中心思想 中医药行业迎来高质量发展新机遇 本报告核心观点指出，中医药行业在国家顶层设计、医保政策支持以及全产业链规范化、标准化建设的推动下，正步入高质量发展的黄金时期。尽管过去几年行业经历阵痛和结构调整，但随着政策红利持续释放，中医药的传承与创新并进，其独特的医疗价值和经济潜力将得到充分发挥。 掘金四大细分赛道，价值重估可期 报告强调，在人口老龄化、疾病谱变迁及国际化趋势的背景下，中医药行业成长空间巨大。2022年有望成为行业上行拐点，业绩兑现和价值重估可期。具体投资机会聚焦于四大细分赛道：品牌中成药OTC受益于产能出清和终端提价；中药配方颗粒迎来市场扩容和提标提质；中药创新药加速审评并优先纳入医保；以及中医药在新冠防疫中表现突出，国际化进程加速。 主要内容 1、中医药行业步入高质量发展，顶层设计提振全局 政策驱动与行业转型 中医药作为民族瑰宝，其发展已上升为国家战略，一系列政策法规如《中医药法》（2017年）、《关于促进中医药传承创新发展的意见》（2019年）等，构建了高质量发展的制度体系。然而，2017-202

中心思想 院内感染防控龙头地位稳固 华康医疗作为深耕医疗净化行业十余年的综合服务商，凭借在研发、设计、实施和运维一体化解决方案上的专业能力和良好市场口碑，已确立其在院内感染防控领域的龙头地位。公司在武汉火神山医院建设中的卓越表现，进一步彰显了其强大的项目交付能力和企业担当。 医疗新基建驱动市场加速增长 受益于国家“十四五”规划下医疗新基建的加速推进、医院院内翻新升级以及医疗净化应用场景的不断拓展，中国院内感染防控市场正迎来快速增长期。华康医疗凭借其综合实力、EPC工程总承包模式的引领以及跨科室、跨区域的扩张能力，有望持续从行业景气中受益，实现业绩的加速增长。 主要内容 市场机遇与公司核心竞争力 专注医疗净化，引领行业标准: 华康医疗成立于2008年，专注于解决院内医疗感染防控问题，业务涵盖净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗设备和耗材销售。公司以质量、口碑和交付速度享誉业内，累计合作医院超600家，其中三甲医院占比过半。董事长谭平涛为控股股东，股权结构集中，全资子公司湖北菲戈特、河北华康、深圳华康与主营业务高度协同。在抗击新冠疫情期间，公司仅用10天完成火神山医院负压洁净手术室和ICU的建设，缔造了“火神山速度”，彰显了其专业能力和社会责任。 “十四五”规划加速医疗基建，院感控制不可或缺: 院内感染形势严峻，空气洁净技术是关键防控利器。中国洁净标准日趋成熟，部分指标优于国际标准。据测算，2020年中国院感市场规模约330亿元，行业增速约30%。“十四五”规划强调建设优质医疗资源，医疗新基建（包括公共卫生补短板、新型城镇化建设、公立医疗资源增加）将推动医疗净化市场加速增长。疫情后，医院对感染控制的重视程度和标准全面提升，净化系统应用场景从传统手术室、ICU拓展至生殖中心、检验科等，进一步打开市场空间。行业集中度较低，华康医疗在中标金额占比和收入规模上具备领先优势，处于行业第一梯队。 围绕院感全方位布局，提供净化整体解决方案: 华康医疗提供医疗净化系统集成、医疗设备销售、医疗耗材销售和运维服务四大核心业务。 医疗净化系统集成是公司主营业务，为各类医院提供洁净室工程技术服务，应用于手术部、ICU、消毒供应中心等特殊科室。公司拥有洁净送风回风、气密性检修口等多项专利技术。该业务收入整体呈上涨趋势，2021年上半年同比增长336.39%，毛利率在2021年上半年恢复至35%。在手订单充足，大项目数量逐步提升。 医疗设备销售以外购为主、自产为辅，配套净化系统集成业务，提供无影灯、吊塔等设备。2020年受疫情影响销售额大幅增长，2021年上半年回调。 医疗耗材销售受益于“两票制”改革，公司在湖北和河北设立仓储物流中心，2018-2020年复合增长率达184.48%。业务涵盖低值耗材、高值耗材及诊断试剂。 医疗净化系统运维提供设备维修、保养、升级改造等有偿服务，收入稳步增长，毛利率保持在较高水平。 综合实力成就龙头地位，EPC助力长远发展: 公司资质证照齐全，近三年获得国家工程奖项15项，位列行业第一。注册建造师、造价师等关键资质人员数量居行业前列，并参与多个行业团体标准及文献编写。全资子公司湖北菲戈特自供核心材料，保障交期。公司引领医疗专项EPC（工程总承包）模式，提供规划设计、采购、施工、售后运维一体化解决方案，已成功落地多个案例，具备跨科室、跨区域横向扩张能力。 财务表现与未来展望 公司财务分析: 2020年公司营业收入7.62亿元，同比增长26.52%；归母净利润5260.48万元，同比减少10.36%，主要受疫情及坏账准备影响。2017-2020年营收CAGR为25.77%，净利润CAGR为43.33%。2021年上半年营收3.01亿元，同比增长8.54%；归母净利润783.18万元，同比减少25.1%，主要因医疗净化系统集成业务增长带动期间费用增加。公司整体毛利率与医疗净化系统集成业务高度相关，2021年上半年恢复至正常水平。期间费用率在2021年上半年因季节性因素较高。 偿债能力: 公司流动比率和资产负债率与同行业可比公司平均水平差异较小，偿债能力良好。 营运能力: 应收账款周转率受医疗净化业务季节性回款影响，上半年较低。存货周转率从2018年至2020年明显提升。2018-2021Q3，公司ROE均高于业内可比公司，显示出较强的盈利能力。 盈利预测与估值: 预计公司2021-2023年营业收入分别为8.84/16.06/31.02亿元，归母净利润分别为0.81/1.57/3.01亿元，三年CAGR为78.80%，对应当前股价PE分别为56/29/15倍。综合FCFF绝对估值法和相对估值法，测算公司2022年合理市值为70.7亿元，对应目标价67.1元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 报告提示了多项风险，包括偿债风险（流动比率下降、资产负债率上升）、应收账款余额较大风险（客户回款慢、政府拨款不及时）、税收优惠政策变化风险（高新技术企业资质无法续期）、市场竞争加剧风险（行业集中度低、竞争者增多）、主要业务资质无法续期风险以及客户集中且变化较大导致经营业绩波动风险。 总结 华康医疗作为院内感染防控领域的领先企业，在国家医疗新基建政策的推动下，正迎来广阔的市场机遇。公司凭借其在医疗净化系统集成、设备销售、耗材销售及运维服务方面的全方位布局，以及卓越的专业能力、资质优势和EPC模式的引领，有望在低集中度的市场中持续扩大份额。尽管面临偿债、应收账款和市场竞争等风险，但其强劲的盈利能力和持续向好的运营效率，支撑了未来业绩的高速增长预期。基于专业的盈利预测和估值分析，公司具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　利安隆(300596) 　　事件 　　2月28日，公司发布2021年年报，公司2021年实现营业收入34.45亿元（同比+38.74%），实现归母净利润4.18亿元（同比+42.53%）。 　　经营分析 　　抗老化剂龙头，产能持续扩张。根据公告，公司当前已经具备抗氧化剂产能34900吨/年，光稳定剂（不含中间体）产能21700万吨/年，U-Pack产品产能16000吨/年，规模优势以及产品配套优势显著。在建项目方面，公司珠海6万吨项目于2022年上半年建成投产，此外还有3200吨/年光稳定剂（不含中间体）产能以及51500吨/年U-Pack产品产能在建，预计将于2022年投产。伴随着抗老化剂产能的进一步扩张，公司在抗老化剂领域的话语权不断增强。 　　推动第二、第三成长曲线，备好粮里的仓，插好田里的稻。公司持续推进对润滑油添加剂企业康泰股份的并购，继续对润滑油添加剂产业进行布局。根据公告，公司在天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目，同时联合日本顶尖技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，以利安隆珠海为载体启动了年产2万吨合成水滑石项目建设审批程序。此外公司开始向生命科学领域布局，根据公告，公司与苏州吉玛基因股份有限公司等共同出资设立了主营核酸药物单体业务的天津奥瑞芙生物医药有限公司，并在天津汉沽基地开启中试车间建设。此外公司还联合天津大学合作研发聚谷氨酸等医美产品，在合成生物学领域进行延伸。 　　盈利预测与投资建议 　　公司主营业务经营正常，考虑到珠海项目在2022年上半年释放，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.36、6.45和7.61亿元（前值预测2022-2023年归母净利润分别为5.31和6.32亿元）；EPS分别为2.61、3.15和3.71元。当前市值对应PE为18.2X、15.13X和12.82X，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧，产品价格下跌；需求不及预期；产能建设及投放节奏不及预期。

　　市场回顾及行业估值 　　上周医药生物上涨1.71%，跑赢沪深300指数3.38个百分点，在31个申万一级子行中排名第5。医药子板块张得不一，医疗研发外包涨幅最大，上涨5.29%，线下药店跌幅最大，下跌2.48%。截至2022年2月25日，申万一级医药行业PE（TTM）为31.44倍，相对沪深300最新溢价率为139%。子板块中医院估值最高，为78.03倍，医疗耗材估值最低，为11.91倍。 　　行业要闻 　　创新药上市再提速 　　超300个药将调出医保 　　辅助生殖纳入医保 　　新型冠状病毒肺炎进展情况 　　截止2022年2月28日，全国（不含港澳台）累计确诊病例109,526人，现有确诊病例2,873人，累计死亡病例4,636人，累计治愈出院病例102,017人，境外输入累计确诊病例14,464人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月27日，全国累计接种新冠病毒疫苗31.24亿剂次。 　　截止2022年2月27日，全球累计确诊病例4.34亿人，累计确诊病例最多的国家为美国，共8,061万人，其次为印度与巴西，分别确诊4,292万人、2,879万人。新冠疫苗接种方面，截止2022年2月27日，全球累计接种新冠疫苗107.28亿剂次，接种比例（完全接种人数/总人口数）为55.54%。 　　核心观点 　　行业整体估值处于历史较低水平，产业发展趋势向好。长期来看，带量采购常态化持续加速行业分化，倒逼企业向创新转型；医保目录动态调整，持续加速创新药放量。政策、人才、资本等推动下，我国创新药已进入成果收获期，并开启国际化之路，建议关注创新及产业链相关细分领域：（1）目前国内创新药研发同质化较为严重，靶点、适应症较为集中，行业已逐步从me-too/me-worse向更高质量、更具创新性的me-better、first-in-class转型升级，研发实力雄厚，管线丰富，梯度合理，产品差异化优势突出的国产创新龙头企业优势将进一步凸显，建议关注恒瑞医药、复星医药等；（2）国内疫苗行业持续处于高景气状态，技术加速迭代升级，重磅产品陆续上市，国产创新疫苗已成为推动行业市场持续增长的支撑点。行业集中度持续提升，我们建议关注具有上市（包括代理）、在研重磅或独家产品，生产及研发实力兼具的优质疫苗龙头企业智飞生物、康泰生物等；（3）随着科技的进步，医疗新发现、新技术、新领域不断涌现，细胞与基因治疗等生物新兴市场快速发展，建议关注各产业发展动态、优质企业及上游产业链如生命科学服务等；（4）全球及国内创新药研发火热，国内CXO行业高速发展，预计随着政策推进、技术水平的持续提升，行业集中度有望进一步提升，建议关注行业龙头及细分龙头。 　　风险提示 　　行业政策风险、药品安全风险、研发风险、市场竞争风险。

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2021年年报：全年实现营业收入为34.45亿元，YoY+38.74%，归母净利润为4.18亿元，YoY+42.53%，对应EPS为2.04元。公司业绩符合预期。 　　从收入端来看，公司主营业务高分子材料抗老化助剂取得较快增长。2021年，受下游市场需求及政策推动，高分子材料抗老化助剂行业稳定增长，公司销售订单量随之增长，抗氧化剂产品营收同比增长36.07%、光稳定剂产品营收同比增长31.26%、U-pack产品营收同比增长70.63%。从毛利率来看，公司盈利能力保持稳健状态，在原料供应紧缺、原材料价格大幅上涨的背景下，公司综合毛利率仅下滑0.4个百分点至26.8%。 　　继续做大做强高分子材料抗老化业务。高分子材料抗老化助剂行业前景向好，目前全球市场规模超过1000亿元，作为高分子材料提升性能的必添辅助剂，在下游高分子材料增长较好的前景下，抗老化助剂将较长时期保持稳定的增长；同时，随着消费升级和产业升级，抗老化助剂对下游高分子材料的渗透率将会进一步提升。公司已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势，和全球行业巨头的运营能力、创新能力和客户群分布正在靠近。未来，公司将继续利用自身在创新能力、供应能力、销售网络等方面的优势资源，进一步加大对市场的开拓力度。 　　公司项目建设有序推进，产品产能持续扩张，为未来持续增长提供驱动力。目前公司在天津、宁夏中卫、河北衡水、广东珠海、浙江常山、内蒙古赤峰的各自化工园区内建有6大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2021年底，公司拥有抗氧化剂产能34900吨、光稳定剂（不含中间体）产能21700吨、U-pack产能16000吨，中卫、科润基地在2020年试生产的产线已全部达产。2021年度新增项目5个，分别处于建设、试生产阶段。其中，珠海一期6万吨抗氧化剂建设已进入试生产阶段，投产后将补足公司抗氧化剂的产能短板；光稳定剂在建产能3200吨、U-pack在建产能51500吨，预计将于2022年投产。后续，公司将在今年制定满足2024年之后目标的产能规划，包括国内产能建设和产能国际化问题。 　　积极拓展润滑油添加剂业务，打造公司第二成长曲线。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的数据，2019年全球润滑油添加剂市场规模约151亿美元，预计至2023年将达到185亿美元，其中国内市场规模约38亿美元。润滑油添加剂行业进入壁垒高，需要长期的积淀，公司拟收购锦州康泰股份，标的公司是国内润滑油添加剂行业第一梯队企业，有成熟的产品线布局、领先的人力资源储备和技术储备。在并购完成后，公司将充分发挥与康泰股份在技术研发、运营管理、销售布局等方面的协同效应，强化整合促进内生式增长，实现优势互补，促进共同发展。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务，驱动未来持续发展。基于公司2021年年报，我们相应调整公司2022~2024年盈利预测。我们预测公司2022~2024年净利润分别为5.22、6.50和8.05亿元，对应EPS分别为2.54、3.17和3.92元，当前股价对应P/E值分别为17、14和11倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　普门科技(688389) 　　事件：2022年2月25日，公司发布2021年度业绩快报公告，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长31.99%；扣非净利润1.63亿元，同比增长31.96%。 　　其中，2021年第四季度，公司实现营业收入2.34亿元，同比增长45.81%；归母净利润0.68亿元，同比增长32.76%；扣非净利润0.62亿元，同比增长37.96%。 　　“自研+收购”完善产品线，优化营销组织架构提升专业能力 　　公司全年实现营收同比增长40.50%，其中第四季度同比增长45.81%，收入实现快速增长的主要原因：（1）公司两大产品线的自主研发项目取得较大的突破，新增产品国内外注册和认证100项；同时，在相关产品线领域采用收购和兼并的方式，拓展了公司在两大产品线的深度与广度，有效地提升了公司两大产品线在国内外医疗器械市场的竞争力。（2）公司对营销组织架构进行了优化和变革，显着提升了国内、国际营销系统的专业化能力，两大产品线在国内外销售渠道的开发和管理、市场推广和覆盖等能力得到显着提升，有效地增强了公司在国内外医疗器械市场的竞争力，带动了营业收入增长。 　　大型高速电化学发光分析仪获批，全面提升公司行业竞争力 　　1月28日，普门科技子公司普门创生物成功获得大型、高速电化学发光检测设备——全自动化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品医疗器械注册证。eCL9000系列产品采用先进的三联吡啶钌直接电化学发光法，单模块检测速度达到300测试/小时，达到国际同类产品领先水平；产品规划下一步将和2000测试/小时高速生化分析仪级联，形成大型生化免疫级联流水线。大型、高速全自动化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品医疗器械注册证的取得将全面提高公司电化学发光产品的行业竞争力，加速进口替代，为国际、国内销售收入增长打下坚实的基础。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为7.78亿/10.40亿/13.55亿，同比增速分别为40.50%/33.68%/30.28%；归母净利润分别为1.90亿/2.62亿/3.57亿，分别增长31.88%/38.09%/36.10%；EPS分别为0.45/0.62/0.85，按照2022年2月25日收盘价对应2022年29倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　义翘神州(301047) 　　事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收入9.65亿元（-39.53%）、归母净利润为7.20亿元（-36.15%）、扣非后归母净利润5.97亿元（-46.81%）。公司拟每10股派发现金红利100.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增9股。整体业绩符合预期。 　　常规产品收入保持快速增长，新冠相关产品收入有所回落。收入拆分来看，全年非新冠相关产品收入3.59亿元（+41%）、新冠相关产品收入6.06亿元（-55%），Q4非新冠相关产品收入0.91亿元（+41%）、新冠相关产品收入0.61亿元（-87%），非新冠病毒相关业务保持持续快速增长。21年公司不断丰富试剂产品种类，新增上线蛋白、抗体等各类生物试剂超过1500种；公司相继在泰州、苏州、日本成立子公司，未来常规业务有望保持稳定增长。21年公司以抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测业务为代表的技术服务业务收入同样实现快速增长，全年达到0.88亿元（+73.69%）。 　　研发支出力度加大，政府补助提升表观净利率。全年公司整体毛利率为93.97%、Q4为88.42%，受新冠相关产品收入占比变化影响同比均有下滑；重组蛋白和抗体试剂业务毛利率维持在93%以上。费用方面，从绝对值来看，销售/管理/研发费用分别同比-12%/+30%/+54%，财务费用则得益于上市募资以及盈利提升转为收益，整体而言费用管控良好，研发费用快速增长以支持新品试剂以及诊断原料等在研项目。利润端Q4归母净利润为1.64亿元（-56.59%），其中非经常性损益约0.87亿元（大部分为政府补助与理财投资收益），对应扣非后归母净利率为50.32%，全年为61.80%，与前三季度水平大体相当。 　　维持“增持”评级。公司是国产蛋白类科研试剂领军企业，依托于全面的技术平台构建丰富重组蛋白和抗体产品库，受益于下游工业企业和科研单位研发需求以及质优价廉趋势下的国产替代潮流，未来市场份额有望持续提升。预计22-24年归母净利润为5.83/5.72/6.41亿元，对应当前PE为39/40/35倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 新冠疫情波动下的业务结构转型与常规业务崛起 义翘神州2021年营收同比下降39.53%，主要受新冠相关产品需求减弱（该业务收入同比下降54.86%）和市场价格走低拖累。但非新冠常规业务逆势增长41.41%，CRO业务同比大增73.69%，培养基业务增长56.03%，显示公司正加速从新冠依赖型向多品类常规业务驱动模式转型。后疫情时代，新冠业务影响边际减弱，常规业务成为核心增长引擎。 研发投入与全球化布局构筑长期竞争壁垒 公司2021年研发投入同比增长53.99%至4,013万元，新增生物试剂超过1,500种，产品品类超5.2万种，同时在美国、德国、日本设立子公司，境外收入占比达78.13%。通过持续的研发创新和全球化营销网络建设，公司巩固了国内稀缺的多品类生物试剂龙头地位，为后疫情时代打开市场天花板奠定基础。 主要内容 业绩概览与结构分析 2021年全年业绩： 公司实现营业收入9.65亿元，同比下降39.53%；归母净利润7.20亿元，同比下降36.15%；扣非归母净利润5.97亿元，同比下降46.81%。业绩下滑主因新冠业务萎缩（新冠相关收入6.06亿元，同比-54.86%），但非新冠业务收入3.59亿元，同比+41.41%，显示常规业务增长强劲。 分季度表现： Q1-Q4营收分别为4.57亿、1.78亿、1.78亿、1.52亿元，归母净利润分别为3.32亿、1.10亿、1.14亿、1.64亿元。Q4净利润环比回升主要系公允价值变动收益及投资收益贡献非经常性损益。 分业务线数据： 重组蛋白试剂收入3.10亿元（同比-34.94%），抗体试剂收入5.29亿元（同比-48.99%），CRO业务收入0.88亿元（同比+73.69%），培养基收入0.27亿元（同比+56.03%），基因收入0.12亿元（同比-20.59%）。 新产品开发与CRO业务增长 研发投入加速： 2021年研发投入4,013万元，同比增长53.99%，主要投向单细胞光导系统、高通量分子相互作用仪等先进设备购臵。全年新增上线生物试剂超1,500种，截至2021年底现货产品超5.2万种，产品矩阵持续完善。 CRO业务成新增长极： 公司战略性加强CRO业务，重点提供抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测等技术服务。2021年CRO业务整体同比增长73.69%，部分细分业务增长超100%。依托试剂原料和客户基础优势，CRO业务有望成为后疫情时代核心驱动力。 区域产能布局： 在泰州医药高新技术产业园和苏州高新技术产业开发区设立子公司，强化研发、生产和销售体系。 全球化布局与市场扩张 销售团队扩张： 截至2021年底销售人员114人，同比2020年底增长48%，2022年预计继续保持扩张趋势。境外市场收入占比78.13%，产品销往全球90多个国家或地区。 海外子公司与本地化建设： 已在美国、德国、日本设立子公司，2022年计划在国内重点区域及欧美、日韩等地加强在地人员、客服、物流中心建设。同时，公司计划在技术平台和产品线两方面投资并购国内外优质企业，部分项目有望2022年达成合作或并购意向。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2022-2024年营收分别为8.24亿、8.92亿、11.12亿元，归母净利润分别为5.03亿、4.99亿、6.24亿元。对应PE分别为45.0倍、45.4倍、36.3倍。维持“增持-A”评级，目标价360.00元。 主要风险： 行业竞争加剧风险、进口替代不及预期风险、新冠疫情不确定风险。 总结 义翘神州2021年业绩符合预期，新冠疫情相关产品需求下滑拖累整体营收与利润，但非新冠常规业务（CRO、培养基等）实现显著增长，展现出业务结构转型的积极信号。公司通过加大研发投入（同比+53.99%）、扩充产品品类（现货超5.2万种）和强化全球化布局（境外收入占比78.13%，海外子公司覆盖美、德、日），在生物试剂多品类领域构建了稀缺龙头优势。后疫情时代，CRO业务凭借高增长和客户协同效应，以及全球化营销网络持续扩张，将成为公司新的核心增长动力。基于市盈率估值（2022年45倍），维持“增持-A”评级，但需关注行业竞争和新冠疫情不确定性风险。

中心思想 战略入股深化ADC平台布局与差异化技术价值 核心事件：华东医药以1.05亿欧元取得德国Heidelberg Pharma 35%股权，并以2000万美元首付款及最高4.49亿美元里程碑付款获得ADC产品HDP-101和HDP-103在20个亚洲国家的独家权益，同时享有未来产品的优先谈判权。此次交易是公司打造全球一流ADC自主研发产业平台的关键一步，目标价47.11元（前值44.00元），维持“买入”评级。 技术差异化：Heidelberg Pharma的ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台具有全新作用机制（RNA聚合酶II抑制剂）、良好的安全性（不易组织蓄积）和明确的生物标志物（Del 17p），有望为肿瘤耐药提供新思路，形成与现有ADC技术的差异化竞争优势。 估值与盈利预期：公司业务多点开花，商业、工业、医美三大板块协同发展。预测2021-2023年EPS分别为1.45/1.82/2.29元，采用SOTP分部估值法计算整体合理市值824.27亿元，对应目标价47.11元，较当前收盘价37.81元仍有约24.6%的上涨空间。 主要内容 入股Heidelberg Pharma：财务安排与战略意图 交易结构：华东医药拟以1.05亿欧元（约合人民币7.5亿元）认购Heidelberg Pharma 35%股权，成为其第二大股东。同时，公司支付2000万美元首付款，并承诺最高不超过4.49亿美元的开发、注册和销售里程碑付款，以及一定比例的净销售提成费。该交易覆盖HDP-101（BCMA靶点，多发性骨髓瘤）和HDP-103（PSMA靶点，转移性去势抵抗性前列腺癌）在亚洲20个国家和地区的独家开发及商业化权益。 战略意义：此次收购不仅是一次财务投资，更是华东医药构建ADC全球研发生态圈的核心举措。通过控股Heidelberg Pharma，公司获得全球领先的ATAC技术平台，并与已有的IMGN853、珲达生物、道尔生物等形成协同，加速抗肿瘤管线从仿制药向创新药的转型。 Heidelberg Pharma：ATAC技术平台的独特性与临床进展 专有ATAC技术平台的核心优势 全新作用机制：Amanita（鹅膏蕈碱）是目前全球唯一的RNA聚合酶II抑制剂。与传统ADC依赖微管蛋白抑制剂或DNA损伤剂不同，ATAC药物不仅靶向快速分裂的肿瘤细胞，还能杀伤静默期肿瘤细胞，有效防止肿瘤转移和复发，这是对抗当前ADC耐药性的重大突破。 安全性优势显著：鹅膏蕈碱衍生物在偶联后不易在其他正常组织蓄积，游离毒素的细胞毒性较低。临床前数据表明，ATAC药物的治疗窗口较宽，副作用可控，有望改善现有ADC常见的间质性肺炎、肝毒性等安全性问题。 精准医学潜力：研究发现，Del 17p（17号染色体短臂缺失）的肿瘤细胞对ATAC药物呈现高度敏感性。这一生物标志物可对患者进行分层，实现精准治疗，提升临床试验成功率和后续商业化潜力。 在研管线进入临床阶段并获国际认可 自研产品：HDP-101（BCMA靶点）已进入海外临床1/2a期，针对多发性骨髓瘤，预计未来可凭借差异化机制与现有BCMA CAR-T和ADC产品竞争；HDP-102（CD37，非霍奇金淋巴瘤）和HDP-103（PSMA，mCRPC）处于临床前阶段，其中HDP-103是本次合作的核心资产之一，有望填补前列腺癌ADC治疗空白。 合作开发：Heidelberg Pharma与Magenta Therapeutics合作的MGTA-117（CD117/CD45靶点）已进入1/2期临床，用于急性髓性白血病；与武田合作的RAK-ATACs处于临床前阶段。此外，公司还与Telix、RedHill等合作开发非ATAC产品。这表明ATAC技术已获得跨国药企的技术验证。 中国申报计划：华东医药将根据研发进展，适时启动HDP-101和HDP-103在中国的申报工作，利用国内肿瘤创新药审评加速政策，缩短上市周期。 ADC全球研发生态圈布局：从平台到管线的协同效应 研发体系：公司依托创新药研发中心、珲达生物、道尔生物、重庆派金、荃信生物、诺灵生物及Heidelberg Pharma，形成覆盖抗体、毒素、连接子、偶联工艺的全链条研发能力。其中，IMGN853（卵巢癌ADC）在美国2期单臂临床已达临床终点，国际3期入组中，有望成为公司首个获批的ADC创新药。 其他创新管线：围绕抗肿瘤、自免与内分泌三大领域，迈华替尼（非小细胞肺癌）、QX001S（生物类似药）、PRV-3279（自免）、TTP273（糖尿病）和利拉鲁肽（糖尿病）等产品加速推进。预计2022-2023年将是创新药板块的密集收获期。 公司财务预测与分部估值分析 经营指标与盈利预测 营收增长：2020年受疫情影响营收下降4.97%至336.83亿元，但2021年恢复增长至353.37亿元（+4.91%），预计2022-2023年增速提升至9.41%和12.29%，分别达386.63亿元和434.16亿元。净利润方面，2021年受集采和研发费用增加影响下滑9.80%至25.43亿元，但2022-2023年将恢复增长25.07%和26.23%，分别达31.81亿元和40.15亿元。 盈利能力：毛利率从2020年的33.05%预计提升至2023年的37.21%，主要受益于高毛利的医美和工业微生物业务占比提升。ROE在2020年19.17%基础上，预计2021-2023年分别为15.15%、16.27%和17.43%，反映盈利质量改善。 分部估值法（SOTP）详解 商业业务：2022年预计净利润3.73亿元，参考医药商业行业平均PE 7x（九州通、柳药股份、上海医药），考虑到公司商业板块21-23年净利润CAGR低于行业平均（14%），给予22年6x PE，对应市值23.51亿元。 工业业务：2022年预计净利润24.82亿元，以科伦药业、人福医药、通化东宝为可比公司，行业平均PE 17x。公司工业业务正在从仿制药向创新药转型，创新药产品22年起陆续兑现，给予30%估值溢价，即22年22x PE，对应市值548.59亿元。 医美业务：2022年预计净利润3.25亿元，以华熙生物（PE 75x）、爱美客（PE 110x）为参考，行业平均PE 62x（2022年）。考虑到公司不断并购医美公司（如Sinclair、High Tech等）完善产品管线，给予25%估值溢价，即22年78x PE，对应市值252.17亿元。 整体估值：三大板块合计市值824.27亿元，对应目标价47.11元，较当前收盘价37.81元存在约24.6%的上涨空间。 总结 本报告核心围绕华东医药入股Heidelberg Pharma的重大事件，分析了该交易对公司ADC研发生态圈的战略价值。Heidelberg Pharma的ATAC技术平台凭借全新的RNA聚合酶II抑制机制、良好的安全性及明确的生物标志物，为肿瘤耐药性治疗提供了差异化解决方案，有望在ADC红海市场中开辟新赛道。公司通过整合Heidelberg的自研管线（HDP-101、HDP-103等）及全球合作布局，进一步丰富了抗肿瘤产品线，并借助国内快速审评及亚洲权益实现商业价值最大化。 财务层面，公司经营性改善明确：商业板块稳定贡献现金流、工业板块创新转型加速、医美业务高速放量。采用分部估值法，商业（6x PE）、工业（22x PE）、医美（78x PE）分别对应市值23.51亿元、548.59亿元、252.17亿元，合计目标市值824.27亿元。公司业务多点开花，创新药即将进入收获期，华泰研究维持“买入”评级及47.11元目标价。风险提示方面，需要关注产品销售不及预期、集采降价、研发进度滞后等潜在挑战。

中心思想 序贯接种构筑免疫屏障，加强针市场空间广阔 报告核心观点认为，我国启动新冠疫苗序贯加强免疫，可有效应对抗体衰减及病毒变异，大幅降低重症率与死亡率。基于已完成全程接种12.3亿人，预计同源及异源加强针潜在接种量达6亿剂，新冠疫苗有望成为持续接种品类，相关产品需求长期存在。 医药板块反弹，聚焦CXO与业绩超预期主线 本周申万医药生物指数上涨1.71%，表现强于大盘，医疗服务、CXO及新冠检测主题领涨。后续建议关注细胞治疗出海（传奇生物CAR-T）、年报一季报业绩超预期公司，以及估值合理的CXO板块配置价值。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周医药指数反弹，医疗服务子行业涨幅最大（4.11%），CXO企业凯莱英、昭衍新药涨幅超10%，新冠检测公司安旭生物、万孚生物涨幅亦超10%。下周关注传奇生物CAR-T产品FDA反馈（有望成为首个国产出海细胞治疗产品），并建议关注即将披露的年报、一季报中营收增长超预期的标的。 我国开展新冠疫苗异源序贯接种 全球新冠疫情常态化，呈现4-6个月周期 WHO数据显示全球疫情波峰间隔约4-6个月，与变异毒株出现高度相关。Moderna年报披露mRNA疫苗抗体6个月后中和Omicron滴度下降6.3倍，加强针有效周期约6个月，推动新冠疫苗形成持续接种需求。 接种疫苗可显著降低住院率、重症率及死亡率 香港数据显示未接种者死亡率（0.54%）为已接种者（0.03%）的18倍；新加坡数据表明未全程接种者的住院率和死亡率分别为全程接种者（含加强针）的10倍和9倍，强效印证疫苗保护作用。 序贯加强免疫效果显著优于同源加强 康希诺腺病毒载体序贯加强后中和抗体水平比灭活同源加强高出约5倍（中和抗体GMTs升高78倍 vs 15.2倍），且可激发细胞免疫，安全性良好。我国已批准灭活疫苗全程接种人群可序贯接种重组蛋白或腺病毒载体疫苗。 产业及政策总结 创新药上市审评速度将加快 CDE发布加快创新药上市审评程序征求意见，对纳入突破性治疗药物程序的创新药，审评时限定为130日，有利于激发企业研发积极性。 政策强调县域医共体建设 2022年中央一号文件提出深入推进紧密型县域医共体建设，实施医保按总额付费，实现结余留用、合理超支分担。 国家医疗器械抽检方案落地 药监局发布2022年抽检方案，涉及60个品种（含9个体外诊断品种），抽检重点为高风险、用量大产品，推动企业严格把控质量体系。 部分辅助生殖技术项目纳入北京医保 16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围，预计为患者节省9000-13000元，将带动相关产业链发展。 一级投融资热点跟踪 本周国内外一级投融资聚焦医疗综合服务、数字健康、智慧医疗等领域；国内热点包括合成生物学、细胞治疗、mRNA药物等。典型融资案例如Somatus（肾脏护理，3.25亿美元）、德康医疗（骨科植入物，5亿元）、英百瑞（CAR-NK，2.3亿元）等。 二级医药公司动态更新 业绩快报 本周大量公司发布2021年业绩快报。高增长标的包括：康希诺（营收43亿，同比17174%）、东方生物（营收100.32亿，同比207%）、安旭生物（营收15.89亿，同比32%）、美迪西（营收11.67亿，同比75%）、键凯科技（营收3.51亿，同比88%）等。需关注营收及利润增速超预期的公司。 拟上市公司动态 纽脉医疗（介入心脏瓣膜）、禾木生物（外周及神经介入器械）递表港交所；英诺特生物（POCT呼吸道检测）在科创板提交注册。 全球医疗行业动态 GSK消费健康业务分拆后新公司命名为Haleon（年销售额约100亿英镑）；西门子医疗光子计数CT获批创新医疗器械特别审查；GPS 2021年业绩出炉，西门子医疗增速最快（营收180亿欧元/+24%），GE医疗营收177亿美元（-2%），飞利浦营收172亿欧元（-1%）。 一周行情更新 本周医药生物指数上涨1.71%，强于上证综指（-1.13%）、中小板（+0.25%）、创业板（+1.03%）。子行业中医疗服务涨幅最大（+4.11%），医药商业下跌（-0.62%）。个股涨幅前十中，海辰药业（+72%）、佛慈制药（+38%）、浙农股份（+31%）表现突出。 风险提示 新冠疫情反复风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 本报告全面回顾了医药生物行业一周市场表现与政策动态，核心结论如下：第一，序贯接种政策落地将显著增强免疫保护效果，叠加抗体衰减周期，新冠疫苗有望成为持续性接种品类，潜在加强针市场达6亿剂。第二，医药板块整体反弹，CXO及新冠检测主题活跃，后续可关注细胞治疗出海里程碑及年报业绩超预期的个股。第三，产业政策持续优化，创新药审评加速、辅助生殖纳入医保、医共体建设等均将利好相关细分领域。第四，一级投融资热度集中于新型疗法与数字健康，二级业绩快报显示部分公司增长强劲。整体来看，行业基本面稳健，建议围绕序贯接种、年报超预期、估值合理三条主线布局。