健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2022年4月13日，公司发布2022年一季度报告。2022年Q1公司实现收入6.97亿元，同比+20.5%；实现归母净利润3.35亿元，同比+18.3%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.8%； 　　经营分析 　　产品销售受国内疫情影响，短期增速略有放缓。由于一季度国内部分地区疫情出现反复，我们判断公司血液灌流器产品推广活动及患者治疗过程均受到负面影响。且去年同期公司实现了收入及利润端50%以上的增长，当期业绩基数较高，因此短期内公司业绩增速出现放缓。预计未来随国内疫情形势好转，产品需求量将呈现恢复性增长。 　　研发费用显著增长，重视新产品技术开发。2022年一季度公司综合毛利率达到84.50%，净利率达到47.95%，利润率水平基本保持平稳。公司Q1研发费用率5.85%，同比提升2.24pct，研发费用同比增长95.0%，公司重视对新产品技术的开发，研发团队人数持续增长，同时产品应用领域不断拓展，未来有望维持血液净化领域的产品优势。 　　持续实施股权激励，新产品有望逐步支撑业绩。公司年初公布并实施了新一期的股票期权激励计划，激励对象人数达到735人，覆盖范围广泛。并且设置了收入高增长目标，满分对应2022-2024年收入复合增速超过30%。目前专用于尿毒症治疗的KHA系列与细胞因子吸附柱CA系列等新产品在国内相继成功获批上市，未来新产品有望逐步支撑公司长期业绩增长。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在血液净化领域的发展前景，有望长期维持血液灌流器行业龙头地位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.45、20.82、27.61亿元，同比增长29%、35%、33%，EPS分别为1.92、2.59、3.42元，现价对应PE为25、19、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　4月12日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入44.09亿元，同比下降18.36%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降71.25%。 　　点评 　　在研项目加速推进，F-627全球进展亮眼。2021年，公司在多个研发项目中持续投入5.23亿元，占营收比例11.87%，并取得显著进展。公司重磅创新药品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理，并分别进入技术审核的关键阶段，美国FDA技术评审基本完成，待疫情好转进行批准前现场核查；F-627在2021年取得了北京制剂工厂药品生产许可证，2022年2月国内上市申请获受理；商业化方面，F-627在中国及欧洲部分地区签署了商业化合作协议。此外，2021年，在研产品F-899完成新药国内IND申请并启动临床试验；F-652治疗ACLF国内IND获批，完成首例受试者入组。 　　疫情等因素下原料药板块承压。2021年，公司原料药板块实现营业收入10.62亿元，同比下降39.44%，其中维生素B5系列实现营收4.70亿元，同比下降61.37%。受新冠疫情及非洲猪瘟等影响，叠加原材料涨价、物流成本提高等因素，自2020年三季度开始大幅下降，2021年一直持续低价位运行，原料药板块毛利率同比下降31.64%。2021年三季度起，维生素B5提价趋势显著，阶段性稳定在350元/千克水平，经库存消化，2022年原料药板块业绩有望大幅回暖。 　　自有产品业绩明显增长，差异化竞争优势显现。2021年，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，合作产品纳入集采使公司的推广服务收入下降，同时加大自有产品（含进口）的推广力度，医药自有产品实现营收16.27亿元，同比增长25.08%。公司优化产品结构，自有产品通过学术与渠道推广，实现放量，为公司持续贡献利润。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存消化有望带动公司业绩显著增长。我们对公司盈利预测进行调整：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2021-2023年PE分别为18.82/14.83/11.42。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入44.1亿元，同比下降18.4%；归母净利润2.8亿元，同比下降71.3%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比下降74.4%。 　　创新研发不断突破，F-627值得期待。目前公司研发进展最快的是F-627，是基于亿一生物现有具有自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的创新生物药品种。F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症，可使肿瘤化疗患者嗜中性粒细胞迅速增殖和恢复，从而增强了免疫系统抵抗感染的能力，以防止患者在化疗期间死于感染或者其他相关并发症。2021年FDA和EMA正式接受亿一生物F627的BLA申请，进入技术审核阶段，同时，F-627于2022年1月向NMPA递交生物制品新药上市申请，并获得正式受理，F-627全球上市指日可待，预计未来有望成为超过10亿的大品种，成为新的业绩增长点。 　　制剂业务快速发展，是公司业绩核心驱动力。目前公司制剂业务主要由亿帆国药、亿帆小分子和亿帆国际三个事业部运营，经过近几年快速布局，公司品种资源丰富，包括中药、小分子化药、胰岛素等众多品类，其中中成药里独家品种也较多，近几年一直保持较快增长。预计未来随着公司自主研发产品的逐步上市，引入品种的逐步增加，制剂业务有望继续保持较快增长。 　　维生素业务拖累业绩，2022年有望恢复增长。2021年，维生素B5受新冠疫情、非洲猪瘟等因素影响导致养殖行业对饲料的需求下降，及国内新增产能陆续释放，使得市场整体供应大于需求，价格大幅下降；叠加原材料涨价、物流成本提高、燃料动力成本提高等因素，提高了运营成本，使原料药板块整体毛利率下降。目前公司是维生素B5龙头企业，在产能上和成本上均具有显著优势，预计后续随着维生素B5价格的逐步回升，有望继续为公司贡献稳定利润。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.9亿元、12.3亿元和15.8亿元，EPS分别为0.72元、0.99元和1.28元，对应当前股价估值分别为19倍、14倍和11倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 亿帆医药2021年营收44.09亿元（同比下降18.36%），归母净利润2.78亿元（同比下降71.25%），主因泛酸钙价格大幅下降及部分合作产品集采影响；若剔除该两项因素，营收同比增长16.99%，显示核心业务仍具韧性。 泛酸钙价格2022年起已回升约4倍（从73.5元/千克涨至360元/千克），有望驱动原料药业务利润大幅修复；同时创新药F-627中国上市申请已受理、美国审评因疫情延期，海外商业化合作稳步推进，为中长期增长提供核心驱动力。 多业务布局静待开花 公司创新药管线（F-627、F-652、F-899）进展顺利，其中F-627有望成为首个获批的国产长效G-CSF，全球商业化合作（正大天晴、KALTEQ、APOGEPHA）已落地；中药自有产品（13个独家医保品种）2021年销售收入近10亿元，同比增长46.13%，战略调整效益显著。 维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为8.20/8.74/9.85亿元，当前股价对应2022年PE约20倍，关注泛酸钙涨价弹性与创新药获批进度。 主要内容 事件：业绩受泛酸钙降价影响 2021年公司实现营业收入44.09亿元，同比-18.36%；归母净利润2.78亿元，同比-71.25%。下滑主因泛酸钙价格下降和部分合作产品集采，扣除这两项因素后营业收入30.33亿元，同比增长16.99%。 F-627中国上市申请已受理，创新药在研项目进展顺利 F-627（长效G-CSF）：美国FDA已完成技术审评，因疫情受阻无法现场核查，预计疫情缓和后可在美上市；中国上市申请已受理；分别与正大天晴（中国）、KALTEQ（希腊/塞浦路斯）、APOGEPHA（德国）达成独家经销合作，欧盟其他区域合作在磋商中。 F-652（新靶点创新药）：在中美开展5项适应症（急性移植物抗宿主病、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性胰腺炎、新冠肺炎），已完成全球单剂量递增爬坡试验。 F-899：2021年3月IND获批，I期临床已完成五个剂量组研究，进展顺利。 泛酸钙迎来涨价，原料药业务重回增长 2021年原料药营收同比-39.44%，其中维生素B5系列销售收入4.70亿元，同比-61.37%，主要因新冠疫情、非洲猪瘟及新增产能释放导致供大于求，泛酸钙价格处于低位（73.5元/千克）。 2022年起，受上游原材料涨价及能耗双控影响，泛酸钙价格快速上涨至360元/千克（较低位涨幅近4倍），有望大幅拉动公司利润增长。 战略实施效益凸显，中药自有产品业绩增长明显 国药事业部适应集采新常态，以“531”核心产品为主导，优化产品结构。公司拥有自有独家中药医保产品13个（如复方黄黛片、除湿止痒软膏等），国家中药二级保护品种复方银花解毒颗粒1个。 2021年国药事业部实现营收22.93亿元，同比-13.48%（因合作产品集采导致医药服务收入下降43.05%）；剔除集采影响后营收13.35亿元，同比增长30.18%。其中自有产品销售收入近10亿元，同比增长46.13%。 盈利预测与投资评级 考虑F-627审批受疫情影响，下调2022/2023年收入预测至52.68/54.90亿元（原68.62/86.09亿元），净利润预测至8.20/8.74亿元（原10.41/10.81亿元）；预测2024年收入60.44亿元，净利润9.85亿元。维持“买入”评级。 风险提示：F-627未能获批上市风险，研发风险，药品销售不及预期风险。 总结 亿帆医药2021年业绩受泛酸钙价格下降和集采拖累，但核心业务（剔除上述因素）仍实现近17%增长。展望2022年，泛酸钙价格大幅反弹有望带来原料药业务利润修复；创新药F-627全球上市审批及商业化合作持续推进，为中长期成长奠定基础；中药自有产品高增长显示战略调整成效。公司多业务布局逐渐进入收获期，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 收购强化控制与利益绑定，核心业务展现高成长性 锦欣生殖拟收购深圳中山医院5.46%股权，完成后控制权将提升至99.90%，此举增强对其管理和营运的掌控，并提升业务战略制定灵活度，同时增加应占经济效益。 收购价格对应2021年净利润约23倍PE，定价合理；部分对价通过向医院董事长定增支付，有效促进管理层利益与公司股东一致，利好长期发展。 IVF主业复苏强劲，特需及妇儿业务拓展打开增长天花板 深圳中山医院核心IVF业务2021年收入同比+42%，周期数同比+29%，完全恢复至疫情前水平并实现较快增长；新大楼预计2022年Q3竣工，产能有望进一步扩大。 特需服务、男科中心、产科等多元化业务布局稳步推进，特需渗透率达4.2%，产科于2022年1月开业，助力医院向三级妇产医院升级，拓宽全周期服务空间。 主要内容 1. 收购事件与管理控制加强 1.1 收购比例与对价 公司拟以1.575亿港元收购深圳中山医院5.46%股权，收购前通过直接持股及合约安排合计控制94.44%股权，收购后提升至99.90%。 1.2 收购目的与影响 旨在加强医院管理及营运控制，增加业务战略灵活性，同时提升经济效益归属。 2. 收购价格合理性与定增安排 2.1 估值分析 收购对价对应1.28亿元人民币，以深圳中山医院2021年净利润1.01亿元计算，PE为23倍，定价处于合理区间。 2.2 定增绑定管理层利益 68%收购对价（9750万港元）通过向医院董事长曾先生定向增发支付，认购价6.5港元；剩余以现金支付。此举使管理层利益与公司股东一致。 3. 深圳中山医院业务发展分析 3.1 核心IVF业务快速增长 2021年深圳地区收入4.27亿元，同比+42%；周期数同比+29%，已恢复并超越疫情前水平。2022年2月收购物业作为新大楼，预计Q3竣工，产能将显著扩大。 3.2 特需、男科、妇科拓展业务天花板 特需服务中心于2021年1月升级，截至年末渗透率达4.2%；男科中心于2021年上半年重建，提供综合不育治疗；产科于2022年1月开业，定位高端妇产，助力医院向三级妇产医院升级。 4. 盈利预测与估值 维持2022-2024年经调整净利润预测分别为6.0/7.5/9.1亿元，EPS分别为0.2/0.3/0.4元。当前股价对应PE分别为19.4/15.5/12.8倍，维持“买入”评级。 5. 风险提示 辅助生殖服务机构整合进度不及预期；中高端特需服务增长不及预期。 总结 锦欣生殖通过本次收购深圳中山医院剩余少数股权，进一步巩固了对核心子公司的管理控制权，收购价格合理且定增安排有效激励管理层。公司核心IVF业务在疫情后展现强劲复苏与增长态势，同时特需、男科、妇科及产科等多元业务逐步落地，扩大了全周期服务的发展空间。盈利预测稳健，当前估值具备吸引力。整体来看，公司聚焦辅助生殖主业、强化管理效率、拓展服务链条的战略清晰，维持“买入”评级。需持续关注整合进展及特需业务增速。

中心思想 疫情扰动下稳健增长，多因素致增速放缓 健帆生物2022年第一季度实现营业收入6.97亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.35亿元，同比增长18.32%。在去年同期高基数（21Q1收入同比增长52.79%）及国内多地疫情升级的背景下，公司依然保持正向增长，体现了主营灌流产品的刚性需求。 增速放缓主要源于华南、华东疫情对肾病患者诊疗频次的压缩，以及肝病诊疗受传染科资源抽调的影响，非急性治疗被推迟。同时销售人员推广受阻，供需两端均承压。随着疫情防控缓和，常规诊疗恢复，灌流产品有望迎来快速反弹。 研发加码与国际化布局成为未来增长核心 公司持续加大研发投入，22Q1研发费用率同比提升2.24个百分点至5.85%，同时销售费用率下降1.68pp，盈利能力整体稳定，毛利率84.50%，净利率47.95%。工艺优化与高端产品放量将支撑高利润水平。 血透新品（中空纤维血液透析器）获CE注册，加速全球化战略。公司已在80多个国家销售产品，并启动10个标杆国家的本土化团队建设，海外业务有望成为新增长极，打开成长天花板。 主要内容 事件概述：2022Q1业绩发布 2022年4月13日，公司发布一季报：22Q1实现营业收入6.97亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.35亿元，同比增长18.32%；扣非归母净利润3.23亿元，同比增长17.83%。业绩符合预期，但增速较前期明显回落。 业务与财务分析：高基数叠加疫情扰动，盈利能力稳健 收入增速放缓原因：2022Q1国内新冠防控持续升级，华南、华东等地大规模疫情，肾病患者透析时间和频次被压缩；肝病诊疗受传染科医生抽调影响；危重症灌流等非急性治疗普遍推迟。同时21Q1基数较高（+52.79%），多重因素导致22Q1增速下滑至20.46%。 费用与毛利变化：销售费用率17.84%（同比-1.68pp），管理费用率4.17%（-0.52pp），研发费用率5.85%（+2.24pp），财务费用率0.14%（+0.83pp）。销售费用下降因线下推广受阻，研发投入加大。毛利率84.50%（-0.72pp），净利率47.95%（-0.90pp），主要受原料涨价及运费调整影响。预计随着工艺优化和高端产品（HA330、KHA）放量，利润水平将持续保持高位。 海外战略进展：血透新品CE获批，加速全球化布局 产品获批：2022年3月30日，公司中空纤维血液透析器（高通/低通）共24个品规获得CE注册证，用于急慢性肾衰竭血液透析治疗，成为第四款在欧洲拿证的血液净化产品。 团队与学术建设：公司启动本土化推广团队建设，已在10个标杆国家布局；与43名国际专家合作，计划启动多个海外临床研究，并成立多脏器支持疗法海外专家委员会。 市场拓展：产品累计销往80多个国家，被德国、希腊、俄罗斯等纳入医保。多维度国际化纵深推进，海外业务有望持续高速增长，不断打开成长空间。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入36.02、48.99、64.06亿元，同比增长35%、36%、31%；归母净利润15.99、21.54、27.91亿元，同比增长34%、35%、30%；对应EPS为1.99、2.67、3.46元。维持买入评级，看好肾病、肝病渗透率提升带来的持续业绩增量。 风险提示 产品结构单一风险：一次性使用血液灌流器是主要收入来源，未来较长时间内仍依赖该产品。 市场竞争风险：血液灌流市场扩大可能吸引更多竞争者，公司需应对竞争压力。 市场空间测算偏差风险：假设条件不及预期可能导致测算结果不准确。 公开资料信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在更新不及时问题。 总结 健帆生物2022年一季度在高基数与疫情双重扰动下实现稳健增长，收入与净利润增速均超18%，但增速较前期明显放缓。短期看，国内疫情防控缓和后常规诊疗恢复将驱动灌流产品需求回升；中长期看，公司持续加大研发投入（研发费用率提升至5.85%），盈利能力保持稳定（毛利率84.5%，净利率47.95%），血透新品CE获批标志着全球化战略加速，已覆盖80余国并计划在10个标杆国家建立本土团队。预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，对应2022/2023/2024年PE为24/18/14倍。核心风险在于产品结构单一、市场竞争加剧及市场空间测算偏差。整体而言，公司作为国内血液灌流龙头，依托肾病、肝病渗透率提升及海外扩张，有望维持高成长性，维持买入评级。

中心思想 动态清零政策驱动新冠产业链持续景气，政策与估值双底支撑医药细分领域布局 我国坚持“动态清零”总方针，强化常态化核酸检测、疫苗加强针及中药“三药三方”的需求，尤其看好新冠检测、mRNA疫苗等国产化产品的市场空间，国外疫情复杂亦推动新冠检测产品出口，新冠全产业链具备持续增长动力。 医疗外包服务（CXO）企业2021年业绩普遍超预期，截至4月8日医疗服务板块PE（TTM）为50.69，处于近两年低位，估值合理，具备逐步配置价值；同时《“十四五”中医药发展规划》明确支持中药创新及国际化，产品管线丰富、品牌认可度高的中药企业将受益。 主要内容 1 周内行情回顾 1.1 本周行业表现 过去一周（0404–0408），申万医药生物行业指数下跌3.33%，跑输上证综指（-0.94%）、深证成指（-2.20%）、沪深300（-1.06%），略优于创业板指（-3.64%），在申万31个一级行业中排名第23位。13个三级子板块中仅疫苗板块上涨（+1.58%），主要受疫情防控需求及国内mRNA疫苗进展利好刺激；跌幅前三为医药流通（-7.00%）、化学制剂（-5.35%）、线下药店（-5.20%）。从医药生物Ⅱ级子行业估值看，生物制品（新冠产业链）热度持续，中药因防控价值及政策支持保持热点，医疗服务、医疗器械估值处于历史低位，已进入适宜投资区间。 1.2 本周个股表现 本周医药行业A股53家上涨、6家持平、386家下跌。周涨幅前五：大理药业（+33.09%）、以岭药业（+23.94%）、*ST济堂（+16.09%）、奥翔药业（+14.88%）、科兴制药（+13.76%）；跌幅前五：莱茵生物（-22.07%）、九安医疗（-16.89%）、美诺华（-15.25%）、安旭生物（-14.71%）、中国医药（-14.70%）。陆股通资金净流入前五为上海医药（+2.69亿）、药明康德（+1.77亿）、泰格医药（+1.08亿）、东方生物（+0.74亿）、华润三九（+0.68亿）；净流出前五为恒瑞医药（-8.77亿）、通策医疗（-2.73亿）、华兰生物（-2.08亿）、云南白药（-2.05亿）、片仔癀（-1.58亿）。 2 投资建议 （1）坚持“动态清零”需要加强日常新冠检测频次、提升疫苗接种率和加强针普及，新冠检测、预防类疫苗、“三药三方”市场需求不减，尤其新冠核酸检测、mRNA疫苗的国产化及更新换代有助于实现动态清零目标；国外疫情复杂下新冠检测产品需求更旺，继续看好新冠产业链。 （2）医疗外包服务企业2021年报业绩普遍高于预期，截至4月8日医疗服务（申万Ⅱ级）PE（TTM）50.69，处于近两年低位，估值合理，可逐步布局。 （3）《“十四五”中医药发展规划》提出到2025年中医药健康服务能力明显增强，叠加疫情中“三药三方”的作用及“一带一路”政策鼓励中药出海，重视新药研发、注重疗效并通过临床验证的中医药企业，以及产品管线丰富、品牌知名度高的企业将受益。 3 风险提示 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。 总结 政策与估值双轮驱动，建议聚焦新冠产业链、医疗外包及中药创新 报告核心观点围绕三条主线：第一，动态清零政策下新冠检测、疫苗及中药产业链需求持续旺盛；第二，医疗外包服务板块业绩高增且估值处于历史低位，具备配置性价比；第三，中医药政策红利明确，创新与品牌企业迎来发展机遇。 市场表现方面，医药生物指数周跌幅3.33%，弱于大盘，但疫苗板块逆势上涨，个股涨跌分化明显，显示资金向疫情防控相关标的集中。 综合来看，短期疫情催化仍为行业核心驱动力，中长期需关注政策支持方向及估值修复机会，同时警惕创新药进度、竞争及政策超预期等风险。

中心思想 一季报超预期，PCV13 开启放量新周期 2022年第一季度归母净利润同比大幅增长893.93%-1092.72%，远高于市场预期，核心驱动力来自常规品种恢复销售以及重磅新品PCV13的首次实质性放量。 2021年新冠疫苗贡献显著增量，但常规品种受到接种挤兑及费用分摊压力，而2022年随着防疫政策调整和渠道改革，传统品种（四联苗、乙肝疫苗）恢复增长，新品PCV13从铺货期进入销售贡献期，公司盈利结构发生根本性优化。 产品管线收获在即，长期成长空间明确 PCV13作为全球最大疫苗单品之一，国内市场规模预计达108亿元，公司销售峰值有望达到33亿元；狂犬疫苗HDCV市场规模约60亿元，公司产品预计2022年获批，峰值可达18亿元。 同时布局MCV4、MPSV4、EV71、IPV、五联苗等多个II/III期及临床前品种，其中五价口服轮状病毒疫苗已申请临床，五联苗对标赛诺菲24亿美元全球销售，有望成为首个国产替代产品，公司管线厚度支撑中长期增长。 主要内容 事件与业绩概览 2022年4月13日，公司发布2021年业绩快报和2022年一季度业绩预告。2021年营业总收入36.87亿元（+63.07%），归母净利润12.84亿元（+113.22%）。2022Q1归母净利润2.5-3亿元，同比增长893.93%-1092.72%；扣非归母净利润2.24-2.74亿元，同比大幅扭亏。 2021年业绩：新冠贡献增量，常规品种承压 新冠疫苗自2021年6月开始上市销售，预计前三季度收入占比约50%，成为当年主要增长引擎。 分季度看，21Q4营收13.11亿元（+55.91%），但归母净利润仅2.48亿元（+0.81%），净利率18.91%（-10.33pp），显著低于前三季度，主要源于新冠疫苗降价、常规品种受新冠接种挤兑及费用分摊影响。 2022Q1业绩：常规恢复，PCV13放量 2022Q1归母净利润2.5-3亿元（+893.93%-1092.72%），扣非归母净利润2.24-2.74亿元（+2483.83%-3060.38%），业绩释放强度为历史最高季度之一。 常规品种四联苗、乙肝疫苗分别同比增长231.35%、33.24%，反映防疫政策变化和渠道改革带来的销售恢复。 新品PCV13在2021年Q4完成铺货后，2022Q1开始贡献新增量，截至2022Q1已批签发11批次，正式进入放量周期。 产品管线进入收获期 PCV13：国内市场规模预计108亿元，公司销售峰值有望达33亿元，已获批签发持续增加。 HDCV（狂犬疫苗）：金标准产品，市场规模约60亿元，公司即将报产，预计2022年获批，销售峰值可达18亿元。 其他在研：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等均在II/III期；五价口服轮状病毒疫苗申请临床，五联苗已获临床批件，有望成为首个国产产品；此外布局PCV20、四价流感等前沿品种。 盈利预测与投资建议 考虑新冠疫苗降价及市场萎缩、传统品种恢复放量、PCV13新增量，调整2021-2023年营收预测为40.18、56.17、73.19亿元（调整前为63.88、92.93、112.22亿元），归母净利润为12.84、17.74、24.35亿元（调整前为20.06、28.88、36.89亿元）。 常规疫苗2021-2023年收入21.79、43.92、60.94亿元，净利润5.45、13.18、21.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效；公开资料信息滞后风险。 总结 该报告围绕康泰生物一季报超预期及PCV13放量这一核心事件，系统分析了公司短期业绩驱动因素与中长期成长逻辑。2021年新冠疫苗贡献增量，但常规品种承压；2022年随着传统品种恢复及PCV13进入销售贡献期，公司盈利能力显著提升，一季度归母净利润同比增近9-11倍。产品管线方面，PCV13和HDCV两个重磅品种对应市场规模合计约168亿元，公司销售峰值可达51亿元，同时五联苗、轮状疫苗等后续品种储备丰富。盈利预测调整后，预计2021-2023年归母净利润复合增速约37.7%，当前PE（2022E）约31倍，分析师维持“买入”评级。主要风险在于研发与销售进度不确定性、行业政策及新冠变异等。整体而言，公司正处于常规品种修复+重磅新品放量的双重拐点，业绩增长动能明确，但需持续跟踪PCV13销售放量的节奏与利润率水平。

　　康泰生物(300601) 　　事件 　　4月13日，公司发布2021年业绩快报和2022Q1业绩预告，预计2021年实现收入36.87亿元（+63%），实现归母净利润12.84亿元（+89%）。2022Q1实现归母净利润2.5~3亿（+894%-1,093%），实现扣非归母净利润2.24~2.74亿元（+2,484%-3,060%），业绩超预期。 　　经营分析 　　四联苗和乙肝疫苗销售快速增长，13价肺炎疫苗贡献增量。2022年一季度，公司主要产品四联苗销售收入同比增长约231%，乙肝疫苗销售收入同比增长约33%；此外，公司重磅品种13价肺炎球菌结合疫苗相较去年同期新增销售，为公司带来增量业绩贡献。根据公司投资者交流文件，目前13价肺炎球菌结合疫苗已在全国多个省份已实现准入，其余省市的招标准入工作也在积极推进中，未来全国各省招投标准入完成后有望快速放量。 　　重磅产品管线不断推进，逐步进入收获期。一季度，公司在研产品管线取得多项积极进展，重磅品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）进入注册现场核查，冻干水痘减毒活疫苗取得Ⅰ,Ⅲ期临床试验总结报告，未来在研产品管线的不断推进有望为公司成长增添新动力。 　　新冠疫苗有望贡献一定增量。公司自主研发的新冠灭活疫苗于21年5月获得国内紧急使用批复。22年一季度，经国务院联防联控机制批准，国家卫健委开始部署序贯加强免疫接种，目前，新冠疫苗序贯接种和同源接种同步推进，公司新冠疫苗有望贡献一定增量。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑公司公告情况和疫情影响，我们上调公司21年盈利预期10%，下调公司22-23年盈利预期22%、21%，暂不考虑2022年和23年新冠疫苗对公司的业绩贡献，预计公司2021-2023年实现归母净利润12.84、14.65、20.31亿元，同比增长89%、14%、39%，对应EPS分别为1.9/2.1/3.0元，对应PE分别为53/46/33倍。 　　维持“增持”评级。 　　风险提示 　　重磅品种销售不达预期；研发及注册进度不达预期；股东减持风险；募投项目建设进展不达预期；市场竞争加剧等。

中心思想 短期疫情扰动与高基数压制业绩增速，但长期成长逻辑未改 报告指出，健帆生物2022年一季度受北京、吉林、深圳、上海等多地散点疫情频发影响，导致销售人员出差困难，叠加2021年同期超预期的高基数效应，营收和归母净利润增速分别放缓至20.5%和18.3%。然而，2020Q1至2022Q1收入端复合增长率仍保持在33%以上，凸显主力产品血液灌流器的刚需属性与市场渗透韧性。经营活动现金流净额同比下降45%，主要系疫情下公司加大原材料采购及员工薪酬支出，属于短期策略性调整，并非基本面恶化。 股权激励与产能扩张强化公司中长期成长确定性 公司推出上市以来覆盖人数和期权数量最多的第六次股权激励计划，业绩考核目标维持较高水平，体现管理层对持续高增长的信心。同时，健树公司原材料基地、湖北黄冈血液透析粉液基地、珠海金鼎及高栏港生产基地稳步推进，将构建一体化供应链，提升成本控制能力并解除未来产能瓶颈。预计随疫情缓解，肾病与肝病产品将快速放量，多品类协同贡献增量。 主要内容 一、事件：公司发布2022年一季度报告 2022年一季度实现营业收入7亿元，同比增长20.5%； 归母净利润3.4亿元，同比增长18.3%； 扣非归母净利润3.2亿元，同比增长17.8%； 经营活动现金流净额1.3亿元，同比下降45%。 二、受散点疫情+高基数影响，业绩增速放缓 疫情导致销售推广受阻，叠加2021Q1超预期高基数，22Q1收入增速放缓； 经营性现金流下降主因：加大原材料采购（购买商品支付现金同比+95%）及员工薪酬增加； 预计疫情缓解后，肾病产品刚需属性将快速放量，肝病业务恢复增长。 三、推出史上最大规模股权激励计划 第六次股权激励，覆盖人数及授予期权数量均为历史之最； 业绩考核指标保持较高水平，体现公司对持续高增长的信心； 有利于绑定员工利益，发挥协同效应，促进加速发展。 四、原材料基地建成开工，形成一体化链条 健树公司项目占地58亩，建设4条高水准树脂自动化生产线，达产后原材料成本控制能力提升； 湖北黄冈血液透析粉液基地、珠海金鼎血液净化产品基地、珠海高栏港原材料基地积极建设； 未来产品渗透率提升无产能瓶颈限制，多品类共同贡献业绩增量。 五、盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为17亿元、23亿元、31亿元； 未来三年归母净利润CAGR为35%； 维持“买入”评级，目标价未给出。 六、风险提示 产品结构单一风险； 血液灌流产品销售不及预期； 产品降价风险。 总结 健帆生物2022年一季度业绩受散点疫情和高基数影响增速放缓，但中长期成长逻辑清晰：核心产品刚需属性强，疫情后有望快速反弹；第六次股权激励覆盖范围扩大、考核目标高，彰显管理层信心；多个原材料及生产基地建设稳步推进，将显著提升成本控制能力并解除产能瓶颈。预计2022-2024年归母净利润CAGR达35%，维持“买入”评级。风险主要来自产品结构单一、销售不及预期及降价压力。