特步国际（01368）：Q2主品牌低单位数增长，索康尼超20%

中心思想 品牌表现分化，索康尼驱动增长 特步国际2025年第二季度运营数据显示，主品牌零售流水仅实现低单位数同比增长，增速较一季度中单位数有所放缓，折扣水平维持健康（7-7.5折），渠道库存周转略增至4-4.5个月。相比之下，索康尼品牌表现亮眼，Q2零售销售同比增长超过20%，尽管环比一季度约40%的增速有所回落，主要因电商策略调整（减少低价产品、收紧折扣），但其在专业跑步领域的优越性能仍支撑强劲增长。整体看，公司业绩呈现主品牌平稳、新品牌高增的分化格局。 战略聚焦与长期价值凸显 报告核心观点认为，短期推进主品牌DTC战略虽对业绩有阶段性负面影响，但有助于深化用户互动、提升品牌忠诚度；索康尼将持续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列）并扩张一二线高端门店，收购全部权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后公司聚焦三大核心品牌，减少报表拖累。基于此，分析师维持盈利预测和“买入”评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍，估值具备吸引力。 主要内容 运营数据与市场分析 事件概述及2025Q2关键数据 公司公告2025Q2运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折；索康尼零售销售同比增长超20%，上半年整体增长超30%。分渠道看，Q2零售流水低单位数增幅环比Q1的中单位数有所放缓；折扣环比持平（7-7.5折），同比微降（24Q2为7.5折）。渠道库存周转为4-4.5个月，较24H1的4个月略有增加，整体仍处健康区间。 品牌表现与结构差异 索康尼和迈乐受益于专业跑步及户外赛道性能优势，Q2索康尼零售增长超20%，但环比Q1约40%的增速放缓，主因公司主动调整电商业务，减少低价产品推出并收紧折扣。主品牌则受宏观消费环境及渠道调整影响，增长趋缓。整体看，新品牌贡献增量，但主品牌增长动能需进一步观察。 投资策略与财务预测 战略规划与风险提示 分析师指出：1）短期主品牌DTC投入将冲回部分销售，但利于消费者深度互动与品牌忠诚度提升；2）索康尼计划全年新开约30家门店，并开发复古、通勤系列，收购全部权益后毛利率有望持续改善；3）出售KP品牌后，公司聚焦特步主品牌、索康尼、迈乐三大品牌，减少亏损拖累。风险提示包括开店不及预期、品牌营销效果不佳、渠道库存处理风险及系统性风险。 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利润13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元。以2025年7月15日收盘价5.32港元（1港元=0.91元）计算，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。财务摘要显示，2024A-2027E营收增速从6.55%逐步提升至10.88%，归母净利润增速约10%，毛利率从43.2%改善至44.5%。 总结 当前业绩与短期挑战 特步国际2025Q2运营数据体现品牌分化：主品牌低单位数增长，索康尼超20%高增但环比放缓。主品牌增速放缓、渠道库存略增、折扣同比微降，显示出行业竞争及内部调整压力。索康尼虽增长强劲，但电商策略调整带来增速波动。短期来看，公司通过DTC投入和品牌结构调整，需面对业绩波动与费用增加的挑战。 未来增长路径与评级支撑 中长期增长逻辑清晰：主品牌DTC战略提升用户粘性，索康尼通过产品矩阵拓展与渠道扩张贡献增量，出售KP品牌后资源聚焦三大品牌有望改善盈利能力。财务预测显示营收及净利稳健增长，毛利率逐步提升，当前估值处于历史较低水平（10倍以下PE）。在专业运动赛道持续景气、多品牌矩阵成型背景下，维持“买入”评级，后续关注开店进度、渠道库存管理及消费复苏节奏。