红日药业(300026) 　　公司是最早的中药配方颗粒国家试点企业之一，同时也涉及医疗器械、成品药等业务。 公司共有 6 大业务板块，涵盖中药配方颗粒、成品药、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链； 其中在中药配方颗粒领域， 公司已经历 20 余年的发展历程，在 2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布后，公司成为国家级中药配方颗粒试点企业之一。 　　国标执行，配方颗粒迎来高速增长期。 2021 年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒国标开始实施。 国标推出后，中药配方颗粒销售场所也由原来的二级以上中医院和中西医结合医院，拓展到二级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构等。 此外， 处方权的放开也进一步扩大了市场，扩大非中医类医师、中医和中西医结合医师执业范围，推动中西医并重和优势互补已成为新的发展趋势， 开具中药处方的主体将会增加。 销售终端和处方权的放开使得配方颗粒的销售路径得到了极大的拓宽；同时相关医保支付政策持续推进也会加速配方颗粒放量。 价格方面， 国标对配方颗粒生产流程提出更高要求，行业整体价格有望上涨。 配方颗粒有望对中药饮片与中成药形成替代，市场整体增量可观。 　　行业进入壁垒升高，公司地位稳固。 国标的推出和执行，对配方颗粒生产企业的生产能力、 储备品种等提出了更高的要求， 更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。 首先，较早获得配方颗粒国家试点资质的企业对于国标的理解程度更深，新进入的公司在摸索国标并进行生产、备案、销售，需要一定的时间， 难以赶超。其次，配方颗粒的销售过程中，医院与企业的合作深度起到重要作用，新进入者难以超越占据原有二级以上中医院和中西医结合医院市场的几家龙头企业。 市场份额方面，红日药业等 6 家公司在新国标执行前就具有全国性中药配方颗粒试点生产企业资质，在配方颗粒市场市占率合计超过 90%，市场地位稳固。 　　医疗器械和成品药板块同样未来可期。 血氧仪为公司器械板块重点产品，市场空间长期看好。 血氧仪需求旺盛，便携式设备扩大使用场景。 慢性病的患病率上升，全球老年人口的增加， 患者和医疗保健提供者对无创医疗设备和程序的日益增长的偏好等均推动了市场的增长； 同时公司着重在能拓展使用场景的便携式血氧仪方向发力。 公司成品药板块主打产品为血必净， 血必净国谈续约成功，增长空间长期看好。 2019 年血必净降价约 46.54%通过医保谈判纳入国家医保，终端覆盖由此前 15 省扩大至国内 31 省，产品销售空间进一步提高。在 2021 年的国家医保谈判中成功以目前的价格续约，公司也调整组织架构，努力在销售潜力高的区域市场实现突破。我们预计血必净未来三年的年收入增长率将接近 20%。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.38、10.29 和 12.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.34 和 0.43 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 29、 22 和 17 倍。公司配方颗粒业务受益于国标执行下的销售渠道和处方权的放开、对中成药和中药饮片的市场替代，同时具有较好的提价预期，我们看好公司配方颗粒业务高速增长， 医疗器械和成品药板块同样未来可期， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

中心思想 监管框架完整化与政策预期明朗化 本报告核心观点认为，九部委联合发布的《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》为平台经济领域提供了完整的监管框架，显著提升了政策可见性与可预期性，标志着监管重心将从规则制定转向配套细则与落实执行。 市场信心修复与估值温和回升 报告进一步指出，随着政策不确定性下降，受压制的市场风险偏好与估值水平有望温和修复，叠加基本面增长在2022年第二季度后逐步恢复，中国科技互联网板块当前纵向估值处于历史低位，横向比价优势显现，对长线资金吸引力逐步提升。 主要内容 事件：九部委发文重点内容 坚持发展与规范并重 一方面明确规则、加强监管、完善治理体系；另一方面支持平台企业加大研发投入、夯实技术根基、改造传统产业、扶持中小企业创新。 加强和改进监管 完善规则制度：围绕反垄断、不正当竞争、平台价格行为、数据安全等出台管理办法。 明确监管重点：在反垄断、反不正当竞争、平台广告、商品品质、税收、保证金等领域加强全链条监管，单独列示金融监管与数据算法安全。 提升监管能力：加强数字化监管支撑、信用监管，发挥行业协会与平台多方作用。 推动平台经济服务高质量发展和高品质生活 开放方面：引导降低平台经济参与者经营成本（支付结算、平台佣金、流量支持），推动有序开放平台生态。 创新方面：引导平台企业增加“硬科技”投入，聚焦数据要素价值与服务中小微企业。 赋能方面：引导平台赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型、促进扩大内需。 支持企业技术和模式创新，提供完整监管框架 政策汇总与框架提供 文件从全局角度对平台经济面临问题及监管加强思路进行汇总，为市场提供理解监管方向的整体框架，政策可见性明显提升，后续工作重心转向配套细则和落实。 对平台企业的积极意义 文件提出加强监管行动的统筹协调，充分听取各方意见，避免影响平台企业正常经营，防范政策叠加非预期风险，对平台企业具有正面意义。 投资建议 政策预期明朗化与风险偏好修复 近期政府多次表态数字经济健康发展，本次文件提供完整监管框架，政策可预见性提升，后续监管重心转向细则制定，市场对政策预期的不确定性下降，风险偏好与估值有望温和修复。 基本面与估值分析 短期基本面：电商、广告行业受宏观环境影响增速放缓，22Q2起随经济稳增长发力及基数调整，增长有望逐季恢复。 估值与资金面：中国科技互联网纵向估值处于历史低位，横向比价优势显现，港股通南向资金边际流入增强，中概互联网ETF申购持续活跃。 建议关注个股：腾讯、美团、拼多多、阿里巴巴、网易、京东、快手、哔哩哔哩、京东健康、涂鸦。 风险提示 海外疫情控制不及预期； 中美贸易摩擦； 互联网监管趋严风险； 流动性环境收紧超预期； 海外市场竞争加剧。 总结 本报告认为，九部委联合发布的《意见》是平台经济监管领域的重要里程碑，它完整构建了监管框架，显著提升了政策透明度和可预期性，并暗示后续工作重心将转向细则落地。这一变化有助于消除市场对政策不确定性的担忧，推动风险偏好修复和估值回升。短期基本面虽受宏观影响承压，但中长期增长动能有望逐季恢复，叠加当前板块估值处于历史低位、资金面边际改善，为长线投资者提供了布局窗口。同时，报告也提醒关注海外疫情、贸易摩擦、监管及流动性等潜在风险。

　　中国超声设备行业市场综述 　　医学上应用的超声成像是靠反射或散射回波来运载生物信息的，超声波运载信息主要包括三个方面：大界面造成的反射波、小粒子所引起的散射波、生物组织对圣能吸收所导致的回波幅值衰减。 　　通常医学超声频率在200kHz至40MHz之间.理论上频率越高，波长越短.超声诊断的分辨率越好。 　　超声设备产业链分析 　　超声设备上游主要负责提供核心元件及系统，上游原材料及核心元件较大程度影响了超声设备的定位售价及毛利率 　　2017-2020年.高端超声设备一直被进口设备垄断，维持在9洲左右的市场份额，中端市场是国产化率稳步上升，低端超声设备国产化率由2017年的92.5%降至70% 　　中国超声设备行业市场驱动因素分析 　　从销售量角度分析，人口老龄化、居民健康意识提高、超声设备更换均促使器械需求增长；此外终端方面，伴随医疗新基建、分级诊疗、科室扩张等政策的推动下也将进一步扩容。 　　中国超声设备行业竞争格局 　　产业链成熟程度根据不同品牌高中低端超声设备布局，以及是否具有单独生产核心元件的能力来衡星。产业链成熟度越高，可以实现上游配件的自给自足.不会受上游工厂停工或突发事件影响.同时扩大自身利润状况。超声设备厂商若具有生产核心元件能力，也会为下游提供超声设备的维修、零件更换服务员.在产业链中占据经济附加值最高的一个环节。 　　中国超声设备2016-2020年市场规模由86.7亿元增至127亿元，年复合增长率是10.0%,2021-2025年市场规模由139.7亿元增至186.5亿元，年复合增长率是7.5%。 　　超声设备市场规模增速较小，因为超声设备已经进入发展成熟期，竞争激烈，目前公立医院已经配备齐全，增量市场只能依赖下游私立医院和基层医疗的扩建以及公立医院新科室的扩建,增量市场较小

中心思想 业绩超预期源于双业务爆发 万泰生物2021年归母净利润预计同比增长173%-203%，大幅超出市场预期。核心驱动力来自二价HPV疫苗销量突破1000万支，同时新冠检测原料及试剂出口收入高速增长，疫苗板块净利润贡献达11-12亿元。销售费用率下降与净利润率提升共同助推盈利超预期。 HPV疫苗市场空间广阔，公司竞争优势显著 国内9-45岁适龄女性HPV疫苗渗透率仅约7%，按30%-60%渗透率测算，未来还需2.8-6.2亿支疫苗需求，远未达峰值。公司二价疫苗具有“两针法”免疫程序优势（进口需三针）及显著价格优势（小年龄段花费仅为进口二价38%），在供需不平衡背景下有望持续高速放量。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年度业绩预增公告，预计归母净利润18.50-20.50亿元（同比增长173%-203%），扣非归母净利润17.77-19.70亿元（同比增长188%-220%）。业绩中值19.13亿元较此前预测16.13亿元超预期约20%。 分析判断 公司业绩大超预期，二价HPV销售持续放量，体外诊断业务受新冠影响继续高增长 疫苗板块：二价HPV疫苗批签发超1000万支，销量约1000万支，净利润贡献约11-12亿元。销售费用率显著下降，净利润率大幅提升。 体外诊断：新冠原料销售及境外检测试剂出口收入快速增长。 趋势判断：随2022-2023年HPV疫苗销量继续高增，规模效应将持续强化。 国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值，公司产品具有接种优势和价格优势，将继续快速放量增长 市场规模：2017-2021年累计仅2000万人完成全程接种，适龄女性约3.81亿人，渗透率仅7%。 空间测算：按30%/45%/60%渗透率，对应需2.8/4.5/6.2亿支；若男性适应症获批，空间更大。 竞争优势：9-14岁“两针法”全程花费为进口二价38%，15岁以上为56%，远低于四价/九价；定价机制提升支付意愿。 投资建议 盈利预测上调：维持HPV销量及营收预测，下调销售费用率，上调归母净利润。预计2021-2023年营业收入51.92/86.68/120.01亿元，归母净利润19.13/31.34/48.02亿元，对应EPS 3.15/5.16/7.91元。 估值与评级：当前股价222元，PE为70/43/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 二价HPV疫苗销售不及预期 国产竞品上市导致竞争加剧及降价风险 体外诊断业务销售不及预期 疫苗研发进展不及预期 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要由二价HPV疫苗持续放量（批签发超1000万支）及新冠检测业务高增长驱动。国内HPV疫苗渗透率仅7%，市场空间巨大（未来需2.8-6.2亿支），公司凭借“两针法”免疫程序优势和显著价格优势（小年龄段花费为进口二价38%），在供给不足环境下有望继续快速放量。规模效应带动销售费用率下降，净利润率提升趋势明确。上调盈利预测后，预计2021-2023年归母净利润同比增长182.6%/63.8%/53.2%，对应PE 70/43/28倍，维持“买入”评级。需关注销售不及预期、竞争加剧及研发风险。

中心思想 业绩超预期驱动估值上修，一体化平台展现龙头韧性 核心业绩超预期：2021年营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润同比+68.0%-70.0%，显著高于市场预期，反映公司在小分子CRDMO、细胞基因治疗等板块的强劲增长动能。 盈利能力持续优化：毛利率维持在37.7%-39.2%区间，归母净利润率从2020年17.9%提升至2021E的22.0%，ROE（摊薄）预计从2020年9.1%提升至2021E的13.5%，显示成本控制与运营效率的改善。 多元业务协同发展：除小分子CRDMO外，细胞基因治疗（WuXi ATU）中国区获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目，全球化布局加速，潜在高增长赛道贡献增量。 估值具备安全边际：A股2021-2023年PE分别为66/49/37倍，H股分别为60/45/34倍，盈利预测上调后PE处于历史合理区间，维持“买入”评级。 主要内容 业绩预增：小分子CRDMO驱动高增长，非经常性损益影响弱化 公司发布2021年业绩预增公告，营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（+68.0%-70.0% YOY），业绩超预期。 非流动金融资产公允价值变动及投资收益预计16.63亿元（-7.3% YOY），非现金账面公允价值损失预计10.00亿元（-25.8% YOY），同比均有所减少，降低了对利润的扰动。 全年运行42个商业化项目及49个临床III期项目，新增732个分子，管线快速扩张，订单增长强劲，产能持续扩张，预计高增速可持续。 业务布局：细胞基因治疗潜力大，技术平台多点开花 公司建设多项技术平台：亚太最大实验室分析与测试平台、世界最大发现生物学赋能平台、唯一布局欧美亚的CGT CDMO服务平台。 WuXi ATU在2021年正式布局中国与欧洲，中国区已获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目；收购OXGENE拓展全球CGT CDMO布局，有望降低细胞基因疗法生产成本。 全球市占率有望进一步提升，得益于药物开发技术水平强、产能扩张及工程师红利优势。 盈利预测与估值：上调EPS，维持买入评级 上调2021-2023年EPS预测至1.69/2.27/3.03元（较前次分别上调13.3%/12.9%/13.5%），对应归母净利润同比增长69.2%/34.2%/33.2%。 A股当前价111.00元，对应21-23年PE为66/49/37倍；H股当前价125.70港元，对应PE为60/45/34倍。综合考量业绩高增长与估值水平，维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：需关注外部环境不确定性 疫情持续风险：可能影响临床项目推进和供应链。 药企研发投入不及预期：下游需求疲弱将压制订单增长。 竞争加剧：全球及国内CRO/CDMO行业竞争可能压缩利润率。 总结 龙头地位稳固，多重催化支撑中长期成长 药明康德2021年业绩预增公告显示营收和净利润均超预期，核心驱动力来自小分子CRDMO业务管线快速扩张（新增732个分子，42个商业化项目）和产能持续释放。 除传统优势领域外，细胞基因治疗服务（WuXi ATU）在中国及欧洲的布局加速，已获得26个临床及商业化项目，叠加OXGENE技术平台潜力，有望成为第二增长曲线。 公司盈利能力持续改善，2021E归母净利润率预计达22.0%（较2020年提升4.1个百分点），ROE升至13.5%，经营性ROIC在2023E有望达到28.5%，资本回报效率领先同业。 我们维持 A/H股“买入”评级，基于上调后的EPS，当前股价对应2021-2023年PE合理，且公司全球化布局与工程师红利将支撑长期竞争壁垒。需关注疫情、研发投入及竞争加剧等风险。

中心思想 员工持股计划深度绑定核心团队，彰显管理层对长期增长的坚定信心 报告的核心观点认为，迈瑞医疗发布面向2700名核心技术及业务人员的员工持股计划，以极具吸引力的认购价（50元/股，仅为市价的15%）和清晰的业绩考核目标（2022-2024年归母净利润复合增速约20%），将员工利益与公司发展深度绑定，充分激发组织活力。此举不仅体现了公司对人才建设的高度重视，更向市场传递了管理层对业绩持续高增长的强烈信心。 医疗新基建与政策红利驱动，龙头市占率有望加速提升 报告同时指出，在医疗新基建和“千县工程”等国家政策推动下，迈瑞医疗可触及的市场商机合计高达约300亿元。作为国产医疗器械龙头，公司凭借领先的产品实力、全面的解决方案及“三瑞”生态系统，将最直接受益于医疗资源下沉和智慧医院建设带来的需求扩张，其成长确定性进一步增强。 主要内容 1. 员工持股计划方案概述 1.1 事件与规模 报告披露，公司于2022年1月19日发布员工持股计划草案，拟使用此前已回购的10亿元股票（共计304.87万股，占总股本0.2508%）实施激励，员工认购价为50元/股，仅为当日收盘价335.22元的15%。 1.2 激励对象与考核目标 参与对象为公司核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，不涉及董事、监事和高级管理人员。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%和73%，即每年同比增速约20%。 2. 业绩增长预期与激励费用影响 2.1 实际净利润增速测算 报告通过测算指出，若剔除2022-2025年拟摊销的股份支付费用（合计约8.69亿元），以2021年20%的净利润增速为基数，2022-2024年实际净利润增长率预计可达24%、23%、21%，表现出强劲的增长势头。 2.2 财务数据支撑 报告中给出的财务预测显示，2021-2023年归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，同比增长22.62%、20.04%、21.20%；对应EPS为6.72、8.06、9.77元。同期营业总收入预计分别为256.53、314.41、377.61亿元，同比增长22.01%、22.56%、20.10%。 3. 市场机遇：医疗新基建与“千县工程” 3.1 可触及商机规模 报告明确指出，公司可触及的医疗新基建商机已达200亿元，而国家卫健委“千县工程”政策推动下，未来几年县医院综合能力提升带来的商机预计约100亿元，合计可触及市场增量高达300亿元。 3.2 竞争优势与受益逻辑 迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头，其全产品线、全院级整体解决方案及“三瑞”智慧生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）更契合新基建和智慧医院建设需求。随着政策持续落地，公司相关产线有望实现加速增长。 4. 盈利预测与投资建议 报告微调盈利预测后，维持“买入”评级，主要基于公司海内外业务高增长预期以及行业龙头地位。预计2021-2023年收入分别为256.53、314.41、377.61亿元，归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，对应PE分别为49.92、41.59、34.31倍。 5. 风险提示 报告列出五项主要风险：新产品研发失败风险、政策变化风险（如两票制、集中采购）、行业竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕迈瑞医疗推出的员工持股计划，从激励方案、业绩预期、市场机遇及风险控制等维度进行了系统分析。核心结论有三：其一，高达2700人的广泛激励和极具吸引力的认购价有效绑定核心员工，稳定了市场对公司长期发展的预期；其二，通过剔除激励费用后的实际增速测算，公司2022-2024年净利润增速预期保持在20%以上，成长性确定性高；其三，医疗新基建与“千县工程”带来的约300亿元市场增量，为公司作为行业龙头提供了明确的增量空间，进一步夯实其持续增长逻辑。总体而言，员工持股计划与政策红利的双重驱动，使公司在维持高资本回报率（ROE约26%）的同时，具备显著的业绩实现保障。

中心思想 股权激励精准绑定核心骨干，业绩目标彰显增长底气 迈瑞医疗推出2022年员工持股计划，动用10亿元回购股票（共计3,048,662股），以50元/股的优惠认购价面向不超过2700名核心技术或业务人员，不涉及董事、监事及高管，旨在深度绑定中层核心员工，激发组织活力。 业绩考核目标明确：2022-2024年扣除激励摊销后的净利润复合增长率需达20%（剔除摊销费用后实际增长率分别为24%、23%、21%），三阶段解锁（12/24/36个月，每期解锁1/3），体现公司对长期稳健增长的强烈信心，实现公司、股东与员工三方共赢。 低成本激励减轻员工负担，高增长目标强化市场预期 较低的持股成本（仅为市价335.22元/股的约15%）有效减轻核心员工的财务负担，将个人职业规划与公司发展高度捆绑，有利于保留关键人才并提升团队凝聚力。 2022-2025年需摊销的费用预计分别为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，但激励费用不影响业绩考核目标，实际利润增速要求高于账面目标，进一步强化市场对公司未来三年（2021-2023年营收CAGR约21.2%、净利润CAGR约20.4%）持续成长的预期。 主要内容 事件 2022年1月19日，公司发布《2022年员工持股计划（草案）》，拟以已回购的10亿元股票（3,048,662股）用于员工持股计划，参与对象为核心技术或业务人员（不超过2700人），员工认购价为50元/股。股份来源为公司回购股票，占公司总股本0.2508%。 点评 股权激励计划精准绑定中层核心员工 激励对象不涉及董事、监事和高级管理人员，仅面向核心技术或业务人员（不超过2700人），这部分人员是公司业务发展的中坚力量。 持股成本低（50元/股），有效减轻员工财务负担，将个人职业规划、收入改善与公司发展结合，激发组织活力和人才潜能。 业绩考核目标彰显公司长期发展信心 持股计划分三期解锁（过户后12/24/36个月，每期解锁1/3），业绩考核目标为扣除激励摊销后2022-2024年净利润复合增长率达20%。 2022-2025年需摊销费用预计为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元；剔除摊销费用后，2022-2024年实际净利润增长率分别为24%、23%、21%，高于账面目标。 该激励可实现公司、股东与核心员工的三方共赢。 盈利预测 预计2021-2023年营业收入分别为252.7/310.6/374.3亿元，同比增速20.2%/22.9%/20.5%。 预计2021-2023年净利润分别为83.1/99.7/120.0亿元，同比增速24.8%/20.0%/20.4%。 对应PE分别为49/41/34X（以2022年1月19日收盘价335.22元计算）。 风险因素 国内疫情反复，影响医疗设备采购与院内诊疗活动。 医疗器械与耗材集采政策超预期，可能压缩产品利润空间。 贸易摩擦风险，影响海外业务拓展与供应链稳定性。 重要财务指标 历史数据（2019-2020A）及预测（2021-2023E）：营业总收入从165.56亿元增至374.31亿元（CAGR约22.5%）；归母净利润从46.81亿元增至119.97亿元（CAGR约20.7%）。 毛利率稳定在63.7%-65.2%，净资产收益率（ROE）从25.2%降至21.7%（仍处高位）。 每股EPS（摊薄）从3.85元增至9.87元；市盈率（P/E）从47.24倍降至33.97倍（预测值）。 总结 迈瑞医疗本次员工持股计划以10亿元回购股票、50元/股低价面向不超过2700名核心业务/技术员工，精准绑定中层骨干，有效提升人才稳定性与组织活力。 业绩考核目标要求2022-2024年扣除摊销后净利润复合增速达20%（剔除摊销后实际增速更高），体现了管理层对长期持续增长的强烈信心。 公司基本面稳健（历史营收CAGR约20%以上、毛利率65%左右、ROE超20%），叠加股权激励催化，预计2021-2023年净利润复合增速约20%，当前估值（2023E PE约34X）具备安全边际。但需关注疫情反复、集采政策及贸易摩擦等外部风险。

中心思想 数字疗法先锋：重塑未满足医疗需求的新范式 新兴市场领导者：Pear Therapeutics作为处方数字治疗(PDT)领域的开创者，拥有三款FDA授权的商业产品(reSET、reSET-O和Somryst)以及14个管线候选产品，在美国可服务市场规模超过150亿美元。公司具备横向可扩展的基础设施，有望成为该领域的天然整合者。 基于价值评估的投资逻辑：报告给予PEAR"跑赢大盘"评级，目标价11美元，采用80/20的混合估值法（产品DCF与M&A DCF）。关键驱动因素包括：报销覆盖面的扩大、CPT编码实施带来的医师支付改善、以及远程医疗和基于价值医疗的宏观趋势。 报销驱动商业化，竞争壁垒高于预期 报销为王：PDT的采用高度依赖支付方覆盖。Pear已与MassHealth（覆盖200万Medicaid患者）和Prime Therapeutics（覆盖3300万生命）等大型支付方达成协议，并且新的远程治疗监测(RTM)CPT编码（2022-2023年生效）将为临床医生提供实质性报销机会，从而推动处方量增长。 多维竞争壁垒：尽管专利保护可能不如传统药物严格，但FDA监管要求、临床试验设计难度、以及积累的真实世界证据和健康经济学数据构成了较高的进入壁垒。Pear的先发优势使其能够参与FDA预认证试点项目，塑造未来监管框架。 主要内容 1. 执行摘要 投资主题与目标价 对PEAR启动覆盖，给予"跑赢大盘"评级和11美元目标价。该股去SPAC化后表现不佳，但基本面支撑下的风险回报比良好。 估值基于产品DCF（10美元/股）和M&A DCF（14美元/股）的80/20加权，使用13%折现率和1.434亿股完全稀释股份。 增长驱动力与风险 短期催化剂：三款商业产品（reSET、reSET-O、Somryst）的用户采纳率和支付方覆盖动态。 长期催化剂：14个管线产品的开发、批准和商业化，以及PDT开发引擎的扩展。 主要风险：商业/报销风险、临床开发与监管风险、数字健康领域竞争加剧。 2. 处方数字治疗行业概览 远程医疗的现状 新冠疫情使远程医疗利用率在2020年4月达到疫情前78倍，2021年稳定在38倍水平。精神健康和药物使用治疗领域渗透率最高（精神科约50%，物质滥用约30%）。 患者对数字健康工具持积极态度：73%认为便捷，60%认为安全，56%认为准确。 监管框架与报销路径 PDT作为SaMD（软件即医疗设备）的子集，主要通过510(k)或De Novo途径获批。FDA预认证试点项目旨在为软件类医疗设备提供更灵活的监管监督。 报销方面，2022年生效的RTM CPT编码（98975-98981）将允许临床医生对非生理数据监控（如CBT监测）获得补偿。RPM编码的经验表明，新编码采用需要时间，但会显著推动PDT使用。 3. 投资主题 新兴PDT领域的领导者 Pear是唯一拥有三款FDA授权PDT的公司，当前商业产品可服务美国约5000万患者，管线产品瞄准150亿+美元市场。公司的商业飞轮（处方→数据→产品增强→覆盖决策）正推动良性循环。 近期里程碑：reSET的6个月HEOR数据、reSET-O的9/12个月HEOR数据、Somryst的6个月HEOR数据、美国以外扩张、以及多个管线候选产品的临床数据。 有利的宏观趋势 价值医疗转型、慢性病负担加重（美国3.8万亿美元医疗支出中90%来自慢病和心理健康）、以及远程医疗的持续渗透，为PDT提供了结构性红利。 智能手机普及率超过85%，患者和医生对远程治疗的接受度显著提高。 超越知识产权的竞争壁垒 监管壁垒：PDT需通过FDA审批和临床试验，成本高昂（510(k)平均3100万美元，PMA平均9400万美元）。 数据壁垒：Pear通过平台收集纵向患者数据，涵盖药物使用、渴望触发因素、药物依从性等，可用于持续HEOR评估。 平台整合潜力：Pear Connect可作为多产品临床医生仪表板，具备整合其他公司PDT的潜力。 4. 估值 目标价推导 110亿美元：基于对4款产品（reSET、reSET-O、reSET-A、Somryst）的现金和管线价值净现值计算。 各部分贡献：reSET（每10美元），reSET-O（每10美元），Somryst（每10美元），reSET-A（每10美元），管线（每10美元）。 蓝海情景（每10美元）：假设更快的处方量增长、CPT编码利用加速、更多州覆盖Medicaid患者、reSET-A获批、M&A可能性更高。 灰海情景（每10美元）：假设商业/报销受阻、监管环境恶化、reSET-A未能获批、竞争加剧。 5. 投资风险 商业与临床风险 收入依赖商业执行，医生报销流程复杂可能阻碍处方增长。私人支付方决策受公共支付方影响。 知识产权与竞争风险 专利保护可能不如传统药物严格，设计专利和软件专利的"创造性概念"门槛较低。竞争来自非FDA批准的健康App和大型药企（如诺华未选择商业化reSET/reSET-O）。 融资与SPAC风险 认股权证稀释（1420万股，行权价$11.50），盈利对价股份（1240万股，分三批行使），以及PIPE投资180天锁定期。 6. 公司概述 三款商业产品 reSET：90天PDT，用于物质滥用障碍（SUD，排除阿片类），WAC价格$1,665/处方。12周关键试验显示戒断率40.3%（vs 17.6% TAU），治疗的依从性达76.2%。 reSET-O：84天PDT，用于阿片类物质使用障碍（OUD），作为丁丙诺啡的辅助治疗。12周试验显示戒断率82.4% vs 62.1%，依从率达82.4%。真实世界研究显示每位患者节省$2,150医疗成本。 Somryst：9周PDT，用于慢性失眠（CBT-I），WAC $900/处方。约29项已完成或进行中的研究支持其疗效。 商业进展 截至2021年底：14,000+处方，900+临床医生开单，覆盖35+州，3170万覆盖生命。30+组织通过处方集覆盖或批量购买提供访问。 关键里程碑：MassHealth（马萨诸塞州Medicaid）第一个覆盖所有Medicaid患者的PDT；Prime Therapeutics（美国第五大PBM）通过价值协议覆盖蓝十字蓝盾计划。 管线候选产品 14个管线产品主要瞄准神经精神领域：酒精使用障碍（reSET-A，2021年11月获得突破性设备认定）、重度抑郁障碍、精神分裂症、焦虑症等。 平台优势：可重复的PDT创建引擎，远程临床试验基础设施，多产品临床医生仪表板，模块化支付合同。 7. 财务模型 收入预期 2021年预计收入$4.6M（产品收入$4.6M），2023年预计总收入$135.9M（产品收入$133.9M），2035年预计总收入$921.6M。 各产品2035年峰值销售预测：reSET $333M，reSET-O $168M，reSET-A $197M（PoS 60%），Somryst $420M。 关键假设 美国SUD可治疗人群约150万，reSET峰值份额10%；OUD约75万，reSET-O峰值份额10%；慢性失眠约480万，Somryst峰值份额10%。 处方完成率从2021年25%逐步提升至2023年65%（reSET/reSET-O）和70%（Somryst）。净价折扣从8%升至22%。 总结 投资核心逻辑：先发优势×报销催化剂×平台价值 市场时机成熟：后疫情时代远程医疗的持续渗透、价值医疗转型和心理健康危机，为PDT创造了历史发展窗口。Pear凭借三款已获批产品和强大的HEOR数据，已建立品牌认知和临床证据基础。 报销是最大变量：RTM CPT编码（2023年针对CBT监测）将直接为临床医生提供每12周处方约$487的额外收入，有望显著提升处方动力。当前覆盖生命从300万增至3170万，目标2023年达到2亿以上，仍需持续努力。 差异化壁垒：尽管专利保护弱于传统药物，但FDA监管、临床试验设计、真实世界数据积累和平台整合能力构成实质性进入壁垒。公司的510(k)路径经验使其能够作为其他PDT的"基石设备"，进一步巩固市场地位。 关键风险与情景分析 上行风险：CPT编码利用速度快于预期、更多州覆盖Medicaid、商业报销突破、reSET-A获批、M&A溢价。蓝海情景目标价$24。 下行风险：商业执行不力、报销进展缓慢、竞争加剧（尤其是非FDA批准App）、管线获批延迟。灰海情景目标价$3。 财务可持续性：公司2021年9月持有$2.09亿现金，预计2022年运营现金消耗约$9300万。2023年仍需额外融资（预计发行$1亿股票）以实现盈亏平衡，但预计2024年将实现正营业利润。

中心思想 员工持股计划与业绩信心共振 本次员工持股计划以严格考核条件（2022-2024年归母净利润复合增长20%）和低授予价格（50元/股）深度绑定核心员工与股东利益，彰显公司对未来盈利持续增长的坚定信心。同时，政策驱动的医疗新基建与海外市场突破形成双重引擎，叠加微创外科、兽用等新兴业务布局，为公司打开长期成长空间。基于此，东吴证券将2021-2023年EPS预测上调至6.75/8.24/10.04元，维持“买入”评级。 财务数据验证增长可持续性 从财务预测看，公司2021-2023年营业收入同比增速分别达20.9%、22.4%、22.9%，归母净利润同比增速分别为23.3%、22.1%、21.8%，增速稳定在20%以上，毛利率保持在64.7%-65.0%高位，ROE维持在22.7%-28.6%，体现出高盈利能力和稳健的成长性，进一步支撑业绩考核目标的可行性。 主要内容 事件：员工持股计划落地 公司拟向不超过2700名核心员工和技术骨干授予约305万股股票（占总股本0.25%），授予价格为50元/股，股份来源为回购专用账户A股普通股。 考核年度为2022-2024年，归母净利润增长率以2021年为基数分别不低于20%、44%、73%，三年复合增长率20%，考量股份支付费用后，考核目标具备挑战性，彰显信心。 本次激励考核条件严格，彰显信心 以较低奖励成本实现激励，有效统一核心员工、技术骨干与股东利益，推动公司整体目标实现。 数据基础：2021年归母净利润基数为预测值（实际约82.10亿元，对应2021E），2022-2024年目标分别为98.52亿、117.42亿、142.03亿元（按20%/44%/73%增长率计算）。 政策利好进口替代，海外市场重点突破 2020年疫情催生“医疗新基建”：2020年5月国家发改委等三部门发布《公共卫生防控救治能力建设方案》；2021年12月工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，重点发展监护与生命支持装备等七大领域。 公司凭借服务平台、销售渠道和完备产品线，将加速进口替代。 海外市场：疫情期间获大量订单，突破公立市场和高端客户群，凭借高性价比提升市场份额（全球经济压力下竞争优势更突出）。 积极培育新兴业务，打开长期成长空间 重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。 微创外科领域：HyPixel R1 4K超高清荧光内窥镜摄像系统、硬镜器械等已获批，有望通过丰富产品线和手术室协同实现快速增长。 兽用业务：依托三大领域技术储备，已推出兽用麻醉机、兽用超声、兽用血液细胞分析仪，未来持续完善布局。 盈利预测与投资评级 上调2021-2023年EPS至6.75/8.24/10.04元（前值6.74/8.15/9.79元），当前市值对应PE分别为50/41/33倍，维持“买入”评级。 财务预测核心指标：2021-2023年营业收入分别为254.21亿/311.17亿/382.57亿元，归母净利润82.10亿/100.23亿/122.04亿元，毛利率64.9%/64.7%/64.6%，ROE 26.1%/24.1%/22.7%。 风险提示 新产品研发不及预期；全球新冠疫情反复；带量采购执行超预期。 总结 多重积极因素共振，成长确定性较强 本报告从员工持股计划、政策红利、海外拓展、新兴业务四个维度论证迈瑞医疗的长期增长逻辑。员工持股计划以严格考核条件（2022-2024年归母净利润复合增长20%）和低授予价格（50元/股）绑定核心员工利益，强化业绩信心。政策端“医疗新基建”和“十四五”医疗装备规划为进口替代提供持续动力；海外市场份额提升得益于疫情期间订单积累和高性价比优势。新兴业务（微创外科、兽用、AED）有望成为第二增长曲线。 财务预测支撑估值合理 上调后的盈利预测显示公司2021-2023年收入CAGR约22%，净利润CAGR约22.4%，毛利率稳定在65%左右，ROE维持在20%以上，PE从49.6倍降至33.4倍，估值具有吸引力。综合来看，公司在国产替代、全球化及新兴业务布局下具备长期投资价值，风险点主要在于研发、疫情及集采不确定性。

　　润达医疗(603108) 　　事件点评：2022年1月8日公司发布公告，其全资子公司上海惠中生物科技有限公司与奥森多生物科技发展（上海）有限公司签署《战略合作暨合资经营协议》的公告，该合作若成功落地将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准，预期为公司工业板块发展注入新动能。 　　支撑评级的要点 　　工业板块：外延内生，有望厚积薄发。公司通过收购和自主研发逐步完善对IVD产品业务版图的布局，避开竞争激烈市场发展特色产品，如糖化产品、质控产品、医疗信息化等产品独具优势已实现部分细分领域国产领先。2021年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。而本次合作的奥森多生物科技发展（上海）有限公司是奥森多总部研发中心以外的重要创新平台，奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。该项合作将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准。 　　商业板块：诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，商业板块分为IVD仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL业务，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，重资产ICL业务发展较快。作为国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。国家推动IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，除了其强大的IVD产品供应链之外，其打包的多样化服务业务价值将更加凸显，一方面能为其上游IVD生产企业客户提供更好的市场推广、产品入院和售后服务，需求持续存在，另一方面能为医院检验科的降本增效提供多样化服务、更高效的运营管理、更好的质控管理等，从而更好的实现医院的降本增效。 　　商业板块和工业板块协同并进，打造平台型IVD领域的医学实验室综合服务商龙头值得期待。一方面，公司商业板块集约化/区域检验中心业务顺应医保控费政策价值凸显，公司的商业板块将是公司了解终端需求，更好的了解行业发展的最佳途径，从而为工业板块提供更加贴合市场实际需求的战略指引、且利于公司工业产品导流，从而更好的加大终端客户的粘性；另一方面，公司工业板块特色化产品是公司商业板块提供多元化打包服务的基础之一，新增的合作研发生产模式也有助于公司利用综合服务平台优势为客户提供更多、更优的体外诊断产品选择。另外，公司近期发布了内部业务整合及架构调整公告，该调整也将助力公司全面发展、优化内部管理结构、清晰业务板块布局，促进自产业务整合、加强自产业务协同、提升自产业务经营效率，有利于自产业务结构优化，充分整合公司资源，提高经营管理效率。 　　估值 　　预计2021-2023年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43亿元，对应EPS为0.73/1.00/1.11元，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　应收账款快速增长的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险，业务整合及股权架构调整的实施的不确定性风险、合资公司经营不确定性风险、市场监管风险等。