业绩表现靓丽 分销业务收入增速明显提升

中心思想 业绩超预期与结构优化驱动评级维持 业绩表现强劲，营收与利润双增长：公司2019年上半年实现营业收入925.75亿元，同比增长22.00%，归母净利润22.86亿元，同比增长12.45%，扣非净利润同比增长10.66%，业绩增长主要得益于医药商业收入增速显著提升，其中分销业务收入增速较上年同期明显上升（同比增长21.04%）。 工业板块研发投入加大，创新转型成效初显：工业板块收入119.42亿元，同比增长24.05%，重点品种收入增长31.03%，研发费用投入5.64亿元，同比增长17.84%，同时通过仿制药一致性评价及创新药合资项目（与BIOCAD合资布局大分子生物药），长期增长动能逐步积累。 商业板块龙头地位强化，政策应对能力突出：公司作为全国性分销龙头，积极应对“4+7”集采政策，与中标供应商战略合作，并取得多款创新药经销权，进口分销优势进一步巩固，商业板块预计保持稳健增长。 投资评级“谨慎增持”背后的风险与价值权衡 尽管公司基本面稳健，但面临两票制政策深化、仿制药一致性评价进度不确定、新药研发风险及商誉减值等多重风险，因此维持“谨慎增持”评级，预期股价表现强于基准指数10%以上，同时建议投资者关注政策变动及公司执行落地情况。 主要内容 公司动态事项 发布2019年半年度报告 公司于2019年8月30日披露半年报，报告期内实现营收925.75亿元（同比+22.00%），归母净利润22.86亿元（同比+12.45%），扣非净利润20.95亿元（同比+10.66%），业绩表现靓丽，符合市场预期。 事项点评 19H1业绩表现靓丽 分季度数据表明，2019Q2实现营业收入465.69亿元（同比+17.92%），归母净利润11.60亿元（同比+14.48%），扣非净利润10.55亿元（同比+17.58%），增速较一季度有所提升。收入增长主要由医药商业板块拉动，工业板块亦维持较高增速。 工业板块维持快速增长，研发投入持续加大 收入与利润：工业收入119.42亿元，同比增长24.05%；60个重点品种收入67.73亿元，同比增长31.03%；利润贡献10.85亿元，同比增长19.82%。 研发进展：研发费用5.64亿元（+17.84%），仿制药方面头孢氨苄胶囊、二甲双胍片通过一致性评价，8个产品完成BE申报；创新药方面拟出资3006万美元与BIOCAD合资设立SPH BIOCAD (HK) Limited，持股50.1%，推动大分子生物创新药及生物类似药的中国商业化。 商业板块收入增速明显提升 分销业务：销售收入801.94亿元，同比增长21.04%，增速较上年同期明显上升。积极应对“4+7”集采，与华海药业、京新药业等中标供应商达成战略合作；加强与创新药企合作，取得利妥昔单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗等上海地区经销权，以及注射用头孢他啶阿维巴坦钠、达可替尼全国代理权。 零售业务：收入38.37亿元，同比增长22.43%。 利润：商业板块贡献利润10.28亿元，同比增长12.76%。公司作为进口总代理商和分销商龙头，终端覆盖能力强、纯销比例高，预计商业板块保持稳健增长。 风险提示 报告列示主要风险包括：两票制等行业政策预期风险；仿制药一致性评价进度不及预期风险；新药研发失败风险；商誉减值风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。根据中报调整2019-2020年EPS至1.55元、1.73元，以8月29日收盘价19.05元计算，对应PE为12.31倍和11.02倍。公司作为医药流通龙头，在“两票制”背景下有望凭借规模优势提高纯销比例、扩大市场份额；工业板块坚持聚焦战略，在研品种储备丰富，长期发展可持续。 财务数据与估值预测 报告提供2018A实际数据及2019E-2021E预测：营收从1590.84亿元增至2452.78亿元（CAGR约13.58%），归母净利润从38.81亿元增至54.24亿元（CAGR约10.38%），毛利率稳定在14%左右，ROE从9.95%逐步提升至10.85%。EV/EBITDA估值从7.8倍降至5.6倍，PE从14.0倍降至10.0倍，显示估值具有吸引力。 总结 上海医药2019年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现两位数增长，其中商业板块收入增速显著提升，工业板块保持快速增长并加大研发投入，创新药布局取得突破。公司作为全国性分销龙头，通过战略合作与产品引进巩固竞争优势，工商协同效应明显。但需注意政策变化、研发进度不及预期及商誉减值等风险。结合当前估值（PE约12倍）及业绩成长性，分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司股价有望获得稳健表现。