复星医药2019年业绩点评：内生业务增长强劲，创新增量有望带来业绩拐点

中心思想 内生增长驱动与创新增量即将兑现，2019年业绩表现符合结构性调整预期 复星医药2019年营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归母净利润33.22亿元，同比增长22.66%，但扣非后净利润仅增长6.9%，显示一次性投资收益（处置HHH资产约13亿元）对利润贡献显著，剔除后归母净利润实际下滑约25.3%。 核心制药业务中，江苏万邦（收入增速34.79%）和Gland Pharma（收入增速31.05%）成为主要增长引擎，非布司他片和匹伐他汀片分别增长105%和113%，带动内生收入端强劲放量；五大内生子公司合计占营业利润75.3%，其中联营与合营投资收益占比由2018年的38%下降至2019年的32%，表明主营制药板块盈利能力正逐步提升。 2020年创新药管线进入收获期：曲妥珠单抗有望Q2获批、CAR-T产品已报产、阿伐曲泊帕有望年底获批，叠加复宏汉霖拟登陆科创板补充研发资金，预计将显著提升盈利弹性，使公司迎来业绩拐点。 短期费用与减值扰动无碍长期增长逻辑，基本面改善趋势明确 2019年研发费用20.41亿元，同比增长37.97%（其中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元，增长66.35%），加上商誉减值（奥鸿药业6000万、珠海济群1500万）、长期股权投资减值（合计2.98亿元）及公允价值变动损失3.53亿元，短期拖累利润表现。 剔除上述一次性及非经营性因素后，2019年扣非归母净利润实际增速约-11.58%，但该下滑主要由前瞻性研发投入驱动，随着创新品种陆续上市，研发开支资本化比例有望提高，盈利水平将迎来持续改善。 主要内容 一、事件概述 营收与利润数据：2019年全年营业收入285.85亿元（+14.72%），归母净利润33.22亿元（+22.66%），扣非后归母净利润22.34亿元（+6.9%）；2019Q4单季营收73.58亿元（+8.58%），归母净利润12.88亿元（+81.17%），Q4增幅显著主要系出售HHH资产确认投资收益所致。 当前估值与股价：2020年3月31日收盘价32.9元，对应2019年PE约25.3倍，总市值842亿元。 二、分析与判断 分业务板块：三大板块稳健发展，新品种上市有望强化经营 药品制造与研发收入217.66亿元（+16.51%）、医疗器械与医学诊断收入37.36亿元（+2.66%）、医疗服务收入30.40亿元（+18.61%）。器械板块增速较低主要因“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星，同口径增速达28.5%。 销售额过亿制剂单品或系列达35个（同比增加6个），达芬奇手术机器人2019年装机60台、手术量超4万例，体现公司产品组合持续优化。 内生业务增长强劲：万邦与Gland为业绩主要驱动力 收入端：江苏万邦收入增速34.79%、Gland收入增速31.05%，显著高于公司整体增速14.72%。其中非布司他片（+105%）和匹伐他汀片（+113%）拉动万邦业绩放量；重庆药友因谷胱甘肽销量下滑增速仅7.14%，奥鸿药业增速22.98%。 利润端：五大内生子公司/业务合计占营业利润75.3%，合计增速15.5%。具体占比：联营与合营投资收益32%（同比增速6.11%）、重庆药友11%（+16.59%）、江苏万邦16%（+30.45%）、Gland 11%（+45.19%）、奥鸿药业6%（-6.30%）。万邦和Gland的利润贡献显著提升，同时联营与合营投资收益占比由38%降至32%，显示核心制药板块盈利能力改善。 处理亏损资产HHH提升净利润，但研发投入高增+减值+公允价值变动拖累 2019年处置HHH资产实现投资收益约13亿元，极大提升净利润；扣除后归母净利润下滑25.3%。 高研发投入（20.41亿元，+37.97%）中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元（+66.35%）；计提商誉减值合计0.75亿元（奥鸿药业0.6亿+珠海济群0.15亿）；长期股权投资减值2.98亿元；公允价值变动损失3.53亿元。上述因素合计导致归母净利润及所有者权益减少约3.72亿元。 剔除一次性收益及减值影响后，2019年归母净利润实际增速约-11.58%，主要由研发投入增加及公允价值变动造成。 复宏汉霖预登陆科创板，丰富融资渠道强化管线 复宏汉霖拟公开发行不超过总股本20%（不低于10%），复星医药及复星国际将继续间接持股不低于约41.42%。募集资金拟用于生物类似药及创新药研发、生物医药产业化基地及补充营运资金。 此举措有望缓解高研发投入期的业绩压力，并加速PD-1抗体等创新管线临床进程，为商业化做好准备。 2020年有望迎来业绩拐点，创新增量带来弹性 核心利润板块（万邦、Gland等）内生增长可持续，未来3年基本面持续向好。 2020年创新药收获：曲妥珠单抗预计Q2获批，CAR-T产品（3月报产）最快年底上市，2019年引进的阿伐曲泊帕（治疗血小板减少症）有望年底获批成为又一重磅品种。创新增量将为业绩增长提供较大弹性。 三、投资建议 基于各业务收入略低于预期及减值、公允价值变动等影响，下调2019年净利润预测。预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.54、1.94元，对应2020年3月31日收盘价24倍PE，参考可比公司估值及行业龙头地位，维持“推荐”评级。 四、风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险。 盈利预测与财务指标（核心数据） 2019年实际营收285.85亿元，预计2020-2022年分别为343.87、409.86、486.69亿元，增长率20.3%、19.2%、18.7%；归属母公司净利润2019年33.22亿元，预计2020-2022年分别为35.02、39.55、49.72亿元，增长率5.4%、12.9%、25.7%；PE（现价）分别为25.3、24.0、21.3、16.9倍。 总结 核心结论：内生增长基础稳固，创新管线进入兑现期，2020年有望开启盈利修复新阶段 复星医药2019年业绩呈现“收入稳健、扣非承压、创新蓄力”的特征：三大业务板块（制药、器械诊断、医疗服务）均维持增长，核心子公司万邦和Gland以30%以上收入增速和显著利润贡献成为内生引擎；但处置HHH资产带来的巨额一次性收益掩盖了实际扣非利润下滑（-11.58%），下滑主因是前瞻性研发投入（+38%）及一次性减值/公允价值变动。 展望2020年，随着曲妥珠单抗、CAR-T、阿伐曲泊帕等创新品种密集进入申报或获批阶段，叠加复宏汉霖科创板上市对研发资金的补充，创新增量将有效对冲短期费用压力，公司盈利弹性有望显著释放。 估值方面，当前PE（2020E 24倍）处于历史中低位，考虑到行业龙头地位和管线价值，维持“推荐”评级。核心风险点在于审评进度、产品销售竞争及临床数据不确定性。