中心思想 营收高增驱动下，功能性护肤品成为核心增长引擎 华熙生物2021年全年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.19亿元，同比增幅高达146.57%，远超原料业务（+28.62%）和医疗终端业务（+25%），成为驱动整体营收高速增长的核心力量。这一趋势表明，公司已成功将上游原料技术优势转化为终端消费品牌竞争力，护肤品业务正进入规模化放量阶段。 战略投入短期压制利润增速，但长期竞争壁垒持续强化 尽管营收高增，但归母净利润仅同比增长21.13%至7.82亿元，扣非净利润增速更低（+16.74%），Q4单季利润增速仅9.01%，显著低于营收增速（+86.77%）。报告明确指出，公司持续加码战略投入（销售费用、管理费用等），短期利润增速低于收入端。然而，这种投入正在巩固其原料壁垒、护肤品品牌矩阵和医美合规布局，为长期盈利能力的释放奠定基础。 主要内容 核心结论 事件与业绩概览 公司公布2021年业绩预告，全年预计营收49.48亿元，同比增长87.93%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.13%；扣非归母净利润6.63亿元，同比增长16.74%。Q4单季度营收19.36亿元（+86.77%），归母净利润2.27亿元（+9.01%），利润增速明显低于收入。 营收高增，战略投入短期影响利润 分业务看，功能性护肤品收入33.19亿元（+146.57%），原料业务9.05亿元（+28.62%），医疗终端约7.2亿元（+25%）。公司持续加码品牌营销、渠道拓展和研发投入，导致销售费用率和管理费用率处于高位，短期压制净利润增速。 功能性护肤彰显品牌力，“四轮驱动”布局稳步推进 四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）逐步形成大单品矩阵：润百颜21年天猫GMV同比增长64%，夸迪同比+172%，品牌势能持续释放。同时，功能性食品（水肌泉、黑零等）作为第四增长极正在孵化，公司“原料-医疗-护肤-食品”的全产业链布局日趋完善。 原料壁垒深化，医美成长可期 原料业务龙头地位稳固，医药级、化妆品级原料恢复稳定增长，食品级原料打开新空间。医美领域，新品御龄双子针前三季度签约金额超0.90亿元，丝丽动能素在海南先行区获批，卡位合规医美红利。随着功能性护肤用户复购率提升，费用率有望逐步优化。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，预计2021-2023年EPS分别为1.63/2.32/3.05元，对应PE为75/53/40倍。风险提示包括宏观经济波动、疫情反复影响原料出口、营销不及预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019-2023年资产总计从4,972增至10,176，股东权益从4,550增至8,378，资产负债率从8.5%升至17.7%，但整体仍处于健康水平。2021年存货净额预计1,007（同比+111%），反映护肤品业务备货增长。 利润表（百万元） 2021年营业收入4,948，营业成本1,034，毛利率79.1%（较2020年81.4%略降）；销售费用2,326（同比+112%），占营收47.0%，显示品牌投入强度。归母净利润782，净利率15.8%（2020年为24.5%），利润率下行主要受费用扩张驱动。 现金流量表（百万元） 2021年经营活动现金流净额543，低于净利润782，主因营运资金变动（应收、存货增加）。投资活动现金流净额-675，资本支出692，反映产能扩张和研发投入。筹资活动现金流净额27，基本保持稳定。 财务指标 指标 2021E ROE 14.5% 毛利率 79.1% 营业利润率 18.9% 销售净利率 15.8% 营业收入增长率 87.9% 归母净利润增长率 21.1% 每股指标与估值 2021E EPS 1.63元，BVPS 12.09元；P/E 75.1倍，P/B 10.1倍，P/S 11.9倍。2023年预计P/E降至40.2倍，反映市场对其盈利改善的预期。 总结 华熙生物2021年业绩显示，公司营收延续高增长态势，核心驱动力来自功能性护肤品业务的爆发式增长（同比+146.57%），原料和医疗终端业务保持稳健。然而，战略性品牌投入和渠道扩张导致费用率上升，短期利润增速（+21.13%）显著滞后于收入增速（+87.93%）。从业务结构看，四大护肤品品牌已形成大单品矩阵，医美合规布局（如御龄双子针、丝丽动能素）和功能性食品新赛道正在打开增量市场。财务层面，公司保持较高的毛利率（79%+），但销售费用率超47%，净利率从2020年的24.5%下降至15.8%，盈利质量承压。长期来看，公司原料壁垒深厚，全产业链协同优势日益凸显，随着护肤品复购率提升和费用率优化，利润增长有望加速。当前PE（75倍）处于历史高位，但P/S（11.9倍）已较2020年显著回落，市场对收入端的高弹性给予较高估值。维持“买入”评级，需关注费用管控节奏和护肤品竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略初显成效 业绩增长超预期：利安隆2021年实现营收34.45亿元，同比+38.74%；归母净利润4.18亿元，同比+42.53%，超出市场预期。核心驱动因素为新产能全面放量及下游需求提升，抗老化助剂产销量分别同比增长48.3%和37.1%，毛利率（26.84%）保持稳定，体现龙头企业在成本传导方面的定价能力。 战略扩张格局清晰：公司持续推进“抗老化助剂主业+润滑油添加剂新赛道”的双轮驱动战略。主业方面，六大基地布局成型，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目已投产，新产能预计带动产能较2021年底提升约158%；新赛道方面，康泰股份收购稳步推进，标的公司2021年实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩增速可观。 主要内容 产能释放助力抗老化助剂销量大增，多基地多项目布局强化龙头地位 产能放量与成本传导能力凸显 量价齐升驱动业绩：2021年，受利安隆中卫和科润等新建成产能全面放量，以及下游市场需求提升驱动，公司抗老化助剂产量和销量分别为8.94万吨和8.27万吨，分别同比+48.3%和+37.1%。在原料供应紧缺、原料价格大幅上涨的背景下，得益于公司的龙头地位和经营管理能力，2021年毛利率仅小幅下降至26.84%（2020年为27.25%），成本有效传导，盈利能力保持稳健。 2022年产能加速扩张：截至2021年底，公司已有抗氧化剂3.49万吨/年、光稳定剂2.17万吨/年和U-pack 1.60万吨/年产能，并已形成天津、中卫、衡水、常山、珠海、内蒙古六大基地。2022年1月，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目正式建成投产；年内还将建成投产3200吨/年光稳定剂和5.15万吨/年U-pack产能，预计总产能将较2021年底提升约158%，进一步巩固抗老化助剂市场龙头地位。 新产品布局与并购标的超额完成业绩承诺 高分子助剂新产品研发突破：公司在抗老化水分散技术领域取得突破，于天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目；同时联合日本技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，年产20000吨合成水滑石项目以珠海基地为载体处于建设审批程序中。产品矩阵持续拓展，强化技术壁垒。 利安隆凯亚超额完成业绩承诺：2018年公司并购的标的利安隆凯亚承诺2019-2021年实现扣非归母净利润分别不低于5000/6000/7000万元，实际实现1.18亿元、1.51亿元和1.91亿元，超额完成达136%、152%、173%，表明公司整合能力优秀，并购资产贡献显著。 持续推进康泰股份收购，打造公司第二成长曲线 切入润滑油添加剂赛道，提升市场占有率 战略并购锁定成长新空间：公司拟以发行股份及支付现金方式收购康泰股份92.2109%股权，定价约5.96亿元。康泰股份属于国内仅有的三家规模化润滑油添加剂民营企业。此并购将助力公司迅速抢占国内润滑油市场份额，打造全球领先的精细化工平台型公司。 标的公司业绩稳健增长：2021年康泰股份实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩向上趋势明确。业绩承诺要求标的公司2021-2023年平均净利润为5650万元。尽管2021年12月31日深交所因标的财报及评估资料过期对资产重组中止审核，但最新资料现已重新编制完成并披露。此外，“年产5万吨润滑油添加剂建设项目”已取得环评批复，仅剩节能审批手续，进展顺利。 开拓医药生物领域，前瞻布局合成生物学 进军核酸药物单体业务：公司报告期内与苏州吉玛基因等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，并已于天津汉沽基地开启中试车间建设。 合成生物学领域技术储备：天津奥瑞芙已成立生命科学研究所，联合天津大学在包括聚谷氨酸等产品方面进行研发，推进公司在合成生物学领域的技术进步和人才积累。多元化的业务拓展为长期增长提供潜在支持。 总结 利安隆2021年业绩超预期，核心源于抗老化助剂主业的量价齐升与成本有效传导，六大基地产能持续释放为后续市占率提升奠定基础。公司正通过收购康泰股份切入润滑油添加剂蓝海市场，同时拓展医药生物及合成生物学领域，多业务布局构筑成长曲线。预测2022-2024年归母净利润分别为5.26、6.76、7.84亿元，对应EPS分别为2.57、3.30、3.82元/股。维持“买入”评级，但需关注资产重组进度、产能建设及下游需求不及预期等风险因素。

中心思想 政策催化与市场反应：辅助生殖纳入医保开启新机遇 本报告的核心观点认为，北京将16项辅助生殖技术纳入医保（2022年2月21日）是继手术机器人后又一重大政策事件，显著拉动了相关概念股上涨。报告强调，在集采常态化的大背景下，医疗器械板块投资逻辑正发生根本性转变。 创新驱动与平台价值：集采时代的投资主线 报告明确指出，医疗器械公司应遵循两条核心选择标准：一是寻找真正解决临床痛点、符合国情趋势的创新产品（如肿瘤治疗、手术机器人、AI诊疗）；二是发掘具备持久创新迭代能力的平台型公司。报告认为，集采对这类企业而言是风险更是机遇，将推动行业集中度提升和优质产品渗透。 主要内容 1. 本周思考：辅助生殖进医保与医疗器械发展趋势 北京政策细则与行业影响分析 报告详细列出了北京市纳入医保的16项辅助生殖项目，涵盖三代试管婴儿、二代试管婴儿、人工授精及胚胎处理等核心步骤，均为甲类医保且限门诊使用。报告认为，这一政策与2021年北京、上海将手术机器人纳入医保一脉相承，体现了政策层面对具有临床价值新技术的支持态度。 医疗器械投资策略：临床痛点与平台创新 报告提出两条核心投资逻辑：第一，寻找真正解决临床痛点的创新产品，关注肿瘤治疗、手术机器人、缺血性脑卒中、AI诊疗等方向；第二，寻找具有持久创新迭代能力的平台型公司，强调系统性产品平台搭建、优质产品和持续创新能力的重要性，并推荐微创医疗、迈瑞医疗等平台型企业。 2. 本周表现：外部政策预期改善，制造属性板块涨幅明显 市场整体表现：板块领涨，估值回升 数据显示，本周医药板块上涨1.9%，跑赢沪深300指数3.6个百分点，在所有行业中排名第六。成交额为4752亿元，占A股总成交额9.0%。截至2月25日，医药板块整体估值为30倍，环比上升0.5pct，但仍明显低于2011年以来中枢水平（38倍），估值溢价率141.7%也低于四年来中枢水平（182.3%）。 子行业分化：制造属性板块领涨 从子行业表现看，化学原料药（上涨4.4%）和医疗服务（上涨3.7%）涨幅居前，而中药饮片（下跌0.4%）和医药流通（下跌0.3%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医药服务（上涨4.3%）和特色原料药（上涨3.3%）持续上涨，其中九洲药业（+14.1%）、昭衍新药（+12.6%）、凯莱英（+12.0%）涨幅居前。 3. 2022年投资策略：握制造、迎创新 核心策略与板块配置建议 报告明确2022年医药投资策略为“握制造、迎创新”，建议投资者打破“核心资产”和“板块观念”，以产业链思维布局。具体推荐四大方向：制造板块（API、CDMO）推荐健友股份、药明康德、凯莱英等；上游（制药装备、试剂、耗材）推荐森松国际、东富龙、泰坦科技等；创新（国际化器械、药品）关注南微医学、微创医疗、百济神州等；消费属性领域推荐泰格医药、昭衍新药，关注智飞生物、爱尔眼科等。 4. 资金流向与风险提示 陆港通资金动态与市场关注点 截至2月25日，陆港通医药行业投资2066亿元，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务板块资金流入最多。持仓变化上，药明康德、爱尔眼科、泰格医药等获得资金净流入，而长春高新、昭衍新药等出现流出。报告同时提示了限售股解禁和股权质押变动情况，其中海泰新光、奥美医疗等解禁比例较高。 风险提示 报告明确提示三大风险：行业政策变动风险、核心产品降价超预期风险、研发进展不及预期风险。 总结 本报告以北京将辅助生殖技术纳入医保这一关键政策事件为切入点，深入分析了其对医疗器械行业发展趋势的启示。报告核心结论认为，在集采常态化的大环境下，医疗器械企业必须从“跟随创新”转向“临床痛点导向”的创新，并构建具有持续迭代能力的平台型业务，方能应对政策变革并把握发展机遇。 从市场表现看，本周医药板块整体上涨1.9%，显著跑赢大盘，其中制造属性板块（化学原料药、特色原料药）和医疗服务板块涨幅居前，反映出市场对“政策催化+业绩确定性”的双重认可。报告构建的2022年“握制造、迎创新”投资框架，系统性地将投资机会划分为制造板块、上游、创新和消费四大方向，强调了产业链思维和国际化竞争力的重要性。整体而言，报告对医药板块的中长期景气度保持看好，同时提示投资者关注政策变动和产品降价等核心风险。

中心思想 负面情绪释放后市场企稳，板块估值修复信号显现 美国UVL名单与信达FDA会议等负面事件引发市场情绪宣泄，但随着不确定性因素消化，医药板块整体企稳。上周医药健康指数涨幅为1.74%，显著跑赢沪深300指数3.41个百分点，反映出市场在短期冲击后对行业基本面的信心回归。数据层面，指数走势图显示周内低开后逐步回升，表明恐慌性抛售已阶段性结束，行业韧性凸显。 聚焦结构性热点与高增长个股，布局超预期潜力 在当前情绪修复窗口，投资策略应双线并行：一是追踪新冠药物供应链、抗原自测及中药等局部热点领域，这些板块受益于政策催化与需求刚性，预期差较大；二是精选具备4Q21E/1Q22E EPS超预期潜力的个股，如华东医药、锦欣生殖、诺唯赞、九洲药业、健麾信息、万孚生物等。机构重点推荐标的估值表显示，九洲药业2022E PE为44.18倍、诺唯赞50.41倍、万孚生物19.49倍，高增长个股在合理估值区间仍具配置价值。 主要内容 药品与疫苗：政策温和化驱动配置逻辑强化 药品板块方面，2021年医保谈判降幅较预期温和，叠加医保基金在新冠疫苗支出背景下仍有结余，龙头药企通过国际合作加速出海，中药企业性价比逐渐显现。疫苗领域，中国在2Q21–3Q21建立灭活疫苗免疫屏障后，面对变异毒株及抗体衰减，序贯接种需求增强。未来几年母牛分枝杆菌、PCV13等大单品上市，行业景气度持续，建议关注主业扎实且具备加强接种期权的新冠疫苗企业。 医疗器械与医疗外包：集采降价趋缓，创新与全球化仍是主线 医疗器械方面，安徽省IVD集采中迈瑞、新产业等国产龙头中标，外资弃标，国产替代进程加速。人工关节全国集采平均降幅80%–84%，较2020年冠脉支架93%降幅更温和，市场悲观预期修复。医疗外包（CXO） 中，美国制裁名单落地后风险解除，CDMO龙头受益于新冠小分子药物订单催化，赛道维持高景气，建议抄底估值合理标的。 医疗服务与消费医疗：专科连锁恢复，政策边际改善带来新增量 医疗服务中眼科、齿科及肿瘤服务专科连锁业务恢复靓丽，辅助生殖行业获政策积极推动，国家卫健委修订相关管理办法，有望推动市场规范化扩容。消费医疗经历深度回调后，建议关注2022年有新品上市且业绩增长强劲的标的，如医美赛道。 医药零售、流通与原料药：分化加剧下关注龙头与一体化突破 医药零售受仿制药集采强化药店终端话语权，小型连锁经营困难为头部企业提供并购契机；线上药店发展快速，但长期取决于网售处方药及医保线上支付政策。医药流通下游诊疗恢复带动销售回暖，但医院财政压力导致回款慢，建议关注抗风险能力强的优质龙头。原料药方面，发改委鼓励原料药制剂一体化，国内企业凭借规模优势获得全球订单，部分头部分司延伸CDMO业务，打开成长天花板。 总结 本报告系统梳理了医药行业第八周的动态与投资策略，核心结论可归纳为三点：第一，负面情绪宣泄后板块企稳，医药指数跑赢沪深300，显示行业基本面支撑强劲；第二，投资主线聚焦局部热点（新冠药物供应链、抗原自测、中药）与高增长个股（EPS超预期潜力），重点推荐华东医药、九洲药业、诺唯赞等；第三，各子行业呈现结构性机会，药品与疫苗受益政策温和化，医疗器械集采降价趋缓利好国产龙头，CXO风险出清后估值具吸引力，专科医疗与消费医疗受政策催化，医药零售与原料药龙头加速整合与升级。整体而言，行业处于情绪修复与业绩验证窗口，建议精选赛道、动态配置。

中心思想 业绩稳健但短期承压，长期成长逻辑未改 2021年公司营业收入同比增长13.23%至6.42亿元，但归母净利润同比下降7.51%，主要因Q4订单确认受疫情、物流及客户排产节奏扰动，季度间波动明显。 扣非净利润同比增长9.87%，显示主营盈利能力依然稳健；非经常性损益确认方式变化是归母净利润下滑的主因。 三轮驱动格局清晰，维持“买入”评级 公司依托C(D)MO技术平台与知名药企长期合作，自主产品管线进入收获期，新药研发提供业绩弹性，长期成长性明确。 调整盈利预测后，依然看好公司未来增长潜力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2021年业绩快报发布 2021年预计实现营业收入6.42亿元，同比增长13.23%；归母净利润1.14亿元，同比降低7.51%；扣非净利润1.04亿元，同比增长9.87%。 收入稳健增长，多因素扰动订单确认节奏 2021Q4营收1.92亿元，同比微降0.08%，归母净利润2558万元（同比-35.31%），扣非净利润3863万元（同比+4.92%）。扣非增速快于归母系政府补助等非经常性损益确认方式变化。 扰动因素包括：①全球疫情扰动物流与终端需求；②CDMO订单受客户排产及项目申报节奏影响，发货确认放缓。 C(D)MO+自主产品+新药研发三轮驱动 C(D)MO业务：与吉利德、英赛特等建立长期合作，预计明年有1-2个商业化品种落地，增长有望加速。 自主选择产品：管线约18个，原料药获批4个，制剂获批2个；原料药制剂一体化成本优势助力集采获益。 新药研发：GLP-1激动剂SPN009进展顺利，预计下半年完成安评后递交临床申请，未来权益转让可带来业绩弹性。 盈利预测及估值 调整后预测2021-2023年营业收入6.42/7.90/10.02亿元，同比增长13.23%/23.03%/26.87%；归母净利润1.14/1.50/2.00亿元，同比增长-7.51%/31.39%/33.49%。维持“买入”评级。 风险提示 信息滞后风险：公开资料可能存在信息更新不及时。 产能提升不及预期：产能投放进度存在不确定性。 核心技术人员流失风险：行业人才竞争激烈，存在流失可能。 新药研发转让不确定性：新药研发高风险长周期，项目进度及转让存在不确定性。 毛利率下降风险：业务规模扩大后毛利率可能趋同行业。 汇率风险：海外收入占比较高，人民币汇率波动影响利润。 原材料价格及供应风险：宏观因素可能导致原材料短缺或价格波动。 环保及安全生产风险：业务规模扩大增加环保安全压力。 总结 本报告围绕诺泰生物2021年业绩快报展开分析，核心结论如下： 短期业绩受外部因素扰动：2021年营收稳健增长，但Q4因疫情和订单确认节奏影响，归母净利润下滑，扣非净利润仍保持正增长，主营韧性较强。 长期成长逻辑清晰：C(D)MO业务即将步入商业化放量阶段，自主产品管线渐入收获期，新药研发持续推进，三大板块共同驱动未来增长。 盈利预测调整但仍看好：考虑疫情影响，下调收入与利润预测，但对公司技术平台优势及三轮驱动战略维持乐观，给出“买入”评级。 多重风险需关注：包括产能、人才、汇率、原材料、新药研发等潜在风险，投资者应审慎评估。

中心思想 估值底部与政策边际改善驱动板块景气回升 本报告核心观点认为，医药板块经历近半年持续调整后，当前估值已接近历史低位（PE 25.42倍，在31个申万一级行业中排名第8），随着行业边际向好因素逐步兑现，板块性价比凸显。关键驱动包括：集采悲观预期的温和化信号释放（如广东联盟集采中长春高新仅申报粉剂未申报水剂）、国内首款新冠口服药获批缓解疫情救治压力并带动相关需求回升、以及年报季基本面趋势良好的公司存在超预期可能。建议关注CXO、上游、新冠检测、高值耗材及创新药等细分领域。 多维度数据印证行业景气度逐步回升 市场表现数据方面，本周医药生物指数上涨1.71%，显著跑赢上证指数（-1.13%）和万得全A（+0.10%），在31个一级行业中排名第6，显示板块相对强势。新冠疫情跟踪数据显示，国内疫情有所反复但政策应对灵活（香港抗原检测结果获认可），海外日均新增约143万人且奥密克戎BA.2亚型传播更快。政策层面，CDE发布加快创新药审评工作程序征求意见稿，已纳入73个突破性治疗药物品种，明确引导以临床价值为导向的研发方向，进一步催化创新药板块预期修复。 主要内容 市场表现：医药板块相对强势，估值处于历史低位 本周申万医药生物指数上涨1.71%，同期上证指数下跌1.13%，万得全A上涨0.10%。各子板块中，医疗服务（+4.11%）、中药（+2.02%）、生物制品（+0.99%）涨幅领先，医药商业（-0.62%）表现最弱。当前板块整体估值为25.42倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于历史较低分位。个股层面，海辰药业（+72.5%）、佛慈制药（+38.1%）、康芝药业（+35.4%）等周涨幅居前，而昂利康（-8.3%）、康泰医学（-7.7%）等跌幅较大。 新冠疫情跟踪：国内局部疫情反弹，海外新增放缓但BA.2亚型传播更快 国内疫情方面，本周（2022/2/21-2022/2/26）累计报告本土确诊病例1241例，较上周同期693例明显增加。截至2月20日，全国共有8个高风险地区和192个中风险地区。香港新增病例创新高（2月26日单日新增17063例），特区政府已修改指引认可快速抗原检测结果。海外疫情方面，同期新增确诊病例856万人，日均约143万人，较上周同期1144万人有所下降。此外，奥密克戎BA.2亚型已在74个国家和美国47个州被发现，东京大学研究显示其传播速度较BA.1更快。 政策动态：CDE发布加快创新药上市审评工作程序，引导以临床价值为导向 2022年2月22日，CDE发布《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》征求意见稿。该程序适用于纳入突破性治疗药物程序的创新药，即用于防治严重危及生命或严重影响生存质量疾病、尚无有效防治手段或较现有疗法具有明显临床优势的药物。目前已有73个品种被纳入突破性治疗药物名单，该政策旨在进一步加快有临床价值的创新药上市速度，引导企业开发更多具有临床价值的品种。 核心观点：集采悲观预期修正、新冠口服药获批、年报季催化三个方向 本报告提出三条核心主线：其一，集采悲观预期是本轮调整主因之一，国新办政策吹风会释放温和化信号，关注高值耗材、创新药等板块反弹机会（长春高新在广东联盟集采中仅申报粉剂水剂未申报）；其二，国内首款新冠口服药获批有助于减缓疫情救治压力，利好医疗服务、体外诊断、手术耗材、呼吸类药械需求回升，同时关注国产新冠口服小分子药进展；其三，年报季开启，建议关注基本面趋势良好且存在超预期可能的公司（如CXO、上游和新冠检测）。推荐关注长春高新、我武生物、爱博医疗、药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等。 风险提示：集采降价、疫情波动、研发不确定性 报告明确三项主要风险：①药品和耗材集采降价幅度若超出预期，将显著影响相关公司业绩；②新冠疫情直接扰动国内抗疫设备、耗材需求及医疗诊疗服务开展，进而影响手术耗材、抗癌药等产品需求；③创新药和创新医疗器械研发周期长，面临新产品技术迭代风险，研发不确定性较高。 总结 本报告通过详细的市场表现数据、疫情跟踪数据、政策动态及核心观点，系统分析了医药生物板块当前的投资机会。从数据看：本周医药板块上涨1.71%，相对跑赢大盘，估值处于历史低位（PE 25.42倍）；疫情方面国内局部反弹但港府放宽检测认定，海外新增放缓但BA.2亚型传播更快；政策上CDE加快创新药审评程序已覆盖73个品种，进一步引导行业向临床价值回归。报告核心逻辑在于集采悲观预期的边际修正、新冠口服药获批带来的需求复苏以及年报季基本面验证，认为板块景气度正逐步回升，性价比已经凸显。同时提示了集采降价、疫情波动和研发风险等主要不确定性因素。

　　诺唯赞(688105) 　　事件： 2022 年 2 月 25 日，公司发布 2021 年度业绩快报公告， 公司实现营业收入 18.64 亿元， 同比增长 19.13%；归母净利润 6.78 亿元， 同比下降 17.43%；扣非净利润 6.44 亿元， 同比下降 20.90%。 　　其中， 2021 年第四季度， 公司实现营业收入 5.75 亿元， 同比增长 34.98%；归母净利润 1.28 亿元， 同比下降 41.01%；扣非净利润 1.15亿元。 　　截至报告期末，公司总资产 45.97 亿元，较期初增长 185.23%；归母所有者权益 41.27 亿元，较期初增长 209.79%，主要系公司首次公开发行股票募集资金到位以及未分配利润增加所致。 　　常规业务快速复苏， 收入同比增长 92% 　　公司的常规业务涵盖科研试剂、测序试剂、诊断原料、诊断试剂及仪器、 CRO 服务等， 2021 年实现销售收入（不含新冠业务）约 7.18亿元，相对 2020 年度同期增长约 92%。 主要原因系公司掌握底层核心技术且平台延展性强，先发优势明显， 产品与服务销售增加；同时我国生物试剂行业蓬勃发展， 相关下游细分领域的终端需求增长；并得益于我国新冠防疫政策，主要客户群体的业务开展得以及时回归常态与复苏。 　　由于出厂价适度下调，新冠相关收入略有下滑 　　受医疗器械集中采购政策实施、行业竞争进一步加剧等因素影响，公司对新冠检测相关原料与终端产品出厂价进行适度下调。因公司新冠产品整体解决方案包含品类较为齐全，加之 2021 年全球新冠疫情反复波动，公司新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）的销售收入实现约 11.46 亿元，相对 2020 年度同期下降约 3%。 　　各项期间费用增长较快， 从而利润有所下降 　　公司坚持以研发为核心， 2021 年研发费用同比增长 84.97%，研发费用率 12.46%，主要系公司对研发团队的扩充以及对研发投入的加大所致；管理费用同比增长 95.37%,主要系 2021年度公司规模扩张迅速，管理人员薪酬及办公费用增加所致； 销售费用同比增长 70.61%，主要系公司进一步提升市场覆盖率、增加销售人员数量、加大市场拓展及宣传所致； 上述投入增加使得公司归母净利润同比下降 17.43%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计 2021-2023营业收入分别为 18.64亿/ 21.28 亿/ 24.04 亿元，同比增速分别为 19%/14%/13%；归母净利润分别为 6.78 亿/7.57 亿/ 8.90 亿元，分别增长-18%/12%/18%； EPS分别为 1.69 /1.89 /2.22，按照 2022 年 2 月 25 日收盘价对应 2022年 49 倍 PE。 给予“ 买入” 评级。 　　风险提示： 新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

中心思想 从0到1的业绩兑现已验证，从1到N的转型逻辑更值得关注 2021年康希诺实现收入43亿元、归母净利润19.1亿元，净利率达44.5%，Q4单季利润环比增长46.2%，标志着新冠疫苗商业化第一年即实现从0到1的跨越式突破。 报告核心观点转向“从1到N”：公司并非仅依赖单一爆品，而是借助新冠疫苗机遇，加速国际化体系搭建、管理及销售效率提升，正处于从Biotech向Biopharma转型的关键拐点，这一边际变化将驱动中长期持续成长。 序贯接种打开国内加强针新增量，多管线梯队支撑成长持续性 国内序贯加强免疫方案明确纳入康希诺腺病毒载体疫苗，临床数据（朱凤才等研究）显示，2针灭活+1针Ad5载体疫苗的中和抗体水平优于3针灭活方案，有望带来显著订单增量。 除新冠疫苗外，MCV2/MCV4获批上市、PCV13i/PBPV等创新疫苗临床推进，叠加固定资产和在建工程快速增长体现产能扩张，多元化产品梯队为公司2022-2023年业绩增长提供支撑。 主要内容 业绩高增长与商业化进程验证转型拐点 业绩表现：2021年全年收入43亿元（同比+17150%），归母净利润19.1亿元（扭亏为盈）；Q4单季收入环比+18.5%、净利润环比+46.2%，全年净利率44.5%，符合预期。业绩大幅增长主因新冠疫苗克威莎®获多国附条件上市及紧急使用授权，实现商业化。 商业化元年转型：公司2021年固定资产及在建工程快速增长（固定资产从1.05亿增至6.95亿，在建工程从7.60亿增至11.73亿），体现从单一管线向综合疫苗平台过渡。2022年增长驱动来自：国内外新冠疫苗加强针、国外初次接种、MCV2/MCV4放量，以及销售团队和国际化研发合作体系持续成熟。 政策催化、盈利预测与风险提示 序贯接种政策催化：2022年2月19日国务院联防联控机制发布序贯加强免疫方案，康希诺腺病毒载体疫苗获批作为序贯加强针。临床研究显示其免疫原性优于灭活疫苗同源加强，有望拉动国内加强针需求。 盈利预测与估值：预计2021-2023年EPS分别为7.74/12.55/17.77元/股，对应2022年PE仅21倍。公司具备蛋白结构设计和腺病毒载体平台技术优势，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期风险。 总结 短期业绩与长期转型共振，序贯接种提供新催化 2021年业绩高增长（收入43亿、净利19.1亿）验证了新冠疫苗商业化能力，Q4环比提速显示需求强劲；2022年序贯接种政策有望为国内加强针市场带来增量，海外接种及MCV2/MCV4销售贡献多元增长。 公司处于从单一Biotech向综合Biopharma转型的关键阶段，国际化、管理、产能逐步成熟，管线梯队日益丰富（PCV13i、PBPV等），长期成长路径清晰。 估值具备安全边际，转型期边际变化值得重点关注 当前股价254.86元，对应2022年PE仅21倍，相比行业平均偏低，反映市场对单一疫苗依赖的担忧；但随着序贯接种落地、MCV产品放量以及后续创新管线推进，公司有望实现从1到N的持续突破，估值与业绩有望迎来双击。维持“增持”评级。

中心思想 美国供应链法案对国内原料药出口影响有限，全球地位稳固 本报告深入分析了美国《2022年振兴美国制造业与保障关键供应链计划》及《行政令》对中国原料药产业的实际影响，指出尽管美国计划通过本土技术升级、增加替代供应等方式减小对中国原料药的依赖，但短期内成效有限、实施难度大。中国作为全球第一大原料药生产国与出口国，提供约30%的全球产能，在成本、供应链完备性、质量控制方面具备显著优势，即使极端情况下失去部分美国市场，通过向新兴市场转移和产业链升级仍可弥补。 多重底部信号显现，医药板块具备反弹条件 报告从估值、持仓、政策地位等多维度分析认为，医药板块已处于近十年估值底部（PE约28倍，低于历史均值9.44个单位），公募基金持仓降至约6%，叠加“十四五”规划将医药提升至国家安全战略性产业、医保支出保持10%增速等基本面支撑，板块见底信号明确，建议抓住低估值原料药、中药及新冠治疗主题等结构性机会。 主要内容 板块观点 低估值原料药、中药板块保持强势，设备自主可控涨幅较大 本周（2022.2.21-2.25）医药指数上涨1.71%，年初至今跌幅11.78%，相对沪深300超额收益本周为3.38%。结构上，原料药（+2.18%）、中药（+2.02%）表现活跃，医疗服务板块涨幅4.11%居首，医药商业下跌0.62%。个股方面，海辰药业（+72.46%）、佛慈制药（+38.15%）领涨，新冠治疗主题个股如君实生物涨幅明显。估值端医药PE约28倍，回到2018年底部区域，公募持仓近十年低点约6%，多因素支持板块见底。 细分板块观点（创新药、医疗器械、疫苗、药店、医美、CXO、IVD、原料药） 创新药领域强调Fast-follow-on策略与全球多中心临床能力；医疗器械受益国产替代和消费升级；疫苗进入重磅品种收获期；药店和医疗服务在集中度提升和处方外流下稳健增长；医美渗透率提升空间大；CXO处于黄金十年，中国公司有全球竞争优势；IVD进口替代加速；原料药制剂一体化和向CDMO转型是长期方向。 我国原料药在全球产业链地位稳固，长期坚定看好 中国是全球原料药最重要供应商之一，产业链地位稳固 2019年中国原料药出口量1011.85万吨，出口额336.8亿美元，CAGR（近7年）5.8%。占全球约30%产能。出口美国量仅占总出口量6.6%、金额12.5%，即使极端情况下影响有限。亚洲、欧洲等市场占比更大。 政策对原料药产业链升级大力支持，技术和质量快速崛起 工信部、发改委《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》等政策推动高端化、绿色化转型。技术方面，中国每年获得DMF注册号100个以上，仅次于印度；欧盟API认证数量也快速增长，体现质量竞争力。 短期利差扩大，长期看好向原料药制剂一体化/CDMO转型 短期原材料价格触顶回调（PMI购进指数从2021年10月高点回落），特色原料药价格稳中有升，利差扩大改善盈利能力。长期看，带量采购下原料药制剂一体化企业成本优势突出；CDMO转型逻辑已验证，如九洲药业2021H1CMO/CDMO收入10.24亿元（+134.77%），毛利率57.74%，净利率14.73%，多家原料药企业研发团队和产能快速扩张。 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展 亿帆医药F-627（长效G-CSF，治疗化疗致中性粒细胞减少症）NMPA受理上市申请；百济神州BTK抑制剂泽布替尼两项新适应症获EMA受理；赛诺菲度普利尤单抗获中国批准用于6岁以上中重度特应性皮炎；石药集团启动罗沙司他BE试验；信达生物Claudin18.2 CAR-T完成首例给药等。 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 倍特药业葡萄糖酸钙注射液首家过评；国药现代硝苯地平控释片、奥美拉唑肠溶片通过一致性评价；莱美药业注射用甲泼尼龙琥珀酸钠过评；另有大量仿制药申报上市及一致性评价动态。 重要研发管线一览 圣诺医药STP705 siRNA疗法治疗皮肤基底细胞癌2期中期数据显示高完全清除率；先声药业曲拉利西III期达到主要终点；Moderna RSV疫苗mRNA-1345启动3期；瑞博生物反义寡核苷酸药2型糖尿病两项II期完成等。 行业洞察与监管动态 CDE发布《人用狂犬病疫苗临床研究技术指导原则（试行）》《人纤维蛋白原临床试验技术指导原则（试行）》《E8（R1）：临床研究的一般考虑》《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》，推动审评加速和标准化。 行情回顾 医药市盈率追踪 截至2022.2.25，医药指数PE为31.44倍（低于历史均值9.44个单位），溢价率138.8%（低于历史均值52.7个百分点）。 医药子板块追踪 本周医疗服务板块涨幅4.11%居首，原料药+2.18%，中药+2.02%，医药商业-0.62%最弱。年初至今原料药跌幅最小（-5.78%），医疗服务跌幅最大（-15.17%）。 个股表现 本周涨幅前三：海辰药业（+72.46%）、佛慈制药（+38.15%）、康芝药业（+35.35%）。跌幅前三：览海医疗（-10.54%）、昂利康（-8.28%）、康泰医学（-7.69%）。年初至今涨幅最大：海辰药业（+245.00%），跌幅最大：药石科技（-35.29%）。 风险提示 药品降价幅度继续超预期，疫情导致经济衰退，医保政策进一步严厉等。 附录 报告附录提供了国内药品注册分类表，涵盖化学药、生物制品、中药的具体分类。 总结 本报告核心结论认为美国供应链法案对国内原料药出口冲击有限，中国凭借产能、成本、质量优势在全球供应链地位稳固，且短期利差扩大、长期向制剂一体化和CDMO转型趋势明确。医药板块估值、持仓、政策底部特征明显，具备反弹条件。配置上建议重点关注中药、原料药、CXO、创新药及产业链、医疗器械、疫苗、医疗服务等细分领域，同时提示产业转型、研发进展、药品降价及医保政策等风险。

中心思想 边防项目驱动4Q21业绩超预期，短期成本压力显现 海康威视2021年业绩快报显示，营收813.01亿元（同比+28%），归母净利润167.84亿元（同比+25%），分别超出华泰预期5%和0%。其中4Q21单季营收256.72亿元（同比+20%，环比+18%），净利润58.18亿元（同比+18%，环比+30%），超预期主要源于PBG板块在云南抗疫等边防项目获得大额订单，但工程类低毛利率业务导致季度毛利率下滑，同时人员费用增长使营业利润率同比/环比下降3个百分点。股权激励形成的所得税抵扣支撑净利润率环比提升2个百分点。 短期波动不改长期增长逻辑，下调目标价维持买入 尽管短期面临宏观压力及SMBG高基数增长放缓，公司EBG与企业数字化需求保持15%-20%增速，创新业务（萤石、机器人分拆上市）预计维持25%-30%增长，供应链优势助力海外业务稳定。基于21年实际数据及22年毛利承压预期，上调21-23年归母净利润至168/207/247亿元，但因下调毛利率，目标价从86.40元调至79.56元（对应36倍2022E PE，处于历史估值均值85%），维持买入评级。 主要内容 4Q21回顾：边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降 在宏观经济压力下，公司PBG通过云南抗疫等大额订单实现收入超预期，EBG保持稳定，SMBG下半年增速放缓。4Q21营业利润率同比/环比下滑3个百分点，但因股权激励产生所得税抵扣，净利润率环比提升2个百分点。库存维持稳定水位，结构上向缺货材料倾斜。 2022展望：EBG与创新业务长期稳定增长，发挥供应链优势，稳定毛利率 PBG拓展新基建、数字经济等新项目，EBG受益企事业单位数字化转型需求，预计22/23年维持15%-20%增速；SMBG面临1H22高基数及宏观放缓压力。创新业务（萤石、机器人）分拆上市推进中，预计收入增速维持25%-30%。海外业务在疫情冲击下依托供应链优势保持稳定增长。 盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级 上调21/22/23E归母净利润至168/207/247亿元（原值168/201/233亿元）。选取硬件及AI算法可比公司（大华股份、千方科技、虹软科技、商汤等），2022年万得/彭博一致性预期均值36倍PE。公司处于历史估值均值85%，考虑22年行业上行周期但复苏需要时间，给予36倍2022E PE，目标价79.56元（原86.40元），维持买入。风险提示：海外政策及疫情；智能化竞争加剧。 总结 海康威视2021年业绩超预期主要来自4Q21边防项目收入确认，但低毛利工程业务及人员费用增长拖累盈利能力。2022年，EBG与创新业务将贡献长期稳定增长，SMBG短期承压，公司通过供应链优势维持海外业务稳定。华泰基于业绩快报上调盈利预测但下调毛利率预期，并因估值中枢下移调降目标价至79.56元，维持买入。整体认为公司视频物联龙头地位稳固，短期波动不改长期投资价值。