深度报告：渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖

中心思想 业绩触底反弹，增长潜力显现 利德曼（300289.SZ）在经历2016年的业绩大幅下滑后，自2017年第三季度起已逐步回暖，并在2018年第一季度实现强劲增长，显示出显著的复苏态势。公司通过控股股东股权结构的调整保持了实际控制人的稳定性，并积极优化业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。 多元化产品与渠道优化驱动发展 公司现有生化诊断、免疫诊断（化学发光）和凝血诊断等核心业务均属于体外诊断（IVD）行业中市场规模较大的细分领域，同时积极布局分子诊断和POCT等IVD行业未来发展方向。为应对国家“两票制”政策，公司通过与区域经销商成立合资公司、探索集中采购等方式进行渠道整合，预计渠道整合效应将进一步释放，结合新产品的上市，共同驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司业绩逐渐回暖 控股股东股权结构发生较大改变 利德曼的控股股东北京迈迪卡科技有限公司的股权结构近期发生重大变化，沈广仟先生及其妻子孙茜的持股比例由80%和20%调整为沈广仟（51.02%）和珠海瀚辰（48.98%）。 尽管股权结构调整，但沈广仟先生通过直接持有公司21.13%股权和间接持有迈迪卡15.45%股权，合计控制公司36.58%股权，仍为公司的实际控制人。 公司旗下拥有德赛诊断系统、德赛诊断产品（主营生化诊断仪器和试剂）、北京赛德华（医疗器械销售）和北京阿匹斯（生化原料药生产与销售）四家全资子公司。 诊断试剂收入是公司主要收入来源 2017年，公司实现营业收入5.76亿元，其中体外诊断试剂收入为4.94亿元，占比高达85.83%，是公司最主要的收入来源。仪器收入和生物化学原料收入占比较小，分别为9.01%和2.84%。 体外诊断试剂业务的盈利能力最高，这符合体外诊断行业“低价或免费投放仪器，主要靠试剂销售盈利”的商业模式。 公司体外诊断试剂业务毛利率有所下滑，主要原因包括生化诊断领域竞争加剧导致产品终端价格小幅下滑，以及合并毛利率低于利德曼本身的德赛系统和德赛产品报表。 从横向来看，公司诊断试剂毛利率低于其他生化诊断企业，主要是因为公司大部分产品是通过经销模式销售的。 业绩已经逐渐复苏 公司自上市至2015年，营业收入和净利润均保持正增长。2016年公司业绩出现大幅下滑，但自2017年第三季度起逐步恢复。 2018年第一季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长51.54%；实现净利润0.23亿元，同比增长18.82%，显示出强劲的复苏势头。 产品线丰富，后续业绩有望继续增长 收购德赛中国，公司在生化诊断领域的竞争力进一步提高 公司于2014年9月收购德国德赛两家子公司（德赛产品和德赛系统），开始开展医疗器械代理业务，并大大增强了公司在生化诊断领域的竞争力。 德赛系统拥有77项诊断试剂产品证书和3项诊断仪器产品注册证，德赛产品拥有1项诊断试剂产品注册证。德国德赛在欧洲被誉为“液体生化试剂之父”，此次收购是对公司生化产品线的重要补充。 公司目前拥有152项生化诊断试剂产品注册证，产品检测项目可分为12大类，涵盖肝脏、肾脏、心血管、糖尿病等主要疾病类型，主要应用于医院的常规检测。 化学发光业务是公司后续业绩增长点之一 公司于2013年5月与IDS公司签订《合作研发合同》和《独家代理合同》，独家代理IDS产品在中国区的销售，其化学发光仪可兼容多种模块，主要销往三甲医院。 公司拥有两台自主研发的全自动化学发光免疫分析仪：CI1000（2012年10月获证，2014年7月上市销售，目前医院装机量约150台）和CI2000（2015年10月获证，预计2018年上市销售）。 配套试剂36种，涵盖肿瘤标志物、性激素、甲状腺功能等常规检测菜单，基本能覆盖检验科的基础检验。 化学发光业务体量较小： 与新产业、安图生物、迈克生物等行业龙头相比，利德曼化学发光产品种类较少（2款分析仪，36项试剂），仪器保有量（约150台）和试剂销售收入（2016年约400-500万元）均处于劣势。这主要归因于公司进入该领域较晚以及经销商对化学发光产品推广经验不足。 单台试剂收入低于同行业： 2016年公司化学发光仪器单台试剂收入约为4万元/台，远低于新产业（22万/台）、安图生物（15万/台）、迈克生物（30万/台）等同行业企业。 公司目前正通过销售聚焦、经销商学术培育和终端学术推广来提升化学发光产品销量，并预计新产品CI2000的上市将带动配套试剂销售大幅增长。 血凝分析仪CM4000公司预计今年上市 公司自主研发的全自动血凝分析仪CM3000和CM4000已于2016年9月获得CFDA《医疗器械产品注册证》，其中CM4000预计2018年上市。 目前公司仅有两个血凝产品注册证书（D-Dimer和纤维蛋白原降解产物FDP），血凝业务对公司业绩贡献尚小。 国内以凝血类诊断为主营的企业多为非上市公司，上市公司中九强生物通过外延并购进入该领域。 积极布局分子诊断业务 2015年6月，公司与Enigma共同设立合资公司英格曼（公司持股30%），旨在布局POCT和分子诊断业务。 Enigma开发的迷你实验室诊断设备，结合了实时荧光PCR的高灵敏度和POCT产品的快速、准确、简易、数据实时传输等特点，实现了分子检测全过程的自动化解决方案。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 耗材“两票制”部分省市已经开始试点 随着药品“两票制”在全国推广，耗材“两票制”在全国各地陆续实施。截至目前，福建、青海、陕西、安徽、湖北、黑龙江、辽宁和海南等省市已出台文件并执行，天津已发布征求意见稿。 预计未来将有更多地区实施耗材“两票制”，实施范围预计主要针对高值医用耗材。 渠道整合效应逐渐释放，业绩回暖 为提前应对“两票制”并加速化学发光产品放量，公司以资本为手段，通过与区域性经销商成立合资公司（如厦门利德曼、武汉利德曼、吉林利德曼），整合下游渠道。 公司还积极探索新的经营模式，如与吉林松原市政府签订《战略合作框架协议》，依托松原市中心医院建立区域临床检验中心，负责试剂和耗材的集中配送；与奥森多医疗器械贸易（中国）有限公司签订《合作合同》，开展试剂适配性研究并由奥森多销售公司产品；以及通过销售IDS产品带动公司自有产品的销售。 渠道整合初期，公司减少对经销商发货量以去库存，导致2016年及2017年半年度经营业绩下滑。随着合资公司陆续取得《医疗器械经营许可证》（2017年7-8月），渠道整合效应逐渐释放，预计公司业绩将逐步恢复。 公司营销网络已覆盖全国31个省市自治区，拥有300多家经销商，服务超过2000家医院，德赛系统对全国排名前50的三甲医院覆盖率超过80%。 公司原营销总监张海涛先生再次出任公司副总裁负责销售工作，其丰富的经验和增持公司股份的行为，对公司营销和投资者信心产生积极影响。 3113.25万股限售股解禁，有可能减持 2018年8月6日，力鼎基金、赛领基金和智度投资持有的3113.25万股限售股解禁，占公司总股本的7.35%。 这些机构投资者是2014年公司收购德赛系统和德赛产品时通过发行股份引入的，发行价格为27.35元/股（前复权后为10.94元/股）。 鉴于2018年8月6日公司收盘价为5.86元/股，低于定增发行价，存在减持的可能性。 盈利预测及假设 核心假设 生化诊断试剂： 未来三年按行业平均增速增长，毛利率维持平稳。 化学发光诊断试剂： 预计未来三年增速分别为100%、50%、25%，主要驱动因素为销售模式转变和新仪器CI2000上市。 医疗器械业务： 考虑化学发光分析仪CI2000和凝血分析仪CM4000预计今年上市，假设未来三年收入增速分别为30%、50%、50%。 生物化学原料业务： 预计未来三年收入增速均为20%。 盈利预测 预测公司2018-2020年营业收入分别为6.29亿元、7.03亿元、7.94亿元。 归属于上市公司股东的净利润分别为0.89亿元、0.93亿元、0.96亿元。 摊薄EPS分别为0.21元、0.22元和0.23元。 市盈率PE分别为29倍、27倍、27倍。 参照生化诊断行业平均市盈率（34.58倍），公司2018年预测市盈率低于可比公司平均值，给予公司“增持”评级。 风险因素 医疗器械实行“两票制”风险： 耗材“两票制”的推行是大势所趋，将对体外诊断产品流通渠道产生较大冲击。 主营业务收入集中风险： 公司主营业务以体外诊断试剂为主，其中约95%为生化诊断试剂。生化诊断产品国产化率高、同质化严重，虽终端使用量上升，但未来产品价格大幅下滑的风险不容忽视。 化学发光业务放量不及预期： 公司化学发光业务体量小，市场份额被龙头企业占据。经销商团队在化学发光领域缺少专业储备知识和推广经验，可能