【联讯农业公司深度】隆平高科：对标全球种业巨头，估值优势已经出现

中心思想 并购整合与研发双轮驱动，种业龙头地位稳固 报告核心认为，隆平高科通过持续的外延并购与高额研发投入，在国内种业集中度仍较低（2015年前10强仅18%市场份额）的背景下，实现了市场份额的快速提升。公司杂交水稻市占率达30%，并有望在2020年达到50%；同时对标全球种业巨头，通过收购巴西种质资源（17000份）和联创种业等，强化玉米种子业务，有望实现弯道超车。研发投入占营收比重10.14%，居行业领先，商业化育种体系“工厂化、分段式”已见成效。 估值与业绩增长匹配，盈利预测稳健 报告预测2018-2020年营收复合增长率约23%，净利润复合增长率约25%，对应PE从24倍降至15倍，给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖给予“买入”评级。核心催化剂包括自然灾害推动产品销量、CPI上涨提升种植积极性、国家粮食储备政策变化等。 主要内容 一、对标国际种业巨头，外延并购有序推进 全球种业大规模并购整合，市场集中度不断提升：全球种业经历三次并购浪潮，拜耳+孟山都、陶氏+杜邦、中国化工+先正达形成“三国鼎立”，2017年前七大种业集团合计市场份额71%。隆平高科首次进入全球前十强（种业收入5.03亿美元），目标2025年进入前五强。 不会被遗忘的孟山都：孟山都通过系列并购（霍登、迪卡、嘉吉、岱字棉、圣尼斯及数字农业公司）成为全球种业第一，2017年种业收入109亿美元，玉米大豆种子占比超80%。其并购经验为隆平高科提供参考。 国内种业兼并速度加快：中国种业市场规模从2007年300亿元增至2016年840亿元，但前10强市场份额仅18%，远低于发达国家。政策（2011年《意见》、绿色通道等）推动企业数量从8700家降至4300家，“育繁推一体化”企业增至90家，品种审定周期缩短至4-5年，国审品种数量快速上升。 国内国际外延并购有序推进：中信集团入驻后，公司2017年并购事件达9起（历史合计26起），涉及湖南金稻、惠民科技、陶氏巴西玉米业务（11亿美元获17000份种质资源）、三瑞农科（食葵）、河北巡天（小米）及联创种业（国内第二大玉米种企）。并购策略覆盖水稻、玉米、蔬菜及新兴品类，强化渠道与资源。 二、核心竞争力促进内生增长 公司研发优势明显：2017年研发投入3.19亿元（同比+38.73%，占营收10.14%），累计研发投入7.61亿元（2011-2016年）。设立三亚海外研发中心，在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，研发人员108人。每年提取销售额10%作为研发基金。 本土商业化育种体系已见成效：建立“工厂化、分段式”育种流程，覆盖国内外市场及生物技术、传统育种、品种测试三大平台。拥有10个水稻育种站、8个玉米育种站、7个蔬菜育种站，试验基地超7000亩。20年间选育383个水稻品种通过审定（国审114个），2017年61个通过国审（占总量34.26%）。激励机制包括薪酬、品种开发提成、股权激励。 营销渠道精耕细作：采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”三级分销，预收款“先款后货”模式，2017年预收款项达4.75亿元（同比+35.7%）。通过隆商通订兑系统实现信息化运作，建立客户大数据系统。 委托代制与自制同步进行：主要采用委托代制（公司+代制商）和自制模式（公司+基地+农户），灵活控制风险。代制商承担主要产量风险，公司给予补偿；自制模式下农户承担自然灾害风险，公司补偿技术方案偏差损失。 外延发展倒逼管理水平提升：针对巴西公司等海外并购，设计三层管理架构（决策委员会、巴西董事会、优化管理团队），推进管理层年轻化、国际化。 三、水稻种子业务促进内生增长 水稻种子市场将是高产与优质的博弈：杂交水稻推广面积约占水稻种植面积50%，未来增长主要来自高价高质两系水稻对三系水稻的替代。市场集中度较高（2016年CR4为37.42%），品种集中度较低（CR5约10%）。公司杂交水稻市占率约30%，2020年目标50%。 杂交水稻业务持续增长：2017年水稻种子收入19.42亿元（同比+41.53%，占比60.88%），毛利率45.37%。得益于独家母本“隆科638S”，隆两优系列25个品种通过国审，其中隆两优华占推广面积从2016年24万亩飙升至2017年109万亩。后续梦两优系列作为补充覆盖新区域。 水稻业务开启国际本土化育种：东南亚水稻种植面积占全球超90%，但杂交水稻推广不足10%。公司已在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，实现本土化研发。23个品种通过海外审定，未来有望贡献更多业绩。 四、玉米种子业务将成为公司第二大板块 玉米种子市场品种分散：玉米种子经历六次品种换代（如郑单958、先玉335），当前CR5从2010年36.2%降至2015年24.2%。绿色通道政策使2018年国审数量达517个（同比+202%），品种井喷。 种植效益决定品种需求：2016年玉米种植每亩净利润为-299.7元，总成本1066元（人工成本占43%）。农民需要密植高产、适合机械化籽粒直收的品种以降低成本。我国在选育效率上仍落后美国。 公司玉米业务开始发力：2017年玉米种子收入3.5亿元（同比+2.23%），2018年Q1收入1.3亿元（同比+30%）。11个新品种通过国审，品种隆平275、259等具备耐密、脱水快、适合机收特性。安徽隆平进入收获期。 外延并购加强种质资源储备：收购联创种业90%股权（2018年3月），其拥有31个国家审定品种，储备21个新品种，适合全程机械化。联创种业2017年营收4.12亿元，承诺2018-2020年净利润分别不低于1.38、1.54、1.64亿元。同时收购陶氏巴西玉米种质资源库（17000份），约70%可用于亚热带/热带，40-50%可用于温带，意义重大。 转基因玉米蓄势待发：全球转基因玉米种植面积持续增长，美国转基因玉米占比超90%。公司与大北农、浙江农大合作，已有数个转基因玉米品种通过生产试验，预计2019年通过审定，政策放开后可立即投入市场。 五、盈利预测与投资建议 预测2018-2020年营收40.82/48.76/59.37亿元（同比+27.97%/+19.45%/+21.76%），净利润9.34/11.88/14.98亿元（同比+20.96%/+27.21%/+26.11%），EPS 0.74/0.95/1.19元，对应PE 24.1/18.9/15倍。给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖“买入”评级。 六、风险提示 推广面积不及预期；外延并购无法按时完成；自然灾害等。 总结 该研报从全球种业格局出发，结合国内“多小散弱”向集中化转型的政策背景，深入分析了隆平高科的并购战略、研发体系、水稻和玉米种子业务的核心竞争力。报告核心逻辑在于：公司通过大规模外延并购（累计26起，2017年9起）、高研发投入（占营收10%以上）和商业化育种体系，在国内杂交水稻领域已建立龙头地位（市占率30%），并借助收购联创种业及巴西种质资源，在玉米种子领域具备了弯道超车的基础。盈利预测显示未来三年业绩复合增速约23%，当前估值处于历史低位（2019年PE 18.9倍），给予买入评级。主要风险在于推广进度和外延整合的不确定性。整体上，报告基于详实的数据（市场份额、研发投入、品种数量等）和行业对标，提供了专业、分析性的投资建议。