中心思想 并购整合催生全球心脏支架新贵，战投赋能开启跨越发展 本报告核心观点认为，蓝帆医疗通过并购全球第四大心脏支架厂商柏盛国际，成功转型为高值耗材领域的全球领军企业。报告从全新产品周期、管理改善、战略投资者赋能三个维度，阐述了公司有望实现业绩超预期增长与“A+X”战略持续落地的逻辑。具体而言，柏盛国际的新一代旗舰产品BioFreedom™及国内升级产品EXCROSSAL（心跃）正处于快速放量阶段，叠加私有化后费用率下降，承诺业绩有望超额完成。同时，中信产业基金作为战投，其丰富的产业资源与资本运作经验将助力公司复制柏盛模式，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。 市场空间明确，精细化运营驱动利润率提升 报告强调，全球心脏支架市场在老龄化、渗透率提升及新兴市场需求兴起的共同推动下，有望保持稳步增长。特别是国内市场，PCI手术渗透率仍有翻倍空间，心脏支架需求还有2倍以上的增长潜力。在此背景下，柏盛国际凭借新产品定价优势（如BioFreedom™在EMEA和APAC地区定价显著高于老产品）和私有化后管理改善带来的费用率下降，使得支架产品均价与毛利率稳步提升，净利率具备较大的提升空间。报告通过详实的数据对比（如BioMatrix-α销售占比提升带动均价、费用率从2015年的33%降至2017年的28%）论证了这一趋势。 主要内容 并购柏盛国际，成就心脏支架新贵 1.1 并购落地，全球优质心脏支架公司A股上市 报告详细梳理了公司通过发行股份及支付现金方式收购柏盛国际的完整流程，指出柏盛国际是全球第四大心脏支架厂商，国内市场份额排名第三（置入量占比18.5%），是国内收入体量最大的心脏支架公司。本次交易使柏盛国际实现A股上市，且其经营性资产价值较私有化时增值102.44%，体现了公司价值的显著提升。 1.2 心血管病高发+渗透率提升，全球心脏支架有望稳步增长 报告引用联合国人口数据和《中国心血管病报告2017》，指出老龄化推动心血管疾病发病率上升，同时我国PCI手术渗透率仅42.2%（欧美超90%），仍有翻倍空间。数据显示，2009-2017年国内PCI手术量及支架置入量年复合增速均超16%，预计未来三年仍将保持10%以上增长。全球层面，新兴市场需求的兴起亦为支架市场提供增量。 1.3 新产品上市+费用率下降，承诺业绩有望超额完成 报告重点介绍了柏盛国际的产品矩阵：国内EXCEL累计植入超180万条，新一代EXCROSSAL（心跃）于2017年9月上市，招标价1.4-1.6万元（远高于Excel的8000元）；全球旗舰产品BioFreedom™已先后在EMEA、APAC、日本上市，美国市场预计2019年获批，中国市场预计2022年上市。新产品放量带动均价提升，如BioMatrix-α在APAC地区出厂价超1000美元，销售占比从0.1%提升至近20%。同时，私有化后管理架构优化，销售费用率从33%降至28%，管理费用率从25%降至19%，预计未来仍有下降空间。报告基于截至2018年1月份的订单情况（国内支架合同金额6.2亿元超预期，国外间接销售合同金额占预测55.9%），判断承诺业绩有望超额完成。 战投中信产业基金入驻，助力公司实现飞跃 2.1 战投资源丰富，公司是医疗器械领域唯一A股平台 报告指出，中信产业基金规模近千亿，医疗健康是重点投资方向，已成功运作三生制药、绿叶制药的私有化再上市案例（利润增长分别达10倍和6倍）。柏盛国际仅占中信旗下北京中信基金总资产的12.63%，足见其项目储备丰富。蓝帆医疗作为中信在A股唯一的医疗器械平台，有望获得战投的持续赋能。 2.2 “A+X”战略持续落地，战投助力公司实现飞跃 公司已形成“低值耗材+高值耗材”的产业布局，明确健康防护（A）与医疗健康（X）双轮驱动战略。报告认为，战投将协助公司通过自主研发、投资孵化及并购等方式，围绕心内科及外科、骨科等其他科室持续扩充产品线，复制柏盛模式，实现跨越式发展。 丁腈手套持续放量，手套业务稳健增长 报告显示，公司作为全球PVC手套龙头（全球市占率22%），产品结构正逐步向丁腈手套升级。2016年启动的60亿支/年丁腈手套项目，一期已投产，二期预计2018年下半年建成，投产后预计年均营收7.77亿元，净利润1.65亿元。该业务将为公司提供稳定的现金流支撑，与高值耗材业务形成协同。 盈利预测和公司估值 盈利预测与估值对比 报告预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.73/6.60/8.44亿元，对应EPS为0.39/0.68/0.88元。当前股价对应2018-2020年PE分别为40.6、22.9和17.9倍。与同行业乐普医疗、大博医疗、开立医疗相比，公司估值已具优势。若考虑柏盛国际6月起并表及手套主业利润，2018年实际归母净利润约5.66亿元，对应PE仅26.5倍，估值吸引力更强。 总结 本报告通过对蓝帆医疗并购柏盛国际后的业务结构、市场环境、产品竞争力和战略驱动的深度分析，得出以下主要结论：第一，公司已跻身全球心脏支架第一梯队，凭借BioFreedom™、EXCROSSAL等新一代产品上市以及日本、美国等核心市场的开拓，新产品周期将驱动收入与利润率双重提升；第二，私有化后管理改善带来的费用率下降叠加新产品高毛利，公司净利率有望向国内龙头看齐（目前20% vs 乐普/微创40%），承诺业绩大概率超额完成；第三，中信产业基金作为战投，其资源整合与资本运作能力有望助力公司复制柏盛模式，持续推进“A+X”战略，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。综上所述，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。

中心思想 前三季度业绩短期承压，战略转型持续推进 东阿阿胶2018年前三季度业绩面临短期压力，营业收入和归母净利润均出现小幅下滑，扣非净利润同比下降6.09%，经营现金流净额大幅转负。面对挑战，公司积极推进“阿胶+”战略，优化价值回归工程，并加强上游原材料掌控，持续加大研发投入，以期巩固市场地位并实现长期增长。 渠道改革与品牌高端化并举 公司通过营销渠道改革，推动阿胶系列产品向高端滋补客群转型，并对重点产品进行提价以提升毛利率。同时，复方阿胶浆和阿胶糕等产品也分别定位气血双补和都市白领女性市场，拓展多元消费场景。这些举措旨在通过产品结构优化和品牌价值提升，应对市场变化并驱动未来业绩增长。 主要内容 前三季度财务表现与经营挑战 2018年前三季度，东阿阿胶实现营业收入43.84亿元，同比下降2.16%；归母净利润12.25亿元，同比下降1.73%；扣非后归母净利润11.04亿元，同比下降6.09%。值得注意的是，公司经营现金流净额为-11.74亿元，同比大幅下降166.47%，同时应收票据同比增长223%至17.81亿元，显示出公司在经营层面面临一定的资金周转压力。 核心产品策略与市场布局 阿胶系列产品营收下滑与毛利率提升 上半年，阿胶系列产品实现营收23.44亿元，同比下滑5.21%。报告分析认为，营收下滑主要与公司营销渠道改革有关。尽管营收下滑，但阿胶系列产品的毛利率达到77.28%，同比增加1.79个百分点，这主要得益于公司在2017年11月对东阿阿胶和复方阿胶浆出厂价分别上调10%和5%。公司持续推进“阿胶+”战略，将阿胶产品定位高端滋补客群，并通过深耕重点区域市场来推动纯销增长和市场份额提升。 复方阿胶浆与阿胶糕的市场拓展 复方阿胶浆被定位为气血双补产品，利用传统认知持续开创气血保养的广谱消费市场。阿胶糕则主要面向都市白领女性群体，并积极拓展线上销售渠道，以适应现代消费趋势。 上游供应链掌控与品牌营销策略 加强上游原材料掌控 公司高度重视上游原材料的控制，坚持做大做强毛驴产业，已建立两个百万头毛驴基地，并掌控国内主要毛驴交易市场，旨在控制上游产业关键环节，确保原材料供应的稳定性和质量。 推进品牌价值回归工程 在营销方面，公司持续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”以及“文化体验营销 价值回归”三大工程，旨在全方位提升公司的品牌认知度和市场影响力。 费用结构与研发投入 销售与管理费用保持平稳 前三季度，公司销售费用为11.26亿元，同比微降0.15%，管理费用为1.97亿元，同比增长3.43%，整体保持平稳。 研发投入持续加大 公司前三季度研发支出达到1.24亿元，同比增长6.65%，主要用于新产品研发投入。东阿阿胶拥有传承千年的国家级保密传统工艺、自动化智能化生产技术，并参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方和秘方，具备领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。 估值调整与投资评级 EPS与目标价下调，维持“买入”评级 鉴于前三季度业绩略有下滑，分析师下调了公司2018-2020年的EPS预测，分别由3.56元、4.06元和4.72元调整至3.00元、3.13元和3.36元。同时，目标价由81.88元下调至45元。尽管如此，报告仍维持“买入”评级，并给予公司2018年15倍PE的估值，参考了华润三九、云南白药和同仁堂等同行业公司的估值水平。 风险提示 报告提示了多项风险，包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻可能导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶2018年前三季度业绩短期承压，主要体现在营收和净利润的小幅下滑以及经营现金流的大幅下降。公司积极通过“阿胶+”战略、渠道改革、产品提价等措施优化产品结构并提升毛利率。同时，公司持续加强上游原材料掌控，加大研发投入，并推进品牌价值回归工程，以应对市场挑战并巩固其行业领导地位。尽管分析师下调了EPS预测和目标价，但基于公司长期的战略布局和品牌优势，仍维持“买入”评级，并提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。

中心思想 业绩增长与发展态势良好： 柳药股份2018年前三季度业绩符合预期，三大业务板块（医院纯销、零售、医药工业）均呈现良好发展态势，支撑公司业绩快速增长。 投资价值分析： 公司深耕广西市场，估值水平处于历史低位，具有吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 主要内容 事件概述 三季报业绩亮眼： 公司发布2018年三季报，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和EPS均实现显著同比增长。 医院纯销业务 核心业务稳健增长： 医院纯销业务保持快速增长，药品销售和器械耗材销售均实现较高增长。 政策影响与渠道下沉： 受“两票制”等医改政策影响，药品配送集中度提高，公司提升各区域子公司配送服务能力，推进销售渠道下沉。 业务结构优化： 商业调拨业务收入萎缩，高毛利率的医院纯销业务收入占比提升。 零售业务 高速增长与门店扩张： 零售药店业务维持高速增长态势，门店数量持续扩张，并通过自建和并购方式拓展市场。 DTP药房业务驱动： 加快区域DTP药店布局，提高医保资质覆盖，实现DTP药店与院边店协同发展，DTP药房业务增长强劲，拉动零售板块业绩。 医药工业业务 新的利润增长点： 医药工业业务实现翻番增长，成为公司又一利润增长点。 收购增厚利润： 完成对万通制药的收购后，将进一步增厚公司医药工业板块的利润。 盈利能力分析 毛利率提升： 公司毛利率同比提升。 费用率上升： 销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比提升，主要原因是业务扩张和银行贷款增加。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入和归母公司股东的净利润将持续增长，EPS也将相应提高。 投资评级： 维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 风险提示 现金流风险： 医院账期延长可能导致现金流恶化。 业务拓展风险： 零售业务拓展可能不及预期。 工业板块风险： 工业板块增长可能不及预期。 总结 本报告对柳药股份2018年三季报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，三大业务板块呈现良好发展态势。医院纯销业务稳健增长，零售业务高速扩张，医药工业业务成为新的利润增长点。公司毛利率提升，但费用率也有所上升。报告维持“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，柳药股份深耕广西市场，估值水平具有吸引力，值得投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩增长与销售改革 亚宝药业2018年三季报显示，公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，主要受益于渠道改革。 ## 行业拐点与公司潜力 品牌OTC行业正经历“量价齐升”和“集中度提升”的阶段，公司销售模式转型、研发投入以及新品种获批，未来三年有望维持高增长态势。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年三季报，前三季度营业收入22.35亿元，同比增长21.5%；归母净利润2.13亿元，同比增长44.0%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长41.5%，业绩符合预期。 ## 销售改革成效显著，业绩增长受益渠道改革 公司前三季度业绩高增长主要受益于渠道改革。分治疗领域看： * 儿科类：预计收入5亿元左右，同比增长5-7%，其中丁桂儿脐贴预计全年销售额约5亿元，薏芽健脾凝胶未来5年有望做到5亿元以上。 * 心血管系统类：预计收入约4亿元，同比增长30%左右，硝苯地平缓释片全年有望过亿元，珍菊降压片全年销售额约8000万。 * 止痛类：收入超3亿元，同比增长超10%，消肿止痛贴销量增速约70%，预计全年销售收入约4.2亿元。 * 精神神经类：收入约2.4亿元，同比增长约130%，主要是核心品种硫辛酸提价影响。 ## 品牌OTC行业拐点已现，集中度提升 * **过去：成长股中的周期股** * 品牌OTC成长性：从单一产品来看，处于量价齐升阶段，量的增长来自消费者需求增加和品牌替代，价的增长来自CPI和品牌力。 * 品牌OTC周期性：过去业绩波动主要源于渠道库存变化。 * **未来：周期弱化，成长起始** * 行业政策变革，渠道净化：16/17年流通行业政策巨变，净化了OTC渠道库存，促使OTC营销模式改革，OTC企业周期属性弱化，成长属性增强。 * 小型OTC企业退出，供给侧改革：小型OTC企业成本上升，逐步退出，品牌OTC集中度逐步提升。 * 深度绑定连锁药店：提价一部分利润留存给药店，药店推广动力增强；综合服务深度绑定连锁药店，满足药店对高毛利、品牌化的追求。 * 消费者品牌偏好提升。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 * 销售模式转变：从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。 * 研发投入：公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，预计19年研发费用减少5000-6000万。 * 新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性：公司已开展10个一致性评价项目，多个品种预计18/19年获批上市。 ## 盈利预测与投资建议 公司未来三年有望维持高增长，预计18-20年净利润2.80/3.64/4.49亿元，对应EPS 0.36/0.46/0.57元，对应PE分别为18/14/11倍。“行业&公司”双重拐点，市值低点，19年合理市值90亿元（19PE25X），维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 # 总结 ## 核心观点总结 亚宝药业三季报业绩符合预期，销售改革成效显著，受益于渠道改革。品牌OTC行业正经历变革，公司具备持续增长潜力，维持“买入”评级。 ## 投资建议 基于行业和公司双重拐点，以及公司未来三年高增长的预期，建议关注亚宝药业的投资机会。但需注意产品放量和研发进展等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 贝瑞基因在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过规模效应、高毛利率产品占比提升以及有效的费用控制，成功提升了盈利能力，净利率和净资产收益率预计将持续改善。 生育健康与肝癌早筛市场潜力巨大 公司核心的生育健康筛查业务（NIPT）受益于渗透率提升和产品升级，预计仍有数倍的增长空间。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证，并面向一个高达千亿级别的潜在市场，有望成为未来新的增长引擎，确立其在该领域的领先地位。 主要内容 2018年三季报业绩概览 2018年前三季度，贝瑞基因实现总收入10.3亿元人民币，同比增长27%；归属于母公司净利润2.4亿元人民币，同比增长50%；扣除非经常性损益后净利润2.3亿元人民币，同比增长54%。 从单季度表现来看，2018年第三季度实现收入3.8亿元人民币，同比增长31%；归母净利润0.9亿元人民币，同比增长35%；扣非后净利润0.9亿元人民币，同比增长38%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制分析 第三季度收入增速的提升，主要得益于NIPT业务的快速增长以及基础科研服务的高速放量。 尽管市场竞争导致三季报综合毛利率同比下降3.59个百分点至58.28%，但自2018年一季度以来，毛利率呈现环比明显提升趋势（从一季度的54.79%提升至58.28%）。根据财务预测，预计2018-2020年毛利率将持续提升至63.70%、64.06%和64.41%，这主要归因于规模效应带来的单位成本下降以及高毛利率试剂占比的提升。 期间费用率大幅下降8.77个百分点至30.76%，其中销售费率和管理费率均有显著下降，显示出公司在费用控制方面的成效。 研发投入大幅增加112%，使得研发费率提升2.18个百分点至5.43%，表明公司持续加大对新技术和新产品的研发投入，以加速产品上市。 净利率提升2.09个百分点至23.12%。根据预测，2018-2020年净利率将进一步提升至22.34%、23.71%和25.75%，反映了公司整体盈利能力的持续增强。 净资产收益率（ROE）预计也将从2017年的15.66%提升至2018年的18.96%，并有望在2020年达到23.00%，显示出良好的资本回报能力。 生育健康业务的广阔前景 生育健康筛查是贝瑞基因主要的收入和利润来源，预计未来仍有4倍以上的增长空间。 市场渗透率提升： 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇50%的渗透率，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元人民币，相较目前公司在该业务的规模（不到10亿元人民币）仍有至少4倍的增长空间。 产品升级与提价： 公司产品从“贝比安”升级至“贝比安 Plus”，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上，进一步提升了业务的盈利能力和市场竞争力。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元人民币，成长空间巨大。 肝癌早筛市场的千亿机遇 公司已与全国多家医院和研究机构合作启动肝癌早期检测临床研究，计划纳入1-1.5万例高危人群进行为期3年的前瞻性队列试验。 先导试验结果显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过90%；即使特异性标准设置为99%，灵敏度也达到87%，充分验证了肿瘤早筛技术的可靠性，处于全国绝对领先地位。 巨大的市场潜力： 中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。乙肝患者易发展为肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的风险更高，比例可达3%。我国约有1000万肝硬化高危人群。若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元人民币测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元人民币，市场潜力巨大。 盈利预测与投资评级 分析师预计贝瑞基因2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.95元、1.28元和1.75元人民币。 对应估值（PE）分别为34倍、25倍和18倍。 基于公司业绩高速增长和广阔的市场前景，维持“买入”评级。 潜在风险提示 NIPT业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内新产品审批进展可能低于预期的风险。 新业务推广可能不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和净利润均实现高速提升。公司通过优化产品结构、提升规模效应以及有效控制期间费用，持续改善盈利能力，预计未来毛利率、净利率和ROE将稳步增长。在核心的生育健康筛查业务方面，NIPT市场受益于渗透率提升和产品升级，仍具备巨大的增长潜力。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证其可靠性，并有望抓住高达2000亿元人民币的肝癌早诊市场机遇，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在NIPT业务降价、新产品审批及新业务推广不及预期等风险，但鉴于公司当前的增长势头和市场潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长分析： 2018年前三季度，羚锐制药营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中三季度单季度利润增速提升。 投资评级维持： 维持“推荐”评级，合理区间为8.60-9.89元，看好公司核心产品及渠道拓展。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 营收与利润增长： 2018年前三季度，公司实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归母净利润2.13亿元，同比增长11.77%。 产品收入结构变化： 贴膏剂收入增速放缓，但仍占据主要地位；胶囊剂受益于低开转高开，收入增速显著；软膏剂保持快速增长。 产品销售情况分析 贴膏剂： 2018年前三季度收入9.87亿元，同比增长5.83%，增速较上半年有所下降，毛利率同比提升1.06个百分点。 片剂： 实现收入5622万元，同比增长7.83%，毛利率同比下降1.12个百分点。 胶囊剂： 实现收入4.05亿元，同比增长79.20%，毛利率同比提升18.22个百分点，主要受益于低开转高开。 软膏剂： 实现收入7708万元，同比增长48.32%，毛利率同比提升5.99个百分点。 盈利能力与费用分析 毛利率提升： 2018年三季度毛利率76.17%，同比上升4.68个百分点，主要由于低开转高开及部分产品提价。 销售费用率上升： 销售费用率为50.94%，同比提升6.45个百分点，主要因为市场竞争加剧，公司加大宣传推广投入，扩大终端覆盖及两票制实施。 管理费用率下降： 管理费用率5.68%，同比下降3.27个百分点。 财务费用率上升： 财务费用率0.46%，同比提升0.12个百分点，主要因为本期贷款增加支付利息增加。 投资收益下降： 本期公司投资收益为-985万元，去年同期为1481万元，拖累了公司归母净利润增长。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2018-2020年实现营业收入23.11/28.31/34.62亿元，归属母公司股东净利润2.51/3.30/4.06亿元，EPS为0.43/0.56/0.69元。 投资评级： 维持“推荐”评级，给予公司2019年20-23倍PE，合理区间为8.60-9.89元。 风险提示 口服药市场拓展不及预期 OTC、诊所渠道拓展不及预期 总结 业绩增长与产品结构： 羚锐制药2018年前三季度营收和利润实现增长，但贴膏剂增速放缓，软膏剂和胶囊剂表现亮眼。 盈利能力与费用控制： 毛利率有所提升，但销售费用率上升明显，对利润增长造成一定压力。 投资建议： 维持“推荐”评级，看好公司未来在OTC和诊所渠道的发展潜力，但需关注口服药市场拓展和渠道拓展的风险。

中心思想 双鹭药业业绩稳健增长，来那度胺驱动市场扩张 双鹭药业2018年前三季度业绩表现优秀，符合市场预期，主要得益于核心产品来那度胺的成功推广。公司通过优化销售策略和利用医保政策，有效扩大了来那度胺的市场份额，展现出强劲的增长潜力。 核心产品来那度胺市场前景广阔 来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，在全球市场已取得巨大成功。在中国市场，随着诊疗指南的更新、医保谈判带来的价格优势以及双鹭药业的渠道布局，来那度胺有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 投资要点 业绩表现与费用分析 前三季度业绩符合预期： 双鹭药业2018年前三季度实现收入15.51亿元，同比增长100.5%；归母净利润5.32亿元，同比增长36.2%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长66.1%。尽管第三季度单季增速相较上半年有所放缓，但考虑到2017年同期基数较高，环比增长仍令人满意。 收入增长驱动因素： 收入快速增长主要受“两票制”政策影响，导致低开转高开，以及核心产品销售规模扩大。 扣非净利润增长原因： 扣非归母净利润增速较高，部分原因是2017年同期政府补贴的影响。 费用率结构变化： 前三季度销售费用率为38.18%，较上半年提升1.6%，主要系高销售费用率的来那度胺销售规模扩大所致，这侧面印证了来那度胺市场推广的顺利进行。管理费用率和财务费用率基本保持稳定。 来那度胺市场推广与竞争优势 重磅仿制药的潜力： 来那度胺是近年来最重要的仿制药之一，其原研药在全球市场销售额高达82亿美元（2017年），是治疗多发性骨髓瘤（MM）的“超级重磅炸弹”。 中国市场挑战与机遇： 市场教育不足： 中国多发性骨髓瘤发病率较高但诊疗率和诊疗水平较低，市场教育有待加强。 原研企业推广不足： 原研企业新基的市场推广能力不强，甚至将代理权授予百济神州。 价格壁垒： 进口来那度胺价格昂贵，在进入医保前年费用高达70余万元。 双鹭药业的竞争优势： 医保谈判优势： 2017年进入医保谈判目录后，原研药价格下降60%，年自付费用降至30余万元。双鹭药业的来那度胺（商品名“立生”）价格相当，但采用“用3增9”的优惠策略，使得患者年自费价格仅接近8万元，极大地提升了可及性。 渠道优势： 双鹭药业凭借其在医院的渠道优势，与原研企业基本处于同一起跑线，有望在市场推广中占据有利地位。预计随着价格优势的显现，来那度胺市场将得到广泛推开。 投资建议 盈利预测： 联讯证券预计双鹭药业2018-2020年收入增长率分别为85.5%、29.7%和20.9%；实现每股收益（EPS）分别为1.06元、1.37元和1.63元，同比增长35.6%、29.5%和19.4%。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年估值分别为25倍、20倍和16倍。 “买入”评级理由： 考虑到公司业绩正在恢复，重磅新品来那度胺推广顺利，竞争格局良好，且拥有优秀的梯队品种，联讯证券给予公司“买入”评级。 风险提示 产品推广不及预期： 已有产品市场推广可能不及预期。 研发进展不及预期： 在研产品注册时间或技术性能可能不及预期。 总结 双鹭药业2018年前三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现大幅增长，主要得益于核心产品来那度胺的成功市场推广。来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，凭借其在医保谈判中的价格优势和双鹭药业的渠道布局，在中国市场展现出巨大的增长潜力。尽管存在产品推广和研发进展不及预期的风险，但鉴于公司业绩的持续恢复、重磅新品的顺利放量以及良好的竞争格局，市场对其未来发展持积极乐观态度，并给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与长期发展潜力：** 国药股份2018年前三季度业绩稳健增长，营收结构优化提升毛利率，看好公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力。 * **维持“买入”评级：** 维持对国药股份“买入”的投资建议，目标价30元，理由是公司业绩恢复、受益于两票制、外延扩张和新业态发展打开新的空间，以及国企改革政策的推进。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营业收入287.8亿元，同比增长6.3%，录得净利润9.5亿元，同比增长13.7%，EPS为1.24元，业绩符合预期。Q3单季度实现营收100.1亿元，YOY+5.7%, 录得净利润3.2亿元，YOY+11.6%。 ## 营收结构与毛利率 * **营收结构优化提升毛利率：** 公司Q3营收端稳健增长，预计营收结构继续优化，高毛利业态的麻精特药、工业、器械等预计继续保持较快增长，营收占比增加，推动公司Q3单季度综合毛利率同比提升0.6个百分点至8.1%。 ## 费用率分析 * **期间费用率略有增加：** 公司Q3单季销售费用率为2.8%，同比增加1.2个百分点，预计仍主要是由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式所致；管理+研发费用率为0.75%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.2个百分点。总体来看，公司Q3期间费用率同比增加0.7个百分点至3.9%。 ## 投资收益 * **出售股权带来投资收益：** 公司参股公司青海制药拟以公开挂牌方式转让其参股公司青海制药厂有限公司45.16%股权，挂牌底价拟不低于4.2亿元。若以挂牌价顺利成交，将为公司带来1.2亿元投资收益。 ## 长期发展 * **外延扩张与新业态发展：** 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且公司以自有资金收购兰州盛原药业完善麻药产业链结构。公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * **国企改革释放活力：** 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 * **投资建议：** 维持“买入”的投资建议。 ## 风险提示 * **主要风险：** 招标降价，业绩恢复不及预期。 # 总结 本报告分析了国药股份2018年前三季度的业绩表现，指出公司营收和净利润均实现稳健增长，营收结构优化带动毛利率提升。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展以及国企改革方面的长期发展潜力，并维持“买入”的投资建议。报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期等风险因素。总体而言，报告对国药股份的未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩显著改善与核心产品进展 沃森生物2018年第三季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显著超出市场预期，公司财务状况明显好转。这主要得益于疫苗销售额的增加以及财务费用的有效控制。同时，公司核心产品13价肺炎结合疫苗的上市进程顺利推进，已进入优先审评后的补充资料阶段，预计将于2019年初获批上市。 疫苗市场机遇与未来增长潜力 报告强调，中国疫苗市场正迎来“大产品”时代，竞争格局有利于优势企业，且疫苗产品受政策调控（如招标、降价、医保控费）影响较小。市场对重磅疫苗（如13价肺炎疫苗）的需求旺盛，公众认知度高，为产品上市后的快速放量奠定了坚实基础。公司管理层及主要股东的增持计划进一步彰显了对未来发展的信心，预示着公司在未来几年将迎来业绩的爆发性增长。 主要内容 业绩符合预期，财务状况明显好转 沃森生物2018年前三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长31.80%；归母净利润0.91亿元，同比增长331.77%；扣非净利润0.6亿元，同比增长236.79%。剔除2017年转让商业公司云南鹏侨的影响，实际收入增速约为37%。业绩增长主要归因于疫苗销售额的增加（特别是23价多糖疫苗）以及财务费用的显著减少。财务指标显示，销售费用同比增长51.14%至2.11亿元，研发费用同比增长28.32%至9263万元，而财务费用同比减少101.62%至-94万元，主要系公司归还中期票据及债权投资款本金。此外，公司短期借款减少1.9亿元，投资活动现金流净额为3.50亿元（主要来自嘉和生物部分股权转让款），筹资活动现金流净额为6.53亿元（主要来自控股子公司少数股东投资款及短期借款减少），显示公司现金流状况持续改善。 13价肺炎结合疫苗上市之路持续推进 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗作为第27批优先审评名单中的拟纳入品种，于9月底收到补充资料通知。该疫苗自2015年4月获得临床批件，2016年4月进入临床III期，2017年12月完成揭盲，2018年1月完成临床总结报告并获得申报受理。目前已基本完成技术临床审查，预计在短暂补充资料后将进入生产现场检查环节，有望于2019年初获批上市。此外，公司于2018年9月29日完成股票期权激励计划首次授予登记，激励对象包括核心骨干，行权价格为25元。同时，部分董监高和主要股东计划在6个月内合计增持公司股份市值不少于2亿元人民币，充分体现了对公司未来发展前景的坚定信心。 疫苗大产品时代下的投资逻辑 报告指出，国内疫苗市场格局有利于大品种的诞生。目前国内疫苗生产企业数量有限（约40家），且多数企业产品同质化严重，具备大品种研发实力的企业不多，使得大产品上市后竞争格局良好。从政策和市场环境来看，疫苗产品相比一般药品，受招标、降价和医保控费等政策影响较小，价格相对稳定，且二类疫苗无医保概念。疫苗产品易于进入疾控中心及乡镇社区医院等渠道，为大品种的快速放量奠定了基础。对于13价肺炎疫苗这类重磅产品，其所涉及传染病可能造成严重后果，居民接种意识普遍较强。加之该产品已在国外销售多年，国内媒体和政府宣传已在无形中降低了企业的推广成本，上市后通过企业大力推广和市场渠道开拓，有望实现快速放量。 总结 核心产品驱动的业绩爆发 沃森生物2018年第三季度业绩表现亮眼，财务状况显著改善，主要得益于23价肺炎多糖疫苗销售额的增长。展望未来，随着13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗有望在2019年上市，公司预计将迎来业绩的爆发性增长。海外市场的拓展也将进一步增厚公司业绩。 维持“强烈推荐”评级 基于公司核心产品线的进展和广阔的市场前景，报告预计公司2018-2020年净利润将分别达到1.32亿元、8.77亿元和20.57亿元，对应EPS分别为0.09元、0.57元和1.34元。尽管存在重磅产品上市时间延后的风险，但公司强大的研发实力和市场潜力使其维持“强烈推荐”评级。