# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价格为18.1元。核心观点如下： * **业绩增长符合预期：** 公司2017年业绩预增50%-55%，符合市场预期，主要得益于主营业务增长和资产盘活。 * **中标大单带来增量：** 中标美年健康采购大单，预计2018年将带来1-1.2亿元的收入增量。 * **第三方影像中心龙头潜力：** 看好公司在第三方影像产业的发展潜力，以及万里云在AI读片领域的领先优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩预增及原因分析 * **业绩预告：** 公司公告2017年度归母净利润预增3,600万元至4,000万元，同比增长50%-55%；扣非后净利润同比增长57%左右。 * **业绩增长原因：** * 主营业务：强化质量管控、优化经营管理，产品销量增加。 * 资产盘活：出租部分房产，取得租赁收入2,380万元。 ## 中标美年健康采购大单 * **中标情况：** 公司在美年大健康组织的2018年全国体检分院设备采购招标中，成为“磁共振成像系统”和“数字化摄影系统（平板DR）“标段的中标供应商。 * **预计金额：** 2018年度预计采购公司设备金额1亿元至1.2亿元。 * **积极影响：** 有助于增加公司2018年度以及以后年度的营业收入和净利润。 ## 业务发展及市场前景分析 * **产品销量增长：** 预计2017年核心产品DR出货量同比增长40%，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。 * **净利率提升：** 预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。 * **第三方影像中心：** 预计2022年第三方影像中心市场容量或达300亿，万东有望占据主要的市场份额。 * **AI读片优势：** 看好公司万里云在AI读片的领先优势，目前万里云日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计17-19年公司净利润为1.10/1.61/2.24亿元，对应EPS为0.20/0.30/0.41元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，调整目标价至18.1元。 ## 风险提示 * 相关项目尚未签订正式合同，合同条款对公司的影响存在不确定性。 * 第三方影像中心市场竞争激烈。 * 远程AI读片法规局限。 # 总结 本报告认为，万东医疗2017年业绩增长符合预期，中标美年健康采购大单将带来业绩增量。公司在第三方影像中心领域具备龙头潜力，万里云在AI读片领域具有领先优势。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 金城医药2017年业绩预告显示净利润大幅增长，主要得益于子公司朗依加大市场营销力度，以及生物特色原料药谷胱甘肽的恢复性增长。 未来增长点展望： 朗依制药和金城金素是公司未来两大看点，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩预告与增长原因： 公司发布17年业绩预告，预计净利润同比增长65%-95%，第四季度净利润增幅较大，主要原因是子公司朗依加大市场营销力度。 头孢侧链中间体业务分析： 头孢侧链活性酯及化工产品有所提价，但受上游原材料大幅上涨影响，毛利率预计与17年持平。 谷胱甘肽业务恢复性增长： 生物特色原料药谷胱甘肽17年走出低谷，预计17年谷胱甘肽营收同比增长明显。 未来增长点与业务展望 朗依制药的增长潜力： 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊进入医保乙类，有望带动销售放量，且在多个省份中标。 金城金素的竞争优势： 子公司金城金素的高端头孢制剂品种获得国家科技进步二等奖，招标中具备明显的价格优势，已在全国近20个省份中标。 估值与评级 投资评级与目标价： 维持“买入”评级，目标价23.00元，基于公司成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并注重研发创新和储备品种。 盈利预测： 预计17-19年EPS分别为0.73、1.00和1.26元，参考同行业估值水平，给予18年23倍PE。 财务数据与预测 营业收入与增长率： 预计2017-2019年营业收入分别为19.74亿元、23.59亿元和27.77亿元，增长率分别为39.01%、19.48%和17.72%。 净利润与增长率： 预计2017-2019年净利润分别为2.89亿元、3.92亿元和4.95亿元，增长率分别为81.28%、35.54%和26.37%。 风险提示 市场推广风险： 招标后产品市场推广不及预期。 业绩不及预期风险： 朗依和金城金素业绩不及预期。 原材料涨价风险： 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期。 总结 金城医药2017年四季度净利润大幅增长，主要受益于子公司朗依的市场拓展和谷胱甘肽业务的复苏。公司未来增长点在于朗依制药和金城金素，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。维持“买入”评级，目标价23.00元。需关注市场推广、业绩不及预期以及原材料涨价等风险。

中心思想 本报告基于2017年中国医疗互联网生态图谱数据，对中国互联网医疗市场进行分析，核心观点如下： 医疗资源是互联网医疗发展的基石 互联网医疗企业的发展高度依赖于医疗资源提供方（传统医疗机构和互联网医院），其合作模式直接影响着互联网医疗服务的质量和范围。 患者端和医生端服务是互联网医疗的两大核心 患者端服务以问诊、预约挂号等高频服务为主，市场潜力巨大，但变现能力有待提升；医生端服务则致力于辅助患者诊疗和提升医生自身价值，其盈利模式主要依赖于医生价值的转化。 医药电商和智能硬件是互联网医疗的主要盈利模式和发展方向 医药电商的快速发展受到网上零售市场成熟度的推动，但处方药网售和医保支付的限制仍是主要障碍；智能硬件市场潜力巨大，但缺乏标准化和监管是其发展瓶颈。 主要内容 医疗资源提供方与互联网运营方的合作模式分析 报告分析了传统医疗机构和互联网医院作为医疗资源提供方，与互联网运营方之间的合作模式。传统医疗机构的预约挂号服务空间大，但导诊效率低，地区差异明显。互联网医院则利用互联网技术提供远程疾病问诊、疾病管理和患者管理等服务。 医疗资源提供方为互联网医疗企业提供了重要的资源支持，而互联网运营方则为医疗资源提供方提供了信息化服务和市场拓展的机会。 患者端互联网医疗服务现状及发展趋势 患者端互联网医疗服务种类繁多，创新空间巨大。问诊咨询和预约挂号服务用户集中度较高。2017年，患者服务付费意识逐渐建立，患者端变现能力有所提升。 未来发展需要关注用户体验的提升和服务模式的创新。 医生端互联网医疗服务现状及发展趋势 医生端服务的两个出发点是辅助患者端诊疗服务和沉淀转化医生用户价值。医生、护士、药师等专业人员是互联网医疗的重要资源。将医生价值转化为行业价值是医生端服务企业的主要盈利模式。 药品质量和数量是医生端服务发展的重要因素。 医药产业链上游企业参与互联网医疗模式的探索 药品生产/批发/零售商的加入，帮助互联网医疗企业构建了“医疗+药品”的业务生态闭环，加速了商业模式的探索。 这表明医药产业链上游企业积极探索互联网模式，寻求新的发展机遇。 医药电商的市场现状及发展瓶颈 医药电商成为互联网医疗的主要盈利模式之一。网上零售市场的成熟是医药B2C快速发展的主力因素。然而，处方药网售和医保支付的限制是医药电商市场的主要障碍。2017年，医药电商企业在线下仓储、配送等渠道的铺设成为主要发展方向。 智能硬件市场现状及发展挑战 互联网医疗与智能硬件的深入结合，实现了用户自行采集身体数据，了解病情发展，培养用户使用习惯。但目前大部分产品围绕慢病、母婴、健康管理，数据质量参差不齐，无法作为就医参考。 亟需国家相关机构给予明确规范与监管，确保产品安全、有使用价值。 技术赋能互联网医疗服务，提升用户体验 机器人、人工智能和信息系统等技术的发展有效提高了互联网医疗运行效率。基因检测助力精准医疗，推进医疗服务个性化发展。 技术在提升用户体验和优化服务流程方面发挥着关键作用。 总结 2017年中国互联网医疗市场生态图谱显示，医疗资源、患者端服务、医生端服务、医药电商和智能硬件是市场发展的关键要素。 医疗资源是互联网医疗发展的基石，患者端和医生端服务是两大核心业务，医药电商和智能硬件是主要的盈利模式和发展方向。 然而，市场发展也面临着诸多挑战，例如医疗资源整合难度大、数据安全和隐私保护、监管政策不完善等。 未来，互联网医疗企业需要加强技术创新，提升服务质量，积极应对挑战，才能实现可持续发展。 同时，政府部门也需要加强监管，制定相关政策，促进互联网医疗健康有序发展。

中心思想 业绩增长核心驱动力 新华制药在2017年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于第四季度原料药销售的强劲复苏和主要原料药品种的持续涨价，为公司带来了可观的利润增厚。 制剂业务战略性提升与估值重塑 公司积极推进化学制剂一致性评价，有望大幅提升相关品种的市场份额和盈利能力，同时受益于国家低价药政策的落实，多款低价药产品价格显著提升，共同推动制剂业务的战略性升级和公司整体估值水平的重塑。 主要内容 核心业务增长与市场策略 2017年业绩强劲增长与原料药市场驱动： 新华制药2017年业绩预告显示，归母净利润预计达1.84-2.44亿元，同比增长50-100%。 全年业绩预估中值约2.2亿元，其中第四季度归母净利润约4600万元，同比增长约40%；扣非后归母净利润约4000万元，增速约80%，恢复至高速增长态势。 Q3业绩低点主要受原料药发货节奏影响，Q4销售已恢复正常。 布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因等四大主要原料药品种自2017年初持续涨价，目前仍维持较高水平，考虑到3-6个月的滞后期，预计2018年仍能保持高位，保障公司业绩持续增长。 根据预测，原料药业务在2017-2019年将实现15%、20%、10%的收入增速，毛利率预计维持在29%-30%。 制剂业务转型升级与盈利能力提升： 公司积极推动化学制剂一致性评价战略，已有38个品种申报参比制剂备案，7个品种进入BE阶段，在国内企业中处于领先地位。 预计通过一致性评价后，相关品种的市场竞争格局将优化，平均市占率有望从2016年PDB样本医院的1.89%提升至2020年的5%，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性，并提升估值水平。 受益于国家低价药政策的落实，公司多款低价药产品价格显著提升，有望增厚制剂利润。例如，吡哌酸片（0.25g）平均中标价提升200%至0.45元（2016年收入约3000万元，已在9个省份提价）；阿司匹林肠溶缓释片（0.05g）平均中标价提升100%至0.88元以上（2016年收入约2000万元，已在10个省份提价）。格列美脲片、尼莫地平片、布洛芬片等也均有100%-300%不等的提价幅度。 制剂业务在2017-2019年预计实现18%、15%、22%的销量增速，毛利率预计逐步提升至29%-31%。 财务表现与投资展望 盈利预测与投资建议： 分析师根据业绩预告调整了盈利预测，预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.65元、0.85元。 对应市盈率（PE）分别为28倍、20倍、15倍。 维持“买入”评级，并结合2018年利润高增长及原料药行业平均29倍PE，给予2018年30倍PE，目标价设定为19.50元。 风险提示： 原料药增速可能低于预期。 制剂销售可能低于预期。 一致性评价进展可能低于预期。 总结 新华制药在2017年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度表现强劲，主要得益于原料药价格的持续上涨和销售恢复。展望未来，公司通过积极推进化学制剂一致性评价，有望在竞争激烈的市场中提升产品市占率和盈利能力，同时低价药政策带来的提价空间也将进一步增厚制剂业务利润。分析师基于公司良好的发展态势和明确的增长路径，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，但投资者仍需关注原料药价格波动、制剂销售及一致性评价进展等潜在风险。

医药生物行业周报（20180108-20180112） 中心思想 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点，但行业整体估值小幅上升，估值溢价率小幅下降。 报告分析了行业一周的市场表现，包括各子行业的涨跌幅、资金流向、估值变化等，并对近期行业新闻和上市公司公告进行了总结。 报告对医药行业维持“增持”评级，并建议关注细分板块龙头企业、创新药及优质仿制药龙头企业以及受益于“两票制”的医药商业公司。 主要内容 一、行业表现与市场分析 1. 行业整体表现 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点。各子行业表现分化，化学制剂、医疗服务、生物制品等子板块涨幅居前。 2. 估值分析 本周末医药生物绝对估值37.48（历史TTM_整体法，剔除负值），相对于沪深300的估值溢价率为154.62%，较上周末绝对估值小幅上升但估值溢价率小幅下降。 3. 个股表现 本周医药生物板块有113只股票上涨，148只股票下跌。涨幅较大的有浙江医药、智飞生物、片仔癀等，跌幅较大的有山河药辅、健帆生物、白云山等。 二、一周新闻回顾及上市公司重要公告摘要 1. 上市公司公告 业绩预告： 健康元、海辰药业、博腾股份等发布2017年年度业绩预告，部分公司业绩增长显著。 丽珠集团： 注射用艾普拉唑钠获批上市，为公司自主研发的创新药。 恒瑞医药： BTK抑制剂授权美国TG Therapeutics公司，拓展海外市场。 葵花药业： 小儿肺热咳喘口服液被卫计委列为2018年流感防治推荐用药。 沃森生物： 13价肺炎结合疫苗完成III期临床实验，研发取得重要进展。 2. 行业要闻 卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》： 强调流感疫苗接种，推荐相关中成药。 CFDA发布《接受医疗器械境外临床试验数据技术指导原则》： 旨在加快医疗器械上市进程。 卫计委发布《2017年卫生计生工作进展及2018年重点任务》： 强调深化医改、提高基层医疗卫生服务能力、加强疾病防控等。 三、行业观点与投资建议 1. 行业评级与展望 报告对医药行业维持“增持”评级，认为行业在供给侧改革和创新驱动下将稳步前行。 2. 投资策略 建议关注： 业绩确定性较高、细分行业基本面正在好转的细分板块龙头企业，如乐普医疗（300003）、爱尔眼科（300015）。 仿制药一致性评价、医保目录调整等政策持续推进，关注创新药及优质仿制药龙头企业，如恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）、亿帆医药（002019）。 受益于“两票制”，享受政策红利有望占据更多的市场份额，估值合理、有望在中长期保持较快增速的优质医药商业公司，如上海医药（601607）。 总结 本报告分析了2018年1月8日至12日期间医药生物行业的市场表现，指出行业整体表现跑输大盘，但部分子行业表现较好。报告总结了行业新闻和上市公司公告，并对行业维持“增持”评级，建议关注细分板块龙头、创新药及优质仿制药龙头以及受益于“两票制”的医药商业公司。

中心思想 13价肺炎疫苗临床成功奠定公司长期价值 沃森生物自主研发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗Ⅲ期临床试验达到预设评价标准，成为全球第二家成功研发该重磅品种的企业，标志着公司疫苗研发能力跻身国际一流水平。这一里程碑事件将为公司打开全新增长空间，预计产品最快于2019年上市销售，峰值期有望贡献超过10亿元净利润，奠定公司长期价值基础。 一次性亏损事件不影响未来成长 公司2017年业绩大幅预亏5.34-5.39亿元，主要源于河北大安对赌协议引发的应收账款损失和资产减值，该损失为一次性事件，对公司未来业绩影响有限。剔除该因素，公司主业已恢复良好，随着核心疫苗产品逐步落地，未来盈利可期。 主要内容 事件：13价肺炎疫苗临床成功与业绩修正 公司公告两项重大事项：一是13价肺炎球菌多糖结合疫苗Ⅲ期临床试验结果全面达到预设评价标准，安全性与免疫原性数据符合预期；二是2017年业绩修正预告，预计亏损5.34-5.39亿元。两者共同构成当前公司基本面核心特征：研发突破与短期财务压力并存。 13价肺炎结合疫苗：全球“疫苗之王”与市场前景 研发进展与竞争格局 公司13价肺炎疫苗为全球第二家研发成功的产品，目前仅辉瑞（Pfizer）独家生产销售。辉瑞该产品2015年和2016年全球销售额分别达62亿美元和57亿美元，稳居全球最畅销疫苗榜首。辉瑞产品于2017年3月在国内上市，截至11月已获批签发70余万支，市场需求极为旺盛，多地出现“疫苗荒”，显示国内存在巨大供给缺口。 上市时间与商业价值 随着CDE改革推进，预计沃森13价肺炎疫苗有望纳入优先审评通道，最快2018年底获得生产批件，参考康希诺埃博拉病毒疫苗从受理到获批仅约5个月的先例，该预测具备合理性。参考公司23价肺炎疫苗从获批到上市耗时约4个月，13价疫苗生产工艺类似，预计从获批到上市约需5个月，因此最快2019年可实现销售。国内市场方面，假设定价500元/支，净利润率50%，按1800万新生儿计算，渗透率7%以上，销售峰值期可贡献超过10亿元净利润。国际市场方面，盖茨基金会预测全球有1.8亿剂缺口，公司产品可作为国际急需品种，出海前景广阔。 大幅亏损修正：河北大安对赌损失分析 事件背景与具体影响 公司于2014年和2016年签署河北大安股权转让协议，约定2017-2019年血浆采集规模分别不低于150吨、200吨和250吨。2017年实际采浆量仅91.13吨，完成率61%，且2018/2019年完成可能性亦较低。为此，公司承担河北大安赔付责任产生的应收账款损失3.34亿元，并计提资产减值1.22亿元，合计导致2017年亏损大幅超出预期。 实质影响评估 该损失为一次性事件，基于公司主营业务恢复情况，预计对未来年份净利润的影响不超过1亿元，不会改变公司中长期成长逻辑。 盈利预测与投资建议 考虑到河北大安对赌损失为一次性，公司维持2018-2019年业绩预测不变。预计2017-2019年归母净利润分别为-5.37亿元、1.49亿元、5.06亿元，每股收益分别为-0.35元、0.10元、0.33元。对应PE分别为-59倍、211倍、62倍，当前股价20.49元。维持“买入”评级。核心驱动因素在于13价肺炎疫苗上市带来的业绩爆发，以及公司现有生物制品业务的稳步恢复。 风险提示 主要风险包括：疫苗行业政策动荡风险；核心产品（13价肺炎结合疫苗、23价肺炎疫苗等）获批进度及实际销售情况低于预期；河北大安对赌损失可能引发的实际损失及持续时间超预期；市场竞争加剧及定价压力。 总结 短期亏损无碍长期价值，研发突破驱动成长 本报告核心观点在于，沃森生物当前短期亏损由历史对赌协议一次性事件造成，不反映公司真实经营能力。相反，13价肺炎结合疫苗临床成功是公司研发实力的里程碑，其全球第二家上市地位、巨大的市场需求和优异的盈利能力将推动公司业绩在2019年后实现爆发式增长。从财务数据看，2017年营业收入预计7.01亿元，同比增长18.61%，主业已显现恢复态势；2019年营收预计17.85亿元，同比增长111.18%，归母净利润5.06亿元，净利率达26.10%。以销售额峰值10亿元利润计算，相对当前市值（315亿元）存在显著提升空间。投资者应关注公司疫苗产品的商业化进度以及河北大安事件的后续处置，在风险可控的前提下把握长期投资机会。

# 中心思想 ## 免疫治疗的优势与市场潜力 本报告分析了过敏性鼻炎免疫治疗的优势和市场潜力，指出免疫治疗相比传统药物治疗具有显著优势，包括疗效持久、减少过敏原种类和改变疾病进程。 ## 免疫治疗的市场机遇 报告强调，全球范围内免疫治疗仍处于发展阶段，尤其在中国市场，免疫治疗药物和过敏原检测试剂盒存在巨大需求。我武生物等企业在相关领域有所布局，值得关注。 # 主要内容 ## 免疫治疗的优势与用法 ### 免疫治疗的三大优势 免疫治疗相比药物治疗，具有以下三大优势： 1. **疗效持久**：免疫治疗的疗效维持时间长，停药后仍能维持较好的临床疗效。 2. **减少过敏原**：免疫治疗可以减少患者未来新发过敏原的数量，更推荐儿童患者进行免疫治疗。 3. **改变疾病进程**：免疫治疗可改变疾病进程，避免过敏性鼻炎发展为哮喘等更严重的疾病。 ### 皮下免疫治疗与舌下免疫治疗的比较 皮下免疫治疗和舌下免疫治疗各有优劣。舌下免疫治疗安全性更高，副反应轻微；皮下免疫治疗需要到医院注射，有利于规范治疗，而舌下免疫治疗方便快捷。 ## 免疫治疗全球市场 ### 免疫治疗市场份额偏低但潜力巨大 全球过敏性鼻炎市场中，免疫治疗的市场份额不足10%，但正在逐渐提升。欧洲是免疫治疗的主要市场。 ### 免疫治疗逐渐被纳入一线疗法 免疫治疗历史悠久，但近年来才逐渐被纳入一线疗法。中国和日本已将免疫治疗纳入一线推荐，而美国和英国仍将其作为二线疗法。 ### 丹麦Abello公司已进入中国市场 全球免疫治疗市场的领头公司是丹麦的ALK Abello公司，其产品包括皮下注射、舌下滴剂、舌下含片等多种剂型。屋尘螨皮下注射剂已在中国上市销售。 ### 我武生物的学术推广 我武生物的临床推广重学术研究、轻销售激励，通过学术推广让临床医生从科学上接受新药物、新疗法，从而开拓市场。 ## 更多过敏原市场亟待开发 ### 免疫治疗药物种类不足 目前中国市场可及的免疫治疗药物仅有针对粉尘螨和屋尘螨两种过敏原的制剂，而常见的过敏原种类有一二十种，市场需求远未被满足。 ### 过敏原检测试剂盒市场潜力巨大 由于皮肤点刺试验试剂盒的缺乏，中国目前更多使用血液检测进行过敏原检测。能够覆盖大部分患者的过敏原皮肤点刺试剂盒是市场所迫切需求的。 # 总结 本报告深入分析了过敏性鼻炎免疫治疗的市场现状和未来发展趋势。免疫治疗凭借其独特的优势，在全球范围内逐渐被接受，市场份额不断提升。尤其在中国市场，免疫治疗药物和过敏原检测试剂盒存在巨大的市场缺口，为相关企业提供了广阔的发展空间。我武生物等企业通过学术推广和产品研发，有望在免疫治疗领域取得更大的突破。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品持续放量 公司2017年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润同比增长15%–25%，扣除非经常性损益后净利润同比增长20%–40%，整体经营良好，符合市场预期。业绩增长主要得益于自产产品特别是化学发光试剂的持续高增长（全年预计约60%），i3000全自动化学发光免疫分析仪获批将进一步强化产品竞争力。公司积极加强全产业链布局，完善渠道建设，为未来3–5年业务增长奠定坚实基础。 估值具备吸引力，维持“谨慎增持”评级 以1月10日收盘价22.15元计算，公司2017/2018年动态PE分别为32.18倍和25.15倍，低于医疗器械行业同期估值中值（42.21倍/32.86倍）。作为国内IVD龙头企业，公司在化学发光领域拥有领先优势，业绩稳步增长，当前估值已调整至合理区间，具备安全边际和长期投资价值，因此维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项 公司于2018年1月11日发布2017年度业绩预告，正式披露盈利区间。 事项点评 公司预计2017年实现归母净利润35,882.62万元–39,002.84万元，同比增长15%–25%；扣非后净利润同比增长20%–40%。非经常性损益约1,100万元（主要为委托理财收益和政府补助），较上年同期的2,798.25万元明显减少。业绩增长主要由自产产品驱动，尤其是化学发光试剂上半年收入同比增长67.37%，全年有望维持60%左右高增速。9月公司i3000全自动化学发光免疫分析仪获证，具备模块化组合、流水线联接及300测试/小时的速度，进一步巩固技术优势。公司将持续加强全产业链布局和渠道扩张，未来3–5年化学发光及新增自产产品将是主要增长来源。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧、产品研发不及预期、化学发光业务进度低于预期、以及并购整合风险。 投资建议 预计2017/2018年EPS分别为0.69元/0.88元，对应PE为32.18倍/25.15倍。公司估值低于医疗器械行业估值中值（17/18年42.21倍/32.86倍）。公司作为国内IVD龙头，产品线齐全，化学发光领域领先，全国销售布局不断完善，业绩稳步增长，目前估值合理，维持“谨慎增持”评级。 数据预测与估值 根据财务预测模型，2017–2019年营业收入分别为1,944.52、2,477.62、3,064.99百万元，同比增长30.61%、27.42%、23.71%；归母净利润分别为384.06、491.53、620.23百万元，同比增长23.09%、27.98%、26.18%；对应EPS分别为0.69、0.88、1.11元。公司盈利能力指标（毛利率约53%、ROE由14.97%提升至17.73%）和偿债指标（流动比率、速动比率）均处于健康水平。 附表 报告提供了2016–2019年详细的资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析，展示了公司资产规模扩张、负债结构优化、现金流逐步改善的趋势，为公司未来业绩增长提供财务支撑。 总结 迈克生物2017年业绩预告符合预期，自产化学发光产品保持高速增长，带动整体盈利提升；公司积极布局全产业链，渠道扩张和产品升级有望持续驱动业绩。当前估值已调整至低于行业均值水平，具备投资性价比。综合基本面、成长性与估值，维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 ## 核心产品推荐提升品牌价值 葵花药业的核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流感诊疗方案推荐儿童用药，这标志着其疗效获得官方认可，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ## 品牌战略巩固领军地位 公司长期坚持品牌战略，以“小葵花”儿童药为战略核心，通过小儿肺热咳喘口服液等核心产品，打造儿童药产品集群，巩固市场地位，实现儿童用药领域的领军地位。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件内容**：葵花药业发布公告，其核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流行性感冒诊疗方案推荐儿童用药。 ## 分析与判断 ### 流感高峰期发病率创新高 * **流感现状**：2017年12月以来，全国各地进入流感季节性高峰，流感活动水平持续上升。 * **数据支持**：2018年首周，南方省份哨点医院流感样病例百分比（ILI%）和流感病毒检测阳性率均高于过去三年同期水平；北方省份的ILI%和流感病毒检测阳性率也同样高于过去三年同期水平。流感确诊住院与重症病例数有所上升。 ### 官方推荐促进品牌和销售 * **政策支持**：卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》和《流行性感冒诊疗方案（2018版）》，明确指出特定症状的患病儿童可选用小儿肺热咳喘颗粒（口服液）等药物。 * **产品优势**：小儿肺热咳喘口服液（颗粒）是公司儿童用药领域的核心产品，对多种流感病毒有明显作用，2017年销售额突破6亿。 * **品牌效应**：被列为诊疗方案推荐用药，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ### 品牌战略助力企业发展 * **战略核心**：公司将“小葵花”儿童药上升为公司战略，以小儿肺热咳喘口服液为依托，打造儿童药产品集群。 * **战略意义**：成为流感推荐用药，从根本上利好公司的品牌战略，进一步提升葵花品牌价值，有助于实现公司儿童用药领域领军地位的目标。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元。 * **投资建议**：维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：产品销售不及预期。 # 总结 本报告分析了葵花药业核心产品被列入流感诊疗方案推荐用药的积极影响。流感高发期为公司产品带来市场机遇，官方推荐提升了品牌价值，配合公司既有的品牌战略，有望巩固其在儿童用药领域的市场地位。报告维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了产品销售不及预期的风险。

中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛