中心思想 业绩快速增长，双轮驱动显著 乐普医疗2019年上半年实现营收39.21亿元，同比增长32.71%；归母净利润11.55亿元，同比增长42.68%，扣非后净利润同比增长37.21%。业绩高速增长主要得益于医疗器械与药品两大核心板块的协同发力，其中药品板块营收同比增长43.49%，器械板块营收同比增长25.06%，双轮驱动格局稳固。 创新器械放量，药品板块超预期 核心创新产品NeoVas生物可吸收支架自2019年3月上市后快速放量，在冠脉支架销售中占比达10.18%，贡献新增量；药品板块在“4+7”集采压力下仍实现超预期增长，原料药业务受益行业集中度提升，营收同比大增82.05%。公司未来2年增长主要依赖NeoVas支架放量及药品制剂的结构优化。 主要内容 事件 公司发布2019年中报，上半年实现营业收入39.21亿元，同比增长32.71%；归母净利润11.55亿元，同比增长42.68%；经营活动现金流净额7.03亿元，同比增长31.59%。 事件点评 业绩保持快速增长，主要板块发展势头良好 剔除君实生物投资收益等非经常性影响，扣非归母净利润9.20亿元，同比增长37.21%。 器械业务营收17.46亿元（+25.06%），净利润5.44亿元（+23.10%）；药品业务营收20.34亿元（+43.49%），净利润6.21亿元（+42.82%）。 医疗器械业务稳定增长，NeoVas支架贡献凸显 支架系统营收15.18亿元（+27.13%），其中冠脉支架产品营收7.98亿元（+24.99%）。 NeoVas支架自3月下旬上市，已进入28个省份300多家医院，在冠脉支架销售结构中占比10.18%（8128.54万元），成为新增长极。 起搏器营收2239.38万元（+54.98%），双腔起搏器已在27个省份完成招标采购；封堵器、体外诊断、外科器械等均保持稳定增长。 药品板块业绩超预期，原料药增长强劲 制剂业务营收16.29亿元（+36.31%），净利润5.39亿元（+32.87%）；原料药营收4.05亿元（+82.05%），净利润8266.75万元（+178.77%）。 核心集采品种硫酸氢氯吡格雷营收5.71亿元（+0.91%），阿托伐他汀钙营收6.47亿元（+78.79%），集采区域销售占药品总营收仅5.02%，影响有限。 非集采心血管制剂营收1.06亿元（+86.40%），非心血管制剂营收3.05亿元（+44.95%），多元品种增长良好。 医疗服务板块仍处于市场培育期 医疗服务营收1.17亿元，亏损1367.36万元，主要目标为实现与器械、药品板块协同，短期亏损可控。 创新医疗器械研发不断取得突破，糖尿病、肿瘤免疫产品研发稳步推进 创新器械：AI-ECG心电图诊断系统获NMPA注册受理；左心耳封堵器预计2020年初获批；紫杉醇洗脱球囊导管（冠脉）预计2020年上半年获批。 糖尿病：控股博鳌生物，甘精胰岛素报产获受理，门冬胰岛素等进入临床。 肿瘤免疫：参股乐普生物，PD-1、PD-L1单抗等6个产品进入临床，安全性及疗效初步良好。 投资建议 预计2019-2021年归母净利润16.25/20.84/25.28亿元，EPS 0.91/1.17/1.42元，对应PE 29/23/19倍。 维持“买入”评级，看好NeoVas支架放量、药品超预期及创新管线。 风险提示 创新医疗器械推广不及预期；高值耗材降价超预期；集中采购全国推进节奏超预期。 主要财务数据及预测 营业收入：2018年63.56亿元，预计2019-2021年75.86/97.79/113.28亿元，增长率19.35%/28.91%/15.84%。 归母净利润：2018年12.19亿元，预计2019-2021年16.25/20.84/25.28亿元，增长率33.33%/28.24%/21.32%。 毛利率维持72%-74%区间，净资产收益率由19.16%提升至22.10%。 总结 业绩高增与创新驱动并行，长期成长逻辑清晰 乐普医疗2019年上半年在药品集采压力与器械竞争加剧背景下，凭借药品制剂的结构优化、原料药的高速增长以及NeoVas支架的快速放量，实现了超预期的业绩表现。公司心血管大健康平台协同效应显著，药品与器械双主业均保持20%以上增速。创新器械领域，NeoVas支架享有约2年市场独占期，后续左心耳封堵器、药球导管等重磅产品有望接力增长；药品领域，“4+7”集采影响有限，非集采制剂及原料药高增长提供了安全垫；同时，糖尿病和肿瘤免疫布局稳步推进，打开了远期成长空间。预计未来2年归母净利润复合增速约25%，当前PE对应2019年仅29倍，具备较高投资价值。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 仁和药业2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于持续的渠道拓展和黄金单品的打造。 维持“买入”评级： 考虑到公司良好的业绩表现和未来发展潜力，天风证券维持对仁和药业“买入”评级，并小幅上调了盈利预测。 主要内容 上半年业绩回顾 营收与净利润双增长： 2019年上半年，仁和药业实现营收24.52亿元，同比增长8.25%；归母净利润3.24亿元，同比增长32.48%。经营净现金流2.49亿元，同比增长39.55%。 业绩符合预期： 整体业绩符合市场预期，显示出公司稳健的经营态势。 渠道拓展与黄金单品策略 深化渠道拓展： 公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的发展方向，深化连锁和医疗渠道、网络渠道的拓展。 打造黄金单品： 对销售品种进行结构优化，重点打造自有黄金单品或重点品种，通过加大自主品牌品种的营销力度，提升整体毛利率。 品牌年轻化： 围绕仁和、妇炎洁、仁和可立克、优卡丹、闪亮五大品牌进行全面创新，采用年轻化推广载体手法，赋予品牌新面貌，提高经营质量和盈利能力。 新产品研发与费用控制 加大新产品研发力度： 2018年公司推进了16个经典名方的研究工作和6个重点品种的一致性评价研发工作；开展技术攻关类项目80个，完成47个新品上市，未来产品群将持续丰富。 期间费用控制良好： 销售费用同比下降7.84%；管理费用同比增长12.00%，财务费用为-0.20亿元，利息收入有所增加。 医保目录调整 超200个品种进入新医保： 公司共有220个产品进入国家医保目录，其中化药110个，中成药110个，有望积极推动相关药品后续销售及公司的长远发展。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于公司良好的业绩表现，小幅调整公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为0.53、0.66和0.81元。 维持“买入”评级： 对应估值为别为14、11及9倍，维持“买入”评级。 总结 仁和药业2019年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过持续深化渠道拓展，重点打造黄金单品，加大新产品研发力度，并有效控制期间费用，提升了整体盈利能力。在新医保目录调整中，公司众多产品进入目录，有望推动未来销售增长。天风证券看好公司稳健发展，维持“买入”评级，并小幅上调了盈利预测。投资者应关注品牌产品的市场推广情况以及各领域产品竞争加剧的风险。

中心思想 业绩增长与产业链布局： 金城医药2019年上半年业绩表现亮眼，利润端实现高速增长，同时公司正积极布局医药中间体和特色原料药产业链。 维持“买入”评级： 报告看好金城医药在头孢制剂市场的发展前景，维持“买入”评级，并略微上调了盈利预测。 主要内容 公司业绩概况 营收与净利润分析： 2019年上半年，金城医药实现营业收入12.82亿元，同比下降15.08%；归母净利润3.25亿元，同比增长113.85%；归母扣非净利润2.16亿元，同比增长46.58%。剔除宁波丰众影响后，公司上半年营业收入同比增长10.46%。 现金流状况： 上半年公司实现经营活动现金流净额3.52亿元，同比增长483.86%，经营现金流持续向好。 产品收入与毛利率分析 各产品线表现： 头孢侧链活性酯系列收入4.05亿，同比略有下降（-4.89%），毛利率37.61%（+2.99%）；生物制药及特色原料药系列收入1.58亿（+22.42%），毛利率60.26%（7.28%）；制剂产品收入4.14亿（+20.14%），毛利率89.54%（+3.27%）。 金城金素与金城泰尔： 金城金素（以头孢制剂为主）收入2.91亿元（+29.12%），净利润1542万元（+22.54%）；子公司金城泰尔收入1.28亿（-14.04%），净利润1879万（-35.62%），预期下半年业绩将有较大改观。 盈利能力与费用控制 盈利能力提升： 上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为59.14%、25.97%，同比分别上升16.14%、15.51%，盈利能力大幅提升。 费用控制： 公司费用端整体控制良好，上半年销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为16.91%、11.12%、0.37%，同比去年略有增加。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 略微上调盈利预测，将2019-2021净利润由4.94/5.66/6.41亿元调整为5.04/5.81/6.47亿元，对应PE分别为16/13/12。 维持评级： 看好公司未来在头孢制剂市场的表现，维持“买入”评级。 风险提示 公司业绩不及预期；头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期；招标后产品市场推广不及预期；合作谈判失败风险。 财务数据和估值 关键财务指标： 报告提供了2017年至2021年的营业收入、EBITDA、净利润、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等关键财务数据和估值指标的预测。 资产负债表和利润表： 报告详细列出了2017年至2021年的资产负债表和利润表，包括货币资金、应收账款、存货、固定资产、营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用等。 现金流量表： 报告还提供了2017年至2021年的现金流量表，包括经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。 总结 核心观点重申： 金城医药2019年上半年业绩表现出色，利润端高速增长，公司在医药中间体和特色原料药领域具有较强竞争力。 投资建议： 维持“买入”评级，看好公司在头孢制剂市场的发展前景，但需关注业绩不及预期、中间体涨价、市场推广以及合作谈判等风险。

中心思想 业绩超预期与结构优化驱动评级维持 业绩表现强劲，营收与利润双增长：公司2019年上半年实现营业收入925.75亿元，同比增长22.00%，归母净利润22.86亿元，同比增长12.45%，扣非净利润同比增长10.66%，业绩增长主要得益于医药商业收入增速显著提升，其中分销业务收入增速较上年同期明显上升（同比增长21.04%）。 工业板块研发投入加大，创新转型成效初显：工业板块收入119.42亿元，同比增长24.05%，重点品种收入增长31.03%，研发费用投入5.64亿元，同比增长17.84%，同时通过仿制药一致性评价及创新药合资项目（与BIOCAD合资布局大分子生物药），长期增长动能逐步积累。 商业板块龙头地位强化，政策应对能力突出：公司作为全国性分销龙头，积极应对“4+7”集采政策，与中标供应商战略合作，并取得多款创新药经销权，进口分销优势进一步巩固，商业板块预计保持稳健增长。 投资评级“谨慎增持”背后的风险与价值权衡 尽管公司基本面稳健，但面临两票制政策深化、仿制药一致性评价进度不确定、新药研发风险及商誉减值等多重风险，因此维持“谨慎增持”评级，预期股价表现强于基准指数10%以上，同时建议投资者关注政策变动及公司执行落地情况。 主要内容 公司动态事项 发布2019年半年度报告 公司于2019年8月30日披露半年报，报告期内实现营收925.75亿元（同比+22.00%），归母净利润22.86亿元（同比+12.45%），扣非净利润20.95亿元（同比+10.66%），业绩表现靓丽，符合市场预期。 事项点评 19H1业绩表现靓丽 分季度数据表明，2019Q2实现营业收入465.69亿元（同比+17.92%），归母净利润11.60亿元（同比+14.48%），扣非净利润10.55亿元（同比+17.58%），增速较一季度有所提升。收入增长主要由医药商业板块拉动，工业板块亦维持较高增速。 工业板块维持快速增长，研发投入持续加大 收入与利润：工业收入119.42亿元，同比增长24.05%；60个重点品种收入67.73亿元，同比增长31.03%；利润贡献10.85亿元，同比增长19.82%。 研发进展：研发费用5.64亿元（+17.84%），仿制药方面头孢氨苄胶囊、二甲双胍片通过一致性评价，8个产品完成BE申报；创新药方面拟出资3006万美元与BIOCAD合资设立SPH BIOCAD (HK) Limited，持股50.1%，推动大分子生物创新药及生物类似药的中国商业化。 商业板块收入增速明显提升 分销业务：销售收入801.94亿元，同比增长21.04%，增速较上年同期明显上升。积极应对“4+7”集采，与华海药业、京新药业等中标供应商达成战略合作；加强与创新药企合作，取得利妥昔单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗等上海地区经销权，以及注射用头孢他啶阿维巴坦钠、达可替尼全国代理权。 零售业务：收入38.37亿元，同比增长22.43%。 利润：商业板块贡献利润10.28亿元，同比增长12.76%。公司作为进口总代理商和分销商龙头，终端覆盖能力强、纯销比例高，预计商业板块保持稳健增长。 风险提示 报告列示主要风险包括：两票制等行业政策预期风险；仿制药一致性评价进度不及预期风险；新药研发失败风险；商誉减值风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。根据中报调整2019-2020年EPS至1.55元、1.73元，以8月29日收盘价19.05元计算，对应PE为12.31倍和11.02倍。公司作为医药流通龙头，在“两票制”背景下有望凭借规模优势提高纯销比例、扩大市场份额；工业板块坚持聚焦战略，在研品种储备丰富，长期发展可持续。 财务数据与估值预测 报告提供2018A实际数据及2019E-2021E预测：营收从1590.84亿元增至2452.78亿元（CAGR约13.58%），归母净利润从38.81亿元增至54.24亿元（CAGR约10.38%），毛利率稳定在14%左右，ROE从9.95%逐步提升至10.85%。EV/EBITDA估值从7.8倍降至5.6倍，PE从14.0倍降至10.0倍，显示估值具有吸引力。 总结 上海医药2019年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现两位数增长，其中商业板块收入增速显著提升，工业板块保持快速增长并加大研发投入，创新药布局取得突破。公司作为全国性分销龙头，通过战略合作与产品引进巩固竞争优势，工商协同效应明显。但需注意政策变化、研发进度不及预期及商誉减值等风险。结合当前估值（PE约12倍）及业绩成长性，分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司股价有望获得稳健表现。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场扩张 利民股份在2019年上半年实现了超预期的业绩翻番，营业收入和归母净利润分别同比增长52.65%和92.98%。 业绩增长主要得益于核心产品销售的量价齐升、百菌清市场的高景气度以及威远公司的成功并表。 公司通过稳步推进多项在建产能项目，积极拓展未来成长空间，并借助战略并购深化产品布局，预计将产生显著的协同效应，进一步增厚公司业绩。 产能升级与并购驱动的未来增长 公司未来增长动力清晰，一方面来源于现有主营产品的持续优化和新产能的逐步释放，例如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯和石硫合剂等新项目的建设与投产，将为公司带来持续的业绩增量。 另一方面，通过收购威远公司，公司成功切入阿维菌素、草铵膦等明星农兽药产品领域，不仅丰富了产品结构，更在采购、技术和渠道方面构建了协同优势，为公司中长期发展注入强劲动力。 基于公司强劲的业绩增长、清晰的产能扩张路径和并购带来的协同效应，以及相对行业平均水平较低的估值，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2019年上半年财务表现卓越 利民股份于2019年8月26日发布了2019年中期报告，展示了显著的财务增长。 报告期内，公司实现营业收入10.88亿元人民币，较去年同期大幅增长52.65%。 归属于母公司股东的净利润达到1.99亿元人民币，同比激增92.98%，接近翻番。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元人民币，同比增长89.29%，显示出主营业务的强劲

# 中心思想 * **业绩稳健增长与市场需求驱动**：贝瑞基因2019年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现显著增长，主要受益于基因检测行业政策完善、二胎政策放开以及全民健康意识提升带来的市场需求增长。 * **早筛领域重大突破与未来增长潜力**：公司在肿瘤早筛项目上取得重大突破，尤其是在肝癌早筛方面，检测灵敏度超过97%，预示着公司在疾病早诊早筛领域具有强大的市场潜力，未来业绩有望继续保持增长。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长**：2019年上半年，贝瑞基因实现营业收入7.53亿元，同比增长16.87%；归母净利润为2.51亿元，同比增长71.95%；扣非后归母净利润为1.55亿元，同比增长9.35%。 * **市场驱动因素**：基因检测市场需求增加，公司市场占有率稳定增长，前期市场投入逐渐显现出规模效应，驱动业绩增长。 ## 产品细分收入与毛利率分析 * **基础科研服务增长显著**：基础科研服务实现收入1.37亿元，同比增长219.37%，毛利率为59.35%，同比提升45.18个百分点。 * **检测服务收入略有下降**：检测服务实现收入3.40亿元，同比减少7.65%，但毛利率为65.78%，同比提升了7.2个百分点。 * **试剂销售与设备销售稳步增长**：试剂销售实现收入2.04亿元，同比增长6.30%，毛利率为65.12%；设备销售实现收入0.48亿元，同比增长26.50%，毛利率为22.36%。 ## 期间费用分析 * **研发投入大幅增加**：销售费用、管理费用、财务费用、研发投入分别同比增长27.90%、10.35%、-468.36%、71.94%。研发投入增长主要系基因检测项目研发持续投入，相关试剂耗材及人工费投入增加所致。 ## 肿瘤早筛项目重大突破 * **PreCar肝癌早筛项目**：在肝硬化患者和肝癌患者的对照组检测试验中，在特异性100%的情况下，肝癌的检测灵敏度超过97%。该成果在国内外同类试验中处于领先地位。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“持有”评级**：持续看好公司在疾病早诊早筛领域的市场领先优势，随着一系列产业链、数据库的不断优化，下半年业绩增长可期。 * **盈利预测**：预计19-21年EPS为1.02、1.34、1.74元/股，维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **主要风险**：技术创新滞后风险、市场竞争加剧风险、汇率波动及关税变化风险、人才流失风险等。 # 总结 贝瑞基因2019年上半年业绩稳健增长，主要受益于基因检测市场需求的增加和公司市场占有率的提升。公司在肿瘤早筛项目上取得重大突破，尤其是在肝癌早筛方面，显示出强大的市场潜力。维持“持有”评级，但需关注技术创新、市场竞争、汇率波动和人才流失等风险。

# 中心思想 * **业绩稳定与研发投入并重**：华大基因2019年上半年业绩保持稳定增长，同时公司持续加大研发投入，以保持和增强其核心竞争力。 * **业务板块全面增长**：公司五大业务板块均实现增长，尤其在感染防控领域表现突出，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与净利润分析**：2019年上半年，华大基因实现营业收入12.91亿元，同比增长13.20%；归母净利润为1.98亿元，同比下降4.70%。 * **单季度业绩表现**：2019年第二季度，公司实现收入7.09亿元，同比增长13.49%；归母净利润为1.00亿元，同比下降6.75%。 ## 研发投入与专利成果 * **研发投入力度加大**：公司研发投入总金额为1.52亿元，同比增长51.63%，占营业收入的11.78%。 * **专利成果显著**：截至2019年6月30日，公司及其子公司拥有已获授权专利358项，其中发明专利333项。上半年新增获授权专利12项，新增专利申请17项。 ## 五大业务板块分析 * **生育健康基础研究和临床应用服务**：实现收入5.74亿元，同比增长13.89%，毛利率为72.03%，同比增加0.87%。 * **肿瘤防控及转化医学类服务**：实现收入1.29亿元，同比增长10.14%，毛利率为59.80%，同比增加3.64%。 * **感染防控基础研究和临床应用服务**：实现收入0.35亿元，同比增长90.87%，毛利率为55.74%，同比增加19.23%。 * **多组学大数据服务与合成业务**：实现收入3.28亿元，同比增长4.50%，毛利率为26.05%，同比增加4.02%。 * **精准医学检测综合解决方案**：实现收入2.25亿元，同比增长20.45%，毛利率为67.10%，同比增加1.88%。 ## 期间费用分析 * **销售费用增长**：销售费用为2.67亿元，同比增长32.86%，主要原因是销售规模扩大，市场推广费和销售人员职工薪酬增长。 * **财务费用变动**：财务费用为-0.04亿元，同比变动-7,672.11%，主要原因是利息收入增加和汇率波动影响。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“持有”评级**：公司作为全球少数具备全产业链资源的多组学科学技术服务提供商和医疗服务运营商，具有产业内全方位优势，保持稳定的行业领先地位。 * **盈利预测**：预计2019-2021年EPS分别为1.04、1.16、1.30元/股。 ## 风险提示 * 报告中提示了技术和工艺的局限性、行业监管政策变化、市场竞争加剧、新产品研发失败、知识产权纠纷以及相关收入核算不规范等风险。 # 总结 华大基因在2019年上半年保持了稳健的业绩增长，并通过加大研发投入和拓展五大业务板块，进一步巩固了其在基因测序和精准医疗领域的领先地位。尽管面临市场竞争和技术风险，但公司凭借其全产业链优势和持续创新能力，有望在未来实现更大的发展。天风证券维持对华大基因的“持有”评级，并给出了未来三年的盈利预测，同时也提示了投资者需要关注的各项风险因素。

# 中心思想 ## 业绩平稳与未来增长点 本报告分析了云南白药2019年中报业绩，指出公司业绩相对平稳，但扣非归母净利润受混改相关费用影响有所下滑。报告强调了云南白药作为百年民族品牌的深厚积淀和“伤科圣药”的金字招牌，是公司核心竞争力的主要来源。 ## 混改助力与投资评级 报告认为，混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞，并有望开启新一轮快速增长。但考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司简介与重大事项提示 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。未来3-6个月无重大事项提示。 ## 中报业绩分析 报告期内，公司营业收入及净利润增速相对平稳，扣非归母净利润下滑，低于预期。归母净利润受非流动资产处置损益的影响，扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。管理费用和财务费用增加是扣非归母净利增速低于预期的主要原因。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速较高有关。 ## 药品板块分析 云南白药具有深厚的历史积淀，其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源，“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌，构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系，其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础，一方面大力推动产品创新，另一方面，通过实践前沿营销策略，整体提升品牌的线上/线下影响力，拉动产品增长。 ## 健康板块分析 健康板块是公司的另一增长极，报告期内，牙膏业务保持了稳健增长，市场占有率增长至20.1%， 已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种，报告内产品通过出展 2019 意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措，实现品牌升级蜕变和口碑树立，并助力公司的国际化拓展。 ## 混合所有制改革的影响 2019 年 6月 1日，公司吸收合并白药股份已完成交割，目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞：一方面公司形成新的股权结构，公司治理结构更加市场化，决策效率提升；另一方面，高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上，公司有望进一步拓宽产品结构和产业链，实现内生与外延双向发展，持续提升盈利能力，开启新一轮快速增长。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 297.72、330.13和 363.97 亿，归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿，EPS为3.00、3.39和3.76元，当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 核心业务稳健，混改带来新机遇 云南白药2019年中报业绩表现平稳，虽然短期内受到混改相关费用的影响，但长期来看，公司凭借其深厚的品牌积淀和不断创新的产品线，特别是在药品和健康品板块的优势，依然具备强大的增长潜力。 ## 关注整合效果，期待长期发展 混合所有制改革为云南白药带来了新的发展机遇，有望提升公司治理效率和激励机制。然而，新产品推广和吸收合并后的整合效果仍存在不确定性，需要密切关注。总体而言，维持“推荐”评级，期待公司在调整期后迎来新一轮的快速增长。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增速放缓但下半年有望回升：** 上半年公司营收和归母净利润增速有所放缓，但考虑到公司正处于经营调整期，预计下半年业绩有望回升。 * **重组顺利推进，管理优化：** 公司反向吸收合并白药控股顺利推进，简化管理层级，提高资源利用效率，为公司注入资金和优质资产。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但看好公司重组后的未来发展，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩及财务分析 * **营收净利双增长，现金流大幅减少：** 2019年上半年，云南白药实现营业收入138.97亿元，同比增长5.72%；归母净利润22.47亿元，同比增长8.59%。但经营性现金流为-4.51亿元，同比下降111.86%。 * **分板块业绩表现分化：** 工业销售收入同比下降3.16%，医药商业板块收入同比增长12.86%。牙膏市场份额跃居国内第一。 ## 重组及管理层优化 * **重组顺利推进，简化管理层级：** 白药控股的全部资产、负债、业务等均已转移至云南白药，为后续工作做好准备。 * **研发投入加大，重视职工待遇：** 上半年研发费用同比增长22.5%，职工薪酬大幅提升。 ## 投资评级与盈利预测 * **下调盈利预测，维持“买入”评级：** 考虑到公司上半年业绩不及预期，小幅下调2019-2021年净利润预测，但维持“买入”评级。 * **风险提示：** 报告提示了重组整合进度不及预期、产品销售推广不及预期等风险。 # 总结 本报告分析了云南白药2019年半年度报告，指出公司上半年业绩增速放缓，但重组顺利推进，管理层级进一步优化。医药商业板块收入增加，牙膏市场份额跃居国内第一。公司研发投入持续加大，更加重视提高职工待遇。维持“买入”评级，但需关注重组整合进度和产品销售推广等风险。

中心思想 实验室盈利拐点显现，现金流显著改善 迪安诊断2019年上半年实现营收39.94亿元（+35.17%），归母净利润2.48亿元（+21.51%），经营性现金流净额-4786万元，同比大幅改善67.09%。核心驱动来自两大方面：一是实验室业务扭亏进程加速，上半年1家实验室扭亏，盈利实验室增至19家，预计全年23-25家实现盈利，为下半年业绩提供增量；二是渠道业务通过收购进入青岛、云南等新区域，诊断产品收入同比+43.98%，毛利率小幅提升至29.28%。同时，公司强化应收账款管控，应收账款增速（+4.17%）显著低于收入增速，叠加应付账款账期延长，现金流压力明显缓解。 “服务+产品”一体化战略进入收获期 公司诊断服务业务稳步推进（收入+21.05%），但受竞争和价格下降影响毛利率微降0.73个百分点至40.95%。渠道代理业务的快速扩张（收入+43.98%）成为收入增长主力。合作共建模式拓展至400家，精准诊断中心新增3家，为未来增长奠定基础。基于这些趋势，我们预测2019-2021年EPS分别为0.77/0.93/1.11元，对应PE为29.5/24.5/20.4倍，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 主要内容 事件概述 2019年8月26日，公司发布半年度报告，2019年上半年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为39.94亿元、2.48亿元、2.28亿元，同比增长35.17%、21.51%、17.52%。其中二季度单季营收21.59亿元（+23.65%），归母净利润1.75亿元（+24.16%）。经营活动现金流净额-4786万元，同比改善67.09%。 分析与判断 实验室扭亏为盈持续进行，渠道业务快速扩张 实验室盈利拐点：诊断服务业务收入13.18亿元（+21.05%），毛利率40.95%（-0.73pct）。子公司杭州迪安营收13.42亿元（+19.66%），净利润0.94亿元（+12.31%），业绩增速低于收入主因特检项目开发费用摊销。全国38家实验室中19家盈利，上半年新增1家扭亏，预计全年23-25家盈利，下半年业绩增量可期。 渠道业务扩张：通过收购进入青岛、云南、新疆、甘肃等地区，诊断产品收入26.22亿元（+43.98%），毛利率29.28%（+0.27pct），成为收入增长主要驱动力。 共建模式新引擎：合作共建数量达400家，开拓单体医院/区域中心/区域整体等子模式；精准诊断中心上半年新增3家，累计开展10余家建设，为未来增长提供新动能。 强化业务回款工作，现金流明显改善 应收账款管控成效显著：截至2019年6月30日应收账款34.39亿元，同比增长4.17%，远低于收入增速；部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更，应付账款10.53亿元（+4.03%）。应收及应付综合作用下，经营性现金流净额-4786万元，同比增长67.09%，显示公司回款能力与现金流管理能力显著提升。 投资建议 基于实验室盈利减亏趋势与渠道业务稳健发展，预测2019-2021年EPS分别为0.77、0.93、1.11元，对应PE为29.5、24.5、20.4倍。参考可比公司估值及行业地位，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 商誉减值风险、监管政策变动风险、市场竞争风险、检验项目价格下降风险。 总结 迪安诊断2019年上半年业绩稳健增长，核心亮点在于实验室业务逐步进入盈利收获期（年内预计23-25家实验室盈利），以及渠道代理业务的快速扩张（收入同比+43.98%）。现金流大幅改善，经营性现金流净额同比提升67.09%，反映公司应收账款管控有效、经营质量提升。管理层通过“服务+产品”一体化战略与共建模式持续拓展市场，预计2019-2021年净利润复合增长率约21%。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，需关注商誉及市场竞争风险。