# 中心思想 ## 业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点是现代制药2017年上半年业绩大幅改善，超出市场预期，并且下半年威奇达有望贡献更大的业绩弹性。公司战略规划清晰，业绩拐点确立，改善空间巨大，外延发展值得期待，有望成为国企改革的排头兵。 ## 投资逻辑与评级 报告认为，现代制药作为国药集团旗下的化药平台，重组完成后面貌焕然一新，经营效率有望持续提升。短期内，经营效率提升和原料药提价将带来业绩超高增长；长期来看，存量品种焕发第二春、新进医保品种放量以及丰富的研发储备将为公司提供成长保障。因此，维持对现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 现代制药发布2017年半年报，上半年实现营业收入45.80亿元，同比下降0.05%；归属于上市公司股东的净利润3.57亿元，同比增长23.27%。公司同时公告拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，预计投资金额14.5亿元，达产后预计贡献收入约29.8亿元。公司还公告了《发展战略规划》，明确战略定位为“一体两翼”，战略目标为“成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业”。 ## 原现代制药业绩大幅改善超预期，重组子公司下半年有望发力 * **业绩表现：** 公司上半年营收45.80亿元，同比下降0.05%，归母净利润3.57亿，增长23.27%，业绩超预期。Q2业绩1.97亿，扣非后业绩2亿。 * **子公司分析：** 重组公司业绩并表2.06亿（业绩承诺完成率小于50%），老现代业绩1.57亿（已超过去年全年1.35亿水平，改善明显），海门、中联大幅减亏。 * **威奇达影响：** 威奇达（18 亿收入规模）原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整，故在提价的情况下，收入端增速没有体现。 * **未来展望：** 下半年重组公司有望发力，完成业绩承诺并贡献2.7亿业绩。 ## 业绩向上拐点确立，原料药下半年有望提供较大弹性 * **业绩拐点：** 公司业绩向上拐点已经确立，上半年威奇达业绩承诺完成率仅 36%，还没为公司贡献太多利润弹性。 * **原料药弹性：** 下半年原料药板块有望提供较大弹性。抗生素原料药（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）在环保趋严的情况下，涨价明显。 * **海门扭亏：** 海门公司扭亏是公司重点任务，上半年已大幅减亏，全年整体扭亏，有望贡献8000 万弹性。 * **中联减亏：** 中联 2016 年的亏损跟搬迁有关，主要解决办法是降低管理费用、扩大销售，上半年也已减亏。 ## 公司投资逻辑再梳理：战略规划更清晰、业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵 * **战略定位：** 公司公告董事会审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，进一步明确了现代制药未来的战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。 * **增长逻辑：** 新产能投产巩固“化药平台”地位，一致性评价方面积极开展，现有品种梳理整合，医保目录弹性，原料药贡献弹性，外延方面预期强烈。 * **业绩展望：** 中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长（全年 8 亿）。从中报情况看逐季改善效果明显，降本增效成效很大。中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障。 # 总结 本报告对现代制药2017年中报进行了深入分析，认为公司业绩大幅改善超预期，主要得益于原现代制药业务的改善和重组子公司的贡献。下半年，随着威奇达业绩的释放和原料药价格上涨，公司业绩有望进一步提升。此外，公司战略规划清晰，投资逻辑明确，未来增长潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期：新产品与效率提升双驱动 华润双鹤2017年上半年业绩超出预期，主要得益于新产品的高速增长和运营效率的提升。公司在慢病、专科和输液领域均实现了不同程度的增长，并购企业贡献显著，成本控制效果开始显现。 ## 战略转型与盈利预测：平台价值与增长潜力 华润双鹤作为华润医药体系内的“化学药”平台，战略定位明确，管理效率提升，外延收购有望重启。报告预测公司未来三年净利润将保持增长，并给予“买入”评级，目标价为24.75元/股。 # 主要内容 ## 公司经营分析 ### 收入分析：新产品高速增长，老品种保持平稳 * **慢病领域**：匹伐他汀、复穗悦等新产品增速显著，老产品如降压0号、氨氯地平等保持稳定增长。 * **专科领域**：整体高速增长，珂立苏、小儿氨基酸、腹膜透析液等产品表现突出。 * **输液领域**：BFS增速显著，治疗输液稳步增长，基础输液实现小幅正增长。 ### 利润分析：并购企业贡献显著，成本控制初见成效 * **并购企业**：三家并购企业业绩超承诺，贡献了大部分利润增长。 * **专科领域**：毛利率显著提升，预计净利润增速超过40%。 * **输液和普药**：成本削减效益开始体现，利润增长显著。 ### 费用分析：销售费用率略有提升，管理费用率降低 * **销售费用率**：因新产品占比提升而略有提升。 * **管理费用率**：因员工辞退福利减少而进一步降低。 ### 现金流分析：经营性现金流优异 * **经营性现金净流入**：超过净利润，资金运营效率高。 * **销售回款**：与收入接近，回款情况良好。 ## 盈利预测 * **核心品种提价**：化药板块核心品种提价，二线品种新进医保放量。 * **运营效率提升**：大输液板块回款及成本下降带来运营效率提升。 * **净利润预测**：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为8.78/10.20/11.56亿元人民币，对应增速22.9%/16.2%/13.3%。 ## 投资建议 * **平台价值**：华润医药体系内“化学药”平台定位明确，管理效率提升。 * **外延收购**：现金收购有望重启，提升经营杠杆。 * **利润峰值**：根据目前已有业务，估算3年利润峰值有望达到14亿元。 * **投资评级**：给予2017年25x，目标价24.75元/股，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品提价低于预期 * 收购资产整合不利 * 招标执行低于预期 # 总结 华润双鹤2017年上半年业绩表现强劲，得益于新产品的高速增长和运营效率的提升。公司作为华润医药体系内的“化学药”平台，战略定位明确，未来增长潜力巨大。报告预测公司未来三年净利润将保持增长，并给予“买入”评级。但同时也需关注产品提价、资产整合和招标执行等方面的风险。

# 中心思想 本报告分析了华润双鹤2017年半年度报告，并对其未来盈利能力进行了预测和投资评级。 ## 盈利能力优化与增长动力分析 * **盈利能力提升：** 公司通过优化产品结构和裁员提升效率，毛利率和净利率持续上升，盈利能力稳定提高。 * **增长动力：** 各业务板块均实现增长，其中二线品种放量是公司营收增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩表现：** 2017年上半年，公司营收同比增长8.08%，归母净利润同比增长20.13%，扣非后归母净利润同比增长24.35%，业绩增速超预期。 * **盈利能力提升原因：** 产品结构优化，压缩输液产品占比，推广化药板块业务；裁员降低了营业成本和管理费用。 ## 各业务板块增长情况 * **降压领域：** 降压0号销量同比下滑，但剔除渠道库存影响后小幅上升；复穗悦进入医保目录后收入增速达25%；硝苯地平缓释片实现两位数增长。整体增长得益于医保目录调整和渠道下沉。 * **降脂领域：** 重磅产品匹伐他汀进入医保目录的省份增加，上半年收入增速维持59%，预计全年增速将维持该水平。 * **降糖领域：** 基层用药产品糖适平实现小幅度增长，营收增速达2%；卜可体量小增速快，实现37%的增长。 * **专科领域：** 儿科产品珂立苏和小儿氨基得益于二胎政策，增幅较大，分别为33%和18%；肾科用药通过“腹透中心”商业模式和“百家万人”项目提升腹透项目管理能力，实现89%的增速。 * **输液领域：** 继续调整业务结构，高毛利BFS包装输液产品销量同比增长27%，软袋输液销量同比增长4%。 ## 海南中化联合并表 * **并表利润增厚：** 2017年4月，海南中化联合实现并表，预计全年并表利润超过4000万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为59.18亿元、63.47亿元和68.94亿元，同比增长7.7%、7.3%和8.6%；归属母公司净利润分别为8.41亿元、9.42亿元和10.86亿元，同比增长17.8%、12.0%和15.3%。对应EPS为0.97元、1.08元和1.25元；对应PE为21.78、19.45和16.87。 * **投资评级：** 维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 * 行业政策变化风险 * 生产要素成本（或价格）上涨的风险 * 产品价格风险 # 总结 本报告对华润双鹤2017年中报进行了深入分析，认为公司通过产品结构优化和效率提升，盈利能力持续提高。各业务板块均实现增长，其中二线品种放量是公司营收增长的重要驱动力。海南中化联合并表进一步增厚公司利润。维持对公司的“增持”评级，但需关注行业政策变化、生产要素成本上涨和产品价格风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期与增长潜力 本报告的核心观点是华润双鹤2017年中报业绩超出市场预期，主要得益于收入结构的持续改善和毛利率的提升。公司在输液和非输液业务板块均表现出稳健的增长态势，尤其是在专科业务和儿童药等领域。 ## 投资价值与未来展望 此外，公司作为医保目录调整和一致性评价政策的受益标的，以及账上现金充足带来的外延预期，都为公司未来的发展提供了强劲动力。报告认为，华润双鹤已完成从输液龙头到化药平台的转型，具备低估值和优质标的的特征，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 上半年5.2亿业绩超预期，收入结构持续改善毛利率再提升，赛科利民业绩超预期 * **业绩表现：** 华润双鹤上半年收入30.76亿元，同比增长8.08%，净利润5.21亿元，同比增长20.13%，超出市场预期。Q2单季度收入15.48亿元，净利润2.97亿元，业绩持续向好。 * **业务板块分析：** 输液板块收入10.58亿元，同比增长3.25%，软包装结构占比达53%。非输液板块收入19.04亿元，同比增长9.87%，其中专科业务板块收入增长46.14%，表现优异。 * **毛利率提升：** 输液板块毛利率提升5.35%，非输液板块毛利率提升3.26%，专科业务线条毛利提升明显（+12.81%）。 * **产品角度分析：** 匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长。匹伐他汀维持高增速（59%），珂立苏增速较快（增速 33%）超预期，腹膜透析液恢复性增长（+89%）。 * **子公司业绩：** 双鹤利民、华润赛科、海南中化表现优异，尤其利民增速超预期。 * **财务指标：** 销售费用率提升，管理费用率下降，综合毛利率上升，反应产品结构的不断优化。 * **未来展望：** 预计公司收入端内生将实现10%-15%稳健增长，输液板块会随着产品结构的优化有所好转，制剂板块高速增长。 ## 医保目录调整及一致性评价政策受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 * **匹伐他汀：** 2016年销售收入2.6亿，增速50%以上，新进入国家医保，2017有望继续保持30%-40%收入增速。 * **缬沙坦氢氯噻嗪：** 2016年销售收入4942万，新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 * **血液滤过臵换液：** 2016年销售额仅474万，基数小，未来有望进入高速增长期。 * **一致性评价：** 公司有36个品种在积极推动一致性评价，未来这些品种通过一致性评价之后竞争格局有望改善进而进一步拉动慢病平台的增长。 ## 账上现金充足，外延预期依然强烈 * **现金储备：** 公司目前账上拥有现金11.71亿元。 * **外延预期：** 公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，未来公司外延效率有望进一步得到改善，外延预期依旧强烈。 ## 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 * **战略转型：** 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。 * **估值优势：** 考虑海南中化业绩并表，公司2017年PE仅为19倍，若按后续外延继续发展，对应2017年PE将更低。 * **增长动力：** 预计公司收入端将保持10-15%稳健增长，BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年等高增速势头持续向好，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化高效落地后续值得期待，外延的落地有望继续增厚公司利润。 * **估值提升：** 随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市，经营层面有望持续改善，公司是儿童药、制剂出口两大主题相关标的，应享受更高估值。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 华润双鹤2017年中报业绩超预期，主要受益于收入结构的改善和毛利率的提升。输液和非输液业务板块均实现稳健增长，其中专科业务和儿童药表现突出。 ## 未来增长动力与投资评级 公司作为医保目录调整和一致性评价政策的受益者，以及潜在的外延并购机会，都为未来的发展提供了动力。报告维持公司“强烈推荐”评级，认为其具备低估值和优质标的的特征，值得投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩超预期与增长动力分析 华润双鹤2017年中报业绩超出预期，主要得益于产品结构的积极调整和制剂业务的稳健增长。报告分析了公司大输液业务走出低谷、慢病业务稳健增长、专科业务表现突出以及外延并购预期强烈等多个增长动力。 ## 投资评级与盈利预测 平安证券维持对华润双鹤“推荐”评级，并预测公司2017-2019年净利润将持续增长，EPS相应提升。报告同时提示了二线品种增长不及预期和外延并购进展不及预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 华润双鹤发布2017年半年度报告，上半年实现营收30.76亿元，同比增长8.08%；归母净利润5.21亿元，同比增长20.13%。Q2单季度营收15.48亿元，同比增长10.04%；归母净利润2.97亿元，同比增长14.25%。 ## 产品结构调整与大输液业务 受“限抗”、“限输”政策影响，公司积极调整产品结构，提升高毛利产品占比。输液软包装结构占比达到53%，输液板块占收入比重下降到36.5%，带动公司整体毛利率提升4个百分点。输液新品BFS销量同比增长27%，带动公司输液业务止滑并实现3%的同比增长。 ## 慢病业务增长分析 上半年公司慢病业务同比增长8%，达11.9亿元。核心产品降压0号受渠道库存影响小幅下降，但持续受益分级诊疗，未来仍将保持稳健增长；二线产品匹伐他汀和复穗悦因被纳入医保分别增长59%和25%，预计全年分别实现60%和30%左右的增长。 ## 专科业务增长潜力 2017上半年专科业务收入同比大增46%。儿科重点产品珂立苏和小儿氨基酸表现突出，分别同比增长33%和18%，超出预期，预计儿科领域全年增长25%以上。肾科领域上半年腹膜透析液销量同比大增89%。 ## 外延发展与并购预期 上半年赛科、利民、中化分布实现净利润1.57亿、0.58亿和0.29亿元，均有望超额完成全年业绩承诺。公司作为华润医药旗下唯一化药制剂平台，未来仍有强烈的并购预期。 ## 盈利预测与财务数据 报告预测公司2017-2019年营业收入、净利润将持续增长，并提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表数据，以及主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2017年中报业绩超预期，得益于产品结构调整、制剂业务稳健增长以及专科业务的快速发展。公司积极应对政策变化，通过提升高毛利产品占比和拓展新业务领域，实现了业绩的持续增长。平安证券维持“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景，但也提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，业务结构持续优化 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和净利润均实现近40%的显著增长，符合市场预期。这一增长主要得益于国内制剂业务的恢复性增长以及多肽原料药业务的爆发式增长，显示出公司业务结构的持续优化和核心产品竞争力的提升。 政策红利与产品创新驱动未来发展 公司未来增长潜力巨大，主要受新版医保目录对制剂产品的积极影响，以及重磅多肽原料药产品专利到期带来的市场机遇。同时，公司积极的股权激励计划设定了明确且富有挑战性的业绩目标，充分彰显了管理层对公司未来持续高速增长的坚定信心。 主要内容 2017年上半年业绩概览 公司2017年上半年实现营业收入4.8亿元，同比增长39.4%；录得净利润1.6亿元，同比增长44.8%，折合每股收益（EPS）为0.17元，业绩表现符合预期。其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营业收入2.7亿元，同比增长55.1%；净利润0.8亿元，同比增长57.2%。 核心业务表现与结构优化 国内制剂业务恢复性增长： 上半年国内制剂业务营收同比增长19.7%，其中特利加压素实现营收1.0亿元，同比增长49.1%；生长抑素实现营收0.56亿元，同比增长33.6%；去氨加压素实现营收0.17亿元，同比增长52.1%。 原料药业务大幅增长： 受益于重磅产品利拉鲁肽、格拉替雷专利到期以及下游制剂企业需求提升，公司上半年原料药业务实现销售收入0.96亿元，同比大幅增长80.41%。 成纪药业经营持续好转： 成纪药业实现营收1.6亿元，其中医药器械业务营收1.2亿元，同比增长121.3%；录得净利润1.0亿元，预计有望完成全年2.4亿元的业绩承诺。 盈利能力与费用控制 受益于出口原料药及高毛利特利加压素营收占比增加，公司综合毛利率同比提升0.9个百分点。尽管因新品学术推广力度增加，销售费用率同比提升2.7个百分点至24.4%，但得益于管理费用率及财务费用率的下降，公司期间费用率实际同比下降3.1个百分点至41.5%，显示出良好的费用控制能力。 政策驱动与未来增长潜力 医保助力制剂业务增长： 特利加压素、依替巴肽已纳入新版医保，去氨加压素由乙类变为甲类，卡贝缩宫素、生长抑素等产品适应症范围调整。预计随着下半年招标的落实，公司国内制剂业务将实现较快增长。 原料药业务即将放量： 随着重磅产品申报黄金期的到来，下游制剂企业对公司多肽原料药需求量将进一步扩大，并在未来仿制药上市后实现需求量成倍增长。 股权激励计划与公司信心 公司更新的股权激励计划考核要求为2017年至2020年营收分别不低于12/15/19/24亿元，2018年和2019年净利润合计不低于13.5亿元，2018-2020年净利润不低于24.5亿元。这些积极的业绩目标充分体现了公司对未来业绩增长的强大信心。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计公司2017年和2018年将分别实现净利润4.1亿元（同比增长39%）和5.6亿元（同比增长39%），对应EPS分别为0.43元和0.60元。 投资建议： 鉴于国内制剂业务的持续增长、海外原料药需求的扩大以及目前估值相对合理，报告维持“买入”投资建议，目标价为18.0元。 总结 翰宇药业在2017年上半年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和净利润均实现近40%的同比增幅，主要得益于国内制剂业务的恢复和原料药业务的强劲增长。公司核心产品如特利加压素表现亮眼，原料药业务受益于市场机遇实现80%以上的高速增长。同时，毛利率提升和期间费用率下降显示出公司盈利能力的优化。展望未来，新版医保政策对制剂业务的积极影响以及重磅多肽原料药的放量预期，将为公司提供持续增长的动力。公司设定的积极股权激励目标进一步印证了其对未来发展的坚定信心。综合来看，翰宇药业估值合理，增长前景广阔，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与驱动因素： 翰宇药业2017年半年度业绩符合预期，主要由国内制剂和国外原料药板块双轮驱动，业绩持续快速增长。 盈利预测与投资建议： 维持对翰宇药业的“买入”评级，认为公司在多肽领域深耕，业务具备爆发力，业绩超预期可能性高。 主要内容 一、事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入4.79亿元，同比增长39.43%；归属于母公司股东的净利润1.60亿元，同比增长44.83%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长45.91%。 二、我们的观点 1. 业绩符合预期，国内国外板块双轮驱动，业绩持续快速增长 国内制剂业务稳健增长： 国内制剂实现营业收入2.06亿元，同比增长19.65%，其中特利加压素、生长抑素、胸腺五肽和去氨加压素均实现不同程度的增长。卡贝缩宫素由于招标进度缓慢，尚未实现规模化销售，预计下半年将产生收入利润。 国外原料药业务高速增长： 海外部分，原料药实现收入9608万元，同比增长80.41%，主要受益于利拉鲁肽需求的持续增长。公司作为全球为数不多的几家具有产业化大多数多肽原料药的企业之一，尤其是在利拉鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽原料药产业化方面，拥有较大优势。 成纪药业发展良好： 成纪药业实现营业收入1.57亿，预计贡献利润在1亿左右，其中卡式全自动注射笔实现收入1.18亿，同比增长121.34%。 2. 毛利率维持稳定，管理费用率、财务费用率明显下降带动利润增长 高毛利率体现技术壁垒： 公司毛利率长期维持较高水平，2017H1达80.43%，证明公司在多肽领域具有较高的技术壁垒、领先的研发优势、过硬的产品质量，拥有较高的市场认可度。 费用控制提升盈利能力： 2017H1公司销售费用率略有上升，但管理费用率和财务费用率明显下降，带动了公司利润增长，使得利润增速高于收入增速。 3. 限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景 股权激励计划覆盖面广，行权条件高： 公司于2017年3月授予第一期限制性股票，授予的股票数量1635万股，授予价格9.04元，覆盖公司56名员工。该激励方案覆盖范围广，行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、0.63元、0.84元，对应PE分别为34倍、25倍、18倍。维持“买入”评级。 四、风险提示 成纪商誉减值超预期，海外原料药业务低于预期，国内招标进度低于预期。 总结 本报告分析了翰宇药业2017年半年度业绩，指出公司业绩符合预期，由国内制剂和国外原料药板块双轮驱动，业绩持续快速增长。公司毛利率维持稳定，管理费用率和财务费用率明显下降带动利润增长。限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景。维持对翰宇药业的“买入”评级，但同时提示了成纪商誉减值超预期、海外原料药业务低于预期以及国内招标进度低于预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，战略聚焦核心业务 本报告分析了奇正藏药2017年中报及前三季度业绩预告，指出公司业绩符合预期，收入端逐季提速，两翼品种（软膏剂、丸剂）高增速超预期。公司战略上聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发，未来发展值得期待。 ## 政策扶持与营销并重，长期发展可期 报告强调了政策扶持对藏药龙头企业的积极影响，以及公司在学术营销与品牌营销方面的优势。维持“推荐”评级，并预测公司未来三年净利润将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营业收入与净利润增长：** 2017年上半年营业收入4.58亿元，同比增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润1.70亿元，同比增长5.20%。Q2收入2.64亿元，同比增长6.3%，归母净利润0.93亿元，同比增长5.71%。 * **产品线收入分析：** 贴膏剂收入3.45亿，同比下降3.07%；软膏剂收入0.9亿，同比增长68.79%；丸剂收入0.22亿，同比增长48.30%。二线品种增长迅速，OTC端多品种销售明显提升。 * **成本与费用分析：** 贴膏剂毛利率略降，但软膏剂和丸剂毛利率显著提升，综合毛利率提高1.85%。销售费用率上升3.55pp，管理费用率下降1pp。 * **前三季度业绩预测：** 预计前三季度净利润同比增长0-30%，呈现逐季向好趋势。 ## 公司战略与研发 * **战略梳理：** 聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”战略，做强消痛贴膏，拓展疼痛产品线，加快神经康复和妇科疼痛新产品的市场开发。 * **研发进展：** 催汤颗粒完成感冒和流感II期临床研究，正乳贴完成II期临床研究，夏萨德西胶囊按计划在II期临床研究中，乙烷硒林分散片根据国家食品药品监督管理总局下发的临床批件，在进一步完善I期临床研究。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa 期临床研究继续开展。 ## 营销与政策 * **营销策略：** 学术营销与品牌营销并重，拥有大规模自营销售队伍，注重藏医药与现代医学的整合治疗方案推广。 * **政策支持：** 国家政策支持中医药和民族医药事业发展，民族药在医保目录中的比例明显提高。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，看好公司长期发展。 ## 公司盈利预测表 * **资产负债表：** 对公司2015A-2019E的资产负债情况进行了详细的预测，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等。 * **利润表：** 对公司2015A-2019E的利润情况进行了详细的预测，包括营业收入、营业成本、营业利润、净利润等。 * **现金流量表：** 对公司2015A-2019E的现金流量情况进行了详细的预测，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 对公司2015A-2019E的主要财务比率进行了详细的预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等。 # 总结 ## 核心业务稳健，两翼增长强劲 奇正藏药作为藏药龙头企业，药品业务稳健，二线品种增长迅速。公司战略聚焦核心业务，剥离药材业务后盈利能力有望提升。 ## 政策与营销双驱动，未来发展可期 在政策扶持和营销策略的推动下，公司有望进一步丰富产品线，实现长期发展。维持“推荐”评级，并预测公司未来三年净利润将保持稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 奇正藏药（002287.SZ）在2017年上半年实现了业绩的稳定增长，符合市场预期。公司通过剥离药材业务，进一步优化了业务结构，使得核心医药业务的盈利能力得到提升。报告期内，二线品种如软膏剂和丸剂表现出强劲的增长势头，有效弥补了主打产品贴膏剂因市场竞争和政策影响带来的营收小幅下滑，展现了公司产品线的韧性和市场适应能力。 战略深化与研发创新驱动未来 公司持续推进“一轴两翼一支撑”的三年战略，在市场准入、品牌推广和产品研发方面取得了显著进展。凭借广泛的医保和基药目录覆盖，以及“疼痛一体化”的差异化市场策略，公司巩固了市场地位。同时，对已上市产品的二次开发和新药研发的顺利推进，为公司未来的持续增长和产品线拓展奠定了坚实基础，预示着藏药龙头企业未来的发展潜力值得期待。 主要内容 2017年半年度业绩概览与财务分析 2017年上半年业绩表现 公司实现营业收入4.58亿元，同比增长4.19%。 归属于上市公司股东的净利润为1.70亿元，同比增长5.20%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.64亿元，同比增长5.98%。 每股收益（EPS）为0.4179元，同比增长5.21%。 2017年第二季度，公司营收2.64亿元，同比增长6.30%；归母净利1.00亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利0.93亿元，同比增长5.70%；EPS为0.25元。 公司预计2017年1-9月实现归母净利2.01-2.62亿元，同比增长0-30%。 业务结构与财务亮点 剥离药材业务后，公司业绩持续向好。 医药业务拆分显示：贴膏剂实现营收3.45亿元，同比降低3.07%；软膏剂实现营收0.90亿元，同比增长68.79%；丸剂实现营收0.22亿元，同比增长48.30%。 财务费用控制良好：销售费用1.84亿元，同比增长14.31%；管理费用0.34亿元，同比降低8.29%；财务费用为-182.5万元，同比大幅降低713.17%，主要得益于委托理财及银行贷款业务的优化。 经营性现金流表现强劲，达到2.81亿元，同比增长104.59%，主要系营收票据到期解付增加以及销售回款增加所致。 核心药品业务增长驱动与市场策略 二线品种发力助推整体增长 报告期内，公司医药业务整体保持平稳增长，实现营收4.58亿元，同比增长4.19%，毛利率提升1.85个百分点。 二线品种增长势头强劲：软膏剂营收0.90亿元，同比增长68.79%，毛利率提升3.44个百分点；丸剂营收0.22亿元，同比增长48.30%，毛利率提升15.15个百分点。 大品种贴膏剂受市场竞争加剧及行业政策影响，营收3.45亿元，同比降低3.07%，毛利率降低2.00个百分点。 “疼痛一体化”市场策略 公司拥有1000余人的自营营销团队，通过专业化的学术推广和品牌推广模式，围绕“疼痛一体化”对细分市场实行品牌和产品的差异化定位。 在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大新产品上市力度。 在基药市场，持续扩大全产品的终端覆盖，承接分级诊疗后的患者分流。 在零售市场，巩固消痛贴膏市场领先地位，拓展疼痛一体化产品群，提升二线产品覆盖率。 战略布局、市场准入及新药研发进展 三年战略收官与能力建设 2017年是公司三年战略的收官之年，公司围绕“一轴两翼一支撑”战略，持续打造学术营销专业化、品牌管理精准化、销售管理精细化、市场准入系统化、新品上市规范化、生产管理精益化六大能力。 公司拥有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品名和72个批准文号，覆盖骨科、神经科、妇科、消化科等多个藏医特色治疗领域。 产品市场准入优势 根据人社部2017年国家医保目录，公司共有17个产品进入新版医保目录，新增5个产品。 主打产品消痛贴膏进入2012年基药目录，仁青芒觉胶囊、二十五味珊瑚丸进入国家急（抢）救药品目录。 此外，公司共有38个产品进入地方医保、26个产品进入地方基药、41个产品进入新农合、以及9个产品进入地方低价药目录，市场准入基础良好。 二次开发和新药研发进展 公司围绕“一轴两翼”战略，持续对已上市产品进行二次开发，与国内院校合作拓展产品线，完成相关藏成药在优势适应症方面的医学研究，加快疼痛新产品的市场开发。 核心产品临床研究：继续充实消痛贴膏在骨科优势治疗领域的临床研究，丰富青鹏软膏在皮科领域的非临床安全性研究，持续推动关键藏药材的标准研究。 新药研发进展顺利：催汤颗粒完成感冒和流感II期临床研究，正在启动III期临床；正乳贴完成II期临床研究；夏萨德西胶囊按计划在II期临床研究中；乙烷硒林分散片根据CFDA批件，在进一步完善I期临床研究；消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa期临床研究继续开展。 投资建议与潜在风险评估 投资建议 公司作为藏药龙头，剥离药材业务后盈利能力有望进一步提升。 一线品种消痛贴膏有望继续维持市场销售份额并进一步扩张；二线品种青鹏软膏及白脉软膏有望通过大医院、基药、零售三轮驱动实现高速增长。 公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，未来发展值得期待。 预计2017-2019年净利润分别为3.34/3.80/4.21亿元，对应EPS为0.82/0.94/1.04元，对应PE分别为48/43/38倍。 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 药品降价风险。 新药研发进度不及预期。 新品市场推广进度不及预期。 总结 奇正藏药在2017年上半年展现了稳健的财务表现，营业收入和净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司通过剥离药材业务，聚焦核心医药板块，并成功推动二线品种（如软膏剂和丸剂）实现高速增长，有效对冲了主打产品贴膏剂面临的市场竞争压力。在战略层面，公司“一轴两翼一支撑”的战略布局持续深化，通过强化市场准入优势（广泛覆盖国家及地方医保、基药目录）和“疼痛一体化”的差异化营销策略，巩固了其在藏药市场的龙头地位。此外，公司在已上市产品的二次开发和多个新药的研发方面均取得积极进展，为未来的产品线拓展和业绩增长提供了有力支撑。尽管存在药品降价、新药研发及新品推广不及预期等风险，但基于其稳健的业绩、清晰的战略、强大的市场准入能力和持续的研发投入，报告维持了对奇正藏药的“谨慎推荐”评级，认为其未来发展潜力值得期待。

# 中心思想 本报告分析了西藏药业2017年半年报，核心观点如下： * **业绩受汇兑损失影响，但内生增长强劲：** 公司上半年营收增长迅速，但受汇兑损失和补贴未到账影响，归母净利润略低于预期。扣除这些因素后，内生业绩仍保持快速增长。 * **新活素有望放量：** 新活素纳入国家医保目录，短期内可能影响销售收入，但长期来看，有利于市场份额扩大，预计2018年开始放量。 * **依姆多潜力巨大：** 依姆多作为现金牛品种，已完成中国市场交接，海外市场销售网络承接完成，有望成为专利过期原研药对接平台。 # 主要内容 ## 公司半年报业绩分析 * **营收与利润：** 2017年上半年，公司实现营收4.4亿元，同比增长72.6%；归母净利润5817.2万元，同比下降5.7%；扣非后归母净利润6526.9万元，同比增长45.4%。 * **现金流：** 经营性现金流量净额为-437.8万元，同比下降112.1%。 * **业绩低于预期原因：** 汇兑损失3145万元人民币，以及去年同期收到西藏山南市产业发展扶持资金1739万元，而本期未收到。 ## 产品线分析 * **新活素和诺迪康：** 核心品种新活素和诺迪康均延续快速增长态势。 * **依姆多：** 上半年实现利润672万美元，扣除美元升值和利息支出增加影响，实现净利润919.5万美元，达到全年盈利预测数的48.9%，符合预期。 ## 新活素医保影响分析 * **纳入医保：** 新活素今年7月通过国家医保价格谈判，纳入新版医保目录，报销价格为585元。 * **短期影响：** 谈判确定的价格较之前最低中标价格下降幅度约40%，执行后短期内对新活素的销售收入将产生负面影响。 * **长期利好：** 长期将有利于新活素市场份额的扩大、市场布局的拓展，对公司今后的销售增长和长远发展产生积极作用。预计新活素有望在2018年开始放量。 ## 依姆多市场前景分析 * **现金牛品种：** 依姆多为抗缺血治疗的一线用药，在冠心病用药中占据重要地位，是阿斯利康旗下稳定现金流产品。 * **市场交接：** 公司目前已完成中国市场交接，海外市场成熟销售网络基本承接完成，为公司未来更多海外资产承接或战略合作打下坚实基础。 * **平台潜力：** 在大股东的协助下，公司或将成为专利过期原研药承接平台。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 考虑到汇兑损失和医保目录谈判短期影响，下调了盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为1.30元、1.59元和1.92元，即净利润CAGR约20%。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，目标价50.00元（6个月）。 ## 风险提示 * 产品销售或低于预期 * 外延式并购或低于预期 * 海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期 * 汇率或波动过大 # 总结 西藏药业2017年上半年业绩受到汇兑损失等因素的影响，但内生增长动力依然强劲。新活素纳入医保后，长期发展潜力巨大，依姆多作为现金牛品种，市场前景广阔。维持“买入”评级，但需关注产品销售、并购、海外市场对接以及汇率波动等风险。