中心思想 并购驱动区域突破，次新门店释放盈利潜力 本报告核心观点指出，健之佳通过拟收购唐人医药（约660家直营门店）实现河北、辽宁等环渤海地区的战略性快速扩张，并借助次新门店占比提升（从2019年的18.32%升至2021Q1-Q3的23.22%）推动整体门店进入盈利收获期。报告首次覆盖给予“买入-A”评级，预计2021-2023年净利润复合增长率约19.2%，市盈率从2021年的17.0倍降至2023年的11.5倍，估值具备吸引力。 并购战略价值显著：唐人医药在唐山、秦皇岛市占率第一，品牌效应强，为健之佳提供低成本进入新市场的通道，规避自建门店的培育期风险。 门店结构优化推动盈利：次新门店比例提升，叠加新店2-3年成熟周期，公司整体单店产出有望加速增长，驱动2022-2023年营收增速提升至21.9%和22.7%。 主要内容 并购事件：拟现金收购唐人医药，布局环渤海区域 交易方案：2022年2月28日公告，拟通过支付现金收购唐人医药80%-100%股权，推进环渤海地区业务拓展。 标的资产：唐人医药拥有约660家直营门店，分布河北（唐山、秦皇岛为主）及辽宁，在唐山、秦皇岛为营业规模第一的连锁药房。 战略意图：利用标的品牌的区域影响力和成熟门店网络，实现高效扩张，避免自建门店的缓慢渗透。 门店扩张与盈利分析：快速开店，次新店步入收获期 扩张节奏：公司门店数量从2017年的1305家增至2021Q1-Q3的2687家，区域覆盖云南、四川、广西、重庆等。 盈利能力：新开门店预计2-3年实现盈利，符合行业平均水平。 店龄结构优化：次新门店（开业1-2年）数量占比从2019年的18.32%提升至2021Q1-Q3的23.22%，成长性突出，带动整体门店进入新一轮收获期。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2021-2023年净利润分别为2.88亿、3.47亿、4.25亿元，同比增长14.5%、20.5%、22.6%；对应EPS分别为4.14、4.99、6.11元。 估值：当前股价70.35元对应2021-2023年PE分别为17.0倍、14.1倍、11.5倍；目标价89.82元（基于2022年18倍PE）。 风险因素：门店扩张不及预期、新开门店盈利不及预期、处方外流进展滞后、药品降价幅度超预期。 财务报表与指标（2019-2023E） 营收与利润：营收从2019年35.29亿增至2023E 76.76亿（CAGR 21.5%），净利润从1.68亿增至4.25亿（CAGR 26.6%）。 关键比率：毛利率稳定在35%左右，净利率约5.5%-5.6%；ROE从2019年28.4%降至2020年14.6%后回升至2023E 16.7%；资产负债率2020年50.9%后上升至2023E 58.4%。 现金流：经营现金流2021E、2022E较低（并购支出及营运资本占用），2023E显著改善至13.42亿（受益于门店成熟及存货周转）。 总结 本报告系统分析了健之佳拟并购唐人医药的战略价值及门店扩张的盈利演化路径。主要内容包括：①通过现金收购快速切入河北、辽宁高市占率区域，实现跨省布局的跨越式发展；②公司持续快速开店（门店数量五年翻倍），次新门店占比提升至23.22%，且新店2-3年实现盈利，预示整体门店盈利拐点临近；③基于并购整合与次新店成长双重驱动，预计2021-2023年净利润稳健增长，给予买入-A评级及目标价89.82元。风险方面需关注并购整合效果、门店扩张节奏及政策不确定性。整体来看，报告以数据支撑了“并购扩张+门店成熟”的双轮驱动逻辑，为投资者提供了清晰的估值框架和业绩预期。

中心思想 兽医院调查揭示动物健康市场持续增长，但竞争格局与劳动力瓶颈并存 2022年动物健康市场基本面保持健康，兽医预期诊疗量、诊断测试次数及单次访问收入均同比上升，但增速较2021年的疫情高峰略有放缓。 劳动力短缺成为行业核心挑战，约80%兽医遭遇人员不足，导致服务效率下降与增长受限。 寄生虫领域加速向“三合一”产品转型，Zoetis的Simparica Trio占据主导地位，预计2025年三合一产品渗透率将达约60%。 诊断市场IDXX预期获得份额增长，主要得益于其交叉销售能力与客户黏性；Heska的Element AIM虽获关注，但普及需教育与时间验证。 皮肤病领域Cytopoint使用率持续提升，暗示Apoquel份额见顶；疼痛领域新药Librella与Solensia受到兽医高度期待，有望填补未满足需求。 主要内容 市场整体趋势：增长稳健但速度放缓 诊疗量与诊断测试持续扩张 受访兽医2021年共治疗约53,920只犬与26,250只猫，预期2022年诊疗量同比增长约8%（2021年约11%）。 诊断测试数量预期从2021年的约51,070次增至2022年的约57,000次，同比增长约12%。 单次收入增长由提价驱动 2021年单次访问收入约256美元（同比增长约13%），2022年预期约283美元（同比增长约10%）。 主要增长因素为价格上涨，其次为诊断利用率提高、客户可支配收入增加及服务需求增强。 劳动力短缺制约业务扩张 22/25名兽医报告面临人员短缺，约40%因此减少接诊量，约20%员工面临倦怠，约15%增长放缓。 约80%兽医通过提价（幅度8%~25%）应对通胀与成本上升，预期制造商涨价可顺利传导至消费者。 寄生虫市场：三合一产品主导，Simparica Trio份额快速攀升 当前覆盖缺口显著，三合一渗透空间广阔 2022年约34%犬只未获充分寄生虫防护，其中约11%仅用驱虫药、约14%仅用驱蚤/蜱药、约9%完全未用。 三合一产品（如Simparica Trio）使用率从2020年约22%升至2021年约30%，预期2022年约40%，2025年达约60%。 Simparica Trio市场份额超越传统品牌 在口服驱蚤/蜱及驱蚤/虫市场中，Simparica Trio 2021年份额约29%，预期2024年升至约51%，主要挤占NexGard和Trifexis份额。 在驱虫药市场中，Simparica Trio份额预期从2020年约22%升至2024年约43%，主要来自HeartGard的流失。 仅约20%的Simparica Trio用户来自原先的Simparica，多数来自竞争品牌，对ZTS的自有产品蚕食有限。 兽医对竞争性三合一产品持开放态度 安全性与有效性（评分均值9.4/9.3）为选择关键，价格（8.2）亦重要。 若竞品具备相当或更优的疗效、安全性及更低价格，兽医愿意采用。 皮肤病市场：Cytopoint持续蚕食Apoquel份额 兽医使用倾向转向Cytopoint 受访兽医对Apoquel的使用比例预期从当前约47%降至5年后约38%，Cytopoint则从约44%升至约53%（2年前仅约30%）。 兽医对Apoquel与Cytopoint的满意度评分中位数分别为8和9。 竞品机会存在，但需匹配疗效与安全 若出现与Apoquel相当的竞品，兽医处方意愿评分均值7.6（中位数8），安全性（9.4）与疗效（9.3）最受关注，成本（8.6）次之。 疼痛市场：Librella与Solensia预期高接受度 犬用疼痛产品Librella前景强劲 约70%兽医已了解该产品，使用意愿评分均值7.6（中位数9）。 预期上市后2年处方比例为约20%，4年后约30%。Galliprant使用比例可能从当前约31%降至2026年约28%。 猫用疼痛产品Solensia填补市场空白 约25%猫只患骨关节炎，兽医使用意愿评分均值7.5（中位数9）。 预期上市首年处方比例约20%，第二年约30%，第五年约45%，反映出巨大的未满足需求。 诊断市场：IDXX有望获取份额，Heska Element AIM需市场教育 即时检验与参考实验室份额变动 即时检验市场：IDXX当前份额约63%，预期5年后小幅升至约65%；ZTS从约20%降至约18%；Heska维持约13%。 参考实验室市场：IDXX份额预期从约39%升至约46%（+700bps），主要来自Antech（-400bps）及其他供应商（-300bps）。 约80%兽医不计划更换供应商，市场粘性极强。 诊断利用率持续提升 健康体检诊断利用率预期从2021年约49%升至2022年约53%；病畜诊断利用率从约68%升至约70%。 即时检验占比在2021年约48%，较2019年（43%）上升，预期2022年维持不变。 粪便检测自动化渗透率初期有限 当前约66%粪便检测送参考实验室，约34%手动操作。 受访兽医预期5年后约11%的粪便检测将转向自动化分析（如Element AIM/Imagyst），这部分将同时来自手动与送检样本。 约半数兽医听说过Element AIM，但产品认知度与接受度分化：了解者评分均值为6（1-10），不了解者仅4。成本与时间投入是主要顾虑。 其他未满足需求：猫科关节炎与单克隆抗体受关注 兽医提及的最大未满足需求包括猫科骨关节炎治疗、肿瘤学、过敏治疗及更多单克隆抗体选项。 总结 本调查基于25名美国兽医对约58,000只犬与29,000只猫的诊疗实践，揭示了2022年动物健康市场的核心趋势与竞争动态。市场整体处于健康增长通道，诊疗量与诊断利用率预期保持中高单位数增长，但劳动力短缺对业务扩张构成现实约束。寄生虫领域正经历结构性转变，三合一产品渗透率快速上升，Zoetis的Simparica Trio已跃居市场首位，并有望在未来数年继续扩大份额，但其潜在竞品（预计2023年后进入）将取决于疗效、安全性与定价。皮肤病市场呈现Cytopoint崛起与Apoquel平稳的格局，且为ELAN等潜在竞争者提供了进入空间。疼痛市场方面，Zoetis的Librella与Solensia受到兽医高度期待，预计将显著改变犬猫骨关节炎治疗格局，其中猫科产品因填补空白而尤为突出。诊断市场中IDXX凭借交叉销售与客户黏性在即时检验和参考实验室均有望获取份额，而Heska的Element AIM自动化粪便检测虽然受到关注，但市场渗透仍需时间与教育投入。综上所述，ZTS凭借创新产品组合（尤其寄生虫与疼痛）保持领先地位，IDXX受益于诊断趋势，ELAN与HSKA则需依赖新产品与市场教育来驱动增长。

中心思想 互联健康市场潜力巨大，但生物制药企业成熟度普遍偏低 报告基于对523名生物制药高管的调查和深度访谈，揭示了互联健康（Connected Health）领域的核心矛盾：一方面，行业对互联健康的期望极高，84%的受访者认为其市场机会超过传统药物业务，并预计五年内互联健康产品将贡献约13%的总收入；另一方面，当前大多数企业仍处于战略规划阶段（84%），仅有16%的企业拥有测试或已获批的产品，整体成熟度呈“新兴”状态。这种“高期望、低成熟度”的格局，意味着生物制药企业正面临从规划到规模化的关键转型窗口期。 安全、监管与能力短板是主要障碍，数据驱动战略需加速落地 报告指出，58%的受访者将“安全漏洞”（如合规软件开发与生命周期管理）列为最大挑战，48%则提及“监管审批”困难。此外，数字和技术能力严重不足——仅21%的企业具备数据互操作性和敏捷开发能力，而在增强现实/虚拟现实、系统思维、人因设计等关键技能上存在显著缺口。这表明，生物制药企业必须优先解决合规、数据生态和人才短板，才能将互联健康的潜在价值转化为实际商业回报。 主要内容 互联健康的定义与患者价值 数字疗法被视作最高价值形态 报告将互联健康产品分为四类：数字健康、数字伴侣、数字疗法（DTx）和组合数字疗法。其中，数字疗法需临床证据和监管批准，被受访者视为对患者健康影响最大的类型。例如，Akili Interactive的EndeavorRx成为首个通过视频游戏治疗ADHD的处方疗法。 患者参与和满意度是核心成果 97%的受访者表示，其互联健康产品已实现或旨在提升患者参与度和满意度。其他关键成果包括：实现新的治疗方案（95%）、早期诊断和疾病检测（94%）。报告强调，互联健康有助于增强患者自我管理能力（如Happify Health的Ensemble应用治疗焦虑抑郁）、改善就医便利性（如Luminopia的VR治疗弱视）以及促进护理协调（如Apple Watch的心律监测功能）。 互联健康仍处于早期发展阶段 84%的企业仍处于战略规划期 调查显示，绝大对数生物制药公司尚未进入产品测试或获批阶段。多数受访者将企业互联健康成熟度定义为“新兴”，尤其在“整合数字运营”和“规模化产品与服务”方面成熟度最低（仅13%和23%）。相比之下，营收超200亿美元的大型企业具备明显的成熟度优势。 诊断与监测领域存在空白 在已测试或获批产品的企业中，62%聚焦于治疗阶段，56%聚焦于预防阶段，但仅有13%覆盖诊断或监测阶段。报告认为，诊断与监测是未来增长机会，但当前生物制药企业仍主要依附于传统的治疗专长。 互联健康面临的主要挑战 安全、监管和技术能力是三大障碍 58%的受访者将安全漏洞列为首要挑战，47%提及技术能力不足（如遗留系统、缺乏数字基础设施），48%则指出监管审批困难。此外，36%的企业认为支付方采纳/报销覆盖是难题，33%表示内部投资不足（传统研发优先于数字疗法）。 技术与分析技能严重短缺 从技能供给看，增强现实/虚拟现实（45%业务受访者认为充足，技术受访者仅20%）、系统思维/互操作性（47% vs 26%）、工程能力（49% vs 24%）缺口最大。而通信、敏捷项目管理等软技能则相对充足，但敏捷开发在互联健康领域的实际应用仍很有限（仅21%的企业采用）。 互联健康将变革医疗并驱动商业价值 99%的高管相信互联健康将创造新治疗路径 几乎全部受访者（99%）认同互联健康将使医疗更个性化、整合。71%认为患者愿意且舒适地使用互联健康产品。在心理治疗领域，已有成功案例（如Rendever的VR平台缓解老年孤独感）。 市场机会和收入预期极高 84%的受访者（欧洲高达97%）认为互联健康市场机会大于传统药物业务。受访者预计五年内互联健康产品平均贡献总收入的13%（美国14.9%，欧洲7.6%）。此外，已获批或测试产品的企业平均拥有5.3个数字健康产品，预计五年后增长40%至7.5个。 关闭成熟度差距的六项关键行动 制定与现有产品组合一致的商业战略 报告强调，多数企业倾向“防御性组合战略”（89%聚焦现有治疗领域内的新产品开发）。通过将互联健康纳入整体组合战略并清晰展示投资回报，可赢得内部投资支持。 设计可衡量价值和结果的产品 80%的企业缺乏严格的指标体系。开发一个互联健康产品的成本可达2000万-4000万美元，企业需建立明确的收入预测和成本优化模型，以证明临床功效和商业可行性，从而促进报销覆盖。 构建促进数据共享和互操作性的生态系统 仅21%-25%的企业具备数据互操作标准和云平台。安全漏洞是首要挑战。企业需拥有自主数据管理团队，并推动内部及外部的数据生态系统协同，以加速研发和患者体验优化。 培养数据、行为科学和敏捷开发人才 技术技能缺口显著，尤其在AR/VR、系统工程、人因设计。行为科学对理解患者行为至关重要，但供给不足。敏捷开发能力虽较充足，但需从传统制药思维转向软件产品思维。 集中治理、运营模式和财务结构 多数企业缺乏集中化的互联健康管理单元。独立或半自治的数字健康实体可加快决策速度，并在监管审批过程中提升透明度。大型企业因其经验而更少将监管视为障碍。 构建既提供规范又拥抱开放创新的生态系统 企业需识别自身能力差距，通过合作伙伴（咨询公司、科技初创、大学等）填补。例如，拜耳的G4A加速器和赛诺菲的WeHealth均通过开放合作推进互联健康创新。 总结 互联健康转型窗口期已至，生物制药企业需从“规划”跨入“规模化” 报告的核心结论是：尽管当前互联健康的成熟度普遍较低（84%企业在规划中），但市场潜力（84%认为机会大于传统业务）和收入预期（五年内占13%收入）均显示其战略重要性。COVID-19疫情加速了患者对数字医疗的接受度，而诊断与监测等空白领域提供了新增长点。企业必须优先解决安全与监管合规障碍，并通过集中治理、数据生态建设及关键技能提升，将互联健康从实验性项目转变为核心业务引擎。 数据驱动的能力建设与开放协作是成功关键 报告提出的六项行动紧密围绕“数据主权”、“能力培育”和“生态协作”三大支柱。当前仅21%的企业具备数据互操作性，技能缺口特别是技术与分析领域尤为突出。通过建立集中化的数字健康单元、投资行为科学与敏捷开发人才、以及构建跨行业开放创新网络，生物制药企业有望在未来五年内实现互联健康产品数量40%的增长，从而真正释放互联健康在改善患者结局和驱动商业价值方面的颠覆性潜力。

　　诺唯赞(688105) 　　事件概述 　　2022 年 2 月 26 日，诺唯赞发布 2021 年度业绩快报：公司全年实现营业收入18.64 亿元，同比增长 19.13%；全年实现归母净利润为 6.78 亿元，同比下降17.43%；预计全年实现扣非归母净利润为 6.44 亿元，同比下降 20.90%。 　　收入符合市场预期，常规业务实现近翻倍增长。 　　1）营收端： 公司全年实现销售收入 18.64 亿元，同比增长 19.13%，其中常规业务收入约 7.18 亿元，同比增长约 92%，实现近翻倍增长，主要系公司产品系列日臻完善，下游细分应用领域需求增长；新冠相关收入约 11.46 亿元，同比下降约 3%， 相对平稳， 主要系全球范围内疫情反复，且公司新冠产品品类较为齐全，可同时提供检测原料和终端试剂。2）利润端：公司全年实现归母净利润为 6.78亿元，同比下降 17.43%，单四季度实现归母净利润 1.28 亿元，环比下降 19.01%，主要系行业竞争加剧，公司新冠相关原料和终端产品出厂价进行适度下调。 　　加大研发销售投入，公司全面布局生命科学产业链。 　　2021 年全年公司研发费用约 2.32 亿元，同比增长 84.97%，销售费用约 3.20 亿元，同比增长 70.61%，主要系公司大幅增加研发和销售人员，在丰富研发管线的同时，进一步提升市场覆盖率，加大市场拓展和宣传。此外，2021 年公司新对外投资设立了材料子公司、动保子公司和检测子公司，加速布局上游产业链的同时丰富了生物试剂的终端应用场景，有利于提升公司综合竞争实力。 　　三大事业部齐头并进，全球化进程逐步推进。 　　1）生物医药事业部： 主要包括针对制药和疫苗企业的研发试剂，临床 CRO 服务和 mRNA 疫苗原料，是公司未来重点布局方向；2）生命科学事业部，以科研试剂和测序用的相关试剂为主，核酸原料为辅，是公司的支柱型业务； 3） IVD 事业部，常规 POCT 检测试剂已经较为完备，未来着力开发一些稀缺性指标，如自免、优生优育和肿瘤类，属于公司的现金流业务。公司着眼于全球化布局，目前海外业务的销售团队有近 100 人，主要在东南亚和欧洲地区，通过新冠相关产品获客，并建立好客户关系，再进一步植入其余产品线，随着公司全球范围内营销网络的逐步搭建和完善，未来海外有望成为公司新的营收增长点。 　　投资建议： 公司作为国内分子类生物试剂龙头， 随着在研管线的有序推进和全球化布局逐步完善，未来业绩增长具备确定性。我们预计公司 2021-2023 年营收为 18.64/19.49/20.46 亿元，归母净利润为 6.78/7.71/9.27 亿元，对应 PE倍数 54×/48×/40×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：新冠疫情不确定性风险；产品研发不及预期；竞争加剧导致产品毛利下滑。

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　2月28日，公司公布2021年业绩快报，公司2021年实现收入9.17亿元，同比增长26%，归母净利润2.31亿元，同比增长28%，扣非归母净利润2.08亿元，同比增长41%； 　　Q4单季度实现收入2.71亿元，同比增长11%，归母净利润0.55亿元，同比增长1%，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长2%。 　　点评 　　全年业绩稳健增长，疫情下体现强劲经营韧性。公司全年收入及利润均实现稳健增长，随着院内诊疗流量的恢复，公司整体业绩快速修复。单季度来看，进入四季度国内散发疫情对销售有所影响，但仍展现出强劲的业务弹性。公司全年净利润率23.79%，整体保持较好的发展势头。 　　PCR-11基因产品日本纳入医保，有望加速放量。公司“AmoyDxPanlungcancerPCRpanel”（即PCR-11基因）产品于21年6月日本获批，是继2017年肺癌ROS1获批后的又一重要产品，22年1月PCR-11基因产品纳入日本医保，未来有望加速海外市场放量。此外，BRCA基因检测产品获得帕米帕利的伴随诊断证书，再添增长新动力。 　　公司与多家企业建立战略合作关系，布局广泛增长有力。公司21年四季度，与伯豪生物达成战略合作，共同就肿瘤精准医疗转化医学研究进行合作；与杨森中国签订战略合作协议，双方将共同推动研发与大数据平台的搭建。此外，与皮尔法伯达成中国市场伴随诊断战略合作。强强联合，有望助推业绩持续高增长。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司未来检测试剂及服务的海内外放量。由于四季度疫情扰动，我们下调公司21-23年盈利预测9%/7%/5%。预计21-23年归母净利润为2.31/3.09/4.12亿元，同比增长28%/34%/33%，EPS分别为1.04/1.39/1.86元/股，现价对应PE为54/41/31倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；新品研发及注册风险；海外拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险；汇率风险等。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营收39.3亿元，YOY+17.0%,录得净利润8.0亿元，YOY+9.5%（扣非后净利YOY+9.9%）。公司营收增长符合预期，但净利端增长低于预期，主要是费用端支出较高。其中Q4单季度实现营收10.4亿元,YOY+5.4%，录得净利润1.2亿元，YOY-23.5%,扣非后YOY-20.6%。 　　麻醉类产品高速增长增长，精神类药品受集采影响收入下降：受益于芬太尼类产品及羟考酮新品的快速增长以及咪达唑仑等老产品的恢复，公司21年麻醉线营收增速估计接近50%；精神类药物估计延续上半年的下滑趋势，主要是度洛西汀及阿立哌唑受到集采影响；神经线估计同比下滑1成以上，主要是是受到加巴喷丁集采影响。 　　短期利润受费用支出增加影响，但看好公司麻醉线产品的后续放量：公司净利端尤其是Q4单季净利表现低于预期，主要是公司大力推进舒芬太尼、羟考酮以及新上市的阿芬太尼等的销售工作，短期销售费用增加较多，另外公司多个创新药品陆续进入临床，研发费用也逐步增加，拖累了净利润增速。目前公司阿立哌唑、加巴喷丁等品种已陆续纳入集采，集采影响边际减弱，而公司麻醉线在新品的推动下不断高增，我们看好公司后续业绩的逐步提速。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润9.8亿元、12.4亿元，YOY分别增长22.9%、26.1%,EPS分别为0.97元、1.23元，对应PE分别为14倍和11倍。短期虽有费用支出影响，但后续麻醉线收入持续上量可期，我们看好公司的后续发展，公司目前估值较低，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期；新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　正海生物(300653) 　　事项： 　　公司发布2021年度报告，实现收入4.00亿元，同比增长36.45%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长42.44%；实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长46.35%。公司业绩符合预期。2021年利润分配预案为每10股转5股派8.8元（含税）。 　　其中2021Q4单季度实现收入9915万元，同比增长28.57%；实现归母净利润4211万元，同比增长83.05%。 　　平安观点： 　　公司业绩表现亮眼，毛利率略有下降。2021年公司实现收入4.00亿元（+36.45%），归母净利润1.69亿元（+42.44%），较2019年CAGR分别为20%和25%，保持一贯良好表现。2021年公司毛利率为89.11%（-3.12pp），净利率为42.12%（+1.77pp）。我们认为毛利率下降主要受成本上升，经销占比提升以及硬脑（脊）膜在部分省份集采降价等因素影响。费用率方面，销售费用率30.52%（-5.07pp），管理费用率7.51%（+0.22pp），研发费用率8.79%（-0.27pp），财务费用率-0.42%（+1.03pp）。 　　口腔产品持续快速放量，硬脑（脊）膜无惧集采影响。口腔产品中，口腔修复膜收入1.92亿元（+49.04%），骨修复材料3556万元（64.15%），较2019年CAGR分别为18%、38%，保持快速放量。硬脑（脊）膜目前共在5个省份开展集采，公司产品是同类产品中唯一一个在所有集采项目中均中标的产品。2021年硬脑（脊）膜收入1.58亿元（+14.71%），仍保持高于行业的增速，较2019年CAGR为14%。 　　公司产品持续丰富，活性生物骨业绩弹性大。2021年以来公司新增外科用填塞海绵、自酸蚀粘结剂等产品；硬脑（脊）膜补片是现有产品的升级款，注册申请收到发补通知；重磅品种活性生物骨于2021年11月提交发补材料，预计审评周期在90工作日内，因此我们预计活性生物骨最早有望2022Q2获批上市，该产品有望成为超10亿大产品，业绩弹性大。 　　盈利预测与投资评级。公司核心产品保持快速放量，硬脑（脊）膜无惧集采冲击，实现以价换量。我们维持2022-2023年净利润分别为2.23亿、2.99亿元的预测，同时预计2024年净利润为3.60亿元。当前股价对应2022年PE为37倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品集中风险：公司主要收入集中在口腔修复膜和硬脑膜两个产品，竞争格局恶化将影响公司业绩；2）研发风险：公司目前在研品种较多，存在失败或不及预期可能；3）政策风险：公司相关产品集采力度可能超市场预期。

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　事件： 2021 年公司实现营收 4.0 亿元，同比增长 36.5%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 42.4%；实现扣非后归母净利润 1.6 亿元，同比增长 46.4%， 业绩符合我们预期。 　　单季度业绩高速增长，经营性现金流大幅增长： 分季度看， 2021 Q4 单季度公司实现营业收入 1.0 亿元，同比增长 28.6%；实现归母净利润 4211万元，同比增长 83.1%；实现扣非后归母净利润 3759 万元，同比增长79.9%。费用方面， 2021 年公司销售费用为 1.2 亿元（ +17%，同比，下同）， 销售费用率为 30.52%（ -5.07pp）；管理费用为 3007 万元（ +40.7%） ,管理费用率为 7.51%（ +0.22pp）， 主要系新厂区投入使用所致；研发费用为 3518 万元，同比增长 32.4%，研发费用率为 8.79%(-0.27pp)。 另外，2021 年公司实现经营性现金流量 1.7 亿元，同比增长 40.3%。 　　口腔修复膜高速增长， 硬脑膜（脊）补片增速稳健： 分业务看，随着国内新冠疫情形势逐渐向好，口腔终端全面开放， 2021 年公司口腔修复膜产品实现销售收入 1.9 亿元，同比增长 49%； 可吸收硬脑（脊）膜补片方面，公司在江苏、山东、福建、河南、河北开展的带量采购中全部中标，全年实现收入 2.6 亿元，同比增长 14.7%，考虑到带量采购对公司销量的带动有望弥补价格的下降，我们预计带量采购未来对公司相关产品收入影响有限。此外， 2021 年骨修复材料实现收入 3556 万元，同比增长 64.2%，增长势头强劲。 　　在研项目储备丰富， 活性生物骨有望成为重磅品种： 2021 年 11 月，公司产品“活性生物骨”已完成补充材料递交，参考美敦力 BMP2 骨粉巅峰销售额接近 10 亿美金，未来市场潜力大。 2021 年 12 月公司自主研发的产品外科用填塞海绵取得注册证， 2022 年 2 月公司自酸蚀黏接剂获批，进一步丰富了公司口腔领域产品线。此外，“尿道修补片”进入病例入组阶段。“引导组织再生膜”处于临床试验效果评价阶段，乳房补片、 3D 打印骨修复材料、齿科修复材料、宫腔修复膜、磷酸酸蚀剂和窝沟封闭剂等研发项目正在有条不紊地推进中，为公司长期增长奠定基础。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2023 年归母净利润预测为2.06/2.89 亿元，预计 2024 年归母净利润为 3.91 亿元，当前市值对应2022-2024 年 PE 分别为 41/29/21 倍，维持“买入” 评级。 　　风险提示： 研发注册不及预期的风险， 市场竞争加剧风险，带量采购政策执行超预期风险等

　　正海生物(300653) 　　事件：2022年2月28日晚，公司公布2021年业绩，报告期内公司实现收入4亿元，同比增长36.45%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长42.44%，处于业绩预告中枢，其中Q4实现收入0.99亿元，同比增长28.57%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长82.61%，业绩增长强劲。 　　业绩表现强劲，盈利能力持续增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现归母净利润0.44/0.37/0.45/0.42亿元，同比增长126.58%/4.2%/12.5%/82.61%，Q4业绩表现强劲。报告期内公司实现毛利率89.11%，同比下滑3.12pct，预计系新生产线开设导致折旧摊销增加；实现净利率42.12%，同比增长1.77pct，主要系期间费用率下降4.90pct至47.81%，其中销售费用下降5.07pct至30.52%，公司费用率控制得当，盈利能力持续增强。 　　核心品种口腔修复销售额大幅增长，可吸收硬脑（脊）膜补片增长稳健。分品种看，口腔修复膜实现收入1.92亿元（+49.04%），收入占比47.94%，主要系随着疫情缓解民营和公立医院等口腔终端全面开放，公司产品需求大幅增长，同时预计颌面外科需求增长稳健。可吸收硬脑（脊）膜补片实现收入1.58亿元（+14.71%），收入占比39%，公司产品为目前唯一一个所有省级集采项目中均中标的产品，保证了公司产品市场占有优势，增长稳健。此外，骨修复材料实现收入0.36亿元（+64.15%），收入占比8.89%，其他产品实现收入0.15亿元（+173.59%），收入占比3.81%，其中代理种植体实现收入约400万元。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程90个工作日内药监局需出具最终审评结论（公司产品为药械结合类产品，审评时间并不严格依赖于上述规定）。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。报告期内，其他在研品种如高膨可降解止血材料和自酸蚀粘接剂（用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接）获得产品注册证。硬脑（脊）膜补片进入注册发补阶段，尿道修复补片进入病例入组阶段，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.02/2.50/3.11亿元，对应PE分别为41/34/27倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　正海生物(300653) 　　事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现总营收4.00亿元，同比增长36.5%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长42.4%，利润增速在业绩预报偏上区间；公司2021年Q4实现收入0.99亿元，同比增长28.6%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长83.1%。 　　点评： 　　公司传统优势业务持续快速增长。报告期内，公司口腔修复膜产品实现销售收入1.92亿元，同比增长49.0%，克服新冠疫情扰动实现较大幅度增长。可吸收硬脑（脊）膜补片实现销售收入1.58亿元，同比增长14.7%。可吸收硬脑（脊）膜补片产品在已开展集采的5个省份均成功中标，是目前同类产品中唯一所有省级带量采购中标产品，中标价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平，通过以价换量仍然实现了较快增长。骨修复材料（口腔）实现收入3556万元，同比增长64%，在经过多年市场孵育后产品开始快速放量。 　　重磅产品活性生物骨预计2022年中上市，打开公司第二增长曲线。公司产品活性生物骨已于2021年11月29日完成补充资料递交，该产品是药械组合产品，注册壁垒极高，国内无同类产品，预计2022年年中正式获批，公司计划在2022年重点推进市场准入、挂网、入院、经销商开发和学术推广等一系列销售准备工作，产品预计于2023年开始快速放量。对标产品美敦力InfuseBone销售峰值约10亿美元，公司产品上市后前景广阔。 　　在研品种丰富，新产品持续推出。公司产品外科用填塞海绵和自酸蚀粘接剂已分别于2021年底和2022年获批上市，2022年可以为公司贡献收入。公司后续在研项目中，齿科修复材料-通用树脂已进入临床试验准备阶段；乳房补片项目已进行了临床试验讨论会，准备进入临床试验阶段；宫腔修复膜已进入临床试验准备阶段。公司通过持续研发投入在再生医学领域耕耘创新，后续新产品将为公司成长持续助力。 　　盈利预测：考虑公司活性生物骨第一年以开拓市场为主，随后两年快速放量。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.13/6.54/8.30亿元，增速为28.1%/27.6%/26.9%，归母净利润分别为2.04/2.60/3.32亿元，增速为21.1%/27.2%/27.7%，对应PE分别为41/32/25X。 　　风险因素：医疗公司产品集采政策超预期，国内疫情反复影响正常销售。