# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力显著提升 本报告的核心观点在于： * 广誉远2018年前三季度业绩高速增长，超出市场预期，主要得益于药品毛利率的明显提升和收入端增速的加快。 * 公司通过优化销售策略，有效控制了销售费用，同时新厂投产突破了产能瓶颈，为未来的增长奠定了基础。 * 公司战略发展进入第二阶段，将恢复经典国药的生产，并加强保健酒的推广，有望迎来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** * 公司前三季度营业收入同比增长38.48%，归母净利润同比增长118.14%，扣非净利润同比增长135.62%。 * Q3单季度营业收入同比增长56.63%，归母净利润同比增长228.00%，扣非净利润同比增长270.60%。 * **毛利率提升：** * 公司整体毛利率相较去年同期提升2.32个百分点，主要原因是药品毛利率上升。 * **产品板块分析：** * 医药工业端收入预计增长35-40%，其中定坤丹收入预计增长55-65%，龟龄集增速约20-30%，安宫牛黄丸增速超过100%，牛黄清心丸也实现了高速增长。 * **三项费用分析：** * 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为41.56%，9.87%，0.88%，较去年同期分别-6.12，-1.15，+0.62个百分点。 * 销售费用率下降主要原因是公司优化了广告投放策略，管理费用率降低原因是收入端保持高增速，规模效应显现。 * 财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加。 * **应收账款及应收票据分析：** * 公司三季度应收账款及应收票据合计12.51亿元，相较中报数据有所增长。 * 应收账款增加的原因包括公司议价能力较弱、产品单价较高、业务扩展速度较快等。 * **现金流分析：** * 公司期末现金流为2.00亿元，净增加额为-0.81亿元。 * 经营性活动产生的现金流净额为-2.70亿元，比上年同期减少0.44亿元，主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的。 ## 未来公司看点展望 * **新厂投产突破产能瓶颈：** * 公司新厂区已获得药品GMP认证，产能得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。 * **战略发展进入第二阶段：** * 公司将在2018年底至2020年陆续恢复六大系列40多款经典国药的生产，为公司业务增长提供新动能。 * **保健酒有望迎来爆发：** * 龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品，在新厂投产后，养生酒将释放约10亿产值的产能，有望成为公司利润的重要增长点。 * **2018年版基药目录调整带来机遇：** * 公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录，可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.09亿元、6.20亿元、9.29亿元，增长分别为72.84%，51.67%，49.58%。 * EPS分别为1.16元、1.76元、2.63元，对应PE分别为27x，18x，12x。 * **投资建议：** * 维持“强烈推荐”评级，认为公司是中药消费品重磅潜力股，护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局双轮驱动 本报告对广誉远的三季度业绩进行了深入分析，指出公司业绩增长超出预期，盈利能力显著提升，销售费用得到有效控制。同时，公司通过新厂投产突破产能瓶颈，战略发展进入新阶段，有望在经典国药和保健酒领域迎来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **商业增长超预期，区域龙头地位稳固：** 柳药股份作为广西医药商业龙头，其商业板块的快速增长超出预期，市场份额持续扩大，区域龙头地位更加稳固。 * **工业布局带来新增长点：** 通过收购万通，柳药股份向上游医药工业延伸产业链，万通有望借助柳药的渠道优势实现快速放量，为公司带来新的增长点。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司商业增长超预期以及工业板块的增长潜力，上调了盈利预测，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **事件概述：** 公司发布2018年三季报，营收和净利润均实现显著增长。前三季度营收87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。 ## 商业增长超预期，区域龙头地位稳固 * **商业板块高速增长：** 公司前三季度分销收入和零售收入均超出预期，显示出强劲的增长势头。 * **零售药房差异化竞争：** 零售门店稳步扩张，立足DTP药房打造差异化竞争优势，利用“批零一体化”的先天优势，与医院保持良好合作关系，药品品种齐全，尤其是在慢性病药和肿瘤药等高值药品方面满足率高。 ## 布局工业带来新增长点，产业链上下游协同颇具潜力 * **工业板块增长潜力：** 收购万通带来医药工业新增长点，万通依托柳药渠道优势有望快速放量。 * **万通产品放量预期：** 公司计划利用自身渠道优势对万通的独家配方进行推广，预计未来两年能保持25%左右的增速。 ## 投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司商业增长超预期，上调了公司的盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.55/6.70/8.41亿元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。 ## 风险提示 * **风险因素：** 广西域内市场整合不及预期，直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司商业板块增长超预期，区域龙头地位稳固，同时通过收购万通布局工业，有望带来新的增长点。报告上调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，但同时也提示了市场整合、直销业务和工业布局等方面的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长稳健，符合预期：** 柳药股份2018年前三季度业绩表现良好，收入和利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * **产业链延伸，增强竞争力：** 公司通过收购万通制药，向上游工业延伸，拓展中成药领域，增强了产业链的完整性和竞争力。 * **维持“推荐”评级：** 鉴于公司良好的发展态势和市场前景，维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，柳药股份实现营业收入87.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润3.9亿元，同比增长34.9%。第三季度实现收入31.94亿元，同比增长23.72%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。 * **增长动力分析：** 收入增长主要来源于供应链延伸项目带来的集中度提高、零售业务扩张、器械业务以及工业业务的增长。 * **盈利能力提升：** 前三季度毛利率为10.3%，同比提高0.9个百分点，主要由于零售、器械等业务占比提升。期间费用率为4.3%，同比提高0.7个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提高0.2、0.2、0.4个百分点。 ## 收购万通制药 * **向上游延伸：** 公司以7.2亿元收购万通制药60%股权，将工业业务扩展到中成药领域。 * **标的公司概况：** 万通制药可生产115种中成药，其中包括10个全国独家品规。2017年收入为1.24亿元，净利润为6567万元。 * **估值合理性：** 本次交易的静态PE为18倍，估值合理。 * **主要产品分析：** 万通的主要产品包括治疗泌尿系统结石和尿路感染的复方金钱草颗粒和清热解毒的万通炎康片（胶囊）。复方金钱草颗粒竞争格局良好，预计未来也将维持较好增长。 ## 盈利预测与评级 * **上调盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为2.03元、2.49元、3.06元（原预测公司2018-2020年EPS分别为1.97元、2.41元、2.95元）。 * **维持“推荐”评级：** 对应PE分别为13/11/9X，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策执行力度不一，如果广西省出台政策进一步降低药占比，或者出台打压药价的措施，则对流通企业有负面影响。 * **新业务增长不及预期：** 公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进，如果业务扩张过程遇到阻力，则会导致进度不及预期。 * **市场竞争加剧的风险：** 广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手，倘若行业整合度加大，省内竞争将可能进一步加剧。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司业绩增长稳健，符合预期，并通过收购万通制药向上游产业链延伸，增强了竞争力。报告维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。同时，报告也提示了政策风险、新业务增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。总体而言，柳药股份作为广西省内医药商业龙头企业，在市场集中度提升和业务延伸的推动下，有望维持持续高速增长。

中心思想 战略转型与短期阵痛：东阿阿胶从“价值回归”转向“推动放量” 公司自2005年以来的“价值回归”提价战略已转向以营销为中心推动产品放量，这一战略性转变标志着公司进入新的发展阶段。 2018年第三季度业绩下滑（单季收入同比-9.6%，扣非归母净利润同比-3.8%）主要源于“驴皮风波”和渠道调整的短期冲击，属于战略转型的阵痛期。 渠道改革是长期健康发展的必要代价 公司推行“构建工商命运共同体”，精简中小经销商、压缩销售层级、清理渠道库存，虽然短期内对销售造成负面影响，但有助于建立更健康的渠道生态，为未来持续放量奠定基础。 渠道调整期间，公司毛利率反而微增（母公司毛利率同比提升4.2pct至75.8%），说明产品定价能力未受影响，销量下滑是主要问题。 主要内容 业绩简评：三季度业绩承压，全年增速放缓 2018年前三季度整体表现 公司实现营业收入43.8亿元，归母净利润20.4亿元，扣非归母净利润19.6亿元，同比分别下降2.2%、1.7%、6.1%。 净利润增长率从2017年的9.47%大幅下滑至2018年预计的1.56%，显示增速显著放缓。 第三季度单季数据 单季度收入14.0亿元（同比-9.6%），归母净利润3.6亿元（同比+5.1%），扣非归母净利润3.2亿元（同比-3.8%）。 归母净利润同比正增长主要得益于利润率的提升，但收入下滑趋势明显。 经营分析：战略转向与财务表现分解 营销改革：从“价值回归”到推动放量 公司历史上通过多次提价实现“价值回归”，未来战略重心转向以营销推动产品放量，目标为提升终端销量。 渠道改革措施：构建“工商命运共同体”、推进与优质经销商战略合作、精简中小经销商、清理渠道库存、压缩销售层级。 短期影响：渠道调整导致2018Q3销售承压，但预计长期有助于健康持续发展。 阿胶系列毛利率微增，销量有待提振 母公司（主营阿胶块与阿胶浆）2018年前三季度毛利率同比提升4.2个百分点至75.8%，显示提价效应及成本控制有效。 收入同比增速为-6.9%，主要因阿胶浆销量下滑拖累整体表现。 阿胶糕双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳，未出现显著增长。 继续研发投入，拓展“阿胶+” 前三季度研发费用同比增长6.6%，研发费用率同比提升0.2个百分点至2.8%。 公司持续进行临床试验并拓展“阿胶+”产品线，旨在开发更多衍生产品，以多元化收入来源。 盈利调整与风险提示 盈利预测调整 根据经营情况，调整2018-2020年EPS预测为3.15/3.27/3.47元，对应当前股价PE为12.3/11.8/11.1倍。 维持“增持”评级，表明分析师认为当前估值已反映负面因素，长期仍有增长空间。 主要风险因素 销售费用高于预期风险 渠道整合低于预期风险 研发投入产出比低于预期风险 “阿胶+”产品开拓低于预期风险 销售整合低于预期风险 财务预测摘要：未来预期指标 损益表关键数据 主营业务收入预计从2017年的73.72亿元增至2020年的86.10亿元，年均复合增长率约5.3%。 毛利率预计从2017年的65.0%逐步降至2020年的62.9%，显示成本上升压力。 归母净利润预计从2017年的20.28亿元增至2020年的22.66亿元，增速缓慢。 资产负债表与现金流 存货周转天数从2015年的301.8天增至2018年预计的530.0天，显示库存压力增大。 经营活动现金净流在2018年预计仅为2.23亿元（远低于净利润20.60亿元），主要是营运资金大幅增加所致，现金流质量需关注。 总结 东阿阿胶正处于从“价值回归”提价战略向“推动放量”营销战略转型的关键时期。2018年三季报显示业绩下滑，主要受“驴皮风波”及渠道调整的双重影响，其中渠道改革（精简经销商、清理库存）是主动而为的战略举措，虽然短期阵痛明显（收入同比下降2.2%，扣非净利润下降6.1%），但长期有助于建立更健康的渠道体系，为产品放量奠定基础。财务层面，阿胶系列毛利率微升至75.8%显示定价能力稳固，但阿胶浆销量下滑值得警惕；存货周转天数大幅上升至530天，现金流短期承压。公司维持研发投入方向（拓展“阿胶+”），并保持“增持”评级（2018-2020年EPS预测分别为3.15/3.27/3.47元），表明市场对转型效果仍持谨慎乐观态度。投资者需重点关注渠道整合进度、销量恢复情况以及新产品拓展成效。

# 中心思想 * **业绩增长超预期：** 公司2018年前三季度净利润同比大幅增长132%，超出市场预期，主要得益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。 * **维持买入评级：** 考虑到公司投资收益增加和原有业务毛利率表现良好，上调盈利预测，维持“买入”投资建议，A/H股估值均相对偏低。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司A股股价为32.80元（2018/10/29），目标价为40元/35港元。 * 公司2018Q1-Q3净利润同比增长132%，好于预期。 ## 结论与建议 * 由于公司投资收益增加，原有业务毛利率表现好于预期，再次上调对公司的盈利预测。 * 预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元，YOY+103.7%/-13.1%,扣非后YOY+52%/+15%，维持“买入”投资建议。 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营收298.8亿元，同比增长87.1%，录得净利润34.4亿元，同比增长131.5%。 * **Q3单季度业绩亮眼：** 公司2018Q3单季度实现营收150.4亿元，同比增长209.9%, 录得净利润8.2亿元，同比增长150.5%。 ## 商业板块并表及原有业务增长 * **并表增厚营收：** 由于6月开始并表医药商业公司广州医药，公司Q3单季共增厚营收91.9亿元。 * **原有业务稳健增长：** 扣除并表因素后，公司原有业务实现营收58.5亿元，同比增长20.6%。 * **毛利率提升：** 公司原有业务的毛利率实际同比提升2.2个百分点至38.2%，受益于金戈等高毛利产品占比提升以及王老吉折扣力度减小。 ## 并表因素对费用率的影响 * **销售费用率下降：** 公司2018Q3销售费用率同比下降10个百分点至9.8%，预计一方面是并表商业公司所致，另一方面主要是由于公司王老吉今年主要采用销售折扣的促销方式，费用兑付部分减少所致。 * **期间费用率下降：** 公司管理+研发费用率、财务费用率分别同比下降4.7、增加0.6个百分点，预计主要是并表广州医药所致。综合来看，公司期间费用率同比下降14.1个百分点至13.0%。 ## 盈利预测及投资建议 * 上调盈利预测：预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元。 * 维持“买入”评级：目前A/H估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 凉茶销售竞争加剧 * 南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山(600332.SH/0874.HK)2018年Q1-Q3的业绩表现，指出公司净利润大幅增长超出预期，主要受益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。报告详细分析了商业板块并表对营收和费用率的影响，并指出公司原有业务保持稳健增长，毛利率有所提升。基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，报告上调了盈利预测，并维持“买入”投资建议，但同时也提示了凉茶市场竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 天士力2018年三季报显示公司整体业务稳健增长，核心产品普佑克保持高速放量，研发管线持续推进，国际化和现代化战略取得关键进展。分析师认为公司基本面扎实，丹滴FDA认证有望成为重大催化剂，多重利好支撑未来成长，维持“推荐”评级。 业务结构优化，核心产品驱动增长 前三季度公司营业收入同比增长16.69%，归属净利润同比增长20.24%，其中医药商业板块收入增长19.05%，医药工业板块收入增长13.55%，两大板块毛利率均有提升。普佑克作为核心品种，18Q3同比增速高达223.19%，全年3亿元销售目标可期，医保放量效应持续显现。 研发与国际化双轮驱动，战略布局清晰 T89美国临床研发获Arbor公司认可并签署合作协议，有望加速丹滴在美上市进程；PXT3003关键性III期临床阳性结果、“止动颗粒”纳入优先审评、三个品种新进入基药目录等多项进展，彰显公司“四位一体”研发模式的成效和中药现代化龙头地位。 主要内容 1. 事件：三季报发布，业绩符合预期 公司发布2018年三季报，前三季度实现营业收入130.25亿元，同比增长16.69%；归属净利润13.69亿元，同比增长20.24%；扣非归属净利润12.49亿元，同比增长12.12%。18Q3单季度营业收入45.49亿元，同比增长16.71%，扣非归属净利润4.17亿元，同比增长11.60%。整体业绩表现稳健，经营质量改善。 2. 我们的分析与判断 （一）各板块稳健增长，普佑克保持高增速 工业与商业双轮驱动，毛利率提升。 医药商业前三季度收入79.37亿元（+19.05%），医药工业收入50.32亿元（+13.55%）。工业毛利率75.3%（+2.53pp），商业毛利率10.0%（+2.45pp），带动整体毛利率升至35.34%。工业毛利率上升源于规模效应带来的单位成本降低。 分产品结构优化，普佑克高速放量。 心脑血管类、抗肿瘤类、感冒发烧类、肝病治疗类增速分别为10%+、10%+、20%+、74%。普佑克18Q3同比增长223.19%，虽然因销售架构调整环比略有下降，但属一过性影响，全年3亿元目标可期。四季度为溶栓药旺季，叠加医保放量周期长，未来仍将高速增长。 财务指标改善，经营现金流大幅好转。 前三季度销售费用率13.33%（+1.26pp），管理费用率2.86%（+0.02pp），财务费用率2.89%（+0.91pp）。经营现金流净额11.59亿元，逐季改善（Q1~Q3分别为1.51亿、4.84亿、5.24亿元），主因票据到期托收和贴现高于去年同期。 （二）T89美国临床研发获美专业制药公司认可，后续研发及销售如虎添翼 与Arbor公司合作推进丹滴FDA认证。 Arbor出资最高2300万美元研发付款，天士力将T89美国独家销售权许可给Arbor，上市后可获最高5000万美元销售里程碑付款及毛利8%~50%销售分成。Arbor拥有约400名专业销售人员，深耕心血管领域，有望缩短市场引入期。 合作条件丰厚，有效增厚利润。 首付款+研发里程金+销售里程金+销售分成的模式可覆盖后续临床费用，公司无需自付销售费用。与经典license-out案例（和记黄埔与礼来合作）条件类似，体现Arbor对T89的重视。 （三）研发持续进展：PXT3003关键性III期临床顶层结果阳性；“止动颗粒”纳入优先审评 PXT3003海外临床阳性，国内上市预期加强。 针对腓骨肌萎缩症1A型的关键III期达到主要终点（ONLS评分下降0.4分，p=0.008）和次要终点。公司拥有大中华区权益，该病虽为罕见病但患者集中，预计可有效增厚利润。 止动颗粒纳入优先审评，彰显研发实力。 复方现代创新中药止动颗粒（小儿抽动秽语症）进入第32批优先审评，理由包括创新中药、国家重大新药创制专项、儿童用药、临床需求未满足。近年来中药NDA获批极少，公司如获批将享受独家品种的定价优势。 （四）三品种新进入基药目录，芪参益气滴丸基层放量可期 独家品种受益基药-医保联动。 公司81个品种纳入2018年版基药目录，首次入选的3个品种为芪参益气滴丸（独家）、西黄丸、赖诺普利胶囊，均已进入医保。其中芪参益气滴丸主攻二三级医院，进入基药后有望在基层慢病管理领域放量，2017年已实现销售收入3.04亿元。 3. 投资建议 丹滴FDA认证是核心催化剂，中药国际化龙头地位确立。 分析师对丹滴获批有信心，认为获批将进一步推动后续系列产品FDA认证，天士力将享受医药板块第一线估值。医药工业经过渠道调整恢复稳定增长，普佑克打开新空间，四位一体研发模式为长远发展做准备。 业绩预测与评级。 预计公司2018-2020年归属净利润为15.95亿元/18.75亿元/21.69亿元，对应EPS为1.05元/1.24元/1.43元，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 核心风险在于复方丹参滴丸国际化进程低于预期。 若FDA审批进度或结果不及预期，可能对公司股价和估值产生负面影响。此外，普佑克销售放量、基药目录推广效果等也存在不确定性。 总结 天士力2018年三季报整体呈现“稳健增长+研发突破+国际化推进”的良好态势。业务层面，工业与商业双轮驱动，核心产品普佑克高速放量，毛利率持续改善；研发层面，T89美国临床合作获专业公司认可、PXT3003关键III期成功、止动颗粒进入优先审评，彰显公司强大的创新药研发能力；政策层面，三个品种新入基药目录，尤其独家品种芪参益气滴丸有望在基层市场放量。分析师维持“推荐”评级，核心逻辑在于丹滴FDA认证的中长期催化作用、现有业务的稳定增长以及研发管线的持续价值兑现。但需关注国际化进程低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 天士力2018年前三季度实现营业收入130.25亿元（+16.69%），归母净利润13.69亿元（+20.24%），扣非归母净利润12.49亿元（+12.12%），业绩增长稳健，符合市场预期。 工商业板块协同发展：医药工业收入50.32亿元（+13.55%），毛利率提升2.53pct；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率提升2.45pct。现代中药、化药制剂及生物药普佑克均实现增长，其中普佑克进入医保后放量显著（同比+218.27%）。 经营性净现金流大幅改善至11.58亿元（+208.42%），反映公司经营质量提升。 现金流与回购彰显信心 期间费用率保持稳定（19.09%，-0.76pct），销售费用率因市场投入略有上升，财务费用率因贷款规模增大而增加。 股票回购计划进展过半：拟以不高于36.31元/股回购1-2亿元，截至10月29日已回购310.47万股，成交价21.37-22.64元/股（溢价11.3%-18%），彰显管理层对公司发展信心。 主要内容 支撑评级的要点 工商业稳健增长，业绩符合预期 医药工业前三季度收入50.32亿元（+13.55%），毛利率75.3%（+2.53pct）；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率10.00%（+2.45pct）。 现代中药板块收入37.44亿元（+9.27%），化药制剂板块收入10.79亿元（+17.31%），生物药普佑克收入1.75亿元（+218.27%），毛利率69.14%（+22.85pct），进入医保后放量显著。 产品结构优化：现代中药多为独家品种，降价压力小；普佑克高速增长，预计医药工业未来保持10-15%常态化稳健增长。 期间费用率保持稳定，经营性净现金流大幅改善 整体毛利率35.34%（+1.78pct），主要来自工商业板块毛利率齐升。期间费用率19.09%（-0.76pct），其中销售费用率13.33%（+1.26pct）因市场投入增加；管理费用+研发费用率5.89%（持平）；财务费用率2.89%（+0.92%）因贷款规模及利率上升。 经营活动净现金流11.58亿元（+208.42%），主要系票据到期托收及贴现高于去年同期，现金流质量显著提升。 股票回购进展过半，溢价回购彰显公司发展信心 2018年H1公告回购方案：以不高于36.31元/股集中竞价回购1-2亿元。截至10月29日已累计回购310.47万股（占0.2052%），成交最高价22.64元（溢价18%），最低价21.37元（溢价11.3%），支付金额6816万元，回购进度过半。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值 预计2018-2020年净利润分别为16.06、19.06、21.30亿元，维持买入评级。 主要预测指标：销售收入2018E 18,709百万（+16%），2019E 21,328百万（+14%），2020E 24,547百万（+15%）；全面摊薄每股收益2018E 1.062元，2019E 1.260元，2020E 1.408元，对应PE分别为18.7、15.7、14.1倍。 总结 综合实力稳健，未来增长可期 天士力2018年前三季度业绩符合预期，工商业板块均实现稳健增长，普佑克进入医保后高速放量，现代中药独家品种降价风险低，整体盈利能力提升。 经营性净现金流大幅改善，费用率稳定，股票回购溢价执行彰显管理层信心。财务预测显示公司收入与净利润将保持10-15%的持续增长，当前估值合理，维持买入评级。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是信立泰收入端提速，二线品种高速增长，同时销售及研发投入加大。 * 氯吡格雷受益于重回广东市场和一致性评价的推动，维持稳健增长。 * 比伐卢定延续高速增长趋势，未来有望成为5亿级别品种。 * 阿利沙坦酯进入医保谈判目录，预计未来将迅速放量。 * 公司研发投入不断加大，聚焦心血管方向，丰富产品线。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%、15.20%、15.29%，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 收入端提速，氯吡格雷稳健，二线品种高速增长，三季度费用增多 * 公司前三季度收入35.35亿元，同比增长13.96%；业绩11.50亿元，同比增长5.12%，收入端略超市场预期，业绩稳健符合预期。 * Q1-Q3收入增速分别为15.86%、7.36%、18.79%，收入端逐季向好，三季度单季度收入增速18.79%略超预期。 * 氯吡格雷增速12%左右，主要驱动来自氯吡格雷重回广东市场，75mg基数小，通过一致性评价之后放量很快也对增速有一定拉动。 * 比伐卢定高速增长趋势延续，增速50%以上，全年预计2.5-3亿收入可期。 * 阿利沙坦酯放量迅速，前三季度收入6000万以上，全年过亿可期。 * 公司前三季度研发费用2.99亿，较去年同期增加7398.05万，增速32.81%，远远快于收入增速，研发投入力度持续加大。 * 公司前三季度销售费用率为29.32%，与去年同期（27.24%）相比，上升2.08pp，阿利沙坦酯和比伐芦定的推广期费用投入较多；管理费用率为13.18%，比去年同期的10.94%上升2.24pp，一方面是研发投入力度大，一方面是有阿利沙坦酯的无形资产摊销。公司综合毛利率80.72%，相较去年同期80.51%略有上升，收入结构持续优化。 * 公司全年业绩区间0-10%，我们判断大概率收入接近15%，利润个位数主要还是费用投入较多。 ### 氯吡格雷 * 氯吡格雷维持10%以上增长（中标重回广东市场叠加一致性评价替代放量）。目前氯吡格雷市场格局为3家竞争，信立泰和原研占据大部分市场。从收入端看信立泰大概占30%左右，但考虑到信立泰价格比原研药低，所以实际销量的市场占有率方面信立泰会略高于原研。未来得益于PCI手术量增加以及在神内神经治疗和预防方面的普及市场将平稳增长。同时一致性评价方面信立泰75mg规格首批通过，25mg一致性评价已经获批，信立泰抢占一致性评价先机率先启动进口替代，未来氯吡格雷生命周期将进一步延长 ### 比伐卢定 * 比伐卢定还处于高速增长期。2015年比伐卢定收入大概8000万元左右，2016年销售过亿，2017年销售接近2亿，在过亿体量仍然接近翻倍增速实属难得。信立泰已经完成了比伐卢定的IV期临床，并在美国杂志发表论文。从四期临床的结果来看，比伐卢定对整个手术的出血事件能够降低30%，大大提高了手术的安全性。比伐卢定这个品种虽然没有纳入国家医保目录，但公司目前在积极推进省医保工作，根据我们查询宁夏、河南、山东、安徽、四川五个省已经纳入省增补医保，品种在没有医保的情况下推广情况已经非常理想，若进一步进入各省增补目录则有望进一步爆发增长。我们推测未来3-5年比伐卢定还将高速增长，迅速成为5亿级别的品种 ### 阿利沙坦酯 * 阿利沙坦酯进入谈判目录即将放量。国家唯一的一个沙坦类的专利药，目前进入医保谈判目录，未来逐渐开始放量，2018年收入有望过亿，4-5年时间有望做到10亿级别。 ### 研发和销售投入 * 公司业绩增速全年可能仍然是慢于收入增速的，主要是由于研发投入和销售推广投入的力度将持续加大。但这些都是为公司未来长期发展打下良好基础。 ## 研发投入不断加大，坚持心血管方向，18-19年聚焦丰富产品线 * 公司前三季度研发费用2.99亿元，同比增长32.81%。目前公司替格瑞洛（泰仪®）已获得《药品注册批件》，为国内首家仿制并获批上市，取得市场先机，未来也将成为10亿级别品种。 * 公司目前研发团队超过600人，化药、生物药、器械均有布局，为公司长期发展提供源源动力。公司抗心衰创新药S086、生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”申报临床已获得临床批件（二季度CDE受理，三季度获得批件）；甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等项目申报生产获CDE受理，目前分处于不同的审评阶段；辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”获得临床批件。 * 心血管是公司始终坚持的方向，目前公司抗凝领域氯吡格雷、比伐卢定、替格瑞洛三个产品形成梯队，通过阿利沙坦酯进入高血压领域。同时公司一致性评价进度名列前茅，我们认为未来5年，公司作为优质仿制药龙头，18-19年心血管仿制药产品线有望持续丰富（匹伐他汀、贝那普利、奥美沙坦、瑞舒伐他汀等），形成梯队，同时通过一致性评价不断巩固地位。 ### 器械领域 * 在器械领域，公司通过海内外项目引进，快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权，产品梯队业已形成。 * 公司收购苏州桓晨100%股权，获得“Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统”，并将以此为基石，形成药械协同，为PCI手术提供全面治疗方案。 * 在外周血管领域，公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bullfrog®微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权，以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权。 * 公司参股金仕生物，获得其在研“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权，丰富结构性心脏病领域的产品线； * 参股锦江电子，战略布局有源心电生理领域。借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累、专业的学术平台优势，将进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。 # 总结 ## 核心品种与增长动力 信立泰作为优质仿制药企业，研发投入排名全国前列。核心品种氯吡格雷生命周期有望借助一致性评价进口替代进一步延长，后续品种比伐卢定、阿利沙坦酯、替格瑞洛已形成梯队，公司未来还会聚焦创新药、生物药研发，为公司发展持续注入新看点。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计2018-2020年归母净利润分别为15.44亿元、17.78亿元、20.50亿元，对应增速分别为6.33%，15.20%，15.29%，EPS分别为1.48元、1.70元、1.98元，对应PE分别为17X、15X、13X。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 瑞康医药在2018年第三季度展现出靓丽的业绩表现，延续了快速增长态势，并预计全年归母净利润将实现10-26%的同比增长。公司正积极从区域性企业蜕变为全国性的医药流通及医院综合服务商，通过外延扩张和模式创新，成功覆盖全国31个省份，并将其“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式推向全国复制阶段。 全国化布局与服务模式升级 公司通过加速外延扩张，显著提升了省外业务在总收入中的比重，成功突破了区域性增长瓶颈。同时，其在山东省内运行良好的医院综合服务商模式，即从单一配送向提供医疗器械、医用耗材配送、代理及金融服务一体化转型，已进入全国复制阶段，以适应医改政策下医疗机构日益增长的综合服务需求。 主要内容 核心财务数据概览 2018年三季报业绩总结： 实现收入245.6亿元，同比增长47%。 归母净利润8.3亿元，同比增长15%。 扣非后归母净利润8.3亿元，同比增长19%。 2018年第三季度单季表现： 实现收入90.5亿元，同比增长45%。 归母净利润2.5亿元，同比增长22%。 扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长29%。 盈利能力分析： 毛利率提升2.39个百分点至20.10%。 期间费率增加3.14个百分点至14.07%，主要受财务费率明显升高2.37个百分点影响。 净利率下降0.32个百分点至4.49%。 2018年年报业绩预告： 预计归母净利润11.1-12.7亿元，同比增长10-26%。 业务扩张与模式创新 全国性医药流通公司蜕变： 截至2018年6月，公司业务已覆盖全国31个省份。 省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，显示公司增长动力已转向全国市场。 医院综合服务商模式： 公司在2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。 业态已从“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家模式。 目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购后的内生整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期。 公司引进了流通领域、IT、金融、资本市场等经验丰富的高管团队，以开展供应链金融和信息化建设。 预计随着整合推进，资产负债表将逐季优化。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 对应估值分别为10倍、7倍、6倍。 基于对公司全国布局及综合服务商转型战略的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 并购公司业绩不及预期风险。 业务整合不及预期风险。 总结 瑞康医药在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和扣非后归母净利润均实现高速增长，并预计全年业绩将保持稳健增长。公司成功将业务拓展至全国31个省份，省外业务占比过半，标志着其已从区域性企业转型为全国性医药流通公司。同时，公司创新性地将医院综合服务商模式（“配送+代理+金融”）从山东省内成功复制到全国，以适应医改新政下的市场需求。随着大规模并购的完成，公司正进入内生整合期，通过引进专业团队和优化管理，预计财务状况将逐步改善。基于其全国化布局和综合服务商转型战略，分析师维持“买入”评级，但提示需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期与经营步入正轨 本报告的核心观点是现代制药2018年三季报业绩略超预期，公司各项经营逐渐步入正轨。主要体现在： 1. 前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，收入增速超过预期，经营情况逐步向好。 2. 公司通过加强应收账款管理和销售回款考核，以及多渠道加强运营周期管控，经营性现金流良好。 3. 制剂板块高增速，头孢呋辛酯通过一致性评价后快速放量，其他重点品种也有明显增长。 ## 未来增长动力与投资评级 报告还分析了公司未来的增长动力，包括一致性评价、新产能投产、现有品种梳理整合、医保目录弹性以及原料药板块的潜力。基于此，维持现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩超预期，公司各项经营逐渐步入正轨 * 公司前三季度营收84.85亿元，同比增长28.82%，归母净利润5.77亿，增速29.3%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。 * 从季度的角度，Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿，增速分别为31.36%、24.02%、31.12%，业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿，增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。 * 公司收入高增速除了有两票制的影响，原因还有以下几点：制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长；原料药板块威奇达正常经营，7ACA价格较好，6APA业务逐步恢复正常，向阿莫西林升级转化；公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长。 * 前三季度公司经营性现金流良好，主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核，销售回款率持续提升；公司多渠道加强运营周期管控，错配收付款账期，达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。 * 主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。 * 公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，挂牌底价拟为4.24亿元，是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算，如以挂牌底价4.24亿元成交，预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元，增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。 * 财务指标方面，公司前三季度销售费用率为27.75%，与去年（13.54%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率49.94%，相较去年39.32%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 ## 展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 * 2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 * 公司未来增长逻辑如下：一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76个品规（其中“289目录”37个，非“289目录”39个），涉及大品种25个，潜力品种16个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面；新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障；现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固；医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献；原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性；外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。 * 结论：公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益，预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元，对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 本报告对现代制药2018年三季报进行了深入分析，指出公司业绩超预期，经营逐渐步入正轨。制剂板块的高速增长、有效的成本控制以及良好的现金流管理是公司业绩提升的关键因素。 ## 投资建议与风险提示 报告展望了公司未来的增长潜力，包括一致性评价、新产能投产和医保目录调整等，维持“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了重组整合低于预期以及水针、抗生素受限等风险因素，提醒投资者关注。