中心思想 九州通19Q2业绩增速显著提升，经营质量持续改善 纯销业务驱动增长：2019年上半年公司实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%，利润增速显著高于收入增速。其中，第二季度表现尤为突出，营收同比增长17.43%，扣非净利润同比增长33.55%，较一季度明显加速。 经营质量优化：毛利率同比提升0.28个百分点至8.38%，主要受益于纯销业务占比提升和高毛利业态快速增长。经营活动现金流净额从上年同期的-48.95亿元大幅改善至-29.94亿元，应收账款管理成效显著。 政策红利与渠道优化支撑长期成长逻辑 作为全国性医药商业龙头，公司在“两票制”和分级诊疗背景下，持续拓展医疗机构客户（二级以上医院客户同比增长18.6%，基层医疗机构客户同比增长7.9%），纯销业务收入占比提升至35.65%，同比增加3.71个百分点，为公司业绩持续增长提供结构性支撑。 预计2019-2021年归母净利润年增长率分别为22.76%、20.68%、21.81%，对应PE分别为16.10倍、13.34倍、10.95倍，估值具备吸引力，但考虑行业政策风险，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项：公司发布2019年半年度报告 报告期内实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；归母净利润7.43亿元，同比增长38.46%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%。利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率提升、政府补助增加等。 事项点评 19Q2营业收入、扣非净利润同比增速较19Q1明显提升 2019年第二季度实现营业收入237.66亿元（+17.43%），归母净利润4.16亿元（+31.91%），扣非归母净利润3.77亿元（+33.55%）。对比19Q1营收增速约11%、扣非增速约18%，二季度增长动能显著增强。 销售毛利率同比有所提升 2019年上半年销售毛利率8.38%，同比提升0.28个百分点。原因：纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于整体。中西成药毛利率8.28%（+0.55pp）。 期间费用率6.39%（+0.21pp），其中财务费用率1.25%（+0.39pp），因银行借款增加和资产证券化发行。 经营活动现金流净额-29.94亿元，较上年同期-48.95亿元大幅改善，源于有效控制账期较长医院销售、加大应收账款清收。 纯销业务收入持续快速增长，销售占比有所提升 医疗机构渠道：2019H1收入172.25亿元（+27.32%），销售占比35.65%（+3.71pp）。其中二级及以上医院增长25.75%，二级以下基层医疗机构增长30.13%。 零售药店渠道：收入125.34亿元（+14.20%），占比25.94%（+0.03pp）。连锁药店增长14.57%，单体药店增长13.12%。 对下游批发商销售收入157.48亿元（+4.97%），占比32.59%（-2.82pp），已逐步消化“两票制”影响。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升 中西成药：收入377.39亿元（+12.57%），毛利率8.28%（+0.55pp），增长稳健且盈利改善。 中药材与中药饮片：收入16.59亿元（+4.22%），毛利率12.48%（-0.77pp），受供应过剩价格下滑影响。 医疗器械与计生用品：收入71.75亿元（+38.56%），毛利率7.23%（-0.72pp），与强生合作的超声刀及吻合器销售大增但毛利率偏低。 消费品业务：收入17.41亿元（-15.58%），主动调整产品结构和客户渠道。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元、1.29元，对应PE为16.10倍、13.34倍、10.95倍。 公司作为全国性医药商业龙头，拥有营销网络广、医药物流中心完善等优势，在“两票制”、分级诊疗政策下有望持续受益，拓展客户并强化原有客户销售。 财务预测与估值 预计2019-2021年营业收入分别为1034.65亿元（+18.74%）、1203.24亿元（+16.29%）、1406.60亿元（+16.90%）。 归母净利润分别为16.46亿元（+22.76%）、19.86亿元（+20.68%）、24.19亿元（+21.81%）。 毛利率预计维持8.56%-8.59%区间，净资产收益率（ROE）从2019年8.18%逐步提升至2021年9.87%。 总结 业绩拐点明确：九州通2019年上半年特别是第二季度，营收和利润增速均显著提升，毛利率改善和现金流好转验证了公司经营质量的持续优化。 结构转型成效显著：纯销业务（医疗机构渠道）收入占比快速提升，高毛利业态如医疗器械保持38.56%的高速增长，对冲了低毛利的批发业务下滑，增强了盈利韧性。 核心业务稳健：中西成药作为收入主体（占比约78%），收入增长12.57%且毛利率提升0.55个百分点，为利润增长提供基本盘。 财务稳健性改善：经营活动现金流净亏损大幅收窄，应收账款管理加强，但财务费用率因融资增加有所上升，需关注后续债务结构优化。 估值合理，维持评级：当前股价对应2019年PE 16.10倍，低于行业平均水平，考虑到行业政策不确定性及应收账款风险，维持“谨慎增持”评级，即股价表现有望强于基准指数10%以上。

中心思想 业绩超预期，内生增长强劲 凯利泰（300326）2019年上半年业绩表现显著超出市场预期，实现了强劲的内生增长。报告期内，公司营业收入和归母净利润分别同比增长24.5%和38.6%，扣非归母净利润更是实现了50.3%的高增长，显示出公司核心业务的强劲发展势头。 骨科业务驱动，未来前景广阔 公司业绩增长主要得益于骨科业务的强劲驱动，特别是PKP/PVP业务持续保持高增长，以及elliquence和艾迪尔业务的稳步发展。凯利泰聚焦大骨科领域，并积极布局脊柱微创和运动医学，这些战略性举措有望在未来三年内推动公司内生业务保持年均30%左右的增长，且当前估值被认为显著低估，具备广阔的投资前景。 主要内容 2019年上半年业绩概览 凯利泰在2019年上半年取得了令人瞩目的财务表现。公司实现营业收入5.7亿元，同比增长24.5%。归属于母公司股东的净利润达到1.5亿元，同比增长38.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.5亿元，同比大幅增长50.3%，这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 核心业务驱动力分析 母公司业务表现： 上半年母公司收入达到2.8亿元，同比增长50%。尽管母公司净利润为9136万元，同比下滑14.4%，但这主要是由于投资收益同比减少5315万元所致。若剔除投资收益的影响，母公司净利润增速高达60%以上，显示出其强大的内生增长潜力。 骨科产品线： 骨科产品线收入达到4亿元，同比增长56.4%，是公司整体业绩增长的核心驱动力。 PKP/PVP业务： 作为核心产品，PKP/PVP业务同比增长38.6%，延续了自2017年以来超过30%的高增长态势。 elliquence业务： 实现收入6679万元。其中，美国市场受益于医保支持，实现了约70%的增长。国内市场受经销商去库存影响，预计增长10%以上，但预计下半年增速将提升。elliquence上半年实现净利润2811万元，预计随着公司下半年收回其国内代理权，净利润将大幅提升。 艾迪尔业务： 实现收入8858万元，同比增长14.5%，增长趋势进一步确立。该业务实现净利润3461万元，同比增长5.9%，利润增速低于收入增速主要系公司加大了营销改革力度。 战略布局与增长潜力 聚焦大骨科领域： 凯利泰自2018年以来核心业务呈现加速增长趋势，2019年上半年继续保持高增长。公司业务聚焦于大骨科领域，预计未来三年内生业务年均增长有望保持在30%左右。 脊柱微创与运动医学： 公司在脊柱微创和运动医学领域的布局均处于国内领先地位。特别是运动医学，有望借助公司丰富的产业资源抢占行业发展先机，为公司长远发展奠定坚实基础。 估值分析： 整体来看，公司未来几年的战略布局清晰，业绩将进入稳健增长阶段。当前公司估值被认为显著低估，具备较高的投资价值。 盈利预测与投资建议 基于公司经营层面的持续改善和广阔的业务布局前景，西南证券维持对凯利泰的“买入”评级。 归母净利润预测： 预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元和4.9亿元。 关键财务指标预测（部分）： 营业收入（百万元）： 2019E: 1208.10 (+29.78%)；2020E: 1487.03 (+23.09%)；2021E: 1815.91 (+22.12%)。 归属母公司净利润（百万元）： 2019E: 293.88 (-36.47%)；2020E: 385.10 (+31.04%)；2021E: 493.42 (+28.13%)。 每股收益EPS（元）： 2019E: 0.41；2020E: 0.53；2021E: 0.68。 PE： 2019E: 27；2020E: 21；2021E: 16。 毛利率： 2019E: 65.74%；2020E: 68.00%；2021E: 69.87%。 净利率： 2019E: 24.20%；2020E: 25.82%；2021E: 27.14%。 潜在风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 核心产品可能面临大幅降价的风险。 Elliquence业务整合效果可能不及预期。 存在商誉减值的风险。 总结 凯利泰（300326）在2019年上半年展现出超预期的业绩增长，主要得益于其骨科业务的强劲表现，特别是PKP/PVP业务的持续高增长以及elliquence和艾迪尔业务的稳健发展。公司聚焦大骨科领域，并积极布局脊柱微创和运动医学，这些战略举措为其未来三年的内生增长奠定了坚实基础，预计年均增长率可达30%左右。尽管母公司净利润受投资收益影响有所波动，但剔除该因素后，其内生增长动力依然强劲。分析师认为公司当前估值显著低估，并维持“买入”评级，但同时提示了核心产品降价、Elliquence整合不及预期及商誉减值等潜在风险。

中心思想 业绩承压与业务结构优化 海普瑞2019年上半年业绩受原料价格波动影响，归母净利润同比下降，但扣非归母净利润实现增长。公司通过优化业务结构，推动核心血制品业务稳定增长，并积极布局CDMO和创新药等新增长点，以应对市场挑战并寻求长期发展。 战略转型与增长潜力 公司在传统肝素原料药业务面临原料涨价压力下，积极拓展制剂、CDMO及创新药业务。CDMO业务受益于产能提升和订单增加实现高速增长，创新药研发进展顺利，采浆站数量和采浆量有望大幅提升，预示着公司未来业绩增长将由多元化业务驱动。 主要内容 2019上半年业绩回顾 财务表现： 2019年上半年，海普瑞实现营业收入21亿元，同比下降2.31%-2.5%；归母净利润约5.5-10亿元，同比增长144%；实现扣非归母净利润6572万元，同比下降63%。业绩符合预期。 原料价格影响： 原料价格波动是影响利润的主要因素，非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，使得肝素原料药销量略有下滑，毛利率同比下降6.4个百分点。 核心业务板块表现 原料药业务： 上半年实现营收12.6亿元，同比减少15.5%，毛利率为34.2%，同比下降6.4pct，主要受原料价格上涨影响。 制剂业务： 实现营收4.7亿元，同比增长19%，毛利率为45.8%，同比下降10.5pct，同样受到上游原料涨价影响。 CDMO业务： 实现营收3.3亿元，同比增长68.6%，主要得益于赛湾生物产能提升和订单交付量增加。预计下半年将保持稳定高增长。 血制品业务： 随着行业去库存顺利，行业持续改善，预计增速超过20%。公司收购复大医药后，广东省销售能力大幅增强。丹霞GMP现场检查通过，有望成为国内千吨级血制品龙头之一，采浆站数量和采浆量有望大幅提升。 新业务布局与未来展望 创新药研发： 公司创新药研发公司Resverlogix的主要产品RVX-208国际多中心III期临床试验已完成受试者最后一次随访，预计年内完成揭盲。参股创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床。创新药业务未来将成为公司重要增长点。 采浆站布局： 公司目前拥有12个采浆站，2018年采浆量为350吨，预计2019年采浆量有望超过400吨。丹霞目前拥有25个单采血浆站，采浆量已超过400吨，预计注入后采浆站数量将位居国内前列，采浆量将超过800吨，并有望冲击千吨级采浆量。 盈利预测与估值： 预计2019-2021年营业收入分别为53.2亿元、62.3亿元和72.6亿元，归母净利润分别为10.7亿元、8.7亿元和10.4亿元。对应估值分别为26倍、32倍和27倍。考虑公司在全球肝素钠原料药领域的地位以及在CDMO和创新药领域的布局，维持“增持”评级。 主要风险因素 研发失败风险： 新产品研发不及预期的风险。 原料价格风险： 原料价格持续上涨的风险。 非血制品业务销售风险： 非血制品业务销售不及预期的风险。 总结 海普瑞2019年上半年业绩受到原料价格波动影响，但扣非归母净利润实现增长，显示出公司业务的韧性。公司核心血制品业务在行业去库存和销售模式变革背景下保持稳定增长，并通过收购复大医药和丹霞GMP通过，显著增强了市场竞争力和采浆能力。同时，CDMO业务受益于全球生物药创新研发投入，实现高速增长，创新药研发也取得积极进展。尽管面临研发失败和原料价格上涨等风险，但公司围绕血液制品进行的广泛布局以及在CDMO和创新药领域的战略转型，有望在未来贡献更多业绩增量，支撑公司持续发展。因此，报告维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 核心品种提价驱动业绩增长 浙江医药受益于核心品种VA（维生素A）和VE（维生素E）的提价，2019年Q2业绩同比、环比均实现显著改善。VA价格维持高景气度，VE价格有望迎来长周期增长，共同驱动公司利润增长。 ## 制剂国际化和创新药转型 看好浙江医药从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型，公司研发稳步推进，国际化和创新逐步落地。 # 主要内容 ## 公司概况 浙江医药是国内维生素龙头企业，主要产品包括维生素E、天然维生素E、生物素、维生素A及其衍生物、维生素D3、β-胡罗卜素等生命营养类产品，以及抗耐药抗生素、心血管类及抗病毒类创新药物等医药产品。 ## 经营数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年实现营收35.86亿元，同比增长5.69%；归母净利润2.8亿元，同比降低40%；扣非后净利润2.22亿元，同比降低52.55%。 * **Q2业绩改善：** 受益于核心品种VA、VE提价，公司2019Q2利润同比显著改善，环比增长超过80%。Q2内生净利润约1.5亿元，Q1内生利润约0.8亿元。 ## 核心品种分析 * **VA（维生素A）：** * VA是公司盈利核心品种之一，2019H1收入3.1亿元。 * VA合成产业链长，技术壁垒高，格局稳定。 * 受巴斯夫德国工厂事故影响，VA供应有望继续紧缩，价格仍将维持较高景气度。 * **VE（维生素E）：** * 公司VE产能约16000吨，基本达到满产，2019H1收入6.66亿元（合成VE）。 * 能特科技与DSM整合预期落地，预计能特将于9月停产检修，双方产能整合有利于稳定市场秩序，恢复价格掌控，VE价格将迎来向上长周期。 * **其他制剂产品：** * 万古霉素收入2.13亿元，同比增长24.26%；替考拉宁收入1.26亿元，同比增长19.17%。 ## 研发进展 报告期内，左氧氟沙星片已完成工艺验证；恩格列净原料药及片剂完成工艺开发；利奈唑胺葡萄糖注射液及乳酸左氧氟沙星片获得批准文号。注射用替考拉宁、米格列醇片、乳酸左氧氟沙星片上报一致性评价。此外公司以505b2方式申请万古霉素和达托霉素的FDA上市也在稳步进行中。 ## 盈利预测与投资评级 上调盈利预测，预计2019-2021年公司净利润为5.15、6.24和7.62亿元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药价格波动风险；销量不达预期风险；其他风险。 # 总结 ## 业绩增长动力 浙江医药受益于VA、VE等核心品种的价格上涨，Q2业绩显著改善。VA价格预计维持高位，VE价格有望迎来长周期增长，为公司业绩提供强劲动力。 ## 转型与发展 公司在制剂国际化和创新药转型方面取得积极进展，研发稳步推进，有望实现长期可持续发展。维持“强烈推荐”评级，但需关注原料药价格波动等风险。

中心思想 短期业绩承压，长期战略转型 云南白药在2019年上半年面临业绩增速放缓的挑战，扣非净利润出现下滑，但公司正通过积极的市场策略调整、业务板块拓展以及管理层级优化等一系列战略举措，以应对日益激烈的市场竞争和政策变化，为长期可持续发展奠定基础。 管理优化与创新驱动未来增长 公司通过反向吸收合并白药控股，有效整合了集团资源，提升了运营效率，并致力于将上市公司打造为唯一的产业并购平台。同时，持续的研发投入和品牌建设，特别是健康板块的显著突破，预示着公司在产品创新和品牌影响力方面的核心竞争力将持续驱动未来业绩增长。 主要内容 2019上半年业绩回顾与增长放缓 整体业绩表现： 2019年上半年，云南白药实现营业收入139亿元，同比增长5.72%；归属于母公司股东的净利润为22.5亿元，同比增长8.6%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为11.4亿元，同比下降25.9%，显示出公司在核心业务盈利能力方面面临一定压力。 业务板块分析： 公司业绩增速低于预期，进入平稳发展阶段。其中，工业销售收入为49.1亿元，同比下降3.2%，毛利率为66%，同比下降1.2个百分点；商业销售收入为89.5亿元，同比增长12.9%，毛利率为8.7%。工业销售的下滑是导致整体业绩增速放缓的主要原因之一。 市场竞争策略与健康业务亮点 应对市场挑战： 面对国家新政策的出台和日趋激烈的市场竞争环境，公司从各个板块加强宣传销售力度。 药品与医疗器械： 在药品板块，公司聚焦资源对TOP1500医院进行增量投入以带动销量；OTC业务和医疗器械业务则通过加强活动推广来增加消费者粘性。 健康板块突破： 健康板块表现亮眼，云南白药牙膏成功在全渠道超越黑人，成为中国牙膏市场第一品牌。同时，公司还推出了并正在打造采之汲美肤系列产品品牌。这些持续的改革变动旨在加强公司的市场竞争力，并有望提升业绩增速。 吸收合并白药控股，优化管理架构 重组背景与进展： 2018年，公司启动了反向吸收合并控股股东白药控股的重大资产重组专项工作。 合并效果： 2019年上半年，白药控股的全部权利与义务、风险与收益已转移至云南白药，由此成功缩减了管理层级，提高了运营效率。 战略意义： 吸收合并完成后，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，这有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，从而提升公司的整体竞争力和市场话语权。 未来整合方向： 交易完成后，公司将进一步整合白药控股下属的茶叶、康养等优质产业链资产，发挥各板块之间的协同效应，致力于打造具备核心竞争力的医药健康产业上市平台。 持续研发投入，巩固品牌优势 研发投入增长： 2019年上半年，公司研发投入达到0.65亿元，同比增长22.5%，显示出公司对创新和产品升级的重视。 产品系列丰富： 公司先后开发出云南白药胶囊、气雾剂、创可贴、云南白药酊、云南白药膏、痔疮膏、牙膏、急救包等多个系列产品，不断丰富产品线。 品牌影响力： 作为中华中医药的典型代表，“云南白药”品牌经过长久积累，其强大的品牌影响力将为公司带来持续稳定的业绩驱动因素。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 报告预计云南白药2019-2021年的每股收益（EPS）分别为2.95元、3.35元、3.82元，对应的市盈率（PE）分别为27倍、23倍、21倍。 投资评级： 尽管公司短期业绩面临一定压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的逐步形成，以及集团层面混合所有制改革的落地，其未来发展前景值得期待。报告认为公司具有产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延式发展等多种催化剂，因此维持“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售风险： 公司产品销售可能不达预期。 市场拓展风险： 市场拓展可能不达预期。 总结 云南白药在2019年上半年展现出营收和归母净利润的稳健增长，但扣非净利润的下降表明其核心业务面临短期压力。公司积极通过加强市场营销、拓展健康业务（如云南白药牙膏的成功），以及完成对白药控股的反向吸收合并来优化管理架构和整合资源，为长期发展注入新动力。尽管短期业绩承压，但公司在研发创新、品牌建设和产业整合方面的战略布局，结合混合所有制改革带来的潜在催化剂，预示其未来增长潜力。基于此，报告维持了“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

中心思想 业绩高增长印证双轮驱动，政策扰动有限强化龙头壁垒 乐普医疗2019上半年业绩符合预期，营收与归母净利润分别同比增长32.71%与42.68%，增长动力主要来自器械板块新品放量与药品板块非集采品种的快速扩张。尽管部分药品受带量采购政策影响增速放缓，但公司通过产品结构优化、非集采渠道拓展及重磅新品上市有效对冲风险，整体业绩稳健性超预期。公司在介入器械、药品制剂及原料药三大领域形成协同优势，未来2-3年有望持续保持30%左右的利润复合增速。 研发管线密集落地，新技术打开长期成长空间 NeoVas可降解支架自2019年3月上市后快速铺开至28省300余家医院，上半年贡献营收约8000万元；药物洗脱球囊（冠脉）已获NMPA受理，预计2020年上市；AI-ECG Platform获注册受理。器械板块“介入无植入”技术路线逐步完善，药品端甘精胰岛素申报受理，进一步丰富慢病产品线。研发投入的持续转化将为公司带来新的增长极，巩固其在心血管领域的综合竞争优势。 主要内容 一、业绩概览：上半年财报亮点与增长驱动 整体营收与利润 2019上半年营业收入39.21亿元（+32.71%），归母净利润11.55亿元（+42.68%），扣非净利润9.20亿元（+37.21%），对应EPS 0.65元。第二季度单季营收20.43亿元（+34.51%），归母净利润5.73亿元（+13.03%），剔除基数效应后仍保持快速增长。 盈利预测与估值 预测2019-2021年归母净利润分别为16.31/21.22/27.39亿元，对应EPS 0.92/1.19/1.54元，当前股价26.80元下PE分别为29.1/22.4/17.3倍，维持“推荐”评级。 二、器械板块：核心业务优势强化，新品商业化进程加速 冠脉支架结构优化 器械板块实现营收17.46亿元（+25.06%），净利润5.44亿元（+23.10%）。冠脉支架收入7.98亿元（+24.99%），Nano支架占比提升至45.83%，产品结构持续优化。 重磅新品NeoVas表现亮眼 可降解支架NeoVas自3月上市后覆盖28省300+医院，上半年贡献约8000万元收入。药物洗脱球囊（冠脉）已获NMPA受理，预计2020年上市，将与NeoVas形成互补，推动“介入无植入”技术普及。 其他器械多点开花 封堵器、起搏器、体外诊断、外科器械保持良好增长。AI-ECG Platform获注册受理，开启人工智能诊断新领域。 三、药品板块：政策冲击可控，非集采品种与原料药爆发 制剂业务分化明显 药品板块整体营收20.34亿元（+43.49%），净利润6.21亿元（+42.82%）。制剂收入16.29亿元（+36.31%），其中硫酸氢氯吡格雷受集采影响仅增0.91%至5.71亿元；阿托伐他汀钙受益非集采及OTC渠道大增78.79%至6.47亿元。 非集采品种与新品储备 苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪、左西孟旦等处于快速放量期。一致性评价推进中，多个品种已申报CDE。甘精胰岛素及注射液于2019年6月获报产受理，有望成为又一重磅品种。 原料药业务高速增长 原料药营收4.05亿元（+82.05%），净利润8266万元（+178.77%），受益于产能释放与成本控制。 四、财务预测与风险提示 三大报表核心假设 根据附录预测，2019-2021年营业收入预计达85/113/146亿元，毛利率维持在73%左右，ROE从19%提升至24%。经营现金流净额与净利润比值为0.85/0.82/0.82，现金流质量稳健。 主要风险 产品降价幅度超预期、产品销售推广不达预期、研发进度不达预期。 总结 乐普医疗2019年上半年的业绩表现验证了其在心血管领域“器械+药品”双轮驱动战略的有效性。器械板块通过Nano支架占比提升和NeoVas快速放量维持高增长，药品板块尽管面临氯吡格雷集采压力，但阿托伐他汀钙及原料药业务贡献显著增量，整体增速未受明显冲击。研发管线方面，药物洗脱球囊、AI-ECG平台、甘精胰岛素等新品种陆续进入收获期，为中期增长提供支撑。财务数据上，公司营收与利润保持30%以上增速，毛利率稳定，ROE逐年提升，现金流覆盖利润能力良好。综合来看，公司具备较强的政策风险抵御能力和持续成长潜力，未来2-3年业绩增长确定性较高，当前估值水平相对合理，维持“推荐”评级。

中心思想 公司业绩延续高增长态势，可降解支架开启第二增长曲线 2019年上半年，乐普医疗实现营业收入39.2亿元，同比增长32.7%；归母净利润11.6亿元，同比增长42.7%，业绩保持高速增长。核心驱动因素包括药品板块（氯吡格雷、阿托伐他汀）持续放量，以及可降解支架Neovas于2019年3月正式上市销售，上半年在冠脉支架收入中占比已达10.2%，成为新的强劲增长点。 公司通过“器械+药品+服务”全方位布局心血管疾病领域，同时向肿瘤治疗（PD-1/PD-L1、溶瘤病毒等）延伸，创新器械管线丰富（AI-ECG、药物球囊、切割球囊、介入瓣膜等），预计2020年起陆续上市，长期发展前景广阔。西南证券维持“买入”评级，预计2019-2021年归母净利润分别为17亿元、22.1亿元和29.3亿元，对应PE分别为28倍、22倍和16倍。 主要内容 业绩总结：营收利润增速超30%，扣非净利润表现稳健 公司2019年上半年实现营业收入39.2亿元（+32.7%），归母净利润11.6亿元（+42.7%），扣非归母净利润9.3亿元（+37.2%）。其中Q2单季收入20.4亿元（+34.5%），扣非净利润5亿元（+35.2%），延续Q1增长趋势。一次性损益（出售君实生物股权获1.8亿利润）对当期利润贡献较大。 分板块分析：器械与药品双轮驱动 器械业务：收入54.4亿元（+25.1%），净利润5.4亿元（+23.1%）。可降解支架Neovas于3月上市，上半年在冠脉支架收入中占比10.2%，已进入28个省份300多家医院。 药品板块：收入20.3亿元（+43.4%）。制剂业务16.3亿元（+36.3%），其中氯吡格雷增长0.9%，阿托伐他汀增长78.8%。原料药收入4.1亿元（+82.1%）。 可降解支架快速放量，创新器械管线丰富 可吸收支架Neovas作为重磅创新产品，已实现快速放量，预计未来贡献持续提升。在研管线包括AI-ECG Platform、药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计2020年陆续上市，进一步打开成长空间。 全方位布局心血管+肿瘤平台 心血管领域实现器械+药品+服务全布局：器械涵盖诊断（IVD、AI-ECG）、治疗（药物支架、可降解支架、球囊、起搏器、瓣膜、封堵器等）；药品涵盖降压、降脂（阿托伐他汀）、抗血栓（氯吡格雷）及降糖（胰岛素、GLP-1、口服药）。肿瘤领域储备PD-1/PD-L1、溶瘤病毒等潜力品种。 盈利预测与评级 预计2019-2021年归母净利润分别为17亿元、22.1亿元、29.3亿元，对应PE 28倍、22倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示 可降解支架放量低于预期；新产品研发进展低于预期；核心产品大幅降价风险。 总结 业绩高增长趋势明确，创新产品进入收获期 乐普医疗2019年上半年业绩延续高增长，核心驱动力来自药品（尤其是阿托伐他汀）的持续放量以及可降解支架Neovas的迅速铺开。药品板块原料药出口业务增速突出（+82.1%），器械板块创新支架贡献增量。公司研发管线丰富，未来2-3年多款创新器械将陆续上市，有望巩固其心血管龙头地位并拓展肿瘤领域。财务数据支持盈利预测，当前估值（2019年PE 28倍）具备安全边际，评级“买入”逻辑清晰。需关注可降解支架放量节奏及集采政策对核心药品的潜在冲击。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 利民股份2019年上半年业绩大幅增长，主要得益于威远资产的并表以及参股公司新河的贡献，特别是百菌清产品价格上涨和产能扩张带来的利润增长。 未来增长动力： 公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长提供了保障，并绑定了管理层和核心员工的利益。 主要内容 上半年业绩回顾 营收与利润双增长： 公司2019年上半年营业收入同比增长52.65%，归母净利润同比增长92.98%。Q2单季度营收和净利润同比、环比均大幅增长。 前三季度业绩预告： 公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长80%-100%，显示出强劲的增长势头。 业绩增长原因分析 威远资产并表贡献： 威远资产并表贡献营收2.58亿元，净利润0.3亿元，成为公司业绩增长的重要组成部分。 新河投资收益大增： 参股公司新河上半年实现净利润大幅增长，主要受益于百菌清价格上涨和产能扩张。百菌清价格从年初的4万元/吨上涨至6月份的5.5-6万元/吨，新河公司百菌清产能增加至2万吨/年后，第三、四条万吨产线陆续投产，贡献显著利润。 子公司经营恢复： 子公司双吉经总部统筹管理后，经营恢复增长，并顺利拿到巴西DF登记证，上半年实现归母净利润显著增长。 未来发展动力 新项目陆续投产： 年产500吨苯醚甲环唑项目预计Q4建成，年产1万吨水基化制剂工程项目设计工作启动，年产1万吨代森系列DF项目设备安装调试顺利，有望Q4建成，为公司业绩持续增长提供保证。 并表威远实现协同效应： 威远资产在草铵膦、阿维菌素、嘧菌酯等产品以及经销商渠道方面对公司形成补充，有望与利民形成较强的协同效应。 股权激励绑定利益： 公司推出股权激励计划，绑定核心员工利益，行权条件为2019-2021年归母净利润复合增速不低于20%，有利于激发管理层和核心技术人员的积极性。 盈利预测与投资评级 上调业绩预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、40.11、48.13亿元，归母净利润分别为3.68、4.26、5.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.50、1.84元/股。 维持“推荐”评级： 综合考虑公司业绩增速及同行业水平，给予公司2019年底13-15倍估值，合理区间为16.90-19.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示 产品价格下跌风险： 百菌清等产品价格下跌超预期。 新项目进展风险： 新项目进展低于预期。 总结 利民股份2019年上半年业绩持续高增，主要受益于威远资产并表和百菌清产品的高景气度。公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长奠定了基础。维持公司“推荐”评级，但需关注产品价格下跌和新项目进展低于预期的风险。

# 中心思想 ## 并表因素驱动业绩增长，内生增长基本持平 报告指出，司太立2019年上半年的业绩增长主要得益于海神制药的并表，剔除并表因素后，内生增长与上年基本持平。 ## 全产业链布局与产能扩张助力长期发展 公司正积极推进造影剂全产业链布局，碘海醇制剂有望下半年获批。产能方面，募投项目达产后，主要品种产能将大幅提升，为公司未来发展提供有力支撑。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019H1业绩表现：** 公司2019年上半年实现收入6.36亿元，同比增长48.54%；归母净利润9312万元，同比增长43.32%；扣非后归母净利润9097万元，同比增长43.03%；EPS为0.56元，业绩符合预期。 * **Q2单季度业绩：** 2019年第二季度单季度实现收入3.42亿元，同比增长47.86%；归母净利润5230万元，同比增长22.14%；扣非后归母净利润4879万元，同比增长16.71%。 * **并表影响分析：** 海神制药并表是业绩增长的主要因素，2019H1海神制药收入1.32亿元（+23.36%），净利润3294万元（+175.42%）。剔除海神并表影响，公司内生收入增长17.76%，净利润下降3.55%。 * **盈利能力分析：** 2019H1公司毛利率为41.62%，同比提升1.47个百分点；费用率为21.79%，同比提升1.89个百分点，主要原因是财务费用增加。 ## 产能与市场 * **产能扩张计划：** 公司主要品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能将大幅提升，预计年底募投项目达产后，碘海醇、碘帕醇产能分别达到1330吨、505吨，未来碘克沙醇规划新增产能200吨。 * **市场增长趋势：** 根据PDB数据，2019Q1碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇制剂增速分别为13%、23%和41%，保持快速增长趋势。 * **市场份额：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺原研销量占比分别为39%、96%、28%、100%、100%。 ## 全产业链布局 * **中间体布局：** 公司拟通过可转债预案，投资年产1500吨碘化物项目，进一步完善中间体布局。 * **原料药布局：** 碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段，钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段。 * **制剂布局：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报，其中碘海醇已提交发补，预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究，预计2020年获批。上海制剂工厂2019H1亏损2287万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到2019年财务费用上升以及股本增加，将2019-2021年EPS调整为0.97元、1.45元和1.83元（原预测为1.43元、2.05元和2.55元）。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为26倍。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * **产品降价风险：** 受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有下降可能。 * **环保风险：** 公司主业为造影剂原料药生产，环保要求较高，存在一定的环保风险。 # 总结 本报告分析了司太立2019年上半年的业绩表现，指出并表因素是业绩增长的主要驱动力。公司正积极推进造影剂全产业链布局，并通过产能扩张为未来发展奠定基础。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了研发、产品降价和环保等风险。总体而言，司太立作为国内造影剂API领域的龙头企业，有望受益于下游制剂的进口替代，具有较好的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2019年中报显示，公司业绩保持高增长，尤其在医疗器械配送和省外业务方面表现突出。同时，公司现金流状况持续改善，标志着公司发展模式从外延式向内涵式转变。 ## 多元化业务布局与盈利预测 公司积极拓展业务模式，全方位布局医疗机构服务产业，形成新的利润增长点。预计未来几年公司归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2019年上半年，瑞康医药实现营收179.57亿元，同比增长15.80%；归母净利润3.83亿元，同比下降33.99%；扣非净利润3.74亿元，同比下降35.46%；经营现金流净额2.47亿元。 ## 产品结构与毛利率分析 2019年上半年，药品总收入102.24亿元，同比增长5.49%；医疗器械配送收入76.64亿元，同比增长32.75%；移动医疗板块收入0.32亿元，同比增长104.2%。药品毛利率为10.20%，同比下降1.75%；医疗器械配送毛利率为30.48%，同比下降1.69%。 ## 区域分布分析 2019年上半年，山东省内实现收入78.86亿元，同比增长11.26%；省外实现收入100.71亿元，同比增长19.62%，省外销售占比达到56%。 ## 现金流分析 自2018年二季度以来，公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，现金流得到大幅改善，连续四个季度现金流为正。 ## 业务布局 公司通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块。 ## 盈利预测 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药2019年中报显示，公司在医疗器械和省外业务的驱动下，业绩保持稳健增长。现金流状况的持续改善表明公司正从外延式扩张转向高质量的内涵式发展。公司通过多元化的业务布局和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。