中心思想 业绩超预期，双轮驱动增长强劲 药明生物2021年全年利润预计同比增长超105%，归属股东利润同比增长超98%，业绩增长显著超越此前盈利指引。 增长来源于新冠项目快速执行（已签订20+订单，2021年贡献约4.6亿美元收入）与非新冠项目的强劲扩张（新增143个非新冠项目，临床III期项目达28个）。 得益于产能利用率满产、运营效率提升，毛利率持续改善，公司盈利能力进一步增强。 商业化元年开启，长期成长路径清晰 2021年作为公司商业化元年，新增7个商业化项目，年末共计9个，包括新冠与非新冠项目，商业化管线呈现多元化。 预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+，为未来业绩提供稳固支撑。 公司通过“赢得药物分子”战略将后期项目引入管线，进一步优化项目组合，提升近期收益确定性。 主要内容 事件 公司公告2021年全年利润预计同比增长105%以上，归属于权益股东的利润预计同比增长98%以上，业绩表现超预期。 核心观点 业绩持续高增长，新冠与非新冠项目均高速推进，商业化生产（CMO）进入元年，未来发展可期。 业绩高速增长解析 新冠项目高速推进 公司在创纪录的14个月内为Vir/GSK获批FDA EUA，为Brii获批NMPA应急批准并提交FDA EUA申请；另一客户也提交EUA申请。 已签订20+新冠中和抗体、疫苗及蛋白订单，2021年有望贡献约4.6亿美元收入，2022年约3亿美元，Omicron变异株有望带来额外订单。 2021年上半年签署的新冠相关项目合约约13亿美元，预计全年约30亿美元，此部分订单将在2022年持续推动业绩增长。 非新冠项目显著增加 2021年新增156个综合项目（含内生增长138个及收购苏桥生物18个），其中新增143个非新冠项目；临床III期项目共32个（非新冠28个）。 非新冠项目总数达447个，2021年新增4个非新冠商业化项目，项目管线丰富，后期项目占比提升。 “赢得药物分子”战略持续见效 2021年全年赢得18个综合项目，通过该策略不断将后期及商业化阶段项目引入研发管线，带动近期收益增长。 商业化元年项目大幅增长 2021年新增7个商业化项目，年末合计9个，包括1个通过“赢得分子”战略转入的项目、4个新冠商业化项目及5个非新冠商业化项目。 商业化项目管线多元化，预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+。 产能利用率满产，毛利率提升 2020Q1疫情带来的生产效率影响已完全恢复，现有产能利用率持续提升，2021年全年产能满产。 运营效率改善项目执行推动毛利率持续提高，为公司盈利能力提供支撑。 盈利预测与估值 调整后预计2021-2023年收入分别为95.42亿、138.99亿、195.19亿元，同比增长70%、46%、40%。 预计2021-2023年归母净利润分别为34.83亿、51.42亿、73.21亿元，同比增长106%、48%、42%；对应EPS为0.83、1.22、1.73元；PE为80x、54x、38x。 维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年业绩预告显示利润同比增长超105%，归属股东利润超98%，表现远超预期，印证公司强劲增长动力。 增长核心来自两方面：新冠项目快速推进带来高额收入贡献（2021年约4.6亿美元）；非新冠项目大幅增加（全年新增156个项目），临床后期及商业化项目占比提升。 商业化生产进入元年，2021年底拥有9个商业化项目，未来每年新增数量有望逐步加速，2025年目标超20个，构筑长期增长基石。 产能利用率满产、运营效率提升推动毛利率改善，公司盈利质量向好；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约47%，PE逐步回落至38x，具备较高投资价值。 主要风险集中于行业政策变化及终端销售不确定性，但整体公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 项目数量高速增长驱动业绩超预期 药明生物2021年业绩预告显示，公司归属于本公司权益股东的利润同比增长98%以上，利润同比增长105%以上。这一靓丽表现的核心驱动力在于项目数量的大幅增长：全年新增156个综合项目（同比增长86%），总项目数达到480个（同比增长44%），其中临床III期项目增至32个，商业化阶段项目实现从0到9个的突破，CMO业务正式启动。项目数量高速增长不仅直接推动收入规模扩大，更体现了公司在全球生物药CDMO领域的龙头地位和持续获取订单的能力。 新冠项目贡献可观，强化业绩确定性 2021年新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入；2022年有望贡献约3亿美元。新冠项目作为高确定性收入来源，为公司业绩提供了显著增量，同时验证了公司在突发公共卫生事件中的技术响应能力和商业化交付能力。 主要内容 事件与业绩概述 业绩预告数据 公司发布2021年业绩预告：利润及归属于本公司权益股东的利润相比上年同期分别增长105%以上及98%以上。对应2021年归母净利润预计为34.6亿元（同比增长104.76%），营业收入预计为101.4亿元（同比增长80.69%）。 收入与利润高增 基于公司2020年营收56.12亿元、净利润16.89亿元的基数，2021年营收预期突破百亿大关，净利润翻倍，增长显著提速（2020年营收增速40.88%，2021年提升至80.69%）。 项目数量与业务结构分析 总项目数量高速增长 2021年新增156个综合项目：其中138个为内生增长，18个来自收购苏桥生物。 新增项目数量同比增长86%，总项目数达480个，同比增长44%。 临床III期项目增至32个，对收入增长的推动效应明显。 CMO项目迎来突破 2021年新增7个商业化阶段项目，商业化项目总数达到9个。 CMO业务正式开启元年，有望成为公司后续收入增长的重要推动力。 新冠项目贡献分析 2021年新冠项目贡献 新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入。 2022年预期 预计新冠项目贡献约3亿美元收入，虽然金额同比减少，但仍构成可观业绩支撑。 盈利预测与估值 盈利预测数据 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,612 10,141 14,057 19,289 归母净利润(百万元) 1,689 3,458 4,794 6,606 EPS(元) 0.40 0.82 1.14 1.57 PE 162.1 79.1 57.1 41.4 收入增长率 40.88% 80.69% 38.61% 37.22% 预计2021-2023年归母净利润持续高增，对应PE逐步下降，估值具有吸引力。 业务驱动因素 预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩高增速。 风险提示 研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险 项目进度不及预期的风险 对外投资收益的波动性风险 汇率波动的风险 总结 业绩增长动力明确，项目储备雄厚 药明生物2021年业绩预告反映出公司正处在高速增长通道，核心驱动力来自项目数量的大幅增长（+44%总项目数，+86%新增项目），特别是临床III期项目（32个）和CMO商业化项目（9个）的突破，表明公司在生物药CDMO领域已形成从研发到商业化的全链条服务能力。2021年营收预期突破百亿（101.4亿元），净利润翻倍（34.6亿元），较2020年显著加速。 新冠项目提供短期增量，长期成长性清晰 新冠项目在2021-2022年预计合计贡献约7.6亿美元收入，提供短期业绩弹性。但更关键的是，公司常规项目（非新冠）同样保持了强劲增长，总项目达到480个，其中CMO业务从零起步进入规模化阶段，将为后续增长提供持续动力。盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增长率约60%，对应PE从79倍降至41倍，估值消化路径明确。风险因素主要集中在行业增速、项目执行和汇率波动上，但公司龙头地位和项目储备为业绩高增长提供了稳健支撑。

中心思想 业绩超预期驱动因素与商业模式验证 本报告核心观点认为，药明生物2021年业绩表现远超市场预期，归母净利润同比增长超98%，2019-2021年复合增速高达113.4%，主要得益于“跟随分子”与“赢得分子”双重战略的高效执行、产能快速投放、新冠项目贡献以及运营效率提升。公司CRDMO（合同研发与生产外包）商业模式在商业化项目落地元年正式进入放量阶段，预计将驱动未来业绩持续高增长。 技术平台多元化打开长期成长空间 报告进一步强调，公司凭借XDC（抗体偶联药物）、双抗、疫苗等领先技术平台的加速兑现，已形成多维度增长动能。这些平台不仅提升了项目承接能力，还为公司从临床前到商业化的全链条服务提供了核心竞争优势，长期发展空间广阔。 主要内容 投资要点 业绩预告与核心增长引擎 2022年2月7日，公司发布2021年年度业绩预告，预计利润同比增长105%，归属于母公司权益股东的净利润同比增长98%以上。业绩超预期主要源于：①“跟随分子”策略下内部延伸56个项目，其中III期6个、商业化6个，带动订单量和项目价值快速提升；②“赢得分子”策略通过领先技术平台和交付速度，外部引入26个临床及商业化项目（同比增长136.4%）；③新增产能投放加速，MFG 5厂6.0万升生产线等投产贡献增量；④新冠项目预计贡献约4.6亿美元收入；⑤生产运营全面恢复带动毛利率提升。 商业化项目落地与CDMO放量前景 2021年为公司商业化项目落地元年，整体项目数达480个（同比增长43.7%），其中临床前268个、临床203个、商业化9个（同比增长350%）。基于项目进度与成功率推演，预计2022年将有2-4个商业化项目落地，为CDMO板块带来显著新增量，推动整体业绩加速增长。 新兴技术平台贡献增长新动能 XDC平台凭借WuXiDAR4技术优势承接60个ADC项目（同比增长50.0%），15个CDMO项目进行中；Wuxi Vaccine承接9个疫苗外包项目（同比增长125%），药明海德预计2021年底投入运营；双抗平台WuxiBody截止2021年底共有72个项目（同比增长67.4%），随项目延伸逐步贡献增量。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年收入93.6/138.4/194.0亿元，同比增长66.7%/47.9%/40.2%；归母净利润28.2/41.7/58.8亿元，同比增长67.1%/47.6%/41.2%。维持“买入”评级，认为公司是全球生物药外包服务稀缺标的，长期增长空间广阔。 风险提示 行业与项目风险 报告指出生物药行业景气度可能因其他疗法替代而下降，生物药研发投入存在不确定性；业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 信息与运营风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失可能影响研发及商业化目标；海外销售占比超50%，汇率波动将对业绩产生较大影响。 总结 报告基于药明生物2021年业绩预告，通过详实的数据分析，确认了公司CRDMO商业模式的强劲增长动力。核心亮点在于：业绩增长超预期（2019-2021年归母净利润CAGR 113.4%），商业化项目落地驱动CDMO放量，以及XDC、双抗、疫苗等技术平台提供多元增长动能。同时，报告也客观提示了行业景气度、项目预测、信息更新、人才流失及汇率波动等潜在风险。整体而言，报告维持“买入”评级，认为公司凭借战略执行与平台优势，在生物药高景气赛道中具备持续高成长潜力。

　　健民集团(600976) 　　事件 　　2022 年 1 月 28 日，公司公布 2021 年年度业绩预增公告。 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润预计为 3.18 亿元~3.33 亿元，同比增长 115%到 125%；扣除非经常性损益后，公司业绩预计为 3.04 亿元~3.19 亿元，同比增长 121%~132%。 　　事件点评 　　整体业绩符合预期，四季度增速稳步提升 　　若按照公司公布的数值中枢来计算，2021 年归母净利润中枢为 3.26 亿元，单四季度归母净利润为 0.68 亿元，同比增长 211%，高于单二季度（+192%）和单三季度（+104%）。扣非归母净利润中枢为 3.12 亿元，单四季度为 0.70 亿元，同比增长 249%，同样高于单二季度（+203%）和单三季度（+105%）。整体业绩符合预期，四季度维持高增长。 　　医药工业持续增长，2021 年同比增长 44%左右 　　公司 2021 年业绩增长主要是医药工业收入增加所致，预计 2021 年医药工业收入同比增长 44%左右，经计算数值约为 19.79 亿元，超出此前预期。主要原因在于 2021 年公司加大广告投入与市场开发力度，优化产品结构和营销队伍建设，实现 OTC 产品线及处方药产品线主要品种收入增加。 　　强调公司价值需重新认识，唯一的体外培育牛黄提供商+持续增长的医药工业双重叠加我们重申健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）主营业务：属于传统中药 OTC 品种，单品种市场空间可以进一步扩大，梯队产品随着产品结构的优化和营销队伍的建设持续增长。并且再加上中药创新药的获批新增营收增长点，传统品牌 OTC 业务有望获得估值提升。2）健民大鹏：参股 33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。 　　投资建议 　　我们维持此前预测不变，公司 2021~2023 年收入分别 32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长 33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4 亿元，分别同比增长 124.3%/30.4%/24.2%，对应 2021~2023年 EPS 为 2.16/2.82/3.50 元，对应估值为 30X/23X/19X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

中心思想 疫苗与CXO驱动业绩高增长，上游专精特新赛道崛起 报告核心观点认为，2021年医药生物行业内部出现显著分化：新冠疫苗接种和研发外包服务（CXO）成为业绩增长主引擎，上游高壁垒细分领域（如纳米微球、合成生物学等）的专精特新公司实现快速发展；相比之下，创新药等中下游企业受医保谈判降价、疫情扰动入院等因素影响，业绩持续承压。2022年初板块回调后，具备超跌反弹机会和创新长期逻辑的标的性价比凸显。 板块分化加剧，震荡中凸显结构性投资机会 受广东11省联盟集采等政策扰动，医药板块1月下旬持续受挫。但“十四五”医药工业规划强调创新和研发投入，预计高端制造、出口导向、上游技术壁垒型公司有望在震荡中迎来布局窗口。建议关注创新驱动型公司及前期超跌个股。 主要内容 上市公司业绩预测 报告对45家医药上市公司2021年盈利情况进行了系统预测，并按归母净利润增速区间分类呈现：高增长（>100%）集中于疫苗、CXO及上游专精特新领域；中高速增长（40%~100%）以生物制品、CXO、医疗器械为主；稳健增长（20%~40%）涵盖医疗服务和器械龙头；低增长或负增长则多见于创新药、血制品和部分疫苗企业。 增速100%以上（9家） 诺禾致源、智飞生物、欧林生物、万泰生物、纳微科技、海尔生物、美迪西、键凯科技、康华生物。其中智飞生物归母净利润预计达102.34亿元，同比增长210%；纳微科技增速142.8%，体现上游高壁垒材料国产替代趋势。 增速40%~100%（10家） 康泰生物、爱博医疗、药明康德、泰格医药、博腾股份、通策医疗、皓元医药、凯莱英、新诺威、博瑞医药。该区间以CXO和疫苗为主，药明康德预计盈利50.03亿元（+69%），反映全球研发外包需求持续旺盛。 增速30%~40%（7家） 康龙化成、长春高新、司太立、健帆生物、健麾信息、健友股份、安图生物。康龙化成、健友股份等兼具业绩确定性与出口逻辑。 增速20%~30%（7家） 欧普康视、爱尔眼科、我武生物、益丰药房、济川药业、威尔药业、迈瑞医疗。迈瑞医疗预计盈利80.45亿元（+20.8%），展现医疗设备龙头稳定性。 增速0%~20%（3家） 天坛生物、以岭药业、新产业。其中新产业增速仅6.7%，反映体外诊断板块增速放缓。 负增长（6家） 恒瑞医药（-2.2%）、佰仁医疗（-2.7%）、华兰生物（-10.1%）、爱朋医疗（-26.8%）、贝达药业（-33.2%）、百克生物（-35.0%）。以恒瑞医药为代表的创新药企受集采和研发投入影响，业绩承压明显。 亏损收窄（1家）与由亏转盈（2家） 君实生物-U亏损收窄至-7.36亿元；康希诺-U（19.25亿元）和开立医疗（2.30亿元）实现扭亏为盈，分别受益于新冠疫苗放量和设备国产替代。 投资分析意见 （1）短期关注超跌反弹：受1月下旬广东联盟集采目录冲击，板块持续回调，建议关注前期跌幅较大但基本面稳健的个股。（2）中长期布局创新与出口：医药工业“十四五”规划强调创新研发与投入加码，建议关注已建立技术壁垒的上游专精特新公司（如纳微科技、键凯科技）以及对外出口导向的制剂/器械公司（如健友股份、普利制药、迈瑞医疗）。重点推荐：健友股份、普利制药、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、纳微科技、键凯科技等。 风险提示 主要包括业绩不及预期、政策风险（集采扩面、医保谈判）、创新药研发失败风险、新冠疫情反复风险。 总结 本报告通过对45家医药上市公司2021年业绩的预测，揭示了板块内显著的分化格局：疫苗与CXO两大子板块受益于新冠疫苗放量和全球研发外包需求，成为业绩高增长的核心驱动力；上游高壁垒专精特新公司凭借国产替代实现高速扩张；而创新药、血制品等中下游领域则受制于医保降价与疫情扰动，业绩普遍承压。短期来看，集采政策冲击下板块估值回落，超跌个股具备修复空间；中长期看，医药工业“十四五”规划为创新与出口主线提供政策支撑，建议聚焦创新驱动型公司及具备全球竞争力的制剂/器械出口企业。需密切关注集采政策落地、创新药审评进展及疫情演变对业绩的影响。

中心思想 行业估值处于历史低位，具备安全边际 截至2022年2月5日，医药生物行业整体PE分位仅为11.58%，处于2000年以来的历史较低水平。子板块中，化学制剂PE为32.30（分位12.94%）、中药PE为32.13（分位2.41%）、生物制品PE为27.23（分位3.14%）、医疗器械PE为22.12（分位6.72%），均处于历史低位区间。PB方面，行业整体PB分位为47.63%，其中医药商业PB为1.56（分位15.11%），医疗服务PB为7.11（分位46.14%）。经春节前大幅调整，行业估值所处分位继续下降，安全边际进一步积累。 政策利好与节后修复预期共振 《“十四五”医药工业发展规划》明确营收和利润年均增速8%以上、研发投入年均增长10%以上的目标，为行业长期增长提供指引。复盘2000年以来春节后走势，除2001、2007、2017、2021年外，节后首周多数上涨。2022年春节前医药行业累计下跌14.94%，仅次于2016年的23.75%。结合历史规律、低估值水平和政策支撑，报告看好节后开市短期复苏行情。 主要内容 市场行情回顾（2022.01.22–2022.02.05） 医药行业本期表现欠佳 本期申万医药生物行业指数下跌6.83%，在申万31个一级行业中涨跌幅排名第28位。7个二级板块均跑输上证综指（-4.57%）、沪深300（-4.51%）和中小100（-4.02%）。子板块中化学制剂跌幅最大（-8.92%），生物制品跌幅最小（-5.42%）。 本期个股表现 涨幅前五：海辰药业（+28.29%）、奥翔药业（+21.10%）、万东医疗（+16.76%）、延安必康（+11.90%）、*ST康美（+9.25%）。跌幅前五：精华制药（-34.95%）、翰宇药业（-32.95%）、诚达药业（-32.82%）、亚太药业（-31.00%）、龙津药业（-29.24%）。 科创板个股表现 科创板医药生物84家上市公司中，涨幅前五：华恒生物（+17.21%）、三友医疗（+6.80%）、诺禾致源（+4.64%）、百奥泰-U（+1.37%）、康希诺-U（+0.82%）。跌幅后五：博瑞医药（-21.63%）、君实生物-U（-20.20%）、前沿生物-U（-19.80%）、键凯科技（-17.13%）、艾迪药业（-16.97%）。 行业估值情况 截至2月5日，医药生物行业PE（TTM）为28.53，历史分位11.58%；PB（LF）为4.03，历史分位47.63%。子板块PE从高到低：医疗服务（55.83）、化学制剂（32.30）、中药（32.13）、化学原料药（29.58）、生物制品（27.23）、医疗器械（22.12）、医药商业（16.21）。 医药行业春节前后历史涨跌幅情况 2000年以来，春节前医药行业指数9次下跌，2016年跌幅最大（-23.75%）；2022年春节前下跌14.94%，位居行业第30位，纵向比较仅次于2016年。除2001、2007、2017、2021年外，节后首周多数上涨。综合考虑历史规律、估值水平和十四五规划，看好节后短期复苏。 行业新闻动态 2022全国卫生会议召开，公布8大医改任务（1月27日）：重点包括促进乡村医疗卫生体系发展、加强基层疾控能力、推动公立医院高质量发展、实施中医药振兴重大工程等。 CAR-T治疗产品临床风险管理指导原则发布（1月29日）：国家药监局审评中心发布《嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）治疗产品申报上市临床风险管理计划技术指导原则》，规范CAR-T产品上市风险管理。 九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》（1月30日）：明确营收和利润年均增速8%以上、研发投入年均增长10%以上、增加值占全部工业比重提高到5%左右等目标；同时指出原始创新能力不足、产业生态协同不足、高附加值产品国际竞争力不强等制约问题。 重要公告 本期重要公告涉及多家企业：紫鑫药业高管辞职、宜华健康子公司违规财务资助、柳药股份募投项目延期、联环药业限制性股票回购注销、万泰生物与控股股东签署股份认购协议、智飞生物疫苗临床试验总结报告、我武生物儿童鼻炎临床试验总结、英科医疗项目投产、华海药业制剂获FDA暂时批准、恒瑞医药获注册证书、欧普康视股东质押、羚锐制药回购注销等。 核心观点 报告提出四大投资方向：1）创新药及产业链（恒瑞医药、恩华药业、凯莱英、复星医药、药明康德、泰格医药、康龙化成、普洛药业等）；2）高端医疗器械（迈瑞医疗、乐普医疗）；3）受益集中度提升的医疗消费终端（一心堂、益丰药房、迪安诊断）；4）具备稀缺性和消费属性的生物制品（长春高新、华兰生物、康希诺-U、派林生物）。长期看好安全边际高、创新能力强、产品管线丰富的企业，同时关注估值相对较低的二线蓝筹。风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险。 总结 本报告指出，2022年春节前医药生物行业经历较大幅度调整（-6.83%），估值已回落至历史低位区间（PE分位11.58%）。在《“十四五”医药工业发展规划》提出的8%以上营收增速和10%以上研发投入增速目标支撑下，叠加历史春节后上涨规律，报告看好节后短期修复行情。投资主线围绕创新药及产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和生物制品四大方向，重点关注具备创新能力、边际改善和估值修复逻辑的龙头企业。同时提示新冠疫情波动和市场调整风险。

中心思想 员工持股计划彰显长期发展信心 智飞生物发布规模空前的员工持股计划（上限32亿元，覆盖2000人），以真金白银绑定核心团队利益，叠加公司2021-2023年归母净利润CAGR高达31%的预期，传递出管理层对未来业绩持续高增长的强烈信心。该计划有望进一步激发员工积极性，巩固公司作为疫苗龙头的内生动力。 结核防控与自主创新构成双重增长引擎 公司通过“EC诊断试剂+微卡疫苗”构建的结核病“诊断-预防-治疗”体系即将进入放量期，受益于国家将结核筛查纳入入学体检必查项目的政策红利，市场空间巨大。同时，以mRNA平台、15价肺炎疫苗等多款在研产品为核心的自主创新管线，正在从“代理驱动”向“自研为主、合作为辅”模式转型，为长期增长提供核心支撑。 主要内容 员工持股计划：规模空前，利益深度绑定 本次员工持股计划参加对象不超过2000人（含董监高14人），筹资上限16亿元，通过杠杆融资后整体规模可达32亿元。以当前股价测算，可购入约3029.73万股（占总股本1.89%）。锁定期12个月、存续期48个月，表明公司愿意与员工共同分享长期成长收益，有助于提升团队凝聚力和执行力。 EC+微卡结核矩阵：政策驱动下的巨大市场机遇 当前我国结核病防治需求紧迫，教育部门已明确将结核筛查作为新生入学体检必查项目，而传统结核素皮肤试验假阳性率高。公司全球首创的EC诊断试剂具有更高特异性，有望成为主流筛查手段；配合微卡疫苗上市，公司已在全国大量省份中标。2022年销售团队扩张至约3000人，将借助医院、疾控、社区等多渠道加快产品渗透，贡献显著业绩增量。 自研为主、合作为辅的研发模式加速成型 2021年前三季度研发费用2.4亿元，旗下智飞绿竹、智飞龙科马等子公司分别深耕细菌类、病毒类及肺结核类产品。宜卡上市、微卡新适应症获批，构建了“诊断-预防-治疗”闭环；通过认股深信生物布局mRNA平台技术，15价肺炎疫苗、冻干狂犬疫苗、四价流感疫苗均处于临床Ⅲ期，未来产品管线储备丰富。 盈利预测与风险提示 不考虑新冠疫苗销售增量，预计2021-2023年归母净利润分别为45亿元、60亿元、74亿元，对应EPS分别为2.84、3.75、4.64元；未来三年净利润CAGR为31%。当前股价对应2021年PE约37倍，估值合理。主要风险包括新冠疫苗放量不及预期、研发失败、产品降价等。 总结 投资价值与成长潜力 智飞生物通过发布最大规模员工持股计划，向市场传递了强烈的长期发展信心；结核病诊断与疫苗矩阵正处于政策催化与渠道扩张的放量初期，有望成为第二增长曲线；自主创新管线逐步成熟，mRNA平台等技术布局为长期竞争力提供保障。尽管存在短期不确定性，但公司核心业务增长确定性强，研发储备丰富，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩波动不改长期增长趋势 康泰生物2021年业绩预告显示归母净利润同比增长77%~106%，基本符合市场预期。但Q4单季环比下滑，主要因国内新冠疫苗接种放缓及海外出口审批尚未完全落地。公司常规疫苗品种受新冠集中接种影响销售承压，但随着渠道优化和新品上市，2022年有望在低基数下恢复增长。 新冠疫苗出口与常规品种恢复共驱未来增长 公司腺病毒新冠疫苗已获印尼EUA并实现出口，2022年海外多地EUA推进有望持续放量。常规品种中，13价肺炎疫苗凭借低价策略快速抢占市场，四联苗渠道优化后恢复可期。同时，在研管线（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗等）进入获批期，长期发展动力充足。由此，维持“买入”评级。 主要内容 事件：业绩预告符合预期 2021年归母净利润预计12~14亿元（+77%~+106%），扣非归母净利润11.3~13.3亿元（+82%~+114%）。 单Q4归母净利润1.6~3.6亿元（-33%~+48%），环比下降主因新冠疫苗国内接种放缓，海外审批待推进。 新冠疫苗海外出口值得期待 全年新冠疫苗净利润预计约5.5~7亿元。 腺病毒疫苗已于2021年11月在印尼获EUA并实现出口，其他地区EUA持续推进，预计2022年放量。 常规品种受新冠影响边际减弱 常规品种2021年归母净利润约6~7亿元，受疫情和新冠疫苗接种挤压。 四联苗销售渠道优化，2022年恢复增长；13价肺炎疫苗已准入全国近1/3省份，定价约460元，性价比优势突显，有望快速放量。 2022年在低基数叠加渠道持续投入下，销量有望超预期。 22-23年在研品种进入获批期，长期动力充足 公司在研项目超30个，13项进入注册程序，预计未来两年有4-5个新品种获批。 冻干二倍体狂苗（行业金标准）已收现场核查通知书，冻干水痘疫苗预计2022年Q1完成临床总结。 MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床试验批准，管线立足创新。 盈利预测与投资建议 不考虑新冠疫苗收入，预计2021-2023年EPS分别为0.91元、1.55元、2.40元。 新冠影响边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价肺炎疫苗加速放量，在研管线丰富，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 康泰生物2021年业绩预告基本符合市场预期，短期业绩波动源于新冠疫苗国内接种放缓，但海外出口已获突破，2022年有望放量。常规品种虽受新冠影响，但13价肺炎疫苗低价策略和四联苗渠道优化将推动2022年恢复增长。公司在研管线进入收获期，未来2-4年多个品种获批，长期增长确定。财务预测显示2022-2023年营收和净利润将高速增长，维持“买入”评级。主要风险在于研发进展和产品降价。

　　市场回顾及行业估值 　　节前一周医药生物下跌5.93%，跑输沪深300指数1.27个百分点，在31个申万一级子行中排名第25。医药子板块全线下跌，线下药店跌幅最大，下跌8.93%。截至2022年1月28日，申万一级医药行业PE（TTM）为29.80倍，相对沪深300最新溢价率为128%。子板块中医院估值最高，为71.97倍，医疗耗材估值最低，为11.91倍。 　　行业要闻 　　《“十四五”医药工业发展规划》出台 　　CDE发布CAR-T疗法指导原则 　　新型冠状病毒肺炎进展情况 　　截止2022年2月6日，全国（不含港澳台）累计确诊病例106,419人，现有确诊病例1,495人，累计死亡病例4,636人，累计治愈出院病例100,288人，境外输入累计确诊病例12,748人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月5日，全国累计接种新冠病毒疫苗30.05亿剂次。 　　截止2022年2月6日，全球累计确诊病例3.95亿人，累计确诊病例最多的国家为美国，共7,802万人，其次为印度与巴西，分别确诊4,219万人、2,654万人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月4日，全球累计接种新冠疫苗101.78亿剂次，接种比例（完全接种人数/总人口数）为52.12%。 　　核心观点 　　节前一周医药板块持续调整，各子板块均下跌。行业整体估值处于历史最低水平，产业发展趋势向好，建议把握回调机会。长期来看，带量采购常态化持续加速行业分化，倒逼企业向创新转型；医保目录动态调整，持续加速创新药放量。政策、人才、资本等推动下，我国创新药已进入成果收获期，并开启国际化之路，建议关注创新及产业链相关细分领域：（1）目前国内创新药研发同质化较为严重，靶点、适应症较为集中，行业已逐步从me-too/me-worse向更高质量、更具创新性的me-better、first-in-class转型升级，研发实力雄厚，管线丰富，梯度合理，产品差异化优势突出的国产创新龙头企业优势将进一步凸显，建议关注恒瑞医药、复星医药等；（2）国内疫苗行业持续处于高景气状态，技术加速迭代升级，重磅产品陆续上市，国产创新疫苗已成为推动行业市场持续增长的支撑点。行业集中度持续提升，我们建议关注具有上市（包括代理）、在研重磅或独家产品，生产及研发实力兼具的优质疫苗龙头企业智飞生物、康泰生物等；（3）随着科技的进步，医疗新发现、新技术、新领域不断涌现，细胞与基因治疗等生物新兴市场快速发展，建议关注各产业发展动态、优质企业及上游产业链如生命科学服务等；（4）全球及国内创新药研发火热，国内CXO行业高速发展，预计随着政策推进、技术水平的持续提升，行业集中度有望进一步提升，建议关注行业龙头及细分龙头，如药明康德、博腾股份等。另业绩预告密集发布，建议关注业绩持续高速增长或边际改善的优质上市公司。 　　节前工信部等九部门联合发布《“十四五”医药工业发展规划》，规划提出了行业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重提高到5%左右的目标，同时对创新、产业化、制造、国际化等提出了全面规划。十四五期间，我国医药行业将加速高质量发展，研发投入持续加大，创新继续向高质量及国际化发展，产业化与制造水平持续加强，研发、生产及制造能力较强的龙头企业将受益，建议关注。 　　风险提示 　　行业政策风险、药品安全风险、研发风险、市场竞争风险。

中心思想 内外资一致性减仓与市场流动性分化 本报告核心观点表明，在1月24日至1月28日的交易周内，市场资金呈现出显著的板块分化与内外资协同效应。一方面，内外资在医药生物、电子和电力设备三大行业形成一致性减持，显示出机构对这些高估值或前期热门赛道短期风险的共同规避；另一方面，北上资金与两融资金在公用事业、银行和农林牧渔等防御性板块出现明显分歧，反映出不同类型投资者对宏观经济周期与政策导向的不同解读。与此同时，央行通过逆回购操作净释放4000亿元流动性，银行间利率下行，无风险利率走低，整体货币政策维持宽松基调，但市场情绪在春节前趋于谨慎，交投活跃度有所回落。 资金流向揭示市场结构性调整信号 从数据层面看，北上资金单周净流出260.71亿元，逆转前一周净流入291.97亿元的态势；两融余额单周回落686.96亿元至17131.67亿元，所有行业均出现余额下降。其中，电子、医药生物和计算机行业两融余额回落幅度最大，分别达896.83亿元、881.32亿元和746.10亿元，与北上资金减持方向高度吻合。重仓股持仓变动亦显示，恒瑞医药、中国平安和平安银行遭到北上资金明显减持，而国电南瑞、招商银行获小幅增持，表明资金正从部分消费与成长龙头转向业绩确定性更强的标的。这一结构性调整信号值得投资者关注。 主要内容 01 北上资金 1.1 周度净流入金额 1月24日至1月28日，北上资金合计净流出260.71亿元。其中沪股通净流出154.65亿元，深股通净流出106.06亿元。前一统计周期（1月17日至1月21日）为净流入291.97亿元，资金流向发生显著逆转。 1.2 净流入行业变化 根据持股数变动与成交均价估算，过半数行业遭遇北上资金净流出。净流入居前的行业为公用事业（6.35亿元）、银行（1.75亿元）和农林牧渔（0.43亿元）；净流出最大的行业为医药生物（-41.95亿元）、电力设备（-36.66亿元）和非银金融（-35.83亿元）。 1.3 北上资金市值总额 截至1月28日，北上资金持股市值为2.54万亿元，占全A流通市值的2.83%，较12月末下降2242.05亿元，显示外资在A股整体减持规模较大。 1.4 行业市值变化 分行业看，北上资金持股市值过半行业回落。商贸零售市值回升4.58亿元，表现居前；食品饮料（-251.16亿元）、医药生物（-199.08亿元）和电力设备（-123.18亿元）市值回落最多，反映出外资正从消费与新能源板块撤出。 1.5 TOP20重仓股持仓变化 相较于1月21日，1月28日TOP20重仓股持股过半数减持。增持幅度前三为国电南瑞（+0.24%）、招商银行（+0.13%）和立讯精密（+0.03%）；减持幅度前三为恒瑞医药（-0.35%）、中国平安（-0.29%）和平安银行（-0.24%）。外资偏好向公用事业与银行龙头倾斜，而医药与金融权重股承压。 02 交投活跃度 2.1 融资融券总额变化 本周两融余额显著回落。1月28日两融余额为17131.67亿元，较1月21日回落686.96亿元，为近期较大单周降幅，反映市场杠杆资金情绪趋于谨慎。 2.2 行业融资融券变化 所有行业两融余额均出现回落。回落最少的行业为美容护理（-26.50亿元）、社会服务（-30.73亿元）和纺织服饰（-43.46亿元）；回落最多的行业为电子（-896.83亿元）、医药生物（-881.32亿元）和计算机（-746.10亿元）。内外资在医药生物、电子和电力设备上减仓方向一致；而在公用事业、银行和农林牧渔上存在明显分歧，表明不同资金属性对防御板块的配置逻辑并不相同。 2.3 指数ETF基金份额变化 截至1月28日，上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和创业板50ETF基金份额分别为199.24亿份、46.45亿份、4.28亿份和88.93亿份。相较于1月21日，上证50ETF份额减少14.409亿份，中证500ETF减少0.008亿份；沪深300ETF增加0.126亿份，创业板50ETF增加7.620亿份。资金通过ETF渠道对创业板配置有所加强，或反映对成长板块左侧布局的意图。 2.4 指数换手率及历史分位 相较于1月21日，上证综指换手率减少0.09个百分点至0.69%，沪深300换手率减少0.05个百分点至0.45%，创业板指换手率减少0.29个百分点至1.44%。三大指数换手率均处于2013年以来中位数以下，创业板指仅处于16.21%历史分位，市场交投活跃度整体下降。 03 利率市场 3.1 公开市场操作 本周央行累计开展7天逆回购0亿元，开展14天逆回购9000亿元，利率维持不变，叠加5000亿元逆回购到期，本期央行净释放流动性4000亿元，以呵护春节前资金面。 3.2 银行间利率 银行间流动性保持宽松。截至1月28日，隔夜Shibor较上期减少86.30个BP至1.2000%，7天Shibor增加13.80个BP至2.2500%。隔夜利率大幅下行反映短期资金充裕。 3.3 债券利率 无风险利率有所下行。1月28日，1年期国债收益率减少5.11个BP至1.95%，3年期减少1.99个BP至2.24%，10年期减少0.79个BP至2.70%。信用利差方面，3年期AAA级企业债与国债信用利差增加1.15个BP至0.55%，AA+级减少0.85个BP至0.75%，AA级减少1.85个BP至1.30%；1年期信用利差增减各半。整体来看，信用市场未现明显恶化，但利率下行为企业融资成本下降提供空间。 总结 本报告通过对1月第4周资金面与利率面的系统梳理，揭示了春节前市场流动性的主要特征：第一，内外资在医药生物、电子和电力设备三大板块形成一致性减仓，净流出规模居前，同时两融余额全面回落，杠杆资金去化明显，反映市场风险偏好下降，资金从高估值成长板块撤离。第二，北上资金净流出260.71亿元，逆转前一周净流入态势，且重仓股持仓变动显示外资减持中国平安、恒瑞医药等权重股，增持国电南瑞、招商银行等防御与银行龙头，配置方向更趋稳健。第三，央行通过逆回购净投放4000亿元，隔夜Shibor下行86BP，国债收益率全面走低，银行间流动性宽松，政策面维持偏暖基调，但未对市场情绪产生有效提振。第四，ETF份额变动显示，创业板50ETF获7.62亿份净申购，而上证50ETF遭14.41亿份净赎回，资金在宽基指数上呈现短期结构偏好，部分资金可能试图通过成长类ETF进行左侧布局。总体而言，报告期内A股面临内外资共同流出的压力，市场交投活跃度下降，但流动性环境宽松，政策端提供了支撑。投资者需关注风险点包括国内外疫情反复及货币政策超预期变动，后续市场企稳需等待资金情绪修复和盈利预期的改善信号。