主业增长稳健，静待集团混改落地

中心思想 稳健增长与结构优化 中新药业2019年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度利润增速加快，符合市场预期。工业主业是公司收入增长的核心驱动力，其毛利率保持稳定并对整体毛利贡献显著，显示公司在复杂政策环境下仍具备较强的经营韧性。 改革驱动与未来潜力 公司通过完成首轮股权激励的授予，有效激发了内部经营活力。同时，控股股东天津医药集团的混合所有制改革正在推进，作为集团优质资产，中新药业有望率先受益，进一步优化治理结构并释放中长期业绩潜力。核心产品速效救心丸销量驱动增长，配合销售投入效率的提升，预示公司经营质量持续改善。 主要内容 2019年业绩回顾与财务表现 整体业绩稳健增长 中新药业于2020年4月27日发布2019年年报，全年实现营业收入69.94亿元，同比增长9.99%；归属于母公司股东的净利润6.25亿元，同比增长11.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元，同比增长9.53%。从季度表现看，第四季度营业收入达18.16亿元，同比增长8.8%；归母净利润1.81亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，第四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点，显示公司盈利能力在年末有所提速。公司同时公告拟每10股派发现金红利3元（含税），体现了对股东的回报。 工业主业贡献突出 2019年，公司工业业务实现收入约43亿元，同比增长13.5%，占总收入的62%，是公司收入增长的主要驱动力。工业业务的毛利率约为60.5%，同比微降0.62个百分点，但受招标降价影响相对较小，毛利率基本保持稳定。工业业务对公司整体毛利的贡献持续提高，达到89%，有效带动公司整体毛利率提升0.67个百分点至42.06%。相比之下，商业、保健品和中医医院等其他业务的收入增速分别为9%、-23%和-44%，对整体收入增长形成了一定拖累。 核心产品与业务结构分析 速效救心丸销量驱动增长 公司第一大品种速效救心丸在2019年实现收入接近13亿元，同比增长13.32%。其销量约448.42万条，同比增长14.57%，表明销量是推动该产品收入增长的关键因素。从渠道构成来看，速效救心丸在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占总销量的39%。OTC渠道仍是速效救心丸的首要销售渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入并拓展销售模式，使得胃肠安和清肺消炎丸等大品种的收入分别同比增长24%和32%。在产品线方面，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达到17%、24%和176%。然而，以头孢和紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。 产品结构调整与费用优化 分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略有上行，显示公司受政策负面影响较小，经营状况较为稳定。费用方面，销售费用同比增长7.6%，低于工业端收入增速，表明销售投入质量有所提高，销售费用率同比略有降低。管理费用和研发费用分别同比增长22%和32%，显示公司在内部管理和创新方面的投入增加。财务费用则同比大幅下降212%。公司2019年实现投资收益1.86亿元，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司主营业务利润仍保持约20.2%的较快增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万元，经营性现金流量净额达到4.95亿元，同比增长41.51%，近三年逐年提升。 股权激励与集团混改进展 长期激励机制落地 2019年12月，中新药业完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励机制的正式落地。这一举措有望激发公司经营活力，推动公司进入良性发展期，实现积极突破，对公司未来业绩增长具有积极的促进作用。 集团混改带来发展机遇 公司控股股东天津医药集团引入战略投资者的混合所有制改革仍在推进中。作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益于此次混改，进一步优化公司治理结构，提升市场竞争力，为公司的长远发展提供战略性机遇。 投资建议与风险展望 盈利预测与估值分析 分析师认为，在2019年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持约20%的增长实属不易。随着股权激励的落地和混改的推进，中长期看公司业绩仍有释放潜力。国开证券研究部预测公司2020年至2022年的营业收入将分别达到74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，同比增长6.92%、11.06%和13.60%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.08元和1.29元。基于2020年4月24日的收盘价格，公司目前股价对应2020年估值约15倍。分析师继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场的影响以及海外市场波动风险。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 中新药业2019年业绩实现稳健增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，其中工业主业贡献突出，核心产品速效救心丸销量驱动明显。公司通过优化产品结构、提升销售投入效率，实现了主营业务利润的较快增长，同时经营性现金流状况良好。股权激励机制的落地和集团混改的推进，为公司中长期发展注入了新的动力和增长潜力。尽管面临医保控费、市场波动等多重外部风险，但分析师认为公司凭借其稳健的经营基础和改革红利，未来业绩仍有增长空间，维持“推荐”评级。