康泰生物（300601）：一季报超预期，PCV13开始放量

中心思想 一季报超预期，PCV13 开启放量新周期 2022年第一季度归母净利润同比大幅增长893.93%-1092.72%，远高于市场预期，核心驱动力来自常规品种恢复销售以及重磅新品PCV13的首次实质性放量。 2021年新冠疫苗贡献显著增量，但常规品种受到接种挤兑及费用分摊压力，而2022年随着防疫政策调整和渠道改革，传统品种（四联苗、乙肝疫苗）恢复增长，新品PCV13从铺货期进入销售贡献期，公司盈利结构发生根本性优化。 产品管线收获在即，长期成长空间明确 PCV13作为全球最大疫苗单品之一，国内市场规模预计达108亿元，公司销售峰值有望达到33亿元；狂犬疫苗HDCV市场规模约60亿元，公司产品预计2022年获批，峰值可达18亿元。 同时布局MCV4、MPSV4、EV71、IPV、五联苗等多个II/III期及临床前品种，其中五价口服轮状病毒疫苗已申请临床，五联苗对标赛诺菲24亿美元全球销售，有望成为首个国产替代产品，公司管线厚度支撑中长期增长。 主要内容 事件与业绩概览 2022年4月13日，公司发布2021年业绩快报和2022年一季度业绩预告。2021年营业总收入36.87亿元（+63.07%），归母净利润12.84亿元（+113.22%）。2022Q1归母净利润2.5-3亿元，同比增长893.93%-1092.72%；扣非归母净利润2.24-2.74亿元，同比大幅扭亏。 2021年业绩：新冠贡献增量，常规品种承压 新冠疫苗自2021年6月开始上市销售，预计前三季度收入占比约50%，成为当年主要增长引擎。 分季度看，21Q4营收13.11亿元（+55.91%），但归母净利润仅2.48亿元（+0.81%），净利率18.91%（-10.33pp），显著低于前三季度，主要源于新冠疫苗降价、常规品种受新冠接种挤兑及费用分摊影响。 2022Q1业绩：常规恢复，PCV13放量 2022Q1归母净利润2.5-3亿元（+893.93%-1092.72%），扣非归母净利润2.24-2.74亿元（+2483.83%-3060.38%），业绩释放强度为历史最高季度之一。 常规品种四联苗、乙肝疫苗分别同比增长231.35%、33.24%，反映防疫政策变化和渠道改革带来的销售恢复。 新品PCV13在2021年Q4完成铺货后，2022Q1开始贡献新增量，截至2022Q1已批签发11批次，正式进入放量周期。 产品管线进入收获期 PCV13：国内市场规模预计108亿元，公司销售峰值有望达33亿元，已获批签发持续增加。 HDCV（狂犬疫苗）：金标准产品，市场规模约60亿元，公司即将报产，预计2022年获批，销售峰值可达18亿元。 其他在研：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等均在II/III期；五价口服轮状病毒疫苗申请临床，五联苗已获临床批件，有望成为首个国产产品；此外布局PCV20、四价流感等前沿品种。 盈利预测与投资建议 考虑新冠疫苗降价及市场萎缩、传统品种恢复放量、PCV13新增量，调整2021-2023年营收预测为40.18、56.17、73.19亿元（调整前为63.88、92.93、112.22亿元），归母净利润为12.84、17.74、24.35亿元（调整前为20.06、28.88、36.89亿元）。 常规疫苗2021-2023年收入21.79、43.92、60.94亿元，净利润5.45、13.18、21.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效；公开资料信息滞后风险。 总结 该报告围绕康泰生物一季报超预期及PCV13放量这一核心事件，系统分析了公司短期业绩驱动因素与中长期成长逻辑。2021年新冠疫苗贡献增量，但常规品种承压；2022年随着传统品种恢复及PCV13进入销售贡献期，公司盈利能力显著提升，一季度归母净利润同比增近9-11倍。产品管线方面，PCV13和HDCV两个重磅品种对应市场规模合计约168亿元，公司销售峰值可达51亿元，同时五联苗、轮状疫苗等后续品种储备丰富。盈利预测调整后，预计2021-2023年归母净利润复合增速约37.7%，当前PE（2022E）约31倍，分析师维持“买入”评级。主要风险在于研发与销售进度不确定性、行业政策及新冠变异等。整体而言，公司正处于常规品种修复+重磅新品放量的双重拐点，业绩增长动能明确，但需持续跟踪PCV13销售放量的节奏与利润率水平。