三元生物(301206) 　　下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 　　三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应EPS分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应PE分别为28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 　　居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 　　三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 　　三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

中心思想 生物质盈利转型：从建造驱动转向运营驱动，利润质量显著提升 光大绿色环保正经历业务模式的结构性转型。受生物质发电补贴政策调整影响，2021年建造收入预计大幅下降，生物质板块重心从“建造+运营”转向纯运营。公司通过推广热电联供模式，2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。未来盈利将主要依赖利润率更高的运营业务，盈利质量将显著改善。 多元业务协同与融资创新：危废修复、新能源布局与资产负债表优化 危废板块虽短期受疫情拖累，但凭借在手项目、综合处置服务及政策利好（2025年大宗工业固废综合利用率目标57%），长期稳步发展可期。环境修复与新能源业务（光伏、风能、储能）成为新增长点，整县光伏是重点方向。同时，公司通过发行碳中和绿色熊猫中期票据（10亿元，利率3.5%）及ABN（5.89亿元，利率4.05%），有效盘活资产、降低融资成本，改善资产负债结构。基于2022年7倍PE估值，目标价调整至4.00港元，维持“买入”评级。 主要内容 生物质板块：盈利质量提升，专注运营 供热目标超额完成：预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额实现，项目更多采用热电联供方式。 收入结构变化：建造收入大幅下降，板块从“建造+运营”转为“纯运营”，盈利将主要来自利润率更高的运营业务。 盈利质量改善：未来该板块盈利能力将更稳定、可持续。 危废板块：短期承压，长期修复可期 短期压力：疫情偶发对产废企业负面影响持续，危废处理量及价格承压；危废建造扩张速度放缓。 长期驱动因素： 在手项目众多，新项目投运后拉动整体增长； 聚焦综合处置类项目，提供一站式服务，增强客户粘性； 政策利好：八部委提出2025年大宗工业固废综合利用率达57%（2019-2020年分别为55.0%、55.4%），存在发展空间。 结论：该板块将得到持续稳步发展。 环境修复与新能源业务：积极推进，培育新增长点 环境修复：重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”商业模式。 新能源：推进光伏、风能、储能与现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新增收入与利润。 融资渠道多元化：优化资产负债结构 2021年完成两笔多元化融资： 发行10亿元人民币全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率3.5%，用于偿还农林生物质项目贷款； 发行5.89亿元人民币三年期ABN，利率4.05%，盘活应收账款，充实运营现金流。 效果：改善公司资产负债结构，降低财务风险。 盈利预测与估值调整 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。 目标价调整：基于2022年7倍PE估值，目标价从原值调整为4.00港元，维持“买入”评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。 总结 光大绿色环保正处于业务模式转型关键期：生物质板块盈利从建造收入向高利润运营收入切换，质量提升；危废板块虽短期承压，但长期受益于政策与项目储备，稳步发展；环境修复及新能源业务成为新的增长引擎。公司通过多元化融资优化资本结构，为转型提供资金支持。基于2022年7倍PE，目标价4.00港元（现价2.70港元，上涨空间约48%），维持“买入”评级。主要风险在于项目进度、补贴政策及原材料成本波动。

中心思想 赤藓糖醇龙头受益于减糖消费升级，业绩高增确定性强 三元生物作为全球赤藓糖醇市场份额第一的企业，深度受益于居民健康意识提升和食品饮料无糖化消费升级趋势。下游无糖饮料渗透率快速提升，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度持续高涨。 公司凭借规模优势、工艺专利壁垒、稳定的原材料供应及前瞻性的产能扩张计划，实现了收入与利润的快速增长。财务数据显示，2017-2020年营业收入复合增速达86.4%，归母净利润复合增速达133.1%，毛利率与净利率均维持高位且稳中有升。 首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约为37.9%，当前股价对应2022年PE为20倍，相较可比公司具备成长性与估值匹配度。 行业竞争格局优化，头部企业扩产迎接需求爆发 赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，2019年全球CR3达74%，供给主要集中于国内头部企业。三元生物、嘉吉、保龄宝等企业占据绝大部分份额，新进入者面临规模、客户认证及技术专利壁垒。 下游需求旺盛导致行业短期内供需偏紧，头部企业纷纷扩产。三元生物IPO募资9亿元建设5万吨赤藓糖醇项目，保龄宝、嘉吉、华康股份等亦规划扩产，预计2023年后行业供给将逐步释放，但龙头地位稳固。 上游原材料（玉米淀粉葡萄糖）供给充分，价格长期保持相对稳定，2020年下半年虽有上涨但公司通过提价成功转嫁成本，毛利率仍维持40%以上，成本端风险可控。 主要内容 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1 公司发展历程与行业地位 三元生物成立于2007年，专注赤藓糖醇生产与销售，是国内最早实现规模化生产的企业之一。经过多年技术积累，公司在菌种选育、发酵控制、结晶提取等环节形成多项专利，2021年获工信部“专精特新小巨人”认证。目前赤藓糖醇产能达8.5万吨/年，全球市占率约33%，位居第一。 1.2 股权结构稳定，实控人深耕主业 实际控制人聂在建持股45.94%，具有多年生产管理经验。公司股权集中，治理结构清晰，有利于长期战略执行。 1.3 收入利润高速增长，盈利质量优异 2021H1营收7.87亿元，同比增长123.67%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。赤藓糖醇业务收入占比91.5%，毛利率达41.1%，净利率30.9%，盈利能力行业领先。 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1 糖摄入过多引发健康问题，政策推动减糖 我国糖尿病患病率持续上升，2020年成年人超重肥胖率超50%，预计2030年达65.3%。国内外政策相继出台，如《健康中国行动》倡导每日添加糖摄入量不超过25克，多国征收“糖税”，引导消费者减糖。 2.2 代糖甜味剂迭代发展，天然产品脱颖而出 人工甜味剂（如阿斯巴甜、安赛蜜）增速放缓甚至下滑，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等天然或高安全性代糖产量复合增速达29.7%（2015-2019年）。赤藓糖醇凭借零热量、不升血糖、口感纯正等优势成为主流选择。 2.3 赤藓糖醇综合属性最优，复配趋势中占据主导 赤藓糖醇是唯一不参与人体代谢的糖醇，耐受性高，无腹泻副作用。在复配糖中，赤藓糖醇添加占比超过99.8%（以罗汉果苷复配为例），天然成为低倍甜味剂的首选载体，最大程度受益于减糖潮流。 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 3.1 无糖饮料拉动需求，渗透率快速提升 参考日本经验，无糖饮料渗透率1985-1990年从2%提升至12%，随后长期维持40%以上。我国2020年无糖饮料市场规模117.8亿元，渗透率仅1.75%，预计2027年达276.6亿元。我们测算，若渗透率提升至10%，仅无糖饮料板块即可为赤藓糖醇贡献24.4亿元市场需求（2020年仅3.7亿元），增长空间超6倍。 3.2 非饮料领域应用潜力巨大 国内代糖下游应用中非饮料占比50%，包括烘焙、调味、个人护理等。海外已有产品（如八喜0蔗糖冰淇淋、若糖餐桌代糖）引入赤藓糖醇，预计国内将复制多品类延申路径，进一步打开市场空间。 3.3 竞争格局稳定，头部企业扩产迎接需求 2019年全球CR3为74%，三元生物、嘉吉、保龄宝三足鼎立。各企业积极扩产，三元生物规划5万吨、保龄宝3万吨、嘉吉4万吨、华康股份3万吨。短期供需维持偏紧，龙头议价能力较强。 4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 4.1 收入结构优化，内销占比提升 公司专注赤藓糖醇及复配糖，2021H1内销占比提升至约50%（2018年仅20%），主要受益于元气森林、农夫山泉等国内客户需求增长。复配糖业务受疫情影响有所波动，预计随疫情消退重回增长。 4.2 原材料供应稳定，产能利用率维持高位 直接材料占成本65%以上，主要为葡萄糖。公司地处山东滨州，靠近玉米加工产业带，原料供给充足。2021H1产能利用率达103.8%，IPO募资5万吨扩产项目已启动，保障未来增长。 4.3 技术壁垒深厚，毛利率领先同业 公司专利菌株转化率较传统菌株高7%，专利培养基配方转化率高14.9%，工艺优势显著。毛利率高于保龄宝同类业务约10个百分点，主要源于规模优势、专利技术及产业链整合能力。 4.4 费用率稳定，研发持续投入 销售费用率约3.7%，管理费用率稳中有降，规模效应显现。研发费用持续增长，布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新品，提升未来竞争力。 5、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 预计2021-2023年营收分别增长113.1%、41.4%、21.0%，毛利率维持在43%-44%区间。净利率随规模效应略有波动，2021-2023年分别为31.9%、32.4%、31.9%。 5.2 盈利预测与估值 预计2021-2023年归母净利润5.32、7.63、9.09亿元，对应EPS 3.94、5.66、6.74元。当前股价对应PE 28.7、20.0、16.8倍，高于可比公司均值（2022年约18.7倍），但公司增速更快、龙头地位稳固，估值合理。 6、风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料涨价风险、新冠疫情反复影响下游需求风险。 总结 三元生物作为全球赤藓糖醇龙头，深度契合食品饮料健康化、无糖化的消费升级趋势。从行业层面看，我国无糖饮料渗透率处于加速提升期，参考日本经验仍有数倍增长空间，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度有望持续高涨。从公司层面看，三元生物通过技术专利、规模效应、区位优势构筑了坚实的竞争壁垒，产能利用率维持高位且积极扩产，产品供不应求，毛利率与净利率行业领先。财务数据验证了公司的高速成长性，2021-2023年归母净利润复合增速预计约37.9%。尽管面临原材料涨价、竞争加剧等潜在风险，但公司综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注下游无糖饮料需求变化及公司产能释放节奏。

中心思想 医疗新基建与全球化扩张驱动增长 迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，正迎来“十四五”规划下医疗新基建的启动和全球化布局加速带来的双重发展机遇。新冠疫情在全球范围内凸显了医疗资源，特别是ICU床位等应急医疗资源的严重不足，促使各国政府加大对公共卫生体系和优质医疗资源的投入。中国“十四五”规划明确提出加强公卫体系和优质医疗资源建设，预计将带来7500-10000亿元的医疗新基建总市场规模，其中医疗器械增量市场可达1500-2000亿元。迈瑞医疗凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产线的领先地位，以及在高端市场的持续突破，有望在未来3-5年内获得270-399亿元的新基建订单。 业绩稳健增长与市场地位巩固 公司在疫情期间展现出强大的韧性和高效的组织能力，成功进入全球700家高端医院，提前实现了品宣效果，巩固了其在全球高端市场的地位。尽管部分非新冠相关业务受疫情影响，但公司凭借丰富的产品矩阵和及时调整的推广策略，2020年营收同比增长27%。报告预测，2021-2023年迈瑞医疗营业收入和净利润将分别保持27.83%的复合年增长率，

中心思想 业绩符合预期，高增长动力明确 海尔生物2021年业绩符合市场预期，营业收入同比增长51.63%，扣非净利润同比增长32.97%，非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa所得。 未来2年收入增速有望维持30%以上，物联网战略深化及医疗新基建为持续增长提供核心驱动，经营性利润增速将与收入增长匹配。 物联网战略转型成效显著，非存储业务贡献增量 物联网业务收入占比预计进一步提升至近30%，移动疫苗接种车、生物安全柜、培养箱、离心机等非存储业务实现较好增长，其中培养箱业务翻倍增长。 公司持续研发投入，推动技术及产品方案创新迭代，加快物联网场景生态布局，实现物联网解决方案与传统业务双高增长。 主要内容 业绩快报与业务板块分析 公司2021年业绩快报显示：营业收入21.26亿元（+51.63%），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非净利润4.18亿元（+32.97%）。非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa，股权激励费用约4100万元。 分季度看，21Q4收入约6.06亿元（+44%），扣非净利润约1.03亿元（+12%），在20Q4高基数下仍维持高增长态势。 分业务板块：样本安全、药品/试剂安全业务较快增长；疫苗安全、血液安全业务高速增长；移动疫苗接种车收入约1亿元；物联网业务收入占比近30%；非存储业务中，生物安全柜收入持平，培养箱翻倍增长，离心机收入近千万。 盈利预测与估值评级 预计公司21-23年归母净利润分别为8.2、5.9、7.9亿元，同比增长115%、-28%、34%；扣非净利润分别4.2、5.9、7.9亿元，同比增长34%、41%、34%；EPS分别为2.58、1.86、2.50元。 根据DCF模型测算，给予整体估值490亿元，对应目标价154.5元，维持“推荐”评级。 主要财务指标显示：2021E-2023E营业收入增速分别51.6%、37.6%、35.3%，毛利率稳定在54.7%-55.1%，ROE分别为23.5%、14.9%、17.1%。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 总结 核心结论与投资建议 海尔生物2021年业绩符合预期，高增长主要得益于物联网战略深化、非存储业务拓展及医疗新基建需求释放。未来2年收入增速有望维持30%以上，经营性利润增速与收入增长匹配。 公司持续加大研发投入，推动技术迭代与场景生态布局，物联网业务占比提升至近30%，传统业务与非存储业务共同贡献增长动力。 根据DCF估值，目标价154.5元，维持“推荐”评级。需关注下游需求释放、物联网及生物安全业务进展、全球化推进等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，物联网与传统业务双轮驱动高增长 海尔生物2021年营收同比增长51.6%至21.3亿元，归母净利润同比增长114.8%至8.2亿元，扣非归母净利润同比增长32.97%至4.2亿元，整体业绩符合市场预期。其中，大额非经常性收益主要来自21Q1出售子公司Mesa的股权转让款，而扣非净利润增速受Q4单季度约2000万元股权激励费用及20Q4高基数扰动，报表增速偏低，但预计内生实际增速显著高于33%/12%（全年/Q4）。物联网战略深化、产品方案迭代创新以及渠道网络全球化布局，共同推动物联网解决方案与传统业务实现双高增长。 扰动因素出清，未来高增长基础坚实 20Q4确认的Mesa投资收益及21年股权激励费用（全年约4000万元）构成短期干扰，但剔除后内生业务增速强劲。公司物联网业务在2021年受到新冠疫苗接种工作重心冲击后逐步回暖，加之样本前处理、生物培养、细胞制备等新场景自主研发产品（如程序降温仪、二氧化碳培养箱、离心机、高压灭菌器）进入收获期，已在瑞金医院、北京智飞绿竹等标杆客户落地，为后续增长提供坚实基础。 主要内容 2021年业绩概览 营收与利润：2021年公司实现营收21.3亿元（同比+51.6%），归母净利润8.2亿元（同比+114.8%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+32.97%）。Q4单季度营收6.1亿元（同比+44%），扣非归母净利润1亿元（同比+11.5%）。 驱动因素：物联网战略深化、技术及产品方案创新迭代、渠道网络全球拓展，推动物联网解决方案与传统业务双高增长。 扣非净利润增速扰动因素分析 Mesa投资收益高基数：20Q4确认来自Mesa的权益法投资收益，形成同比高基数。 股权激励费用：2021年全年预计计提约4000万元股权激励费用，其中21Q3已计提1845.44万元，21Q4预计约2000万元，压制报表扣非利润增速。 内生实际增速：剔除上述因素，预计21全年/21Q4内生业务增速显著高于33%/12%，具体需等待年报详细数据。 物联网业务回暖与新品类拓展前景 物联网业务冲击与恢复：市场高估疫情受益属性，忽视2021年物联网业务受新冠疫苗接种工作重心冲击。后续随着接种高峰过去，物联网业务逐步回暖，成为高增长坚实基础。 新产品进入收获期：围绕样本前处理、生物培养、细胞制备等细分场景，自主研发程序降温仪、新系列二氧化碳培养箱、新系列离心机、高压灭菌器，离心机已通过科技部“百城百园”项目验收。综合方案在瑞金医院、北京智飞绿竹、中国科学技术大学等标杆用户落地。 未来研发管线：持续扩展生物培养、生物离心制备、样本自动化及其他新产业研发布局。 投资建议与风险提示 投资建议：维持买入-A评级，6个月目标价82.07元（对应2022年40倍动态市盈率）。预计2021-2023年收入增速分别为51.6%、37.8%、36.2%，净利润增速分别为114.8%、-20.5%、38.5%（2022年净利润下降因2021年非经常性收益基数高，但扣非利润仍增长）。 风险提示：后续订单不及预期；新产品放量不及预期。 总结 海尔生物2021年业绩快报显示营收与净利润高速增长，符合预期。尽管扣非净利润增速受到Mesa投资收益高基数及股权激励费用双重扰动，但内生业务实际增速显著高于报表表现。公司物联网业务经历短期冲击后逐步回暖，新研发产品（程序降温仪、离心机、培养箱等）在多个标杆客户获得落地，有望驱动未来持续高增长。基于此，安信证券维持买入-A评级，目标价82.07元，对应2022年40倍PE。需要关注后续订单及新产品放量节奏等潜在风险。

　　投资建议 　　我们认为TDI行业中短期供需紧张的状态难以改善，产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的涨价空间：当前海外企业的供应不稳定，带动了我国TDI外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装置正在停产检修中，部分装置同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，2022年预计将会出现5万吨的供需缺口，在行业供需错配下TDI产品涨价行情有望延续。 　　建议关注具有65万吨TDI权益产能的万华化学和具有15万吨TDI产能的沧州大化。 　　行业观点 　　TDI属于聚氨酯产业链，内需支撑较强，外需高速增长。TDI位于聚氨酯产业链中上游，海绵及其制品为其最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等，这类产品的消费偏刚性且与地产和汽车行业具备较高的相关度。在我国地产板块回暖和新能源汽车行业高速增长的推动下，我国TDI消费量实现了稳步增长，2021全年消费量达到97万吨，同比增长10%。外需方面在海外供应紧张的背景下，近两年我国净出口量大幅增长，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。长期来看，全球消费和我国消费将随经济复苏继续稳步增长。外需方面考虑到海外供应的恢复需要时间，未来净出口量应该会呈现出小幅回落的状态。 　　高技术壁垒下行业格局较好，未来整体供应仍将偏紧。近几年全球TDI产能增长速度缓慢，2018年之后主要产能增量均来源于国内，截止2021年底全球产能共计358万吨，我国产能占比高达40%，为最大的TDI产区。从各家企业的产能情况来看，由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术门槛都很高，行业呈现出寡头垄断格局，CR4高达72%。从未来产能增量来看，海外产能不增反减，国内累计有43.5万吨新增产能将在2022-2023年投放，考虑到投产节奏和爬产时间，并且今年还有多家企业有停产检修计划，预计2022年能释放出的有效产量较为有限。 　　供需错配下行业景气度高涨，产品价格有望继续向上。今年以来由于需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮，华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500元/吨，涨幅为27%。从行业供需来看，TDI下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来3年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。进出口方面疫海外供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。供应方面，考虑到部分企业装置检修计划和新产能存在一定的爬产周期，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续上涨。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新增产能投放超预期、海外供应恢复超预期、原料价格波动

中心思想 全球CDMO产业的黄金机遇与结构性变迁 全球CDMO行业正迎来新一轮医药研发浪潮催生的黄金时期，其发展由多重因素驱动。从地区分布看，欧美CDMO虽占据主导，但受人力成本、环保压力及产能配置等因素影响，全球产能正持续向中国、印度等新兴市场转移。在细分领域，小分子CDMO处于产业升级阶段，大分子CDMO处于高速发展早期且行业集中度较高，而新兴的CGT CDMO赛道则异常火热，吸引龙头企业纷纷布局抢占市场。CDMO企业通过降本增效、提供全面服务以及技术创新，不断提升渗透率，预计全球市场规模将在2025年突破千亿美元。 中国CDMO的崛起与本土医药发展新动能 中国CDMO行业在全球产业转移和新冠疫情的双重驱动下，地位持续提升，并有望凭借本土医药的快速发展催生新的增长动能。中国的工程师红利、政策的创新导向是持续性驱动因素；全球产能转移（包括疫情带来的额外推动）是中长期驱动因素；而中国CDMO企业供应链地位的提升以及中国创新药和新兴技术的兴起，则为行业提供了长期的发展机遇。本土医药的蓬勃发展将为中国CDMO行业的产业升级和长期增长注入强大动力，使其增速持续高于全球平均水平。 主要内容 1. CDMO：提供多领域、多维度的医药研发生产外包服务 1.1. 紧随技术发展、覆盖三大领域 医药外包服务行业（CXO）涵盖CRO、CMO、CDMO、CSO等细分领域，其中CDMO（合同定制生产组织）从药学研究阶段切入，为药企提供从先导化合物/靶标分子至成品制剂的制备工艺研究、技术优化、转移放大、质量管理、生产等全流程服务。 CDMO行业起源于20世纪90年代的欧美，经历了萌芽期、黄金发展期、稳定发展期，目前正处于产业转移+升级期。特别是2015年中国MAH制度试点和临床试验改革，推动中国CDMO行业进入高速发展。 依据产品类型，CDMO可分为小分子CDMO、大分子CDMO、细胞基因疗法CDMO（CGT CDMO）三大细分领域，各自所需工艺技术、仪器装备和人员要求不同。 小分子CDMO：兴起于20世纪中叶，成熟于21世纪，产品升级路径清晰（起始物料→非GMP中间体→GMP中间体→原料药→制剂）。受人力成本和环保压力影响，全球产能持续向中国、印度转移，中国小分子CDMO进入高速发展期。 大分子CDMO：与生物制药技术发展紧密相关，20世纪80年代基因重组技术推动生物药发展，2002年阿达木单抗上市和2014年帕博利珠单抗上市加速了生物药和CDMO的发展。大分子CDMO具有高订单粘性、高壁垒特性，行业集中度较高。 CGT CDMO：与基因组学突破和应用密不可分，2017年CAR-T疗法上市开启细胞基因疗法序幕。CGT疗法多为个体精准治疗，生产条件严格，CGT CDMO产品多为质粒、病毒载体等，行业发展空间巨大。 1.2. 多维度服务满足医药行业需求 CDMO行业壁垒分明，技术提升利润空间。企业从“简单受托加工”向“新技术开发和应用”升级，不断打破竞争壁垒。 CDMO企业的核心竞争力在于其“D”（开发）能力，技术能力和业务布局决定其承接复杂订单的能力。海外龙头如Lonza、Patheon、Catalent已实现“API+制剂”一体化布局，国内企业正加速布局。 端到端服务和多种合作模式（FFS、FTE）有助于深入绑定客户资源。药明康德等公司已全面覆盖从药物发现CRO至商业化CDMO全产业链，发挥源头导流作用。 2. 多因素驱动CDMO行业强劲增长，技术打开行业天花板 2.1. 成本上升、回报下降，药企开启“轻资产模式” 新药研发周期拉长（2014年临床阶段6.15年增至2020年7.14年）、失败率高，导致药企提前遭遇“专利悬崖”，减少预期销售收入。 新药研发平均成本持续上升，从2013年的13.27亿美元增至2020年的24.42亿美元；投资回报率下降，2019年降至1.6%的历史低位。 综合成本上升促使大型跨国药企纷纷出售工厂、剥离产能，聚焦研发，将生产外包给CDMO公司。例如，辉瑞、诺华、罗氏、BMS、拜耳、GSK等均有出售工厂或精简产能的举措。 Biotech公司兴起，其研发管线和申报产品数量不断提升（2020年全球临床后期管线中，中小型药企占比12%，EBP占比64%）。Biotech公司多采用轻资产运营模式，对CDMO需求大增，临床阶段生产外包率约69%，商业化阶段约50%。 2.2. 降本增效、全面服务，CDMO渗透率持续提升 生产环节成本占新药研发总成本约30%。CDMO公司凭借丰富经验、专业技术人员和一体化平台，可有效降本增效。例如，凯莱英通过连续生产技术缩短生产时间，药明康德通过项目管理节省IND/NDA递交时间。 对比数据显示，CDMO公司人均成本低于全球制药公司，且在毛利率较低的情况下可获得近似的净利率，成本优势显著。 CDMO公司持续向上下游延伸产业链，拓展业务领域，打造“多领域、一体化、全覆盖”的平台型公司，并扩建产能，充分满足客户需求，不断推升行业外包渗透率。 2.3. CGT成研发热点，技术迭代驱动远期增长 细胞基因疗法（CGT）作为新一代精准医疗快速兴起，2015年后全球CGT快速发展，CAR-T和AAV产品上市刺激行业迅猛发展，投融资火爆（2021年投融资额199亿美元），在研管线数量大幅上升（2020年产品及管线数量1589个）。 CGT研发生产难度大、成本高、周期长，初创药企多与CDMO公司合作，基因治疗领域外包渗透率超65%。 CGT产品不断获批上市（FDA预计到2025年每年批准10-20个基因治疗产品），产品放量叠加高外包渗透率将驱动CGT CDMO长期高速发展，打开CDMO行业发展天花板。中国CGT临床试验数量位居全球第二。 2.4. 高需求带来高投入、铸就千亿美元市场 人口老龄化日趋严重，推动医药需求持续上升。联合国预测全球老龄人口比例将由2015年的8%增至2050年的16%，中国老龄化程度高于全球平均（2020年中国老龄人口比例13.5%）。 医药生物领域投融资热情持续高涨，研发投入逐年攀升。2021年全球生物医药领域投融资额3699.13亿元，中国1113.58亿元。2020年全球医药企业研发支出达2048亿美元，预计2025年达2954亿美元。 CDMO行业规模加速扩张。2020年全球CDMO行业规模约554亿美元（增速13%），中国CDMO行业规模约317亿元（增速38%）。预计全球CDMO行业规模将在2025年超1000亿美元。 3. 中国CDMO行业地位持续提升，本土医药发展催生新动能 中国CDMO行业增速将持续高于全球平均增速，正处于底层逻辑变换的重要时期。 3.1. 工程师红利持续，顶层制度引领行业发展 工程师红利：中国毕业研究生数量持续增加（2020年约73万人，同比增长13.9%），提供大量高端技术人才。中国CDMO公司人均薪酬（11-20万元/人/年）与海外龙头（如Lonza、三星生物）仍有较大差距，成本优势显著且将持续。 顶层制度：2015年以来，中国医药行业政策法规持续与国际接轨。“722”事件整治临床试验乱象，MAH制度（2016年试点）允许药品上市许可与生产许可分离，为CDMO企业打开了研发机构、科研人员、小型药企等新市场，极大地推动了中国医药创新及CDMO行业发展（截至2017年5月31日，全国受理MAH注册申请381例）。 3.2. 全球产能持续转移，新冠疫情带来短期超额增量 受益于工程师红利、创新政策和完善的IP保护，全球CDMO产能需求持续向中国转移，尤其在小分子CDMO领域。中国小分子CDMO龙头企业固定资产投入和在研管线数量持续增长，2020年海外收入占比均超70%。 商务部数据显示，中国医药生物技术离岸外包合同执行额持续增长，2020年增速25%，2021年增速24.7%，远超近5年平均增速，新冠疫情加速了这一趋势。 新冠疫情影响： 药明生物：截至2021H1，新增8个新冠抗体项目，赋能超15个新冠中和抗体项目获得25个IND，占据全球外包IND项目80%以上，新冠相关合同金额超13亿美元，推动业绩高速增长。 凯莱英：2021年底获得辉瑞新冠口服药累计约58亿元的供货合同。 博腾股份：2021年底获得累计约2.17亿美元订单，2022年2月再获6.81亿美元新订单。 疫情带来的短期爆发式需求提升了中国CDMO公司的国际知名度、产业链地位和项目经验。预计疫情缓解后增速将回落，但全球订单转移和产业升级机遇将持续驱动中国CDMO行业增长。 3.3. 中国医药研发加速发展，驱动CDMO行业远期增长 中国CDMO企业将持续受益于全球产能转移和新冠疫情带来的机遇，提升产品技术附加值和客户粘性，增强在全球医药研发生产产业链中的地位。 中国医药研发的快速发展将带来更多本土机会。IQVIA统计显示，2001-2020年中国共申请新药522个（肿瘤新药64个），近5年数量大幅上升。 2020年中国早期管线占比约12%（2015年为3%），早期管线和新药申请的双重提升表明中国医药研发已进入正向循环。 随着ADC/双抗/CGT等新兴疗法和技术兴起，药物生产属地化要求提升，本土医药行业发展将驱动中国CDMO远期增长。 3.4. 中国CDMO行业渗透率有望进一步提升 Informa数据显示，2017年亚太地区（特别是中国、印度）CDMO渗透率明显提升，而欧美地区有所下降。 中国CDMO行业渗透率相比欧美仍有较大提升空间，在多种有利因素驱动下，中国CDMO行业渗透率及规模有望持续增长。 4. LONZA-全球龙头CDMO的发展与启示 4.1. 紧随创新，多领域、全球化布局成就龙头 Lonza成立于1897年，是专注于制药、生物技术和营养市场的CDMO国际龙头。 公司发展历程中，从工业化合物转向精细化工，再结合生物技术为制药公司提供API，并逐步加码生物领域。 通过收并购和自建扩充产能，Lonza将业务扩展至美国、亚太地区，并收购Celltech Biologics进入哺乳动物细胞培养和单克隆抗体领域。 21世纪后，Lonza在保持化学小分子优势基础上，积极布局生物技术、细胞和基因领域，形成小分子、生物、细胞基因、胶囊和健康原料四大业务版块。 提升产品附加值、拓展业务领域、布局全球市场是Lonza的三大发展方向，使其建立了多个前沿技术平台，积累了丰富经验，拓展了全球客户群体。 4.2. 四大业务板块联动，打造全球医药CDMO领先平台 Lonza预计2021年下半年完全剥离LSI（特种化学品）业务，专注于LPBN（医药生物健康业务），并划分为小分子、生物、细胞基因、胶囊及健康原料四大板块。 截至2020年，Lonza在全球拥有37个生产基地，12679名员工，承接超820项临床前及临床项目，超245项商业化项目。 小分子CDMO业务：在欧洲、美国、中国设有8个生产基地，涵盖原料药、颗粒工程和制剂研发生产。2020年承接超400项临床前及临床项目、超200项商业化项目，持续扩建HPAPI产能和制剂研发生产能力。 胶囊和健康原料业务：在全球设有10个生产基地，2020年生产量达2300亿颗，计划增至2600亿颗。 生物板块业务：在全球设有9个研发生产基地，提供小型、中型、大型产能。2020年承接超420项临床前及临床项目、超45项商业化项目，持续扩大生物偶联、非肠道药品研发生产和哺乳动物生产产能。 细胞基因业务：下设CGT和生命科学两大分支。CGT业务在全球有5个生产基地，2020年承接超120个项目。生命科学业务有7个主要生产基地，285种主要细胞类型，推出了全球首种化学合成、非动物来源培养基。 2020年Lonza全年营收45.02亿瑞郎，同比增长7%；净利润8.69亿瑞郎，同比增长35%；Core EBITDA 14.06亿瑞郎，利润率35%。LBPN业务需求和增长推动营收净利持续向好。 欧洲、美洲客户是Lonza收入主要来源，亚洲收入贡献逐年增长。 4.3. 四位一体铸就全球医药研发生产TOP1 Lonza在120余年发展中，保持“前沿技术、全面覆盖、全球扩张、优质服务”的战略方向。 公司持续保持技术优势，积极拓展业务领域，通过自建和并购从小分子向大分子、细胞基因领域发展，完善产业链，布局全球市场，拓展核心客户群体，提升综合服务能力，最终打造全球领先的综合CDMO平台。 5. 跟随创新、多面扩张-国内CDMO公司介绍 5.1. 药明康德：覆盖CXO全产业链的领军者 成立于2000年，是中国体量最大、业务范围最广的综合型CXO公司，主营业务覆盖临床前CRO、临床CRO、原料药及制剂CDMO全流程。 2021年重组业务板块为WuXi Chemistry、WuXi Biology、WuXi DDSU、WuXi Testing、WuXi ATU，加强业务内部联结和导流。 业绩：近几年营收和净利润持续高速增长。2021H1营收105.37亿元（+45.70%），归母净利润26.75亿元（+55.79%），扣非归母净利润21.27亿元（+88.05%）。预计2021年全年收入增速38-38.5%，归母净利润增速68-70%。 财务指标：毛利率小幅波动（2020H1为36.98%），归母净利率波动上升（2020H1为25.39%），期间费用率稳定下降（2021H1为17.00%）。 客户与员工：截至2021年6月30日，服务全球超5220家客户，“长尾”及中国客户贡献收入75.70亿元（+53.67%）。员工人数持续增加，2021H1达28542人（+25.05%）。 资本开支与产能：近5年CAPEX持续增长，2021年全年66.45亿元，预计2022年80-100亿元。产能高速增长，预计2021年全年116万m2，2023年有望达170万m2。 小分子CDMO（Wuxi Chemistry）：稳居国内第一。覆盖从基础化学品至制剂的全产品链、从药物发现至商业化生产的全业务链，形成“一体化、端到端”平台，开创CRDMO管线导流模型。截至2021年底，拥有31万+合成化合物分子、1624个临床阶段分子、42个商业化阶段分子。 持续提升寡核苷酸和多肽药物工艺开发能力，与龙头公司战略合作，累计服务57家客户、99个分子。 制剂CDMO方面，累计通过FDA、EMA、NMPA等40多项检查，4项制剂商业化项目，8项临床三期或NDA申请项目。 全球部署并扩大产能，在全球拥有15个研发和生产基地（9个生产基地），预计2022年小分子CDMO整体产能增加70%。 2021年底，中国市场市占率高达23%，稳居中国小分子CDMO龙头。2021Q1-3小分子CDMO营收100.8亿元（+47.5%）。 CGT CDMO（Wuxi ATU）：冲击全球前三。覆盖临床前至商业化全业务链，开创CTDMO模型。截至2021年底，拥有53个临床前和临床一期项目，8个临床二期项目，11个临床三期项目（4个即将递交上市申请）。 2021年3月收购Oxgene，整合建立全球质粒、病毒、细胞治疗技术平台。独家TESSA技术可将AAV质粒产能提升10倍。封闭CAR-T平台拥有400余项项目经验，TIL平台拥有300多批TIL细胞处理经验。 全球布局CGT CDMO研发生产能力，截至2021H1，共有18个检测、研发和生产基地（包括在建），整体产能约88万ft2。临港基地和费城扩建基地已投入运营。 2021年底，在全球细胞基因CDMO市场市占率达6.7%，位居世界第四。2021Q1-3营收7.4亿元（-5.2%），受客户项目进度延缓影响。 展望：小分子CDMO产能逐步落地、制剂CDMO能力增强，将保障公司业绩中长期稳健增长。CGT CDMO随着TESSA技术大规模应用和全球/中国CGT需求释放，有望成为远期业绩爆发点。 5.2. 博腾股份：持续优化原料药CDMO产品结构，积极拓展CGT业务 成立于2005年，综合型CDMO公司，业务涵盖药物全生命周期。2014年在深交所上市。 业绩：近几年营收和净利润高速增长。2021H1营收12.56亿元（+35.73%），归母净利润2.15亿元（+63.86%），扣非归母净利润2.01亿元（+69.99%）。预计2021年全年收入增速45-50%，归母净利润增速54-64%，扣非归母净利润增速80-90%。 财务指标：毛利率稳定上升（2021H1为42.98%），期间费用率稳定在24%左右（2021H1为23.89%），归母净利率稳定上升（2021H1为17.12%）。 员工与效率：员工人数持续稳定增长，2021H1达3054人，研发人员占比30%。2021H1人均创收41.13万元，人均创利（扣非归母）6.58万元。 业务构成：主要分为化学原料药CDMO、化学制剂CDMO、生物CDMO三大板块。目前以化学原料药CDMO为主。 化学原料药CDMO：优势业务。2021Q1-3营收20.13亿元（+38.64%），服务315个项目（95项新药申请及上市阶段，36项临床三期）。高附加值API业务营收占比持续提升，2021Q1-3实现收入2.14亿元（+135%）。杨森地瑞那韦和辉瑞新冠口服药订单推动API业务高速增长。 2021年收购宇阳药业70%股权，原料药CDMO产能扩大至2000m3。 CGT CDMO业务：快速扩展及增长阶段。2021Q1-3新签订单约1.05亿元，服务11家客户，11个项目。2021年9月与五家CGT biotech公司签订战略合作，启动苏州桑田岛CGT CDMO实验室建设。 制剂CDMO业务：2021Q1-3新签订单约3216万元，服务12家客户，13个项目。重庆MCP研发大楼落成启用。 展望：原料药CDMO业务持续拓展产能、提升产品附加值，杨森及辉瑞订单提升口碑，将推动业绩高速增长。CGT CDMO大力布局，有望在CGT治疗热潮中推动业绩爆发增长。 5.3. 凯莱英：全球产业链地位持续提升 成立于1998年，全球领先的新药研发和生产CDMO一站式综合服务商。2016年在深交所上市，2021年在香港联交所上市。 业绩：近几年营收和净利润高速增长。2021H1营收17.60亿元（+39.04%），归母净利润4.29亿元（+36.03%），扣非归母净利润3.53亿元（+27.29%）。经营活动现金流充沛，2021H1达4.8亿元（+254.78%）。预计2021年全年收入增速44-49%，扣非净利润增速41-46%。 财务指标：毛利率小幅波动，基本稳定在45%左右（2021H1为44.88%）。期间费用率稳定在22%左右（2021H1为22.44%）。归母净利率基本稳定在24%左右（2021H1为24.38%）。 员工与效率：员工人数持续增长，2021H1超5600人，研发人员比例接近50%。2021H1人均创收31.43万元，人均创利（扣非归母）6.30万元。 业务构成：分为小分子CDMO服务和新兴服务两大板块。 小分子CDMO业务：核心业务，20余年服务经验。2021H1临床阶段CDMO营收8.29亿元（+76.94%），商业化阶段CDMO营收7.87亿元（+6.88%）。报告期内完成179个项目（28个商业化，151个临床阶段）。 优秀的研发实力和交付能力吸引优质订单。2021H1首次获取日本大型药企商业化订单。2021H2获得辉瑞新冠口服药累计约58亿元的商业化API订单，提升公司口碑和海外市场开拓能力。 截至2021H1，小分子CDMO产能近3000m3，拥有天津、敦化、阜新三大生产基地。持续扩张优质产能，预计2022年反应釜体积达5890m3。 新兴服务：积极打造化学大分子、生物大分子CDMO等。 化学大分子业务：重点发展寡核苷酸、小核酸药物服务。2021H1新增客户10余家，新增临床II/III期项目113个，营收同比增加98.39%。计划在天津建立研发生产基地，提升寡核苷酸公斤级产能。 生物大分子业务：在上海金山拥有研发生产中心，提供生物大分子抗体药物小试和中试生产服务。 制剂业务：2021H1快速增长（+82.72%），小分子CDMO业务导流明显。 展望：小分子CDMO业务积累的优质产能、先进技术、丰富经验和良好口碑已形成正面循环，辉瑞大额订单有望加速产业升级。小分子CDMO业务将推动业绩中长期稳健增长，并逐渐与制剂CDMO业务形成联动。 5.4. 药明生物：国际领先的生物CDMO龙头公司 成立于2014年，国内规模最大、市占率最高的大分子CDMO公司。2017年在香港联交所上市。 管线与项目：受需求推动，管线数量持续增加。2021H1承接项目408项（临床三期32项，商业化4项）。新冠疫情带来疫苗和中和抗体需求增量，2021H1为全球超15个新冠中和抗体项目服务，提供上亿剂新冠疫苗原液和制剂。 业绩：近几年营收和净利润持续增长。2021H1营收44.13亿元（+126%），归母净利润18.42亿元（+150%），扣非归母净利润15.55亿元（+182%）。预计2021年归母净利润增速98%以上。 财务指标：毛利率持续稳定上升（2020H1为52.12%），期间费用率呈下降趋势（2021H1为12.33%），归母净利率持续上升（2020H1为41.75%）。 产品与技术： 与药明康德合资成立药明合联，聚焦ADC药物研发，已为全球48个项目提供服务。 双抗及多抗技术平台WuXiBody®应用于30多个项目。 疫苗技术平台WuXi Vaccines覆盖研发至商业化生产全流程，即将提供mRNA疫苗原液及制剂CDMO服务，2021H1有9份疫苗合约。 WuXia细胞株构建平台每年赋能120个项目。 连续生产工艺技术平台WuXiUP已应用于40多个项目。 产能：在全球5个国家拥有多个生产基地，持续扩建。据规划，至2024年产能将达43万L。 供应链风险：2022年2月8日，无锡及上海子公司被美国商务部列入UVL清单。由于已完成产能建设，短期无需进口管制商品，且产品用途合规，欧洲、国内存在其他供应商，预计短期影响有限，中长期影响较小。 展望：凭借技术、产能和先发优势在国内生物药CDMO领域领先。新冠疫情推动业绩爆发，提升全球口碑和产业链地位。有望借疫情机遇积累客户、项目经验、产能，增强综合实力，驱动长远发展。 5.5. 康龙化成：持续拓展综合CDMO服务能力 成立于2004年，全球领先的全流程一体化医药研发服务平台。2019年在深交所和香港联交所上市。 业务模块：实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 业绩：近几年营收和净利润持续高速增长。2021H1营收32.86亿元（+49.81%），归母净利润5.65亿元（+

　　事件： 　　1.春节前聚酯瓶片工厂1月库存均值为2.22万吨，创3年以来最低位；节日期间库存因下游厂家停工而有所积累，但2月起至今的库存均值仍在低位，仅为前三年2月均值的14.52%。 　　2.截止2月第二周，欧美多国陆续取消全面防疫措施。 　　投资要点： 　　国内消费持续旺盛，社会库存与工厂库存均在低位在2020年疫情冲击下，瓶片跟随其上游原料PTA、MEG等出现价格低谷，由于瓶片挂钩刚需消费品，贸易商积极低价囤货推高社会库存，并在2021年旺季时获利了结，使得当年内需（实际消费+社会库存）数据环比仅增加3%，实际上经剔除社会库存影响的2021年瓶片消费比2020年更旺盛，且社会库存与工厂库存经过不断地出清，目前均已在历史低位。 　　海外需求复苏，瓶片出口景气延续 　　此前因海外疫情蔓延，2020年瓶片出口量显著低于2019年，而2021年则呈现逐月同比修复趋势，但春夏旺季出口量仍略低于2019年。随着海外疫苗接种率提升与口服药进展，海外经济在波动中修复，叠加海外部分工厂产能出清与事故影响，瓶片出口量于2021Q4显著攀升，且2021年12月的单月出口量创下2019年以来的月度出口量新高：突破了40万吨，相比2019年同期增长125%。随着欧美多国陆续取消全面防疫措施，疫情对瓶片出口的影响或进一步减轻，后续出口有望维持景气。 　　瓶片供需偏紧格局延续至传统旺季 　　聚酯瓶片下游主要为瓶装水及软饮料，其国内传统旺季为春夏季。2021年在秋冬传统淡季仍呈现供需偏紧格局，库存不断下降，2022年1月月均库存环比下降23%；春节期间下游工厂持续停工至正月十五之后，使得瓶片工厂库存有所累计（节后首周升至4.37万吨，2月前两周库存均值为2.85万吨），由于今年产能增加有限而工厂未发货订单持续饱满，随着后续下游工厂开工率的不断提升，春夏旺季高概率将维持供需紧张情形。 　　投资机会 　　瓶片行业中、下游产业链中，我们重点推荐三房巷（600370.SH）（维持“买入”评级），建议关注华润材料（301090.SZ）以及紫江企业（600210.SH）。 　　风险提示 　　全球宏观经济下行风险；商品价格大幅波动的风险；项目推进不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；反倾销等国际贸易政策风险。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200余种，口服液新增产能1.8亿支，2020年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 　　百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 　　安宫量价齐升，产能释放保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021年12月，安宫牛黄丸提价10%至860元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6亿元和17.8亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6亿元，合计1934亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020年补益类营收14.15亿（+9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020年补益类产品的产量比2019年上涨76%，随着河北和大兴产能2022年底全部投产，预计2022年同仁堂科技维持10%~20%的增长。 　　营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020年销售人员数达到9535人，人均贡献销售收入134.51万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900家，收入44亿元（+29%），利润25亿元（+87%）。同仁堂商业在2019年运营整改和2020年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000万，同比增长31%。 　　盈利预测：综合预计2021-2023年归母净利润为14/17.3/21.8亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE分别为46/37/29倍。 　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。