中心思想 肝素龙头向无菌注射剂国际化转型的关键节点 本报告认为，健友股份兼具肝素行业龙头的稳健增长以及美欧优价注射剂市场的高成长性，正处于从肝素原料药出口商向无菌注射剂国际化药企转型的关键奇点时刻。 三大核心价值驱动未来增长 肝素原料药出口龙头地位稳固：公司是全球肝素原料药主要供应商，受益于全球供给趋紧与需求刚性的双重支撑。2017-2019年上半年营收同比增速分别为91.2%、52.8%和38.4%，扣非净利润持续领先五大国内肝素企业，2018年达4.11亿元居行业榜首。 从原料药升级至制剂的全产业链布局初成：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，2019年上半年国内肝素市场整体同比增长51%；同时，肝素钠注射液8个品规全部获得美国FDA批准，依诺肝素钠获英国MHRA及巴西ANVISA上市许可，海外制剂出口放量拐点已近。 并购美国Meitheal完成研产销一体化国际化闭环：2019年8月公司公告以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权，获得本土成熟销售渠道。结合公司已有4条FDA认证生产线与12个注射剂ANDA批件（中国药企前二），预计注射剂出口将实现从千万级到亿级的快速放量。 主要内容 公司概况：全球供需变化预判在先，肝素龙头地位确立 三足鼎立的主业格局 公司主营业务分为三大板块：肝素原料药出口（2018年营收占比70%）、国内低分子肝素制剂（营收占比21%，毛利占比35%）以及无菌注射剂出口。其中注射剂出口是未来最具看点的增长点：公司拥有4条通过美国FDA审核的无菌注射剂生产线，是国内少数直接出口美国的企业之一。2018年研发投入过亿，研发团队超300人，硕博占比超60%。 前瞻性库存储备构建丰厚的安全垫 对比中国五大肝素企业（健友、海普瑞、常山、东诚、千红），健友股份扣非净利润从2014年的3500万元快速跃升至2018年的4.11亿元，跃居行业首位。其核心原因在于管理层对肝素原料价格趋势的预判，通过大量战略库存配置有效平抑了原料涨价风险。截至2019年7月，中国能繁母猪存栏量同比下降31.9%，预计猪周期传导至肝素粗品涨价至少持续2年以上，公司库存优势将更为显著。 肝素原料药出口龙头，全球紧缺呈常态 肝素产业链的核心环节：原料提纯与安全性 肝素作为不可用化学合成替代的大分子多糖类抗凝药，全球市场近60亿美元，主要来自猪小肠粘膜提取。2008年美国“百特事件”后，全球监管标准大幅提升，行业出清，合规供应商减少。公司通过美国FDA、欧盟EDQM双重认证，是辉瑞、赛诺菲、山德士等国际巨头的长期合作伙伴。 供应趋紧：非洲猪瘟影响持续，全球猪小肠产能受限 全球生猪产量中国占半数以上，但非洲猪瘟导致亚洲近500万头猪死亡，中国生猪损失超10%。即使疫苗研发取得进展（中国农科院已向农业农村部申请临床试验），恢复到疫情前仍需2-3年。欧洲、美国产能基本恒定，全球肝素粗品供给持续收紧。 需求稳健：FDA短缺警告频发，出口龙头稳健受益 全球肝素制剂市场刚需稳定，即使沙班类口服抗凝药上市10年（2019上半年利伐沙班+阿派沙班合计超37亿美元），肝素制剂需求仍保持增长。FDA于2019年4月、5月、9月多次发布Hospira和百特的肝素制剂短缺警告，显示供应缺口持续存在。公司作为出口龙头，将充分受益于行业集中度提升和议价能力增强。 从肝素原料药升级到制剂，尽享中国市场增长与美欧优价市场突破 中国市场：5年年均增长12%，健友已跃居前五 中国肝素制剂市场2019上半年同比增长51%，进口替代趋势明显。公司自2015年获批达肝素钠、那曲肝素钙、依诺肝素钠后，销售额近3年年均增速达298%，市场份额快速攀升至前五。公司拥有三大低分子肝素制剂批件（那曲肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠），是国内同时拥有三种批件的少数企业之一。 美欧市场：批件加速收获，一年内或至制剂出口放量拐点 2018年12月至2019年5月，公司肝素钠注射液8个品规全部获美国FDA批准；2019年3月依诺肝素钠获英国MHRA批准，欧盟DCP流程技术审批已结束，德国、西班牙、瑞典即将获批；2019年8月获巴西ANVISA批准。产能方面，南京3条+成都1条共4条FDA认证生产线已完备，出口放量条件充分。 并购美国Meitheal：撬动全球最大肝素制剂市场的关键一步 2019年8月1日公告，香港健友以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权。看点有三：一是CEO原为Sagent全球联盟管理副总裁，掌握美国肝素领域成熟销售资源；二是Meitheal已有9款注射剂上市销售，49项产品在研，24项接受FDA审核；三是并购下游渠道将显著提升公司销售毛利率（国内外制剂价差可达5-10倍）。预期并购年内完成，2019年出口量即可超千万只。 研发、产能、销售布局完整，注射剂国际化之路奇点前夕 无菌注射剂市场：千亿美金级刚需赛道，竞争温和、高收益 据锡安市场研究，全球无菌注射剂市场2017年约3697亿美元，预计2024年达7799亿美元（CAGR 11.25%），其中北美占42%。仿制药无菌注射剂市场2015年约429亿美元，预计CAGR 10.2%。因为FDA严格的质量管控，合格供应商有限，竞争温和但价格优势显著。 头部阵营：ANDA批件数居中国药企前二 截至2019年8月底，中国药企获美国FDA注射剂ANDA批件数：健友股份与齐鲁制药各12个、恒瑞医药11个、普利制药6个。公司拥有4条FDA无菌注射剂生产线，研发中心于2016年零缺陷通过FDA认证。2018-2019年新获批品种包括博来霉素、苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙等，肿瘤管线持续扩展。 奇点前夕：落子美国自有销售平台，全球格局或打开 通过Meitheal的收购，公司实现对无菌注射剂“研-产-销”一体化国际化产业链的初步完成。Meitheal向集中采购组织（GPO）、专业分销商和终端客户销售，覆盖全美，不依赖单一渠道。配合公司已有ANDA和在研管线，预计美国市场放量将显著提升营收和毛利率。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与预测 2019-2021年营收预测：23.84亿、32.65亿、41.26亿元（增速40.2%、37.0%、26.4%) 归母净利润预测：5.98亿、7.81亿、10.02亿元（增速40.8%、30.6%、28.4%) 毛利率预计从2018年49.5%提升至2021年51.8%，主要受益于高毛利制剂出口占比提升 估值方法与目标价 采用市盈率法（45倍2019年PE对应37.44元）和市销率法（12倍2019年PS对应39.82元），综合给予目标价38.63元，对应约46倍2019年PE或11倍2019年PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 并购整合风险：Meitheal整合不及预期或销售进展缓慢 行业政策风险：药品审批、招标、医保控费等政策变化 原材料涨价风险：肝素粗品价格持续上涨影响成本 高库存周转风险：战略库存储备导致资金占压时间较长 制剂出口拓展不及预期 总结 肝素龙头通过国际化布局实现价值跃迁 健友股份作为中国肝素原料药出口龙头，在行业供给趋紧（非洲猪瘟导致猪小肠产能受限、FDA短缺警告频发）与需求刚性（全球肝素制剂市场稳定增长）的双重背景下，依托前瞻性的战略库存储备和与国际巨头的深度绑定，保持稳健增长。公司2018年扣非净利润4.11亿元居行业首位，2017-2019年营收复合增速超40%，财务指标健康。 三大增长驱动力铸就未来成长空间 其一，原料药升级制剂：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，海外肝素钠注射剂8个品规全部获FDA批准，依诺肝素钠获欧盟、巴西批准，制剂出口放量拐点临近。其二，注射剂国际化全产业链布局完成：4条FDA生产线、12个ANDA批件（中国前二）、成都健进研发中心，叠加8月公告的美国Meitheal并购，完成了从研发、产能到销售的完整闭环。其三，战略库存储备提供丰厚安全垫：公司原材料库存居五大肝素企业之首，在原料涨价周期中可平滑成本、保障产能，为未来2年利润提供坚实支撑。 核心结论：首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司正处于从肝素原料药龙头向无菌注射剂国际化药企转型的奇点前夕，兼具行业的稳健性（肝素业务）与高成长性（美欧注射剂市场）。预计2019-2021年归母净利润6.0亿/7.8亿/10.0亿元，目标价38.63元，对应约46倍2019年PE。建议密切关注Meitheal并购整合进展以及四季度制剂出口放量情况。

中心思想 核酸分子诊断龙头地位稳固，新产品驱动高成长 凯普生物作为核酸分子诊断领域的领先企业，在HPV检测市场占据约三分之一的份额，并通过持续创新和产品线拓展，在地中海贫血症和耳聋易感基因检测等妇幼健康及出生缺陷防控领域实现高速增长。即将推出的重磅独家STD“十联检”产品，有望革新检测范围，抢占48亿大市场，成为未来业绩增长的核心驱动力。 “产品+服务”战略协同，估值具备提升空间 公司积极布局第三方医学实验室（ICL）网络，已在全国20个城市设立检验所，构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，实现产品与服务的协同发展。当前公司估值处于历史中下水平，且显著低于同类型可比公司，考虑到其强大的产品竞争优势和各项业务的高速扩张潜力，未来估值存在显著提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 凯普生物：核酸分子诊断产品与服务提供商 公司概况与战略布局 凯普生物成立于2003年，2017年在创业板上市，专注于分子诊断试剂、配套仪器研发、生产和销售，并提供相关服务。公司是HPV分子检测的国内领先企业，2006年首个HPV检测产品获批，2016年HPV21分型检测产品荣获中国专利金奖。产品线涵盖HPV检测、地贫基因检测、耳聋易感基因检测、STD检测等妇幼健康和出生缺陷防控领域。公司已在全国（含香港）布局20家独立医学检验实验室（ICL），构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，目标是成为大健康领域领先的核酸分子医学诊断产品与服务综合运营商。 稳健的财务表现 2013-2018年，公司营业收入从1.83亿元增长至5.80亿元，复合增长率达25.95%；归母净利润从2,917万元上升至1.14亿元，复合增长率达31.36%。2019年上半年，公司实现营收3.17亿元，同比增长27.02%；归母净利润0.60亿元，同比增长29.34%。HPV试剂盒业务贡献主要营收（2018年占比71.36%），其他试剂盒（地贫、耳聋等）业务增速更快，2015-2018年复合增长率约49.10%。公司整体毛利率持续保持在80%以上，期间费用率逐年改善，2018年降至55.46%。 分子诊断：高成长细分赛道，市场空间广阔 行业高速增长与国产化趋势 分子诊断是体外诊断（IVD）领域的高成长细分赛道，市场规模从2014年的38.3亿元增长至2019年的115.8亿元，过去五年复合年增长率（CAGR）高达24.77%，高于IVD行业整体平均增速15%。分子诊断市场规模占整体IVD行业的25%。中游分子诊断试剂国产化率高达72%，仪器国产化率达45%，国内企业在试剂和仪器研发生产方面与国际厂家处于同一起跑线。 独立医学实验室的崛起 下游独立医学实验室（ICL）市场快速兴起，2014-2017年市场规模从58亿元增长至120亿元，复合增速达27.42%。我国ICL渗透率仅为5%，远低于美国的35%，发展空间巨大。2009年卫生部确立医学检验所合法地位，2015年医保控费政策刺激检验外包，分级诊疗落地打开基层市场，民营医院发展带来增量市场，2018年卫健委发文公立医院医学检验服务可委托第三方医疗机构，多项政策出台落地为ICL行业带来新的发展机遇。 HPV检测：龙头地位稳固，持续稳健增长 领先的产品优势与市场地位 人乳头状瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因，我国宫颈癌患病率呈波动上升趋势，2000-2014年复合增长率达4.42%。分子诊断HPV检测相较传统细胞学检测（巴氏涂片、TCT）具有高敏感性（接近100%）、全面分型和早期发现的优势。凯普生物的HPV检测产品能检测多达37种HPV分型，检测时间短（2-4小时），并荣获2016年中国发明专利金奖，技术水平领先。公司HPV检测业务市占率稳定在约三分之一，

中心思想 核心业务与增长潜力 信邦制药作为一家覆盖医疗服务、医药流通、医药工业全产业链的综合性医药企业，正积极通过内生式发展和外延式并购打造高科技医疗集团。报告核心观点指出，公司在工业大麻检测领域的领先技术和海外市场布局，将成为其未来业绩增长的重要驱动力。 工业大麻检测：市场机遇与公司优势 全球工业大麻提取物（如CBD）的积极作用被广泛认可，加之海外政策的逐步放开，推动了大麻素检测市场的快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约9.1亿美元，预计未来有望突破100亿美元。信邦制药的全资子公司康永生物凭借其在体外诊断试剂领域超过十年的经验、多项国际认证（FDA、CE）以及即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，有望迅速抓住这一市场机遇，打开海外市场，为公司贡献新的业绩增长点。 主要内容 信邦制药：全产业链布局与财务概览 公司概况与业务结构 公司定位与发展： 贵州信邦制药股份有限公司（002390）成立于1995年，2010年上市，是一家集医疗服务、医药流通、医药工业于一体的全产业链医药企业。公司通过内生式发展和外延式并购，致力于打造高科技医疗集团。 三大核心业务： 医疗服务： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等8家医疗机构，床位数近6000张，形成了较为优质的医院网络，并积极发展“互联网+医疗”平台。2019年上半年，医疗服务业务收入达8.53亿元，同比增长14.55%。 医药流通： 以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省，拥有科开医药、卓大医药等20余家流通公司，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求。2019年上半年，医药流通业务营收为20.20亿元，较上年同期下降4.41%。 医药工业： 涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售、多肽药物及诊断试剂研发生产与销售。其中，子公司中肽生化连续四次零缺陷通过美国FDA和欧盟现场审核，康永生物的诊断试剂产品通过美国FDA及欧盟CE认证，检测业务是该板块的亮点。该板块2019年上半年毛利率达63.35%。 股权结构： 截至2019年半年报，公司控股股东为西藏誉曦创业投资有限公司（持股21.52%），实际控制人为朱吉满、白莉惠夫妇。公司控股51家子公司，实现了全产业链布局。 财务表现与研发投入 营收与利润： 2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，同比增长0.12%；归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元，同比下降37.99%。2018年，公司实现营业收入65.80亿元，同比增长9.63%；但因计提全资子公司中肽生化有限公司商誉减值准备15.36亿元，导致归母净利润为-12.97亿元。 业务板块贡献： 近年公司营业收入中，医疗服务、医药流通、医药工业三大基础业务板块的收入占比基本稳定。医疗服务板块随着医院床位利用率提升，毛利率有望持续上升。医药流通板块受医改政策影响较大。医药工业板块毛利率较高，中药饮片销售增长良好，体外诊断试剂研发投入加大。 研发投入： 公司研发投入逐年增加，2018年研发投入近3669.23万元，较上年同期增长21.60%。公司依托肿瘤医院GCP平台和白云医院GCP试验基地，提升临床研究和科研能力，并致力于新型多肽药物技术和诊断试剂新产品开发，为公司未来创造新的盈利点奠定基础。 工业大麻检测市场机遇与信邦制药的优势 大麻素检测市场高速增长 市场驱动因素： 大麻素积极作用： 工业大麻提取物（如CBD）被发现具有镇痛、抗炎、抗焦虑、抗肿瘤等多种积极作用，且不具有精神活性。在美国，近90%的医疗大麻患者使用其治疗慢性或剧烈疼痛。 政策放开： 2018年12月，美国《农业法案》将工业大麻（THC含量低于0.3%）在联邦层面合法化。截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。加拿大也于2019年10月开启第二波合法化，允许添加CBD等大麻素的食品和浓缩物出售。 市场规模： 市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。报告预计，在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务有望保持较高增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元（按20%的年复合增长率计算，至2030年）。 检测要求与技术： 大麻素药物检测对象主要涉及THC含量、残留溶剂、杀虫剂、重金属和微生物。美国各州要求进行效力测试（大麻素含量）和污染物检测。主要检测技术包括高效液相色谱法（HPLC）和气相色谱检测法（GC）用于THC含量检测，以及质谱法、光谱法等。 产业链结构： 行业上游是分析仪器供应商，提供高压液相色谱仪、液质联用仪等设备，设备成本较高（3万至数十万美元）。行业下游是工业大麻制药厂商和药房，第三方检测机构在药品监督机构的监督下提供检测服务。 公司在大麻素检测领域的领先优势 体外诊断业务基础： 信邦制药全资子公司康永生物技术有限公司（由中肽生化派生分立）自2005年进入体外诊断试剂领域，拥有超过10年的药物滥用检测试剂研发、生产及国际销售经验。 国际认证与市场认可： 康永生物于2011年和2016年两次以零缺陷通过美国FDA现场审核，2013年取得欧盟CE认证，并拥有181个FDA认证、56个CE认证以及21个NMPA认证。其产品形式丰富（试剂条、试剂盒、试剂板、尿杯），质量出色，检测时间快（30秒出线），客户遍布北美、南美、非洲、欧洲、澳洲等多个地区。 现有产品与业绩： 公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元（2018年数据），主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场，其四氢大麻酚酸检测试剂盒广泛应用于征兵体检、商业司机、劳工招聘等场景。 新一代产品即将上市： 在海外工业大麻市场快速发展的背景下，康永生物将推出新一代CBD大麻素提取物检测设备。该设备由美国硅谷研发中心团队开发，具有自主产权的激光光源、纳克级灵敏度、20分钟内完成检测、小巧便携、检测成本较低等优势。报告认为，这将帮助公司迅速打开海外市场，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利展望 医疗服务板块： 预计2019-2021年营业收入增速分别为16%、20%、24%，随着医院床位使用率提升，毛利率有望恢复增长。 医药流通板块： 预计2019年营收下降8%，但随着公司“稳规模、防风险”措施加强，2020年起有望改善，预计增速为2%。 医药工业板块： 2019年业绩短期下行，但随着2019年底新一代大麻素检测设备业绩放量，预计2020-2021年营收增速可达50%、55%，毛利率预计达70%、72%，成为公司重要的业绩增长极。 整体营收预测： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为64.75亿元、72.94亿元、85.19亿元。 估值与投资评级 分部估值法： 鉴于公司业务类型多样，报告采用分部估值法进行估值。 医疗服务板块： 预计2020年净利润0.65亿元，选取行业均值42倍PE，对应市值27.27亿元。 医药流通板块： 预计2020年净利润0.59亿元，选取22倍PE，对应市值13.08亿元。 医药工业板块： 预计2020年净利润2.28亿元，考虑到大麻素检测业务的高成长性、技术优势和稀缺性，给予60倍PE，对应市值136.80亿元。 其他业务： 预计2020年净利润125万元，采用医疗保健板块2020年PE（25倍），对应市值0.31亿元。 投资建议： 综合各业务板块估值，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。报告首次覆盖予以“买入”评级，表明对公司未来发展，特别是工业大麻检测业务前景的积极预期。 总结 信邦制药作为一家深耕医疗服务、医药流通、医药工业三大领域的全产业链医药企业，在复杂的医药市场环境下，通过持续的研发投入和业务结构调整，展现出较强的适应能力。尽管2018年受商誉减值影响，但公司在医疗服务板块的稳步拓展和医药工业板块的创新驱动，为其未来发展奠定了基础。 尤其值得关注的是，公司全资子公司康永生物在工业大麻检测赛道上的显著优势。凭借其在体外诊断试剂领域十余年的技术积累、严格的质量控制体系以及获得的美国FDA和欧盟CE等多项国际认证，康永生物已在海外市场建立了稳固的销售渠道。随着全球工业大麻合法化进程的加速和大麻素检测市场规模的迅速扩大，康永生物即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，凭借其高灵敏度、快速检测和成本优势，有望成为公司新的业绩增长极。 报告基于分部估值法，充分考虑了各业务板块的特点和增长潜力，特别是对工业大麻检测业务给予了高成长性溢价。最终给予公司“买入”评级，目标价11元，体现了对信邦制药在工业大麻检测这一新兴高增长市场中领先地位和未来发展前景的积极认可。

中心思想 核心竞争力与市场定位 热景生物作为科创板首家上市的体外诊断（IVD）企业，凭借其在生物高新技术领域的深厚积累，构建了以POCT（即时检测）为主、中心实验室为辅的完整免疫诊断平台。公司核心竞争力在于其独有的上转发光技术，该技术荣获国家技术发明二等奖，并在POCT领域实现了精准定量检测，成为业绩的核心支柱。同时，公司积极布局磁微粒化学发光技术，并成功开发出全自动化学发光仪器及试剂产品，特别是肝癌三联检项目，展现出强大的创新性和市场潜力，有望接棒成为新的成长动力。公司持续保持高研发投入（收入占比10%以上），确保了技术领先和产品迭代能力，使其产品能够覆盖肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等多个临床领域以及公共安全等特殊应用场景，符合科创板的战略定位。 未来增长驱动与风险展望 展望未来，热景生物的增长将由上转发光业务的持续性和化学发光业务的爆发力共同驱动。尽管2019年上半年公司收入增速有所放缓，扣非归母净利润出现下滑，但考虑到上半年利润占全年业绩比重较小，预计下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩有望稳定增长。公司IPO募集资金将用于扩大生产基地和研发中心，进一步提升产能和研发实力，为未来的市场扩张奠定基础。然而，公司也面临多重风险，包括业绩波动、核心技术和原材料的依赖、市场竞争加剧导致的产品单价下滑、化学发光产品放量不及预期、经销商渠道波动以及医保控费降价等政策风险。投资者需综合评估公司的成长潜力和潜在风险。 主要内容 科创板首家上市体外诊断企业概览 热景生物成立于2005年，是一家专注于体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业。其产品广泛应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床领域，以及生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全及其他领域。2018年，公司收入超过1.8亿元人民币，同比增长超过30%。 公司通过持续多年的技术研发，构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发平台，实现了全场景免疫诊断产品的开发。其中，上转发光技术率先将稀土元素构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并于2015年荣获国家技术发明二等奖，是国内免疫诊断方法学中唯一获此殊荣的技术。 在财务表现方面，公司收入和利润近年来持续增长。然而，2019年上半年，公司收入增速放缓至14.4%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比下降31.88%，主要原因在于大型化学发光仪C2000获批导致的销售费用增加以及研发注册费用的上升。尽管如此，考虑到上半年利润在全年业绩中占比较小，预计2019年下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩仍将保持稳定增长。 公司高度重视研发投入，截至2018年12月31日，研发人员共96人，占员工总数的18.82%。公司研发费用占营业收入的比例持续保持在10%以上（2018年为9.8%），通过持续投入，公司掌握了单人份和高通量化学发光技术，开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了满足POCT现场快速检测和中心实验室自动化高通量检测的全场景免疫诊断平台。 POCT与中心实验室双轨发展策略 POCT为主中心实验室为辅，产品布局三大应用领域 热景生物的收入结构显示，目前主要收入仍来源于POCT产品。与此同时，自2017年以来，以化学发光平台相关产品为代表的中心实验室IVD产品收入实现了显著增长，收入占比不断提升。例如，2018年临床POCT收入为10893万元，临床专业实验室收入为2097万元，公共安全及其他收入为4733万元。与国内同类企业相比，热景生物以POCT场景和公共安全领域为主，中心实验室诊断发展迅速，展现出独特的市场定位。 中国POCT产业蓬勃发展，公司乘势而上 中国POCT产业正经历蓬勃发展。根据《中国体外诊断行业年度报告（2018版）》，2017年中国体外诊断市场规模超过700亿人民币，同比增长约15%。国内POCT市场规模约占体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%，远超全球7%~8%的年增长水平。POCT产品涵盖心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等多个类别。 POCT产品在国内的快速发展得益于其顺应临床需求和科室建设诉求。高水平医疗机构对检验时效性和灵活性的追求，以及POCT在缩短危重病人停留时间、提升病床周转率和医院效率方面的优势，为其在高等级医院的发展奠定了基础。此外，医疗体制变革（如分级诊疗、医联体建设）为基层医疗机构带来了发展机遇，POCT产品的小型化、便携化、简单化特点，能够有效提升基层医疗机构的保健服务能力和检验水平。 POCT技术平台和方法学不断丰富，从最早的胶体金层析平台起步，发展到荧光免疫、上转发光等多种技术。每一次技术升级都对行业内企业的研发能力提出挑战，并带来行业洗牌。热景生物凭借其技术布局和前沿拓展，在这一快速发展的市场中占据优势。 公司产品覆盖三大疾病领域 热景生物的产品主要应用于心脑血管、感染炎症和肝病三大疾病领域。 心脑血管疾病检测试剂系列：主要包括NT-proBNP、Lp-PLA2和cTnI检测试剂。公司自2017年下半年开始推广基于化学发光技术的心脑血管疾病检测试剂，销量有所提升。然而，受国家医保控费和市场竞争影响，近年来该领域产品平均单价呈下行趋势，例如2018年平均售价为24.9元/人份，2019年上半年为23.8元/人份。 感染炎症疾病检测试剂系列：主要包括PCT、IL-6和CRP检测试剂。公司于2017年下半年开始推广基于化学发光技术的感染炎症疾病检测试剂，带来了明显的增量。但由于销售产品结构调整（PCT检测占比下行）和市场竞争加剧，平均售价也呈现下降趋势，2018年平均售价为15.7元/人份，2019年上半年为14.8元/人份。 肝脏疾病检测试剂系列：主要包括GP73、AFP-L3和HBV-LP检测试剂。公司在前两项产品上具有较强的技术优势和定价能力。2017年，基于上转发光技术的GP73销量提升，带动肝脏疾病检测试剂平均售价上涨。2018年，基于化学发光技术的AFP-L3%销量增加，由于其售价较高，进一步提升了肝脏疾病检测试剂的平均售价，2018年平均售价为13.1元/人份，2019年上半年为14.4元/人份。 总体来看，2018年肝脏疾病产品收入为2567.87万元，心脑血管疾病产品收入为7122.02万元，感染炎症疾病产品收入为4945.02万元。 上转发光：核心支柱面临价格压力 上转发光产品是公司业绩核心支柱，2018年单价下滑影响增长 免疫诊断是全球和国内体外诊断市场最大的细分领域之一。热景生物率先在国内完成上转发光技术（UCP）的产品化和临床应用，该技术在POCT领域实现了精准定量检测，具有高敏感性、强样本耐受性、结果可长久保存等优点。公司目前拥有上转发光和化学发光相关检测试剂40种，涵盖心脑血管疾病、肝病进程健康管理、肿瘤标志物以及感染系列等疾病种类。 上转发光技术产品是公司核心产品，收入占比较高。然而，近年来受国家医保控费政策（如黑龙江、吉林、辽宁、河南等地收费项目物价统一下调10%，湖北武汉下调8%）和市场竞争加剧影响，2018年上转发光试剂每人份平均价格下行较为明显。2018年上转发光产品收入为10624万元，同比增长5.3%，增速有所放缓。2019年上半年，上转发光技术试剂产品平均销售单价较上年略有下降，但降价趋势已放缓，达到相对稳定水平。 为应对市场变化，公司积极优化成本结构。2016年6月，公司研发的UPT-3A-1800仪器获得医疗器械注册证，该仪器采用光电耦合（CCD）技术原理，生产成本较之前大幅下降约50%。通过探索零部件自行组装模式，单位生产成本进一步降低50%以上，达到约6000元/台。仪器生产成本的大幅下降和故障率的降低，为公司加大在基层医疗机构的投放力度提供了基础，以适应分级诊疗的发展形势。 化学发光：新兴增长点与特色产品 化学发光产品接棒成长，肝癌三联检产品有特色 化学发光免疫分析技术（CLIA）已成为免疫诊断市场的主流技术，国内市场规模庞大且增长迅速。热景生物采用磁微粒碱性磷酸酶化学发光技术，通过持续研发，已获批MQ60小型、MQ60 plus中型、C2000大型全自动化学发光免疫分析仪等多个机型。其中，C2000全自动化学发光免疫分析仪是高通量设备，每小时可完成150个测试，具备18个试剂位和60个样本位。 2018年底，C2000获批上市，公司加大了市场开拓力度，销售人员增加，化学发光仪器投放力度进一步加大。目前，公司已拥有磁微粒化学发光试剂注册证书31项，另有40余项正在申请和研发中。尽管配套试剂数量与罗氏、雅培、西门子等国际巨头及国内新产业、安图生物、迈瑞医疗等行业领先企业相比仍有差距，但随着在研项目的逐步获批，产品竞争力将不断增强。2018年化学发光试剂销量为145万人份，销售额为3014万元，平均销售单价为20.76元/人份。 在公司化学发光产品线中，肝癌早诊项目具有较强的创新性和稀缺性，值得重点关注。我国肝癌筛查目前主要依赖肝脏超声和甲胎蛋白（AFP）检测，但单独使用AFP诊断早期肝癌的敏感性和特异性均不够理想。热景生物拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，包括甲胎蛋白（AFP）、甲胎蛋白异质体比率（AFP-L3%）和异常凝血酶原（DCP）。该三联检可提前3-27个月反映肝脏癌变，显著提高早期肝癌检出率，并已被列入《慢性乙型肝炎防治指南（2015年版）》等临床指南。虽然检测费用（约300元）高于单独检测AFP，但其在早期诊断、节约后期治疗费用、延长患者生命周期方面具有重要意义。2018年，AFP（化学发光法）销售额为361.15万元，AFP-L3%销售额为89.27万元，DCP销售额为65.48万元。 市场拓展与募投项目 联动销售占比较高，二三级医院销售占比较多 热景生物主要采取经销制，经销收入占比超过90%。公司的经销商主要分布在北京、吉林、上海、江苏、浙江等地。为促进销售，公司部分仪器采取“联动销售”模式，由公司提供给经销商，经销商再投放至终端医疗机构，通过后续试剂销售盈利回收成本。截至2019年6月末，公司“联动销售”模式下在终端客户投放的仪器为3581台。 在终端覆盖方面，公司销售的终端医疗机构数量逐年递增，从2016年的1480家增至2019年上半年的2346家。其中，三级医院和二级医院是主要的终端客户，合计占比超过70%，约90%的试剂销往这两类医院。这表明公司产品主要面向中高端医疗市场。 募投项目 公司首次公开发行1555万股人民币普通股并在科创板上市的申请已获批。本次发行价格为29.46元/股。募集资金扣除发行费用后，拟投入总额为29770.19万元的项目，包括生产基地和研发中心建设。其中，生产基地部分投资额为22835.86万元，研发中心投资额为6934.33万元。项目设计产能为年产1200万人份体外诊断试剂和850台配套仪器，这将显著提升公司的生产能力和研发实力，支持未来的业务增长。 总结 热景生物作为科创板首家IVD上市企业，凭借其独特的上转发光技术和快速发展的化学发光平台，在体外诊断市场占据一席之地。公司以POCT为核心，同时积极拓展中心实验室市场，产品覆盖肝病、心脑血管和炎症感染等关键疾病领域。尽管2019年上半年业绩面临短期压力，但公司在研发投入、技术创新（特别是肝癌三联检）和市场拓展方面的努力，预示着其未来增长的持续性和爆发力。IPO募集资金将进一步强化公司的生产和研发能力，为长期发展提供坚实基础。然而，公司仍需警惕市场竞争、政策降价以及技术和原材料依赖等风险，以确保其在快速变化的IVD市场中保持竞争优势并实现可持续增长。国金证券预测公司2019-2021年归母利润将分别同比增长2.5%、25.6%和24.5%，并给予对应2019年预测利润35倍估值，对应公司市值区间为17-24亿元。

# 中心思想 ## 公司业务与市场定位分析 本报告主要分析了热景生物作为体外诊断领域生物高新技术企业的市场定位、业务结构、产品优势以及未来发展潜力。报告指出，公司构建了全场景免疫诊断平台，产品类型丰富，研发实力较强，尤其在肝癌早诊领域具有突出优势。 ## 投资价值与风险评估 报告还对热景生物的财务状况、盈利能力、募资用途进行了分析，并结合行业发展趋势和竞争格局，给出了投资评级和估值建议。同时，报告也提示了政策风险、研发风险和销售风险，旨在为投资者提供全面、客观的投资参考。 # 主要内容 ## 1. 公司是体外诊断领域生物高新技术企业 ### 1.1 体外诊断试剂及仪器供应商 热景生物是一家从事体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业，构建了可满足不同终端用户需求的全场景免疫诊断平台，是业内为数不多的产品涵盖全场景应用的供应商之一。试剂产品主要包括肝脏疾病、心脑血管类疾病以及感染炎症类疾病检测三大系列。 ### 1.2 公司发展历程 简述了热景生物的发展历程。 ### 1.3 公司股权结构明晰，控股股东权力集中 公司控股股东、实际控制人为林长青先生，直接和间接共控制公司发行前 39.43%股份，为公司第一大股东。 ### 1.4 公司业绩增长迅速 2016 年至 2019 年上半年，公司营业收入和归母净利润均保持快速增长。 ### 1.5 公司业务结构明确，利润率水平良好 公司业务结构明确，快速检测试剂营收占比一直保持 85%以上，2019 半年度达到 92.47%。近三年毛利率维持在70%以上，净利率在30%以上，保持平稳。 ## 2. 行业情况分析 ### 2.1 体外诊断领域市场空间广阔 体外诊断市场规模持续增长，全球市场和中国市场均呈现快速发展态势。预计2018 年到 2025 年全球体外诊断市场规模复合年均增长率达到4.8%，到 2025 年将达到936 亿美元。 ### 2.2 人口的老龄化趋势和健康理念促进体外诊断行业发展 人口老龄化和居民健康意识的提高，推动了体外诊断行业的发展。 ## 3. 公司业务分析 ### 3.1 产品类型丰富 公司的产品包括试剂产品和仪器产品，试剂产品主要应用于临床医学诊断领域和公共安全领域中。 ### 3.2 研发实力较强 公司先后承担了多项国家级科技项目，拥有各类研发人员 116 人，占员工总数的 20.24%，每年研发投入约占营业收入的10%，保证了企业核心技术的不断创新。 ### 3.3 产品优势突出 公司拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，对肝癌的早期诊断、早期治疗具有重要意义。 ## 4. 募集资金用途 公司本次发行募集资金主要用于年产1,200 万人份体外诊断试剂、850 台配套仪器生产基地及研发中心项目。 ## 5. 同业比较 以基蛋生物、迈克生物作为对比公司，考虑科创板新股上市存在一定热度，以 PE估值法，给予公司20-25 倍估值，对应合理价格区间为17.14-21.43 元。 ## 6. 风险提示 提示了政策风险、研发成果不及预期风险和销售不达预期风险。 # 总结 本报告对热景生物进行了全面的分析，认为公司在体外诊断领域具有较强的竞争优势和发展潜力。公司业绩增长迅速，业务结构明确，利润率水平良好。尤其在肝癌早诊领域具有突出优势。但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。综合来看，热景生物具有一定的投资价值，但投资者需谨慎评估风险，做出理性决策。

中心思想 上海医药A股：基本面稳健但A-H溢价高企，评级HOLD 基本面积极但估值劣势明显：报告认为上海医药（SPH）基本面总体积极，制造业务增长强劲，分销业务虽面临压力但有缓解因素。然而，当前A股相对于H股的溢价率高达约43%，处于历史高位，使得A股投资吸引力显著低于H股。因此，给予A股“HOLD”（持有）评级，目标价20.0元人民币（对应2019年预期市盈率13倍，低于历史均值1个标准差）。 核心矛盾在于成长性与估值之间的权衡：尽管公司2019年上半年净利润同比增长12.4%，制造业务收入增长24%，且未来催化剂（如大股东增持、研发管线进展）存在，但A-H溢价过高压缩了上行空间，预计仅3.9%的潜在涨幅，投资回报有限。 主要内容 制造业务：增长动能持续，利润率稳定 收入增长强劲：2019年上半年制造业务收入同比增长24%至119.42亿元，主要得益于60个重点产品的快速放量（销售收入67.7亿元，同比增长31.3%）。 毛利率小幅提升：尽管面临价格压力，但毛利率仍同比提升0.1个百分点至57.76%，原因包括高毛利重点产品快速增长、原料采购成本管控加强和生产集中化。 未来展望：预计2019/2020/2021年制造业务收入增速分别为20%/17%/15%。由于约40%业务为中药（免疫于带量采购GPO压力）且多数化学仿制药属于低价药目录，毛利率预计保持稳定。 分销业务：收入稳健但毛利率承压 收入增长源于行业增长与并购：2019年上半年分销业务收入同比增长21%至801.94亿元，部分得益于行业自然增长（管理层指引约8%）和公司并购。 毛利率下滑：毛利率同比下降0.19个百分点至6.49%，主要受药品降价影响。未来预计进一步承压，原因包括更严格的医保报销标准、医生处方限制以及GPO逐步实施（首轮GPO于2019年3月底在少数城市落地，对上半年影响甚微）。 缓解因素：与Cardinal的协同效应超预期、两票制推动行业整合、直销比例提高及产品结构变化，有助于缓解毛利率压力。 催化剂：短期积极因素存在 大股东增持：第一大股东上海上实（持股33.6%）持续增持股份，提振市场信心。 研发进展：研发管线的相关消息可能成为股价催化剂。 国际合作：与俄罗斯生物制药公司BIOCAD的合作更新值得关注。 A-H溢价分析：溢价处于历史高位，降低A股吸引力 当前溢价水平：上海医药A-H股溢价率约43%，为历史最高水平（详见报告图1）。恒生AH股溢价指数也接近三年高点，部分受香港社会动荡影响。 市场含义：高溢价可能反映H股投资者比A股投资者更为保守，担忧医药行业增长放缓和GPO对分销毛利率的压力。高溢价削弱了A股的投资吸引力。目标价20元人民币较H股目标价溢价26.4%，与过去几年平均溢价31%相比并不显著偏离。 财务预测与估值 盈利预测：预计2019-2021年收入分别为1772.50亿、1963.05亿、2160.41亿元人民币；净利润分别为43.80亿、49.06亿、55.15亿元；正常化每股收益分别为1.54元、1.73元、1.94元。 估值指标：2019年预期市盈率12.49倍，市净率1.30倍，股息收益率8.0%。目标价20元对应13倍2019年预期市盈率，低于历史均值1个标准差。 主要财务比率：2019年预期ROE为10.8%，经营现金流改善（上半年经营现金流入同比增长87%至20.2亿元）。 总结 本报告对上海医药A股给出HOLD评级，核心逻辑是公司基本面稳健，制造业务增长强劲且利润稳定，分销业务收入增长但毛利率面临压力，同时存在大股东增持等短期催化剂。然而，当前A股相对H股高达43%的溢价（历史高位）使得A股吸引力明显不及H股，预计仅3.9%的潜在涨幅，投资回报有限。目标价20元基于13倍2019年预期市盈率，低于历史均值。投资者需重点关注A-H溢价变化、GPO政策推进及分销业务利润率演变。

中心思想 核心产品受益医保红利，中药现代化奠定长期增长基础 本报告认为，以岭药业在中药现代化领域具备独特竞争优势，核心产品（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟等）全部进入最新医保目录，其中芪苈强心胶囊由乙类调为甲类，参松养心胶囊临床使用范围扩大，为产品放量提供明确政策支撑。同时，公司依托络病理论构建学术推广体系，并通过大量循证医学证据获得临床认可，代表中药现代化的发展方向。 化药业务进入收获期，“三步走”战略打开第二增长曲线 报告指出，公司化学药业务已形成“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发”的清晰路径，目前已有5个ANDA获批，非洛地平缓释片等国内品种纳入优先审评，预计年底上市；苯胺洛芬注射液等一类新药进入临床II期。化药板块有望成为公司未来重要增量，预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.2%、18.6%、17.3%，EPS分别为0.57、0.67、0.79元，对应PE 20.2、17.1、14.6倍，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 核心产品经临床医学证实，医保目录调整打开增长空间 公司产品多经循证医学检验，通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟、津力达颗粒等8个品种纳入19版国家医保目录。芪苈强心胶囊由乙类调为甲类，医保支付范围扩大；参松养心胶囊临床使用放开。2018年公司营业收入48.15亿元，同比增长17.97%；归母净利润5.99亿元，同比增长10.82%。核心品种放量预期明确，芪苈强心胶囊保持高速增长，有望成为新重磅产品。 络病理论构成公司核心竞争力，中药现代化是必由之路 络病理论被列为国家中医药管理局重点学科，公司建立四级学术推广体系，形成系统化推广平台。核心品种被纳入多个疾病治疗指南，产品入医保符合国家政策导向。中药现代化是解决当前行业发展瓶颈的必然选择，公司以大规模循证研究为支撑，临床证据扎实，获医生专家广泛认可。 化药业务打下良好基础，逐步进入收获期 公司实施“转移加工-仿制药双注册-创新药研发”三步走战略。已向FDA递交9个ANDA申请，5个获批；国内已申报3个产品，非洛地平缓释片和阿昔洛韦纳入优先审评，非洛地平有望年底上市。一类新药苯胺洛芬注射液进入II期临床。化药业务持续投入，预计2019-2021年公司营业利润分别为8.16、9.73、11.38亿元，同比增长13.5%、19.2%、16.9%，将成为公司新增长点。 投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.57、0.67、0.79元，对应9月17日收盘价11.47元，PE分别为20.2、17.1、14.6倍。基于核心产品医保放量及化药逐步兑现，维持“增持”评级。 存在风险 政策风险（药品招标降价）、药品降价风险（医保控费）、研发风险（新药研发不及预期）、国外业务推进不及预期风险（FDA注册进度）。 总结 本报告对以岭药业进行调研分析，核心结论如下： 中药板块受益医保政策红利：公司核心品种全部进入新版国家医保目录，芪苈强心胶囊由乙类调为甲类、参松养心胶囊扩范围，为产品放量提供保障；络病理论及循证医学证据构成公司长期护城河，中药现代化是推动业绩增长的核心动力。 化药业务加速兑现：公司化学药“三步走”战略已进入仿制药国内申报获批阶段，非洛地平缓释片预计年底上市；创新药苯胺洛芬进入II期临床，化药业务有望贡献新的收入增量。 财务稳健、估值合理：公司资产负债率仅11.6%，无短期借款，现金流充裕。2019-2021年预计归母净利润复合增速约17%，当前PE（2019E）约20倍，P/B 1.7倍，具备安全边际和成长性。 风险可控：主要风险来自行业政策变化及研发进度，公司核心品种已纳入医保且具有临床必需性，降价风险相对有限；化药申报进度明确，整体风险可控。 综合来看，以岭药业在中药现代化领域具备独特竞争优势，化药业务渐入收获期，未来3年业绩确定性较强，当前估值处于历史低位，维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与拐点确定 富祥股份三季度业绩超预期，同比增长显著，预示着公司业绩拐点已确立。 ## 产能释放与产品价格双驱动 上半年产能制约因素解除，下半年生产企稳，产能有望持续释放，核心品种价格维持高位，共同驱动全年业绩高增。 # 主要内容 ## 三季度业绩超预期 公司发布2019年前三季度业绩预告，预计第三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长130%-160%，前三季度预计同比增长20.32%-27.39%。 ## 上半年产能制约解除，下半年生产企稳 上半年公司中期设备检修工作已完成，下半年产能释放，产量预计同比提升30%以上，叠加部分产品价格同比显著提升，产销两旺业绩红利兑现。 ## 核心品种价格维持高位 二季度以来舒巴坦系列产品价格维持高位，预计舒巴坦酸下半年价格同比有望提升40%；他唑巴坦原料药规范市场销售规模扩大，新获批韩国MFDS注册证助推销售；“培南”系列产品受益于行业爆炸事件导致的停产因素影响，价格维持上行。 ## 募投产能顺利建设 公司依托在他唑巴坦产品优势，拓展至无菌化生产领域，哌拉西林他唑巴坦混粉450吨可转债项目顺利建设，有望明年年初投产，在提升他唑巴坦原料药市占率的同时带动哌拉西林系列产品的销售。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年公司营业收入分别为14.02/18.91/24.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.14/4.20/5.47亿元，EPS分别为1.16/1.56/2.03元，对应PE分别为16/12/9倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 富祥股份三季度业绩表现强劲，产能释放和产品价格上涨是主要驱动因素。核心产品舒巴坦和他唑巴坦价格维持高位，募投项目顺利推进，为公司未来增长奠定基础。维持“增持”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管和汇率风险。

中心思想 九强生物双轮驱动，拓展市场新增长点 本报告的核心观点在于，九强生物（300406）正通过“产品创新”与“战略并购”的双轮驱动模式，积极拓展其在体外诊断（IVD）领域的市场版图，并有望在凝血检测和病理诊断两大高增长细分市场中实现国产替代和业务突破。公司新获批的全自动凝血分析仪MDC3500，将使其在竞争激烈但国产化率低下的凝血检测市场中占据先机。同时，公司拟携手国药投资收购福州迈新生物技术开发有限公司，标志着其主营业务将从传统的生化诊断领域，战略性地延伸至具有巨大增长潜力的病理诊断领域，从而打开新的发展空间。 国产替代与战略合作，提升核心竞争力 九强生物的战略布局紧密围绕“国产替代”和“战略合作”两大主线。在凝血检测市场，面对外资品牌高达80%以上的市场份额，MDC3500的获批为公司提供了实现国产替代的强大工具。在病理诊断市场，通过收购国内龙头企业福州迈新，公司将迅速切入这一同样由外资主导的细分市场，并有望复制其在生化领域的成功经验。此外，与国药集团的深度合作，不仅能为公司带来资金和渠道优势，更将进一步巩固其在IVD行业的领先地位，提升整体市场竞争力。这些举措共同构筑了九强生物未来业绩持续增长的坚实基础，并有望带来积极正面的财务影响。 主要内容 全自动凝血分析仪获批：市场机遇与国产替代 九强生物近日发布公告，其自主研发的全自动凝血分析仪MDC3500已获得批准。该产品主要用于对血液进行凝血、抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析，通过凝固法、发色底物法和免疫比浊法，与配套试剂共同使用，可对凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、凝血酶时间（TT）、纤维蛋白原（FIB）、D-二聚体（DD）、纤维蛋白（原）降解产物（FDP）以及抗凝血酶III(ATIII)等关键指标进行定量分析。 从市场角度来看，凝血检测市场展现出强劲的增长势头和巨大的国产替代空间。根据报告数据，2018年国内凝血检测市场规模已接近30亿元人民币，并保持着20%以上的年增长率，显示出该领域的巨大潜力和活力。然而，当前市场格局高度集中，希森美康、思塔高等外资品牌占据了超过80%的市场份额，形成了显著的外资主导局面。MDC3500的获批，使得九强生物有望率先实现国产替代，打破外资垄断，为公司发展带来强劲的增长点，并有利于增强公司的核心竞争力，对公司业绩产生积极正面的影响。 携手国药进军病理诊断：业务拓展与战略协同 除了在凝血检测领域的突破，九强生物还计划通过战略并购，携手中国医药投资有限公司（国药投资）进军病理诊断领域。公司拟通过支付现金的方式，购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。福州迈新主要从事病理诊断业务，是国内该领域的龙头企业之一。 病理诊断市场同样具有显著的增长潜力和国产替代需求。目前，国内病理诊断市场规模约为20亿元人民币，增速接近20%，与凝血检测市场类似，外资品牌占据主要市场份额，国产替代空间广阔。若此次收购成功，九强生物的主营业务将从原有的生化领域拓展至生化诊断和病理诊断两大领域，这将为公司打开新的发展空间，实现业务多元化和协同效应。 此次与国药集团的合作，也体现了九强生物一贯的战略合作理念。作为国内生化领域的领军企业，九强生物自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作关系，不断提升自身竞争力，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次拟联合国药投资收购福州迈新，有望进一步促进公司与国药集团的合作，为公司生化试剂业务打开新的增长空间，并借助国药集团的平台优势，加速病理诊断业务的市场渗透。 盈利预测与投资建议：稳健增长与风险提示 基于上述业务拓展和市场机遇，西南证券对九强生物的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润将分别达到3.5亿元、4.2亿元和5.1亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。鉴于公司的发展前景和市场潜力，报告维持对九强生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险因素，包括：战略推进进展可能低于预期的风险；核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期的风险；以及外延式并购（如收购福州迈新）进展可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些不确定性。 财务数据分析：稳健的财务表现与增长潜力 从财务预测数据来看，九强生物展现出持续增长的潜力和健康的财务结构。 成长能力方面： 营业收入预计从2018年的7.74亿元增长至2021年的12.26亿元，年复合增长率显著。具体来看，2019E、2020E、2021E的增长率分别为12.80%、18.73%和18.26%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司净利润预计从2018年的3.01亿元增长至2021年的5.09亿元，增长率分别为16.08%（2019E）、21.49%（2020E）和20.16%（2021E），净利润增速快于营收增速，表明公司盈利能力持续提升。 每股收益（EPS）预计从2018年的0.60元增长至2021年的1.02元，为股东带来持续回报。 获利能力方面： 毛利率保持在较高水平，预计在68%以上，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率预计从2018年的38.84%提升至2021年的41.55%，反映出公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 净资产收益率（ROE）预计在17%至19%之间，表明公司利用股东权益创造利润的效率较高。 营运能力方面： 总资产周转率预计保持在0.42至0.47之间，显示资产利用效率稳定。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，表明公司在管理营运资本方面表现良好。 资本结构方面： 资产负债率预计从2018年的8.72%下降至2021年的5.43%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低，抗风险能力强。 公司无带息债务，流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，显示其拥有充裕的现金流和强大的短期偿债能力。 估值指标方面： PE（市盈率）预计从2018年的31.03倍下降至2021年的18.31倍，随着盈利的增长，估值更趋合理，显示出投资价值。 PB（市净率）也呈现逐年下降趋势，从5.48倍降至3.47倍。 综合来看，九强生物的财务预测数据描绘了一幅稳健增长、盈利能力强劲、财务结构健康的图景，为公司的战略扩张提供了坚实的财务支撑。 总结 九强生物正处于一个关键的发展时期，通过其在体外诊断领域的双重战略布局，即全自动凝血分析仪MDC3500的获批上市以及拟携手国药投资进军病理诊断领域，公司有望在两大高增长、高国产替代潜力的细分市场中实现显著突破。凝血检测市场近30亿元的规模和病理诊断市场约20亿元的规模，均以超过20%的年增速扩张，且外资品牌占据主导地位，为九强生物提供了广阔的国产替代空间。 公司在产品创新和战略并购方面的积极举措，不仅将拓宽其业务范围，从生化诊断延伸至凝血和病理诊断，还将通过与国药集团等行业巨头的合作，进一步提升其核心竞争力和市场影响力。财务预测显示，九强生物未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和财务健康状况良好，为公司的持续发展提供了坚实基础。尽管存在战略推进、产品降价和并购进展等风险，但整体而言，九强生物凭借其前瞻性的战略布局和强大的执行力，有望在国产替代浪潮中抓住机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 分拆上市驱动多重价值提升 本报告核心观点指出，白云山分拆旗下广州医药赴港上市，旨在实现融资、业务厘清与估值提升等多重战略目标。此举不仅能有效缓解医药商业板块的资金压力，优化公司资本结构，还将使白云山主营业务更加聚焦于高增长的工业制造（大南药和大健康）领域，从而提升整体市场估值。 工业板块强劲增长与大单品潜力 报告强调，白云山的大南药和王老吉、金戈等大健康核心产品展现出强劲的增长势头。大南药业务持续高速增长，特别是化药类抗微生物药和中成药业务表现突出。同时，金戈和王老吉作为公司的大单品，市场份额和盈利能力有望进一步提升，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 分拆广州医药上市：融资、业务与估值一箭多雕 白云山于2019年9月10日审议通过了分拆子公司广州医药赴港上市的议案。广州医药作为公司大商业分部的主要资产和业绩贡献者，是华南地区医药流通龙头企业，公司持股80%。2019年上半年，广州医药总资产达233.0亿元，净资产46.3亿元，资产负债率高达80.1%，贡献利润约1.68亿元，大商业分部贡献营收205.3亿元。 缓解资金压力，拓宽融资渠道 医药商业尤其是批发业务对资金运营能力要求较高，分拆上市是成本最低的缓解资金饥渴的方式。通过直接融资，广州医药能够有效拓宽境外融资渠道，支持更大规模的商业业务发展。 厘清业务结构，提升透明度 分拆上市有利于清晰界定不同业务的资产、负债和经营情况，使业务线条更加透明，便于投资者理解和评估。 优化估值水平，聚焦工业优势 市场对综合性企业常存在估值折价。当前医药制造业（中药SW 25倍，化学制药SW 39倍）估值显著高于医药商业（SW 16倍）。分拆广州医药后，白云山业务将更聚焦于工业（大南药和大健康）分部，有助于在厘清业务的同时，提升公司整体估值水平。 工业分部大南药业务快速增长，看好王老吉和金戈大单品 白云山工业分部的大南药业务展现出强劲的增长势头。 大南药业务高速发展 2018年，大南药业务营收达到96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药（如头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列）营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。2019年上半年，大南药分部营收继续保持30.37%的高速增长，中成药业务增速提升至37.41%。大南药整体毛利率为44.81%，较去年底提升1.7个百分点。 金戈与王老吉大单品表现亮眼 金戈作为公司的大单品，2018年销量达4773万片，营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。其平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可的一半。自2014年9月获批以来，金戈营收和市占率快速提升，预计市场终端销售收入已接近10亿元级别，未来市占率有望持续提升。 大健康板块主要营收来自王老吉大健康，2018年营收94.64亿元，同比增长10.66%。2019年上半年继续保持约11%的增速，毛利率较去年底显著提升6个百分点。公司凉茶市场占有率处于领先地位，随着与加多宝价格战的缓和，利润率有望持续改善。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测白云山在2019-2021年的财务表现： 营业收入： 预计分别为473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。 归母净利润： 预计分别为32.6亿元、38.1亿元和44.8亿元，同比增速分别为-5.2%、16.8%和17.7%。 每股EPS： 预计分别为2.00元、2.34元和2.75元。 PE估值： 基于当前收盘价37.56元/股，对应2019-2021年PE估值分别为18.8倍、16.1倍和13.7倍。 鉴于估值合理，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 药品招标降价超预期。 王老吉销售不及预期。 总结 白云山分拆广州医药赴港上市的战略举措，旨在通过拓宽融资渠道、优化业务结构和提升估值水平，为公司带来多重利好。同时，公司工业板块的大南药业务持续高速增长，金戈和王老吉等大单品展现出强劲的市场潜力和盈利能力，共同驱动公司业绩增长。尽管面临药品招标降价和王老吉销售不及预期的风险，但基于合理的估值和稳健的增长预期，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。