海康威视（002415）4Q21：边防项目推动收入超预期

中心思想 边防项目驱动4Q21业绩超预期，短期成本压力显现 海康威视2021年业绩快报显示，营收813.01亿元（同比+28%），归母净利润167.84亿元（同比+25%），分别超出华泰预期5%和0%。其中4Q21单季营收256.72亿元（同比+20%，环比+18%），净利润58.18亿元（同比+18%，环比+30%），超预期主要源于PBG板块在云南抗疫等边防项目获得大额订单，但工程类低毛利率业务导致季度毛利率下滑，同时人员费用增长使营业利润率同比/环比下降3个百分点。股权激励形成的所得税抵扣支撑净利润率环比提升2个百分点。 短期波动不改长期增长逻辑，下调目标价维持买入 尽管短期面临宏观压力及SMBG高基数增长放缓，公司EBG与企业数字化需求保持15%-20%增速，创新业务（萤石、机器人分拆上市）预计维持25%-30%增长，供应链优势助力海外业务稳定。基于21年实际数据及22年毛利承压预期，上调21-23年归母净利润至168/207/247亿元，但因下调毛利率，目标价从86.40元调至79.56元（对应36倍2022E PE，处于历史估值均值85%），维持买入评级。 主要内容 4Q21回顾：边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降 在宏观经济压力下，公司PBG通过云南抗疫等大额订单实现收入超预期，EBG保持稳定，SMBG下半年增速放缓。4Q21营业利润率同比/环比下滑3个百分点，但因股权激励产生所得税抵扣，净利润率环比提升2个百分点。库存维持稳定水位，结构上向缺货材料倾斜。 2022展望：EBG与创新业务长期稳定增长，发挥供应链优势，稳定毛利率 PBG拓展新基建、数字经济等新项目，EBG受益企事业单位数字化转型需求，预计22/23年维持15%-20%增速；SMBG面临1H22高基数及宏观放缓压力。创新业务（萤石、机器人）分拆上市推进中，预计收入增速维持25%-30%。海外业务在疫情冲击下依托供应链优势保持稳定增长。 盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级 上调21/22/23E归母净利润至168/207/247亿元（原值168/201/233亿元）。选取硬件及AI算法可比公司（大华股份、千方科技、虹软科技、商汤等），2022年万得/彭博一致性预期均值36倍PE。公司处于历史估值均值85%，考虑22年行业上行周期但复苏需要时间，给予36倍2022E PE，目标价79.56元（原86.40元），维持买入。风险提示：海外政策及疫情；智能化竞争加剧。 总结 海康威视2021年业绩超预期主要来自4Q21边防项目收入确认，但低毛利工程业务及人员费用增长拖累盈利能力。2022年，EBG与创新业务将贡献长期稳定增长，SMBG短期承压，公司通过供应链优势维持海外业务稳定。华泰基于业绩快报上调盈利预测但下调毛利率预期，并因估值中枢下移调降目标价至79.56元，维持买入。整体认为公司视频物联龙头地位稳固，短期波动不改长期投资价值。