奕瑞科技(688301) 　　事件：公司公布2021年年报业绩预告 　　21年全年：1）营收预计11~12亿元，yoy+40.29%~53.05%；2）归母净利润预计4.5~5亿元，yoy+102.48%~124.97%；3）扣非归母净利润预计3.2~3.6亿元，yoy+61.29%~81.45%。公司业绩保持高速增长的原因主要系战略大客户的批量导入+医疗&工业板块发力。 　　21Q4业绩预测： 　　按照全年中枢业绩测算，公司21Q4实现营收3.26亿，yoy+42%；实现归母净利润1.49亿，yoy+126%；扣非归母净利润0.71亿，yoy+29%。21Q4非经常性损益0.78亿。 　　回顾2021：医疗+工业是主要增长点，战略大客户布局顺利 　　1）医疗：静态产品稳定增长，动态占比进一步提升；齿科保持高速增长。 　　2）工业：细分需求突出大客户重要性。公司大客户战略布局，工业数字化X线探测器作为升级替代产品仍具备较大上升空间。 　　2022年看点：医疗+工业基本盘持续向好，“X线探测器+其他零部件”释放利好 　　1）医疗：我们预计普放维持稳定增长，齿科保持高速增长；医疗作为X线平板探测器主要应用领域，根据Yole预测，全球医学X线探测器将由2018年9.9万台增长至2024年14.3万台，CAGR≈6.3%。 　　2）工业：公司战略大客户进一步布局，新能源电池检测高景气需求带来新机遇，根据GGII预测，预计全球动力电池装机量由2020年136GWh增长至2025年近2,000GWh，GAGR≈71.2%。 　　3）产能：海宁工厂22年进入投产阶段(平板探测器产品近3W台,线阵探测器10W台,口内牙科探测器6W台等)。 　　4）可转债：布局上游原材料，闪烁体自制实现核心原料国产化，进一步提高降本能力；新型探测器拓展（CMOS、CT探测器等），完善公司在高端和动态产品布局，逐步打开成长空间。 　　盈利预测 　　根据业绩预告，考虑到公司齿科和工业业务的高增速及非经常性损益，我们将公司21-23年归利润预测由4.01/6.12/9.02亿元调整为4.62/6.46/9.06亿，对应PE分别为63/45/32X，维持买入评级！ 　　风险提示：业绩预告为初步测算结果，请以年报为准；疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦。

　　01中国CT检查行业市场综述 　　CT工作原理是用X线束对人体某部一定厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面的X线，转变为可见光后，由光电转换器转换为电信号，再经模拟数字转换器转换成数字，输入计算机处理后形成图像 　　02CT检查产业链分析 　　中国医学影像设备行业的上游市场参与者为元器件供应商与CT设备供应商，CT行业国产化率不断提高，但国产厂商CT配置仍以16排及以下中低端产品为主；中国CT检査行业中游涉及各级医疗机构，其中独立影像中心迎来发展机遇，可减轻三级医院负荷，提高基层医疗机构服务能力；下游为使用CT检査的患者 　　03中国CT检查行业市场驱动因素分析 　　新冠肺炎进入常态化，推动作为诊断及康复阶段考察维度之一的CT检查需求增加；国家政策加速国产高端医学影像设备研发，高性价比国产高端CT的普及有利于提高医疗机构CT检查能力，扩大检查规模 　　04中国CT检查行业竞争格局 　　国产CT市场份额不足40%，国产品牌仍以中低端产品为主，东软、联影、安科、明蜂是国产厂商领导者，近10年来，CT行业国产化率不断提高，64排及以下CT扫描仪国产率超过60%；16排CT扫描仪国产率近90%

中心思想 中国体育产业迈入高质量发展新阶段 中国体育产业正经历从传统制造业为主向多元化服务型消费的结构性转变，预计到2025年市场规模将突破5万亿元，在国民经济中占据日益重要的地位。这一转变得益于全民健身意识的增强、政策的持续支持以及新型户外体育项目需求的不断上升。体育服务业，包括赛事运营、场馆管理和体育培训等，正成为产业增长的核心驱动力，其在总产出中的占比已从2015年的33.4%提升至2020年的51.6%。 冰雪经济与奥运效应驱动产业升级 以北京冬奥会为契机，冰雪体育产业驶入发展快车道，预计到2025年总规模将突破1万亿元，参与人次超过5000万。冬奥会不仅全面提升了冰雪运动、旅游、装备及投融资的热度，更推动了“三亿人上冰雪”愿景的实现。同时，青少年体育培训市场在“双减”政策和中考体育分数权重提升的双重利好下持续火爆，为体育产业的长期发展注入了新的活力。投资建议聚焦于赛事营销、周边衍生品销售以及线下文体活动的恢复，并关注冰雪产业的崛起及其带来的产业链机遇。 主要内容 1. 健康生活需求推动万亿体育产业发展 1.1 体育产业步入快速发展期 中国体育产业自2008年奥运会后进入黄金发展期，市场化程度和政策支持力度不断加大。2020年，全国体育产业总规模（总产出）达到2.74万亿元，增加值为1.07万亿元。尽管受疫情影响，总产出和增加值较2019年分别下降7.2%和4.6%，但预计到2025年，市场规模有望达到5万亿元。产业结构正从以体育用品制造为主向体育制造、体育服务、体育消费多元化模式转变，民众对骑行、水上运动、冰雪运动等新型户外项目需求持续上升。体育服务业增加值占比从2015年的33.4%提升至2020年的51.6%，首次超过体育用品制造，成为产业最大细分领域。 1.2 体育产业链上中下游协同发展 体育产业链以赛事内容为核心，消费为主要变现渠道，分为上游赛事资源、中游媒体传播和下游体育衍生产业。上游赛事资源方面，国内赛事活动仅占体育产业市场份额的1.05%，缺乏顶级商业价值和影响力的本土赛事IP，而国际赛事占据主导地位。中游媒体传播方面，互联网和移动互联网的崛起使得体育赛事网络直播用户规模持续增长，2021年预计达到1.45亿人。下游衍生产业中，体育用品制造和销售占比近80%，而体育服务业（包括赛事运营、媒体、休闲健身、场馆服务）与发达国家相比仍处于较低水平，其占比约20%，远低于欧美国家70%的水平。国内体育赛事盈利模式较为单一，赞助收入占据绝大部分，而国际赛事则在门票及衍生品收入和转播权转让收入方面占比较大，显示出国内市场巨大的发展空间。 1.3 行业内细分产业发展较不平衡 中国体育产业结构存在严重失衡，体育消费主要集中在体育服装和运动器材等实物性消费，而赛事服务、健身服务等核心产业市场渗透率较低，仅占体育总产值的20%左右，远低于美国同期57%的水平。此外，中国体育产业总产值占GDP的比重在2020年为2.69%，虽然有所提升，但仍低于美国、法国等体育强国2.5%以上的水平。在体育服务业占比方面，发达国家普遍超过60%，而我国2020年为51.6%，且其中体育用品销售、贸易代理与出租项目占比较大，实际核心体育服务业的差距可能更为显著。 1.4 青少年体育培训市场火爆，政策助力全民健身 全民健身热潮和后疫情时代健康意识的觉醒推动体育产业迅速发展，体育培训产业规模不断扩容。2019年，我国教育文化娱乐消费支出占比达11.7%，显示居民对该领域的重视。我国0-14岁儿童人口数量在2020年达到2.53亿人，为青少年体育培训提供了庞大的潜在消费者基础。“双减”政策落地，非学科类培训如体育培训迎来利好，相关企业新增数量显著增长。中考体育分数占比不断提升，例如北京2022年中考体育分数提升至70分，云南从2020年开始提高到100分，且考核内容专业性增强，涵盖球类、游泳、体操、武术等，为体育培训机构打开了广阔市场空间。政府持续出台多项政策，如《体育强国建设纲要》和《全民健身计划（2021-2025年）》，将体育产业发展提升至国家战略层面，助推全民健身目标的实现。 2. 冰雪体育产业方兴未艾 2.1 冰雪产业驶入发展快车道 冰雪产业，又称“白色经济”，涵盖冰雪旅游、赛事、培训、装备等多个环节。自2015年北京成功申办2022年冬奥会以来，国家颁布多项政策支持冰雪产业发展，使其驶入快车道。2019年我国冰雪产业市场规模突破5000亿元，尽管2020年受疫情影响下滑26.84%至3811亿元，但2021年已大幅反弹。预计到2025年，我国冰雪产业总规模将突破1万亿元，参与人次将超过5000万。目前国内冰上运动主要包括滑冰、冰球、冰壶和滑雪。滑雪产业发展迅速，但2019年渗透率仅为1%，远低于瑞士（35%）、日本（9%）等传统滑雪强国，显示出巨大的发展潜力。冰雪旅游作为冰雪产业的重要组成部分，填补了冬季旅游市场的空白，并形成了东北、华北、西北、西南四大冰雪旅游聚集区。 2.2 冬奥会带动冰雪产业升温，三亿人上冰雪正成为现实 北京冬奥会全面提升了冰雪运动、冰雪旅游、冰雪装备和冰雪产业投融资的热度。国内滑雪热度已超过2019年同期3倍以上。全国冰雪休闲旅游人数从2016-2017冰雪季的1.7亿人次增至2020-2021冰雪季的2.54亿人次，预计2021-2022冰雪季将达到3.05亿人次，收入有望达到3233亿元。滑雪运动作为核心项目，2021年滑雪人次恢复至2076万。社交媒体上“滑雪”话题讨论热度极高，微博阅读量达16.1亿。2020年中国滑雪装备市场规模为126.9亿元，同比增长8%。中国室内滑雪场数量全球第一，拥有全球前三的室内滑雪场。尽管我国滑雪普及程度仍低（人均滑雪次数1.08次），但冬奥会和“三亿人上冰雪”政策正推动其大众化。冰雪旅游消费呈现小区域、低消费、高频次、本地生活化等新特征，住宿、滑雪、温泉、餐饮是主要开销。2018-2020年，我国冰雪旅游投资总规模超9000亿元，重资产项目金额接近1万亿元。冰雪装备国产化进程加速，国产压雪车和造雪机数量稳步增长。资本市场对冰雪产业的关注度持续升温，2021年冰雪品牌融资逾3.4亿元。预计到2025年，我国冰雪产业总规模将突破万亿元。 3. 复盘东京奥运会，前瞻北京冬奥会 3.1 奥运会收支情况 奥运会作为全球规模最大的综合性运动会，其品牌价值跻身全球体育赛事前十。历史上，奥运会筹办曾面临巨额超支问题（如1976年蒙特利尔奥运会超支720%）。自1984年洛杉矶奥运会起，国际奥组委引入民间组织参与，商业元素日益丰富，电视转播权和赞助商成为主要收入来源。奥运会直接收入包括赛事转播权、赞助商支持、票务收入和特许商品销售。其中，转播权出售和赞助商收入占据奥运会总收入的绝大部分。北京2008年奥运会是少数实现盈利的奥运会之一，直接成本202.06亿元，直接收入213.63亿元，盈利11.57亿元，并带动了城市基建和多个产业发展。然而，近年来夏季和冬季奥运会门票销售率均有所下滑，东京奥运会受疫情影响，门票收入仅达到预期目标的0.5%。 3.2 北京冬奥会前瞻 北京冬奥会充分利用2008年奥运会“遗产”，场馆建设预算仅为15.6亿美元，远低于索契（123亿美元）和平昌（40亿美元），有效避免了“奥运低谷效应”的主要致因。转播权出售和国内赞助商将继续领跑冬奥会主要收入来源，预计转播收入将突破11亿美元。北京冬奥组委已签约45家赞助商，赞助收入突破百亿。特许经营计划开发了超5000款产品，预计整个冬奥周期特许商品收入将突破25亿元，其中吉祥物“冰墩墩”等商品销量火爆。尽管北京冬奥会不对境外观众售票，但国内防疫情况改善，预计门票收入将占总收入的5-10%，高于东京奥运会。从短期经济效益看，北京冬奥会因成本控制和收入多元化将显著优于东京奥运会。从长期看，冬奥会将全面推动体育事业发展，促进全民健身，带动区域经济发展，并提升相关企业的品牌价值和市场份额。 4. 投资建议 中国体育产业消费正从实物性消费转向服务型消费，新型户外体育项目需求上升，“体育+旅游”等新业态日益紧密。根据疫情影响程度，体育赛事举办、体育场馆运营、综合体育服务等子行业具有较高增长潜力。 体育运动培训：受益于“双减”政策、中考体育分数权重提升以及精英家庭对专业化运动培训的需求，市场需求持续攀升。 体育服务（运动鞋服）：国内市场渗透率仍低，发展空间巨大。民族品牌龙头企业业绩持续增长，国潮品牌崛起。 体育器械：全民健身参与人数增加，居家健身成为新潮，家用健身器材和健身APP市场高景气度。 场馆建设运营：“体育+”综合服务体模式盈利能力突出，通过赛事带动、提高场馆利用率、提供增值服务等方式，培育稳定客户群体。 赛事举办：北京冬奥会、杭州亚运会、卡塔尔世界杯等国际赛事将密集助推体育行业扩容，带来显著的周期性业绩增长。 冰雪行业：冬奥会是冰雪产业崛起的关键催化剂，将推动“三亿人上冰雪”计划，带动冰雪培训、旅游、装备国产化等全产业链发展。预计到2025年，中国体育产业总规模力争超过5万亿元。 5. 风险提示 宏观经济波动风险 疫情对体育行业持续影响风险 体育场馆运营管理经济效益不及预期风险 体育产业发展不及预期风险 行业系统性风险

中心思想 高增长业绩验证医美龙头成长性 爱美客2021年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长104.66%-127.4%至9-10亿元，远超行业平均水平。这一高增长主要得益于核心产品嗨体系列持续放量、宝尼达品牌资产沉淀以及新品濡白天使的逐步放量。公司凭借差异化产品矩阵和高效的营销网络，在医美赛道中展现出显著的规模效应和盈利能力提升。 产品矩阵与研发管线构筑长期增长基石 公司战略布局清晰，从玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等多元领域拓展。当前多个在研产品（如注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等）进入临床阶段，为长期持续增长提供充足储备。天风证券认为，爱美客的高速增长是长期维度的，有望成为中国医美市场的大型龙头公司。 主要内容 业绩预告：净利润同比翻倍，盈利能力显著提升 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润9-10亿元，同比增长104.66%-127.40%；扣非后归母净利润8.5-9.5亿元，同比增长100.36%-123.93%。21Q4归母净利润1.91-2.91亿元，同比增长28.19%-95.3%。非经常性损益全年约5000万元，保持稳定。分季度看，Q3因交易性金融资产公允价值变动影响2425万元，其他季度均在千万级别。 营收端：核心产品放量驱动，营收预计翻倍增长 嗨体系列：差异化优势持续释放 嗨体颈纹凭借产品力和差异化保持高速增长；嗨体熊猫针针对眼周部位，差异化程度高，预计持续放量。 宝尼达：品牌资产沉淀，销售额高增 宝尼达推出十年，产品力逐步沉淀为品牌资产，预计2021年销售额实现高增长。 濡白天使：医生授权制加速，逐步放量 新品濡白天使在预期内逐步放量，医生授权制加速推进，终端反馈优秀，21Q4表现开始显现。 利润端：规模效应显现，Q4费用影响净利率 全年盈利能力显著提高 21年整体销售和生产规模快速扩大，规模效应进一步显现，盈利能力显著提高。 Q4净利率环比下降原因 预计21Q4净利率环比有所下降，推测为10月收购Huons股权交割支付中介费用等影响。 未来展望：短期差异化优势持续，长期研发管线丰富 短期2022年：嗨体保持差异化，濡白天使有望超预期 玻尿酸细分需求稳健，嗨体系列颈纹、熊猫针有望保持差异化优势；再生元年下，濡白天使21年医生授权制超预期奠定市场基础，22年表现有望超预期。 长期高成长性：多产品在研，构筑成长阶梯 各研发阶段均有产品储备，注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏均进入临床阶段，另有修饰透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸酶、第二代面部埋植线等产品在研。公司以消费需求洞察贯穿产品设计周期，以技术创新为先导，不断扩充产品和品类矩阵。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预计21-23年净利润9.4/14.3/19亿元，维持“买入”评级。公司业务逐步由玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等领域拓展，关注港股发行，产品矩阵不断完善。 风险提示 产品研发注册不及预期；市场竞争加剧；产品质量安全问题；预告仅为初步核算数据，请以年报为准。 总结 爱美客2021年业绩预告显示归母净利润同比增长104.66%-127.4%，核心驱动来自嗨体系列、宝尼达和濡白天使的强劲表现，营收预计翻倍增长。公司规模效应显著，盈利能力大幅提升。短期看，嗨体系列差异化优势与濡白天使放量有望持续推动增长；长期看，丰富的在研管线（肉毒素、利拉鲁肽等）为未来成长提供支撑。天风证券维持“买入”评级，认为公司具备成为中国医美市场大型龙头公司的潜力。

中心思想 融资能力彰显信用优势与流动性充裕 本报告核心观点认为，碧桂园通过成功发行39亿港元可转债以及公开市场回购优先票据等资本运作，充分展示了其在当前行业环境下强劲的融资能力和充足的流动性。发行可转债获得较低成本（票面利率4.95%）、高溢价（16.38%）的资金，同时主动回购短期及长期票据降低债务风险，体现了公司财务管理的主动性，叠加之前银行间债券市场的债券发行，有效优化了债务结构，增强了市场信心。 销售稳健与土储布局巩固行业龙头地位 报告强调，尽管2021年权益销售额同比小幅下降2.2%，但公司全口径及权益口径销售金额均稳居行业第一，显露出强大的抗压能力。同时，公司土地储备充裕且布局聚焦于五大都市圈及人口流入区域，为其未来销售和市场份额提升提供了坚实基础。加之公司长期保持的优秀权益回款率（90%以上）和较低的净负债率（49.7%）及融资成本，凸显了财务健康与长期竞争力，因此维持“买入”评级。 主要内容 融资通畅与流动性管理 发行可转债与回购票据 可转债发行细节：公司发行39亿港元可转债，票面利率4.95%，初步转股价8.10港元（溢价16.38%），期限4.5年。募集资金净额用于偿还一年内到期的境外中长期债务，优化债务结构。 主动回购优先票据：公司已于公开市场购回本金总额500万美元的2022年7月票据（利率4.75%）及500万美元的2026年4月票据（利率7.25%），所购回票据将注销，显示公司主动管理债务并具备充足流动性。 其他融资活动：此前公司计划在银行间债券市场发行50亿元中期票据，并面向专业投资者公开发行10亿元公司债（票面利率6.3%，吸引10余家机构参与），进一步验证融资渠道畅通。 销售增长与行业龙头地位 权益销售与全口径销售表现 2021年全年数据：公司实现权益销售金额5580亿元，权益销售面积6641万平方米，分别同比小幅下降2.2%和1.4%。12月单月权益销售金额约225.8亿元，权益销售建筑面积289万平方米。 行业排名：根据克而瑞数据，公司2021年全口径销售金额7588亿元，在全口径及权益口径销售榜单上均稳居行业第一，巩固龙头地位。 土储布局与财务稳健性 土地储备规模与区域分布 土地获取审慎：2021年全年获取权益土地的建筑面积4096万平方米，总代价1416亿元，平均地价3458元/平米，投资力度保持审慎。 可售资源充足：截至2021年中期，公司权益可售资源21,776亿元，其中已获取资源16,900亿元，含一级土地开发的潜在资源4,876亿元。99%的可售资源位于常住人口50万以上区域，93%位于人口流入区域，74%位于五大都市圈，布局合理聚焦核心区域。 财务健康指标 回款率：权益回款率常年保持90%以上，现金流回收能力优秀。 负债率与融资成本：截至2021年中期净负债率仅为49.7%，连续多年低于70%；融资成本约5.39%，较2020年底下降17个基点，财务稳健性突出。 盈利预测与评级 业绩预测：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速约8%，基于行业市占率提升及产业链投资收益的持续贡献。 评级：维持“买入”评级，但并未设定目标价。 风险提示：包括三四线销售及回款不及预期、竣工交付低于预期、行业调控风险等。 总结 碧桂园在2022年初通过发行高溢价可转债及回购优先票据，进一步打通融资渠道并优化债务结构，展现了其在行业下行周期中的资金管理灵活性。公司销售虽略有下滑但仍稳居行业榜首，土地储备高度集中于人口流入和核心都市圈，叠加一贯优秀的回款率、低负债率和持续下降的融资成本，财务基本面健康。分析师预计公司归母净利润将保持稳健增长，因此给予“买入”评级。主要风险在于三四线市场销售压力及行业整体调控的不确定性。

中心思想 业绩爆发驱动：HPV疫苗与新冠检测双轮驱动 万泰生物2021年业绩预告显示，归母净利润预计达18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%，远超市场预期。核心驱动力来自两方面：一是2价HPV疫苗随着产能释放持续快速上量，预计全年确认收入约1100万支，贡献约11亿元利润；二是下半年全球疫情反复，新冠检测试剂出口需求大增，IVD板块贡献约7亿元利润。这种“疫苗+检测”的双轮驱动格局，使公司净利润增速（195.38% YoY）显著高于收入增速（117.67% YoY），盈利能力大幅提升（净利率从2020年的28.8%跃升至2021E的39.0%）。 国产HPV疫苗放量可期，研发管线支撑长期增长 公司2价HPV疫苗产能已达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），叠加多地政府推动适龄女性免费接种政策，以及通过WHO PQ认证打开国际市场，未来国产HPV疫苗有望进一步加速放量。同时，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度国内领先，定增35亿元拟将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等研发管线有序推进，为2022-2023年持续高增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年业绩预告超预期 公司预计2021年实现归母净利润18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%；扣非净利润17.77-19.77亿元，同比增长188%-220%。按中值测算，第四季度单季度归母净利润约6.62-8.62亿元，同比增长215%-310%，显示业绩加速趋势。 业绩分析：2价HPV疫苗与IVD板块利润拆解 2价HPV疫苗：2021年确认收入约1100万支，贡献约11亿利润，得益于预灌封注射器产品线获批和西林瓶制剂生产规模放大，总产能增至3000万支/年。 GSK合作授权：2021年6月确认收入约8468万元，体现公司技术输出能力。 IVD板块：贡献约7亿元，主要来自四季度全球疫情反复下新冠原料销售和境外检测试剂出口收入大增，非新冠IVD业务保持稳健。 产能释放与政策推动：国产HPV疫苗放量趋势 产能释放：2价HPV疫苗产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），2022年有望进一步扩大。 政策推动：厦门、鄂尔多斯、济南等地已出台适龄女性HPV疫苗免费接种政策，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，助力国际市场拓展。 市场空间：按9-45岁女性约3.2亿人估算，假设渗透率从当前不足5%提升至10%，仅国内存量市场即需约3.2亿支，国产替代空间巨大。 研发管线与定增预案：加速产业化进程 9价HPV疫苗：Ⅲ期临床进展顺利，已完成第三针接种，启动非劣效性评价试验，临床进度国内领先；定增35亿元中计划建设6条原液生产线，设计产能增至6000万支/年（倍增现有9价产能预估）。 鼻喷新冠疫苗：即将在海外多国开展临床Ⅲ期，若获批将进一步增厚公司业绩。 20价肺炎球菌结合疫苗：临床试验获批，在同类PCV20中进度较快，定增资金中用于产业化项目。 盈利预测调整：上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元（前值14.80/18.24/22.10亿元），对应2021年PE 69倍，2023年PE 36倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案、政策及监管变化等。 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要得益于2价HPV疫苗快速放量（贡献约11亿利润）和新冠检测出口大增（贡献约7亿利润），核心盈利能力显著提升（净利率从28.8%升至39.0%）。产能释放（3000万支/年）与政策推动（多地免费接种、WHO PQ认证）使国产HPV疫苗放量趋势明确，2022-2023年2价疫苗收入预计增长41.2%、27.3%。研发管线中，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度领先，定增35亿元将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等后续品种储备充足。上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元，对应2023年PE 36倍，成长性突出。但需警惕HPV疫苗竞争加剧、研发延迟及政策风险。综合来看，公司作为国产HPV疫苗龙头，短期受益于2价疫苗放量，中期9价疫苗上市打开更大空间，长期具备全球竞争力。

中心思想 业绩超预期，多业务协同驱动增长 药明康德2021年业绩预告显示收入同比增长38.0-38.5%，归母净利润同比增长68.0-70.0%，扣非归母净利润增速与归母净利润一致，经调整非IFRS口径净利润增速高于收入增速，反映核心业务盈利能力持续提升。 增长主要由WuXi Chemistry（CDMO/CMO）业务驱动（预计收入同比增长45%，其中CDMO约50%），WuXi Testing与WuXi Biology稳定增长（预计收入分别同比增长超40%和超30%），WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务未来有望贡献增量。 公司基于跨平台协同、规模经济效应及CDMO强劲增长，上调2021/2022/2023年净利润预测8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，重申“买入”评级，目标价167.12港元（基于分部估值法）。 主要内容 业务板块增长动力分析 增长引擎：WuXi Chemistry业务 预计2021年收入同比增长45%，其中药物发现部门收入同比增超40%，CDMO同比增约50%。 CRDMO平台全年合成约31万种化合物，为下游CDMO持续造血：14个项目进入商业化阶段，新增732个分子。 产能加速布局：外高桥基地通过FDA和NMPA现场核查；WuXi STA拥有4个制剂商业化项目，8个项目处于临床Ⅲ期或NDA阶段；常熟工厂已于2022年1季度投产，预计2022年WuXi Chemistry有望进一步加速增长。 稳定增长：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：预计2021年收入同比增长超40%，药物安全评估业务为主要增长动力（预计2023年动物房产能增长60%以上），实验室测试与临床CRO业务协同将管线从临床前延展至临床阶段。 WuXi Biology：受益一站式平台及板块协同（2021年超70%收入来自同时使用两大业务的客户），预计2021年收入同比增长超30%。 潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：预计2021年收入实现低个位数增长。得益于TESSA平台、产能扩张（上海临港、美国费城于2021年下半年投产）以及4个即将申请BLA的项目，预计2022年收入将快速增长。 WuXi DDSU：预计2021年收入同比增长15%，全年申报26个IND、获批23个CTA。当前1个项目处于NDA阶段，3/14/74个项目处于临床Ⅲ/Ⅱ/Ⅰ期，2022年有望开启利润分成模式，打开增长空间。 财务预测与估值评估 盈利预测上调：将2021/2022/2023年净利润预测上调8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，对应EPS分别为1.69/2.42/3.01港元。 经营预测指标：营业收入从2019年128.72亿港元增至2021年预计228.65亿港元（+38.28%），2023年预计达428.05亿港元；归母净利润CAGR（2021-2023）约33.4%。 估值方法（分部估值法SOTP）： 核心CDMO/CMO及CRO业务：预计2022年经调整非IFRS净利润75.31亿元，给予48倍PE，估值3638亿元。 DDSU业务：DCF估值，永续增长率0%，WACC 8.2%，估值222亿元。 风险投资：账面价值89.06亿元，按2.5倍PB估值223亿元。 总公允价值4082亿元，目标价167.12港元（前值209.93港元），维持“买入”。 风险提示：海外疫情持续、知识产权保护风险、竞争加剧导致降价、管理及研究领军人才流失。 总结 药明康德2021年业绩预告超预期，收入与利润加速增长，核心驱动力来自WuXi Chemistry（CDMO）的强劲表现，同时WuXi Testing与WuXi Biology保持稳健增长，WuXi ATU与WuXi DDSU作为未来增长点蓄势待发。 公司凭借CRDMO一体化平台、跨业务协同及规模经济，持续提升经营效率，并上调未来三年盈利预测。基于分部估值法得出的目标价167.12港元，当前股价125.70港元（截至2022年1月20日），隐含约33%的上行空间，维持“买入”评级。 投资者需关注海外疫情、知识产权保护及人才流失等潜在风险，但公司基本面强劲，长期增长逻辑清晰。

中心思想 MPP授权驱动口服新冠药市场格局重构 本报告的核心观点围绕默沙东口服新冠药Molnupiravir的MPP授权事件展开，强调该事件对全球疫情防治供应链的深远影响。报告认为，MPP授予27家海内外药企生产权益（含5家中国药企）将显著提升口服新冠药的可及性，加速仿制药放量进程。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性优势，分析师持续看好口服小分子新冠药物的应用前景，并指出这将带动制药工业上游CDMO及其偏精细化工供应链相关产品的放量预期。 疫情流感化趋势强化口服药战略价值 报告通过分析全球疫情数据（新增病例激增但死亡率稳定在1%以内、住院增幅低于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株）得出疫情常态化和流感化预期。疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下的防控格局下，口服药物因其便携性和经济性，有望成为未来疫情防控的核心工具。同时，MPP平台正陆续评审辉瑞口服药Paxlovid的仿制权益，显示口服新冠药市场将进入原研与仿制并行的放量阶段。 主要内容 MPP宣布Molnupiravir授权 授权主体与覆盖范围 2022年1月20日，药品专利池组织（MPP）宣布授权27家海内外药企生产默沙东口服新冠药物Molnupiravir，向105个低收入和中等收入国家供应（不包括中国）。被授权企业包括中国5家（博瑞医药、复星医药、朗华制药、上海迪赛诺、龙泽制药）、印度10家、韩国3家等，共计27家企业。 授权法律与财务条款 该授权基于2021年10月默沙东与MPP达成的许可协议。根据条款，MPP可向制造商授予非独家分许可以增加生产基地；只要新冠被WHO列为国际关注的公共卫生突发事件，默沙东、Ridgeback和埃默里大学将不收取专利许可使用费。 印度仿制药上市定价参考 此前默沙东已将Molnupiravir专利授权给印度13家仿制药企。自2022年1月初起，印度仿制药逐渐上市，定价约18-20美元/疗程，为全球仿制药放量提供了价格锚点。 新冠疫情更新 全球新增病例数创新高后回调 根据WHO统计，全球新增病例在12月底至1月初大幅增长并达历史新高，每周新增病例数超过过去三波疫情高峰时期。近几天出现拐点开始下降，但仍保持较高水平。欧美主要国家新增病例数也呈现见顶回落趋势。 住院与死亡率呈现“脱钩”特征 各国新冠住院患者数量增幅小于新增病例增幅，且住院数量出现见顶趋势。全球新冠感染患者死亡率持续稳定在低于1%的水平，美国CDC数据显示季节性死亡率为0.1%-0.2%，新冠死亡率正逐渐接近季节性流感水平。 疫苗接种率与加强针进展 全球平均疫苗接种率达60%，高收入和中高收入国家超75%，中低收入国家达50%，但低收入国家仅9.5%。11月中旬以来加强针接种率明显提升，全球平均接种率超10%。 Omicron成为全球主流毒株 全球范围内新增病例中Omicron占比已上升至61%，成为绝对主流毒株。同时新型变异株的出现持续带来不确定性。 行业更新 5家中国企业获默沙东口服新冠药授权 2022年1月20日，MPP授予27家海内外企业生产默沙东Molnupiravir的权益，可向105个中低收入国家销售仿制药（不含中国）。中国5家药企（博瑞医药、复星医药、朗华制药/维亚生物、上海迪赛诺、龙泽制药）位列其中。 全球疫情持续反复但死亡率稳定 12月底以来全球新增病例大幅上升远高于历史峰值，近期出现回调。住院增幅小于新增病例增幅，死亡率保持在1%以内。全球疫苗接种率稳步升至60%，加强针平均接种率超10%。 Omicron占比持续上升至61% 海外Omicron突变株占比持续上升，全球范围内已达61%，成为全球主流毒株。 简评 疫情常态化和流感化预期利好口服药放量 疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下，疫情呈现常态化和流感化趋势。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性，看好口服小分子新冠药物的应用前景。 多款口服新冠药物即将进入放量阶段 ①原研供应链持续加码供货；②通过MPP平台权益授予，仿制药企和供应链企业获得生产和销售权益；③国内新冠口服药布局丰富，研发逐步推进。 MPP平台评审持续推进，关注仿制药放量预期 MPP平台已授予27家企业生产默沙东Molnupiravir仿制药，辉瑞口服新冠药Paxlovid的仿制药申请也在评审中，预计将催化下一轮仿制药放量。 上游CDMO及精细化工供应链放量预期 随着口服新冠药物（原研+仿制）的放量，将带动制药工业上游CDMO及其上游偏精细化工供应链相关产品放量。 投资建议 建议关注复星医药、博瑞医药、维亚生物等；科伦药业、乐普医疗、奥锐特等；药明康德、凯莱英、博腾股份、奥翔药业、九洲药业、新和成、飞凯材料等上游供应链；以及君实生物、歌礼制药、众生药业、先声药业、舒泰神等新冠药物研发企业。 风险提示 新冠疫情发展变化风险，产品研发数据及进度不及预期风险，产品产能及销售不及预期风险，政府订单不及预期风险，政策风险等。 总结 本报告以2022年1月20日MPP授予27家药企（含5家中国药企）生产默沙东口服新冠药Molnupiravir仿制药权益为核心事件，系统分析了全球疫情演变趋势和口服新冠药市场前景。报告指出，全球疫情呈现“新增病例激增但死亡率稳定在1%以下、住院增幅小于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株”的特征，疫情正向常态化和流感化演变。在此背景下，口服小分子新冠药物凭借其治疗机制、可及性和经济性优势，有望成为疫情防控的核心工具。MPP授权的实施将推动仿制药加速放量，同时辉瑞Paxlovid的仿制药评审也在推进中，口服新冠药市场将进入原研与仿制并行放量阶段。报告建议重点关注获得MPP授权的中国企业、制药工业上游CDMO及其精细化工供应链，以及国内新冠药物研发企业，并提示了疫情发展、研发进度、产能销售、政府订单及政策等方面的风险。

　　医学影像定义 　　医学影像学（Medical Imaging)是研究借助某种介质（如X射线、电磁场、超声波等）与人体相互作用，将人体内部组织器官结构、密度以影像方式表现，供诊断医师根据影像提供的信息进行判断，从而对人体健康状况进行评价的一门科学 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体，将人体内部结构重现为影像的各种仪器，其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展，经历了从放射诊断到影像诊断，再到影像信息综合分析诊断的过程 　　医学影像设备分类 　　医学影像设备可分为大型医学影像设备和其他医学影像设备。大型影像诊断设备主要包括X线成像类（CR、DR、DSA等)计算机断层扫描（CT)、磁共振成像(MRI)和核医学类（PET-CT、PET-MR等），其他影像设备主要包括超声成像设备和医用内镜 　　X线成像：根据人体不同组织对X线吸收程度存在差异的原理进行成像。X线图像可以直观地显示人体骨骼和脏器相关形态。X线图像显示的是人体内部器官的重叠影像 　　计算机断层扫描（CT)：与X线成像原理相同，CT与X线成像的最大区别在于利用精确准直的X线束、y射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器围绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，通过计算机系统最后形成灰阶图像

　　中国医学影像设备行业市场综述 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体,将人体内部结构重现为影像的各种仪器,其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展,经历了从放射诊断到影像诊断.再到影像信息综合分析诊断的过程。 　　涵盖DSA、GXR、MRI、超声及T细分市场,2016-2020年,中国主要医学影像设备行业市场规模由338.3亿元增长至5143亿元.五年复合增长率为11.0%。2021E-2025E未来五年,第三方医学影像中心发展、医学影像技术进步及叠加国产化进程加速将成为驱动行业市场规模扩张的主要原因。基于此,主要医学影像设备行业市场规模将以9.7%的年复合增长率继续增长,到2025年,市场规模有望上升至815.0亿元。 　　中国医学影像设备行业产业链 　　产业链上游,核心电子器件与国际巨头相比,偏向中低端化生产,导致毛利率较低原材料和部分零部件产品同质化严重.供应量充足行业较为分散,价格上对设备生产商影响较小 　　产业链中游,中国医疗器械产业总体起步晚于欧美发达国家与地区,高端医疗设备技术领域.缺乏自主知识产权.临床高端医疗设备绝大部分依兼进口。以德国西门子、美国GE及荷兰飞利浦为首的三家国际厂商凭借强大的研发能力茎断了中国的中高端医学影像设备市场,三家累计份额占比超过80%。但基层市场空间广阔叠加疫情剌激背景下.国产品牌迅速起,中低端医学影像设备凭借高性价比优势进口替代明显。 　　产业链下游,行业下游涉及各级医疗机构与衍生服务机构各级医疗机构包括公立医院、民营医院、远程影像平台及独立影像中心。其中公立医院是医学影像设备企业的主要客户,线上影像平台及独立影像中心则是未来市场主要增长力量。 　　中国医学影像设备行业细分赛道技术与产品 　　平板探测器是DR的核心装置.本土厂商多采用全球采购模式生产DR。中国具备D5A生产能力的厂商有万东医疗、乐普装备、TCL医疗,其中,仅有万东可采用一体化生产模式。在CT领域,高端设备具备很高的技术壁垒,跨国巨头技术优势领先,产品线齐全,国产产品与国际领先产品技术存在差距。MR是一种生物磁自旋成像技术超导MR是现阶段市场主要的MR设备类型,客户群体广泛,但技术壁垒较高,其中超导型MR为市场主流设备。超声探头是超声设备成像质量的核心,是超声诊断系统的重要组成部分。PET-CT的临床应用已经相对成熟,但PET-MR仍处于临床应用初级阶段。相较于技术相对成熟的PET-CT.PET-MR仍存在一些技术难题。 　　中国医学影像设备行业驱动因素与发展趋势医学影像设备在临床各科应用广泛,不同医学影像设备因成像原理差异,在不同科室临床诊疗应用各有优势.是辅助临床诊疗的重要手段。第三方医学影像中心的迅速扩张将增加对医学影像设备的采购与更新需求,进而加速医学影像设备行业的规模增长。技术进步是医学影像设备行业发展的核心驱动力.高端医学影像技术的发展可以满足重大疾病进行超早期诊断的需求。 　　人工智能医学影像应用前景广阔.在临床工作流程中,可为医生提供辅助,有助于形成更准确的评估。中国利好国产医学影像设备政策频出,医用医疗设备国产化率继续提升,民营医院大型设备配置将加速。“安徽模式招采对全国大型医疗设备有示范作用,集采降费.器械国产化浪潮不可逆。 　　中国医学影像设备行业竞争格局 　　中国CT、MR、超声和PET等影像设备高端产品三大巨头GP市占率超70%,技术壁垒较高,本土厂商差距较大。但在部分中低端产品.迈瑞、联影、东软及万东等中国国内领先的生产厂商占比高,且国产化率加速提升