外工厂审查的政策，以及FDA新主任任命带来的监管不确定性，共同导致了港股和美股医疗保健板块的短期调整和资金避险情绪。然而，这些政策也为亚洲CXO企业带来了结构性订单转移的机遇。同时，香港“科企专线”的推出，为生物科技公司提供了更便捷的上市途径。在企业层面，百济神州实现季度盈利，诺和诺德的司美格鲁肽产品线收入强劲增长，均显示出创新药企的韧性和市场潜力。报告建议持续关注具备“国际真创新”能力的药企和受益于产业转移的CXO龙头。

中心思想 政策扰动下的短期承压与市场分化 2024年及2025年第一季度，中国医疗器械行业在新冠疫情影响逐步消退的同时，面临DRGs、集采、反腐及医保控费等多重政策的持续扰动，导致行业短期基本面承压。整体来看，上市公司收入增长放缓，扣非净利润显著下滑。然而，不同子板块表现出明显分化：体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，业绩承压；低值耗材板块在低基数和出海加速的驱动下展现出亮眼增长；高值耗材板块则在集采影响逐步出清后表现相对稳健。这种分化反映了政策环境对各细分领域影响的差异性。 创新驱动与国际化拓展的长期增长机遇 尽管短期内行业面临挑战，但报告持续看好中国医疗器械行业的长期发展潜力。创新驱动下的进口替代和全球化发展被视为未来行业增长的核心动力。随着多重负面政策影响的逐步释放，预计行业趋势有望边际向好，并在2025年迎来底部反弹。具备持续创新能力、丰富产品管线以及积极拓展海外市场的优质企业，将能够凭借其核心竞争力，加速实现进口替代并抓住全球化机遇，从而实现中长期持续增长。 主要内容 2024年及2025年第一季度行业整体表现分析 整体业绩概览与子板块业绩分化 根据对A股121家医疗器械上市公司的统计，2024年行业整体收入达到2542.67亿元，同比增长0.19%，显示出增长的显著放缓。同期，扣非净利润为272.49亿元，同比大幅下降13.82%，反映出盈利能力的较大压力。子板块表现差异显著： 收入增速（2024年）： 低值耗材以12.86%的增速领跑，其次是高值耗材（+3.58%）。医疗设备板块收入同比下降1.38%，体外诊断板块收入同比下降6.13%，成为拖累整体业绩的主要因素。 扣非净利润增速（2024年）： 低值耗材实现114.83%的爆发式增长，高值耗材同比下降4.09%。医疗设备和体外诊断板块的扣非净利润分别同比下降17.93%和47.04%，显示出其盈利能力受到严重冲击。 医疗设备板块在2024年收入占比高达40%，扣非净利润占比57%，其业绩波动对整个医疗器械行业的整体表现具有决定性影响。受医疗反腐和设备更新政策落地节奏滞后影响，院内设备招投标放缓，导致该板块短期承压。 季度业绩波动与财务指标分析 2024年第四季度，医疗器械板块整体收入同比下降1.94%，扣非净利润同比大幅下降128.96%。进入2025年第一季度，整体收入同比下降6.12%，扣非净利润同比下降16.48%。利润波动剧烈的原因一方面是医保控费带来的持续降价压力，另一方面是部分企业在年底计提了资产或信用减值，旨在减轻包袱，为未来行业底部上行阶段做好准备。 从子板块季度表现来看： 低值耗材： 24Q4收入增速+12.37%，25Q1收入增速+2.37%。 高值耗材： 24Q4收入增速+2.68%，25Q1收入增速+0.25%。 医疗设备： 24Q4收入增速-0.74%，25Q1收入增速-5.27%。 体外诊断： 24Q4收入增速-9.34%，25Q1收入增速-15.39%。 数据显示，伴随去库存的完成和集采进度的加速，耗材板块（包括低值和高值）在2025年第一季度率先企稳，表现出相对稳健的增长趋势。 财务指标方面： 期间费用率： 2024年医疗器械板块整体期间费用率为32.58%，同比微增0.43个百分点，其中销售费用率15.43%（-0.20pp），管理费用率8.35%（+0.14pp），研发费用率9.66%（+0.15pp）。2025年第一季度，期间费用率略有上升至31.50%（同比+0.88pp），主要受体外诊断板块在流感高基数下规模效应减弱的影响。 盈利能力： 2024年毛利率为48.47%（同比-1.02pp），净利率为12.26%（同比-2.47pp）。2025年第一季度，毛利率为48.33%（同比-1.35pp），净利率为15.54%（同比-0.97pp）。除以出口为主的低值耗材板块外，其他细分板块的毛利率和净利率均有所下降，这主要与院内诊疗活动受医保控费影响有关，反映出政策对行业盈利能力的持续影响。 现金流与周转能力： 2024年经营性现金流为441.07亿元，同比增长3.39%。2025年第一季度为37.00亿元，同比下降24.52%。资产负债率略有上升，2024年为27.41%（同比+1.60pp），2025年第一季度为27.04%（同比+2.36pp）。应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，显示出板块整体负债水平略有上升，但周转能力基本稳定。 细分板块市场分析与投资方向展望 体外诊断（IVD）：政策承压下的创新与出海机遇 体外诊断板块在2024年收入同比下降6.13%，扣非净利润同比下降47.04%，主要原因是新冠影响逐步出清，以及DRGs、集采（生化端快速扩面执行）和检验互认等政策对终端样本量和价格带来持续负面影响。2025年第一季度，该板块收入同比下降15.39%，扣非净利润同比下降40.27%，除了政策因素外，还受到上一年流感高基数效应的影响。 尽管行业短期承压，但报告看好两条投资方向： 出海： 疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其是在亚非拉等区域，不受地缘风险扰动。建议重点关注迈瑞医疗（24年/25Q1营收同比增速+5.14%/-12.12%）、新产业（+15.41%/+10.12%）等在海外布局早、持续突破中高端客户的头部企业。 创新特色项目： 在集采聚焦主流领域背景下，国产化率低、临床渗透率待提升的高景气细分领域（如病理诊断、血凝检测）以及伴随技术突破、药物进展的创新项目（如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病）有望带动企业实现差异化竞争。建议重点关注九强生物（-4.75%/-18.81%）、亚辉龙（-2.02%/-3.13%）等深度布局创新特色项目的领先企业。 医疗设备：设备更新驱动招投标恢复与进口替代加速 医疗设备板块在2024年收入同比下降1.38%，扣非净利润同比下降17.93%。2025年第一季度，收入同比下降5.27%，扣非净利润同比下降14.10%。这主要受反腐、设备更新政策落地节奏滞后影响，导致终端招投标有所滞后，企业渠道库存承压。 然而，根据众成医械数据库，超声、消化内镜、磁共振、PET等细分领域的招投标数据自2024年6月开始环比向好，2025年第一季度整体呈现大幅增长趋势。报告认为，招投标节奏放缓并未影响终端设备采购需求，伴随设备更新政策在各省份陆续落地，前期挤压的需求有望在中期持续释放，企业渠道库存有望加速消化。 投资方向：看好2025年设备板块的向上拐点趋势，建议重点关注迈瑞医疗（+5.14%/-12.12%）、联影医疗（-9.73%/+5.42%）、华大智造（+3.48%/-14.26%）、开立医疗（-5.02%/-10.29%）、澳华内镜（+10.54%/-26.92%）等头部企业，它们有望凭借进口替代加速实现快速增长。 高值耗材：集采出清后的创新与持续增长动力 高值耗材板块在2024年收入同比增长3.58%，扣非净利润同比下降4.09%。2025年第一季度，收入同比增长0.25%，扣非净利润同比下降6.15%。该板块在器械板块中表现相对稳健，不同细分赛道受集采出清节奏差异，业绩表现略有不同。 考虑到国内“应采尽采”趋势下，常用高值耗材大多已纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，国产中标份额显著提升。多细分领域已陆续进入后集采阶段，企业通过推陈出新和出海等方式实现中长期持续增长。 投资方向：建议关注新增长逻辑相对清晰的标的，如微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）、三友医疗（-1.48%/+34.72%）。 低值耗材：低基数下的亮眼增长与出海空间 低值耗材子板块在2024年收入同比增长12.86%，扣非净利润同比增长114.83%，表现亮眼。这主要得益于2023年行业下游去库存完成后，大部分公司实现了恢复性增长，规模效应提升带动利润表现。2025年第一季度，该板块收入同比增长2.37%，扣非净利润同比增长7.19%，在低基数效应逐步消除后，回归常态增长趋势，板块内部逐步分化。 考虑到低值耗材板块企业出海较多，地缘风险评估成为重要考量因素。 投资方向：报告更看好具备客户积累和海外产能的低值耗材企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业，其不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长。建议重点关注美好医疗（+19.19%/+5.05%）、维力医疗（+8.76%/+12.60%）等。 其他细分赛道表现 内窥镜系统： 2024年收入增长6.61%，扣非净利润下降19.14%；2025Q1收入增长2.03%，扣非净利润下降27.30%。内镜设备受招投标滞后和渠道库存消化影响短期承压，但内镜耗材（如南微医学+14.26%/+12.75%、安杰思+25.14%/+15.27%）受海外业务加速驱动增长显著。 第三方医学实验室（ICL）： 2024年收入下降11.26%，扣非净利润下降323.46%；2025Q1收入下降20.56%，扣非净利润下降377.59%。受后新冠负面影响（高基数、应收减值）和医保控费政策影响，短期业绩承压，预计25H2有望底部拐点向上。关注金域医学（-15.81%/-20.35%）、迪安诊断（-9.04%/-20.45%）。 骨科耗材： 2024年收入增长7.65%，扣非净利润增长6.18%；2025Q1收入增长9.61%，扣非净利润增长61.76%。随着集采规则趋于温和，后集采阶段头部企业（如大博医疗+39.29%/+28.80%、三友医疗-1.48%/+34.72%）风险陆续释放。 心血管及神经介入： 2024年收入下降10.36%，扣非净利润下降34.30%；2025Q1收入下降1.81%，扣非净利润下降10.79%。板块业绩略有下滑主要受乐普医疗（-23.52%/-9.67%）药品业务承压影响，但微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）等表现亮眼。 康复设备： 2024年收入增长0.84%，扣非净利润下降17.94%；2025Q1收入下降7.75%，扣非净利润下降29.00%。普门科技IVD业务拖累，但翔宇医疗（-0.17%/+10.02%）、伟思医疗（-13.45%/+9.40%）等有不错恢复性增长。关注脑机接口、康复机器人等新技术在AI加速迭代中的应用进展。 总结 中国医疗器械行业在2024年及2025年第一季度，受多重政策扰动影响，短期基本面略有承压，整体收入增长放缓，扣非净利润出现下滑，各子板块表现分化明显。体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，而低值耗材在出海和低基数效应下表现突出，高值耗材则相对稳健。 尽管面临短期挑战，报告对行业长期发展持积极态度。核心观点在于，创新驱动下的进口替代和全球化发展是行业未来增长的确定性主线。随着医保控费等负面政策影响的逐步释放，以及设备更新等积极政策的落地，行业有望在2025年迎来边际向好的趋势。投资建议聚焦于两方面：一是持续看好国产企业在政策扶持和技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，如迈瑞医疗、联影医疗、微电生理、惠泰医疗等；二是建议结合国际化、行业竞争、公司经营节奏和主题投资等因素，积极布局具有边际向好趋势、长期增长确定的优质个股，如华大智造、美好医疗、九强生物、迪安诊断等。同时，报告也提示了产品市场推广不达预期、政策变化、行业数据偏差以及研报信息更新不及时的风险。

中心思想 账期承压下的盈利修复预期 本报告核心观点指出，尽管医药流通行业在2024年及2025年第一季度持续面临应收账款账期延长带来的压力，导致收入增速放缓和信用减值损失增加，但行业整体盈利能力已显现修复迹象。尤其在2025年第一季度，扣非净利润增速显著回升，这主要得益于低基数效应减弱、减值计提影响降低以及各公司持续加强降本控费措施。报告对2025年流通板块收入增速稳步提升持乐观态度，认为院端回款逐步企稳以及CSO（合同销售组织）等创新流通业务的发力将是主要驱动因素。 创新业务驱动与降本增效 报告强调，在医药政策趋严和上游营销渠道改革的背景下，医药流通企业正积极寻求转型与增长新动能。院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式已成为部分公司（如上海医药、华润医药、九州通）实现收入增长的关键。同时，行业内普遍推行的降本控费举措在提升净利率方面效果显著，尤其在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大。报告看好那些在院内回款改善后利润弹性大、新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高覆盖度和管理能力的龙头流通公司。 主要内容 市场表现与基金持仓动态 医药流通指数表现与个股分化 2025年1月1日至2025年5月8日期间，医药流通指数下跌2.44%，跑输同期医药生物（申万）指数3.73个百分点，显示出行业整体表现弱于大盘。在重点个股表现上，呈现明显分化：南京医药和九州通分别实现6.60%和4.63%的正增长，而国药控股、上海医药、华润医药等则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-12.23%、-11.80%和-10.16%。这反映出市场对不同公司在应对行业挑战和发展新业务方面的预期差异。 基金持仓显著下降与结构性调整 2025年第一季度，公募基金对医药流通（申万）板块的持仓市值合计为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05个百分点，同比下降0.11个百分点，持仓比例回落至2022年水平。这表明机构投资者对医药流通板块整体持谨慎态度，进行了明显的减仓。然而，在持仓结构上存在亮点：上海医药仍是医药流通板块的第一大重仓股，九州通获得了机构的加仓，而百洋医药和国药控股则遭遇了较多的减仓。这暗示了机构对特定具有增长潜力和新业务亮点的公司仍保持信心。 财务指标深度剖析 收入增速放缓后趋稳，创新业务成亮点 2024年，医药流通重点公司收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04个百分点，主要受反腐等因素影响，收入增长全面降速，其中国药及中国医药甚至出现负增长。然而，上海医药和华润医药凭借院外、CSO、中药及创新分销等业务实现了较好的增长。进入2025年第一季度，行业收入增速均值回升至-0.11%，同比提升1.31个百分点，显示出行业成长性趋稳的态势。九州通在此期间借助院外流感及CSO新单品实现了最为明显的收入增长。报告预计，随着院端回款逐步企稳以及各公司持续发力CSO等流通创新业务，2025年流通板块收入增速有望稳步提升。 扣非净利润增速显著修复，控费效果显现 2024年，医药流通重点公司扣非净利润增速均值为-16.15%，同比大幅下滑17.44个百分点。但2025年第一季度，扣非净利润增速均值显著提升至4.83%，同比提升13.95个百分点。这一修复主要归因于低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司加强控费等因素。例如，重药控股在通用集团入驻后，各项费用均有较大程度降低，有效带动了公司盈利能力的提升。这表明行业在经历2024年的利润承压后，通过内部管理优化和外部环境边际改善，盈利能力正在逐步恢复。 毛利率持续承压，净利率优化得益于降本增效 医药流通行业的毛利率持续面临下行压力。2024年平均毛利率为9.47%，同比下滑0.44个百分点；2025年第一季度平均毛利率进一步下滑至8.33%，同比下滑0.32个百分点。这主要是受到集采扩面和药品比价政策的影响。部分公司如国药股份（-0.71pct）和上海医药（-1.19pct）的毛利率波动还与工业板块或零售板块收入占比变化导致的业务结构调整相关。值得注意的是，九州通和中国医药是唯二毛利率提升的标的，这被认为与收入结构改善、新业务支撑有关。 尽管毛利率承压，但行业整体扣非净利率表现优于毛利率。2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20个百分点，主要拖累因素是应收账款增加和账期延长导致的持续坏账计提。然而，2025年第一季度平均扣非净利率回升至2.05%，同比增加0.01个百分点。中国医药（同比+0.35pct）和重药控股（同比+0.12pct）的扣非净利率提升尤为显著。这表明板块大部分公司持续加强降本控费等举措已初见成效，在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大，后续提质增效有望持续体现。 运营效率与信用风险评估 信用减值损失仍是利润重要影响因素 2024年，信用减值损失成为影响医药流通板块利润增速的重要因素。其中国药控股和重药控股受影响最大，信用减值损失分别高达-13.71亿元和-5.24亿元。从变化趋势来看，2025年第一季度大部分公司确认的减值费用依然同比增长。报告认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放将有较大弹性，信用减值损失的边际改善将直接利好利润端。 应收周转承压，应付周转企稳，期待政策改善 运营效率方面，医药流通板块的应收周转率持续承压。2024年应收周转率为3.50次，同比减少0.33次；2025年第一季度为0.79次，同比减少0.06次。这反映出院端回款问题仍未得到根本改善，部分公司正通过筛选客户质量的方式来改善整体周转能力。报告对医保即时结算以及直接结算等政策的持续落地持乐观态度，认为这些政策有望带来板块账期问题的边际改善。 相比之下，应付周转率表现相对稳定。2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次；2025年第一季度应付周转率仍为3.81次，同比基本持平。随着行业集中度的提升，尤其是国药股份等具有较强资源优势的龙头企业，对上游的议价能力逐渐增强。报告看好随着院内外合规运营的逐渐加强以及龙头标的市场占有率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中的地位有望逐渐增强。 投资策略与风险考量 持续推荐流通龙头，关注新业务与回款改善 在医保支付端趋严和上游医药工业公司营销渠道改革的背景下，医药流通板块已不再仅仅是稳健的选择，而是需要关注其转型和增长潜力。报告基于对医药政策的研判，更看好以下三类公司：一是院内回款改善后利润端弹性大的公司；二是CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现的公司；三是在院外渠道具有更高覆盖度与管理能力的龙头流通公司。 基于此，报告重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，并建议关注国药控股、国药股份、柳药集团等。这些公司被认为在当前行业变革中具备更强的适应性和增长潜力。 风险提示 报告提示了医药流通行业面临的主要风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险： 公司在部分品牌产品、部分领域可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险，导致创新分销业务拓展不及预期。 财务杠杆及筹融资风险： 医药流通属于资本密集型行业，高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司虽有筹融资工具创新，但工具推出进度可能不及预期。 总结 挑战与机遇并存的行业格局 医药流通行业在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括医药流通指数跑输大盘、基金持仓显著下降、收入增速放缓以及毛利率持续下滑。核心问题在于应收账款账期延长导致的信用减值损失增加和运营效率承压。然而，行业并非全无亮点，2025年第一季度扣非净利润增速的显著修复，表明在低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司积极实施降本控费措施下，盈利能力已展现出韧性。 龙头企业韧性与增长潜力 面对政策压力和市场变化，医药流通龙头企业正通过发展院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式，以及加强内部管理、提升运营效率来应对挑战。部分公司如上海医药、华润医药、九州通在创新业务方面表现突出，而重药控股、中国医药则在降本增效方面取得显著成效，带动了净利率的优化。报告认为，随着医保即时结算等政策的落地，院端回款问题有望边际改善，进一步释放利润弹性。因此，报告持续看好那些在回款改善、新业务兑现和院外渠道能力方面具备优势的龙头流通公司，认为它们在行业加速出清的背景下，有望凭借更强的议价能力和市场份额提升，实现稳健增长。

中心思想 估值底部与国产替代加速 本报告核心观点指出，当前医疗器械板块整体估值处于历史底部，但随着集采影响逐步出清、渠道库存调整完成、院内招标恢复以及国产产品力提升，行业正迎来国产替代加速的关键时期。 细分板块业绩分化与投资机遇 报告分析了医疗器械各子板块在2024年及2025年Q1的表现，呈现出显著分化。高值耗材和医用设备等领域在国产替代和招投标恢复的驱动下，有望实现业绩弹性与逐步恢复。报告据此提供了具体的投资建议，聚焦于国产化空间大、集采风险出清、技术壁垒高且新品拉动持续的企业。 主要内容 2024年及2025Q1行业总结 估值底部与政策扰动 截至2025年4月30日，受2024年院内招标、集采预期以及2024年报及2025年一季报业绩等因素影响，医疗器械板块整体估值仍处于历史低位。根据申万行业分类估值（PE TTM整体法），医疗设备、医疗耗材和体外诊断（IVD）的估值分别为32倍、30倍和24倍，显示出估值底部特征。 板块成长性分化 2024年，低值耗材和高值耗材需求相对稳定，收入实现同比正增长（利润端仅低值耗材为正增长）。然而，医用设备和IVD受院内招标放缓影响，家用医疗器械受高基数及消费环境影响，收入及利润均有所下滑。2025年Q1，家用医疗和低值耗材收入端同比增长幅度靠前，但利润端仍仅低值耗材维持正增长。 费用率与盈利能力分析 2024年，除高值耗材外，各板块研发费用率普遍有所提升，而IVD、低值耗材、高值耗材的销售费用率均有所下降。这反映了企业在集采影响下降低渠道投入，逐步从渠道拉动转向产品拉动和创新驱动。医用设备和家用医疗板块则因收入下滑导致费用率提升。2024年，除低值耗材外，各子板块毛利率和净利率均有不同程度下降，其中医用设备及IVD受竞争加剧影响下降较多。2025年Q1，随着费用率的回落，各子板块净利率均有所提升，其中高值耗材板块净利率提升显著。 营运能力改善 2024年，从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率也有所提升。这表明高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求恢复。除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有较大提升，显示运营效率有所改善。 边际变化与周期判断 关税影响加速国产替代 近期中美关税博弈加剧，报告认为，在高端医疗器械主要由海外龙头垄断的背景下，关税政策以及国产产品力提升等多方影响有望共同加速国产替代进程。报告推荐关注国产化率较低、产业链自主可控且产品力已具备竞争优势的三维电生理、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向。 高值耗材：集采出清与业绩弹性 高值耗材大品类（如冠脉、骨科、IVD、电生理）集采风险已基本出清，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。随着国产产品力增强和集采价格调整，国产替代有望加速。报告看好竞争格局良好板块（如电生理、关节）以及新品逐步商业化板块（如冠脉介入）的业绩弹性。2024年高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，印证了渠道调整的完成。 医用设备：招投标恢复与海外拓展 2025年Q1及2025年4月医疗器械代表性企业中标量同比提升，预示国内招投标有望稳步恢复，从而带动医用设备企业业绩恢复。同时，2019-2024年，医用设备海外收入占比从21%提升至26%，整体呈现提升趋势，表明我国多种医用设备产品力已具备全球竞争力，全球拓展有望持续打开收入天花板。 体外诊断：结构性复苏可期 2024年至2025年Q1，体外诊断相关企业利润仍有所承压，但部分企业应收账款周转率有所恢复。报告认为，经历集采深化后的调整以及非常态化市场需求爆发后行业竞争加剧后的调整修复，2025年随着头部企业以及差异化竞争企业寻求创新产品拉动（产品结构优化）、海外加速拓展等，行业表现或呈现分化态势，进入结构性复苏期。 投资建议 细分领域投资策略 报告认为2025年医疗器械板块有望呈现恢复趋势，但各板块出清节奏不同，表现相对分化： 高值耗材： 看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成的企业，预计将进入稳步放量及新品拉动周期。 医用设备： 随着院内招标恢复及海外拓展拉动，预计2025年收入利润有望逐步恢复。 家用医疗： 消费环境恢复及新品投入持续，有望带来成长性恢复。 低值耗材/IVD： 研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换，看好新品拉动、技术壁垒较高的企业。 重点推荐与关注标的 基于上述分析，报告给出以下投资建议： 高值耗材： 推荐微电生理、微创医疗、爱博医疗等；关注爱康医疗、大博医疗、三友医疗等。 医用设备及家用医疗： 推荐新华医疗、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗等；关注三诺生物、美好医疗等。 技术壁垒高、新品拉动持续的IVD企业： 关注艾德生物等。 风险提示 潜在风险因素 产品研发及商业化不及预期的风险。 国内外政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本报告对医疗器械行业2024年及2025年Q1的业绩进行了综述，指出行业正处于估值底部，但国产替代进程正在加速。报告详细分析了各子板块的估值、成长性、盈利能力和营运能力，并结合关税影响、集采出清、招投标恢复及海外拓展等边际变化，对高值耗材、医用设备、体外诊断和家用医疗等细分领域进行了周期判断。最终，报告提供了具体的投资建议，重点推荐了在国产替代、集采出清和创新驱动方面具有优势的企业，并提示了产品研发、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 全球AI医疗投资热潮与国内市场机遇 本报告的核心观点在于指出全球AI医疗领域的投资热度持续升温，尤其体现在美股AI医疗龙头企业的股价强劲反弹上。AI医疗作为当前技术落地最快的领域之一，正受到市场的高度关注。报告强调，国内医药生物企业应积极把握这一趋势，关注那些在AI技术应用方面已取得显著进展并有望实现业绩快速增长的公司。 AI赋能下的医药产业转型升级 报告认为，AI技术的发展正在全面推动AI医疗的普及，促使大量医疗企业与领先的AI模型深度合作，探索AI在医疗全场景的应用。这不仅包括诊断、治疗辅助，还延伸至健康管理、药物研发等多个环节。拥有海量底层病人数据和医保数据的企业，以及专注于AI制药的公司，将在此轮转型升级中占据优势地位。同时，创新药产业链的技术革新与BD潜力，以及基本面出现拐点的企业，也是值得关注的投资方向。 主要内容 关注美国AI龙头增长后的国内映射机会 美股医疗AI龙头股价强劲反弹 在过去一个月（2025年4月10日至5月10日）内，美股AI医疗龙头企业展现出显著的股价反弹。具体数据显示： Tempus 股价反弹65%。该公司在2024年第四季度实现收入14.4亿元人民币，同比增长35.9%；2025年第一季度收入达18.4亿元人民币，同比增长75.4%，环比增长27.4%，业绩表现优异。截至2024年底，Tempus平台积累了超过250PB的数据，涵盖850万份临床记录及120万份影像数据，覆盖全美65%的学术医疗中心，合同储备价值达9.4亿美元，AI业务加速深入推进。 Grail 股价同样反弹65%。根据其2024年年报，公司全年收入达到1.256亿美元，同比增长35%。其中，Galleri检测收入为1.086亿美元，同比增长45%，全年售出13.7万份，约占总收入的86%。此外，Grail于2025年2月宣布扩大与Quest Diagnostics的合作，通过Quest Quanum实验室门户网站和900多个电子健康记录系统，为超过50万家供应商提供电子订购和接收实验室检测报告的服务。 Hims & Hers Health 股价反弹高达99%。 Doximity 股价反弹17%。 这些数据表明，AI医疗作为落地最快的领域之一，持续受到市场的高度关注。报告建议重点关注海外医疗AI业绩放量和情绪回暖后的投资机会。 国内AI医疗潜力企业分析 报告建议关注有望快速实现AI业绩放量的国内公司，包括润达医疗、医脉通、固生堂、美年健康和金域医疗。其中，对润达医疗和医脉通进行了详细分析： 润达医疗：与华为AI模型深度合作，AI应用多点开花 润达医疗作为较早布局AI模型的医疗企业之一，在医院端已形成一定规模。截至2024年底，公司已为长海医院、温州医科大学第一附属医院、华西医院、齐鲁医院、山东省立医院等80余家医院提供AI数字化解决方案。 技术合作与平台建设： 公司基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型，发布了“华擎智医”训推一体机，提供全栈国产化、医疗全场景应用覆盖、轻量化部署及数据安全保障的数智化解决方案。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验。 多领域应用落地： 医疗数据要素： 携手多方联合推出《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目，旨在通过构建MaaS（模型即服务）模式的区域医学AI集成平台。公司发布了杭州市拱墅区“墅智健康”大模型1.0，开创区域医疗健康数字化转型新范式。 保险： 与太平保险共同推出数智化乳腺癌健康管理产品Lumisense，通过基因筛查+大模型技术，提供集精准检测、医疗级AI健康助理、临床诊疗、保险以及患者服务于一体的全方位健康管理平台。 体检： 与美年健康合作打造AI机器人“健康小美”数智健管师，目前已在美年健康旗下60余家体检中心上线。 药店： 与广西柳药在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作，推出AI药师助手“阿桂药师”，为药店客户提供检测报告辅助分析。 医脉通：基本业务坚实，AI助力腾飞 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，截至2024年6月30日，通过其网站、桌面应用程序及移动应用程序注册的中国执业医师数量超过400万，对中国执业医师的覆盖率达到88%。 核心业务增长： 公司精准营销业务的核心指标快速提升。2018年至2024年，参与付费点击医师数由22.8万人增长到86.7万人，复合年增长率（CAGR）为24.9%；付费点击次数也由2018年的160万次增长到2024年的1330万次，CAGR为42.3%，to药企业务逻辑逐步得到验证。 财务表现： 2018年至2024年，公司营收由8346万元增长至55,846万元，CAGR为37.3%；扣非归母净利润由1416万元增长至31515万元，CAGR为67.7%。尤其在2024年整体医药行业承压背景下，公司营业收入和归母净利润分别同比增加35.5%和32.1%，均实现快速增长。 AI产品矩阵： 公司正基于自身拥有的临床指南、药物说明书、医学文献、疾病知识库、医学视频等资料，运用AI技术进行深度挖掘和模型预训练，探索在文档翻译、选刊、协作、论文查重等场景落地的可能性。公司已面向医生问诊、临床决策及临床科研等应用场景开发了AI-MedAssister、AI-MedSeeker和AI-MedPaper三个产品，建立了多维AI产品矩阵，逐步落地AI应用场景。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.5.6-2025.5.9） A股医药板块市场表现与估值分析 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），申万医药生物板块指数上涨1.01%，但跑输沪深300指数1.0%，在申万行业分类中排名第26位。然而，从2025年初至今来看，申万医药生物板块指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.44%，在申万行业分类中排名第15位，显示出长期韧性。 子板块表现： 医疗器械II上涨1.67%、中药II上涨1.52%、生物制品II上涨1.06%、医药生物整体上涨1.01%、化学原料药上涨0.76%、化学制剂上涨0.60%、医疗服务II上涨0.54%、医药商业II上涨0.36%。 估值情况： 截至2025年5月9日，申万医药板块整体估值（PE-TTM）为32.3，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨2.2，在申万一级分类中排名第11位。 成交额： 本周申万医药板块合计成交额为2872亿元，占A股整体成交额的5.3%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额60140亿元，占A股整体成交额的5.1%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，304支上涨，96支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为常山药业（23.59%）、香雪制药（19.64%）、南华生物（16.46%）、交大昂立（15.18%）、爱朋医疗（14.81%）。 港股医药板块表现 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），恒生医疗保健指数下跌3.7%，较恒生指数跑输5.4%。但从2025年初至今来看，恒生医疗保健指数上涨24.3%，较恒生指数跑赢10.3%，显示出较强的年初至今表现。 个股涨跌幅： 恒生医疗保健的210支个股中，80支上涨，99支下跌，31支持平。涨幅前五的个股为中国生物科技服务（36.8%）、远大医药（26.0%）、金威医疗（19.0%）、华康生物医学（18.3%）、中国再生医学（14.3%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的三大风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进步，但在某些细分领域也出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，某些细分领域的需求存在波动风险。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心在于强调AI医疗在全球范围内的快速发展及其对国内市场的映射效应。美股AI医疗龙头企业如Tempus和Grail的强劲股价反弹，以及其在数据积累和业务拓展方面的显著进展，预示着AI技术在医疗领域的巨大潜力。报告建议投资者重点关注国内在AI应用方面具有领先优势和业绩增长潜力的公司，如润达医疗和医脉通。润达医疗通过与华为的深度合作，在医院、数据要素、保险、体检和药店等多个场景实现了AI应用的落地开花；医脉通则凭借其庞大的医师平台和AI产品矩阵，实现了核心业务的快速增长和盈利能力的显著提升。 在市场表现方面，尽管本周A股医药板块短期跑输大盘，但年初至今仍展现出超越沪深300的韧性。港股医药板块年初至今表现强劲，但本周有所回调。报告还提出了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，提醒投资者在把握AI医疗机遇的同时，需审慎评估相关风险。总体而言，AI赋能下的医药产业转型升级是不可逆的趋势，拥有核心数据资源、技术创新能力和多元化应用场景的企业将有望在未来市场中脱颖而出。

　　华大智造(688114) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024年第四季度营业收入11.43亿元，同比增长61.64%，主要系公司进行降价促销活动；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.55亿元，同比下降14.26%，主要系季节波动与市场不确定性的双重压力；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%，主要系公司持续推进降本增效；扣非归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。 　　设备装机快速增长，不可靠实体清单发布后的设备切换意向明显公司测序仪业务装机量实现显著突破，2024年新增销售装机量近1,270台，创历史同期新高，同比增长约49%。公司在中国市场新增测序仪销售装机占比超63%，连续三年新增销售仪器市占率第一。截至2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4,500台，实现跨越式提升。受益于临床领域需求提升，中低通量以及低通量测序仪DNBSEQ-G99、DNBSEQ-E25在临床领域的销售装机量增长迅速。其中DNBSEQ-G99在2024年度新增销售装机量达到410台，同比增长了67%；DNBSEQ-E25在2024年度新增销售装机183台，同比增长771%。此外，不可靠清单的措施发布至一季度末，公司已收到近750台的设备切换意向。 　　国内业务稳步增长，海外暂时承压 　　2024年基因测序仪业务中，中国大陆及港澳台实现收入16.1亿元，同比增长11%，主要系通过构建广泛的生态联盟、推进客户OEM及其他类型合作；亚太区实现收入2.3亿元，同比下降30%，主要系中东国家基因组项目暂缓所致，若剔除该项目，亚太区收入实现较快增长；欧非区实现收入3.4亿元，同比下降6%，主要系地缘政治以及市场竞争加剧所致；美洲区实现收入1.7亿元，同比增长8%，公司在美洲区域积极进行市场拓展、品牌推广及渠道建设，但受《生物安全法案》影响，市场开拓的难度有所加大。 　　毛利率维持稳定，研发投入受部分项目资本化影响 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降3.96pct至55.51%，与会计政策追溯调整后的2023年毛利率基本持平。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.42%、19.98%、24.77%、0.76%，同比变动幅度分别为-3.16pct、+1.84pct、-6.49pct、+5.54pct。其中，研发费用率变动较大主要系部分项目进入资本化阶段叠加公司降本增效的影响。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.64pct至-20.22%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.77%、11.72%、17.68%、16.86%、3.93%、-12.45%，分别变动-12.82pct、-26.72pct、-7.25pct、-21.00pct、+12.25pct、+45.55pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.88亿/42.84亿/50.59亿元，同比增速分别为22%/16%/18%；归母净利润分别为-1.13亿/1.06亿/2.74亿元；分别增长81%/194%/158%；EPS分别为-0.27/0.25/0.66，按照2025年5月7日收盘价对应2025年9倍PS。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，阿斯利康宣布DESTINY-Breast09III期研究达到了无进展生存期（PFS）主要终点。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　DESTINY-Breast09III期临床研究达到PFS主要终点。DESTINY-Breast09（NCT04494425）是一项全球多中心、随机、开放标签的III期注册研究，采用三臂设计对比DS-8201单药（5.4mg/kg Q3W）、DS-8201+帕妥珠单抗与标准THP方案（紫杉烷+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗）在HER2阳性转移性乳腺癌一线治疗中的有效性和安全性。研究纳入1,157例患者，主要终点为BICR评估的PFS，次要终点包括OS、ORR等。近日，DESTINY-Breast09III期的中期分析显示了积极的主要结果，与THP方案相比，DS-8201+帕妥珠单抗在PFS方面表现出具有高度统计学差异及临床意义的显著改善。关键次要OS尚不成熟，但中期OS数据显示的早期趋势支持DS-8201联合治疗优于THP。 　　DESTINY-Breast09研究的成功有望重塑一线HER2+BC治疗格局，但安全性值得关注。约15%-20%乳腺癌患者为HER2的过表达或扩增驱动，晚期HER2+乳腺癌一线治疗的标准疗法为THP方案，该方案已沿用十余年（mPFS18.5个月，mOS56.5个月）。但是，大约三分之一的患者在一线治疗后由于疾病进展导致死亡。DESTINY-Breast09研究的成功是近年HER2阳性晚期乳腺癌治疗的重大突破，首次在III期研究中头对头击败SOC并实现去化疗。但是，DS-8201临床应用仍需谨慎管理间质性肺病（ILD）风险，据同适应症的1/2期研究（Destiny-Breast07），DS-8201联合帕妥珠单抗组中约14%患者发生DS-8201相关的ILD事件（均为1-3级）。 　　DS-8201于2024年全球销售收入37.54亿美金，同比增长46%。DS-8201于2019年首次获批，适应症为后线治疗无法手术或转移性HER2阳性乳腺癌患者。截止目前，DS-8201已获FDA批准7项适应症，覆盖包括HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性胃癌、HER2+非小细胞肺癌、HER2+泛肿瘤等。2024年，DS-8201全球销售金额为37.54亿美元，较2023年同比增长46%。随着DS-8201获批适应症的扩增，我们预计DS-8201销售额将继续保持高速增长态势。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29%；本周A股医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）、生物制品（+1.1%）股价明显上涨，原料药（+0.8%）、医疗服务（+0.5%）、化药（+0.6%）及医药商业（+0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（+24%）、常山药业（+24%）、海创药业-U（+23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（+48%）、远大医药（+25%）、华康生物（+18%），跌幅居前中国抗体（-17%）、泰凌医药（-17%）、百奥赛图（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块有所上涨，但分化明显。创新药有所调整、但其它板块底部标的出现明显上涨。 　　全球GIP-1市场潜力巨大，2025Q1销售额超过PD-1抗体。世卫组织正在制定成人肥胖患者使用GLP-1指南，旨在为药物的适应症、应用等方面制定标准，预计2025年8-9月发布。此外专家也将开会讨论是否将GLP-1药物纳入基本药物目录，以治疗肥胖和2型糖尿病。从诺和诺德与礼来的财报来看，2025年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽合计收入78.64亿美元。礼来替尔泊销售额61.5亿美元的收入。而PD-1领域的代表药物，默沙东的帕博利珠单抗（K药）已被司美格鲁肽超越。从研发趋势上看，口服及长半衰期为主要产业逻辑。诺德口服司美今年Q1销售额8.03亿美金、礼来口服小分子2025年披露三期数据；歌礼制药已初步开发出月度给药注射剂的小分子及每日给药一次的口服小分子、博瑞医药的口服多肽及胰淀素即将IND。从BD交易来看，罗氏31亿美元收购Carmot及53亿美元BD Zealand的胰淀素、诺德BD联邦制药的三靶点GLP-1。建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药等。 　　荣昌生物「维迪西妥单抗（RC48）」新增适应症获批；丽珠医药「阿丽唯®」全球首个阿立哌唑微球制剂获批上市；5月9日，荣昌生物自主研发的HER2靶向抗体偶联药物RC48正式获批用于治疗既往接受过抗HER2治疗且存在肝转移的晚期乳腺癌患者，为该产品在中国的第三项适应症。5月9日，丽珠医药宣布其自主研发的注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）获NMPA批准上市，适用于成人精神分裂症治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等.具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、康方生物、三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月8日，医药板块涨跌幅-0.24%，跑输沪深300指数0.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，线下药店(+1.07%)、其他生物制品(-0.07%)、体外诊断（-0.47%）表现居前，医院（-2.00%)、疫苗(-1.24%)、血液制品（-0.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为河化股份(+10.02%)、科华生物(+9.84%)、泰恩康(+7.20%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、爱朋医疗(-9.28%)、皓宸医疗（-6.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，3期临床试验GLISTEN取得积极结果。该试验评估了在患有胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎（PBC）成年患者中，靶向回肠胆汁酸转运蛋白（IBAT）的在研药物linerixibat的疗效。数据显示，接受linerixibat治疗的患者（n=119）在24周内瘙痒显著改善，优于安慰剂组（n=119）。通过最严重瘙痒程度的数值评分量表（WI-NRS）进行评估，两组之间的最小二乘均值差为-0.72（95%CI：-1.15，-0.28，p=0.001） 　　公司要闻： 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，子公司丽珠微球收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》（证书编号：2025S01188），注射用阿立哌唑微球获批上市，该药适应症为成人精神分裂症，每月给药一次，可提高用药依从性，有助于降低复发和入院比率。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于SHR-1316(sc)注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，子公司智飞龙科马研发的四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）在河北省开展I/II期临床试验，适应症为用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒。 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，子公司民为生物收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由民为生物申报的MWN109片临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　星湖科技(600866) 　　本报告导读： 　　公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。 　　投资要点： 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。 　　2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。 　　25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。 　　公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。 　　风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期