维生素业务拖累业绩，2022年值得期待

中心思想

2021年业绩承压与未来增长展望

亿帆医药在2021年面临显著业绩压力，营业收入和归母净利润分别同比下降18.4%和71.3%，主要受维生素B5业务市场供需失衡及成本上升的拖累。然而，报告预测公司将迎来强劲的业绩反弹，预计2022-2024年归母净利润将实现220.33%、37.48%和29.09%的显著增长，显示出未来业绩的巨大潜力。

创新驱动与业务复苏支撑投资评级

公司未来的核心增长动力来源于创新生物药F-627的上市预期，该产品已获得美国FDA、欧洲EMA受理及中国NMPA受理，有望成为年销售额超过10亿元人民币的大品种。同时，制剂业务持续快速发展，拥有丰富的品种资源，是公司业绩的核心驱动力。作为维生素B5行业龙头，维生素业务预计在2022年市场价格回升后恢复增长，贡献稳定利润。基于这些积极因素，西南证券维持亿帆医药“持有”的投资评级。

主要内容

投资要点分析

2021年业绩回顾与挑战

亿帆医药2021年财务表现面临显著挑战。公司实现营业收入44.1亿元，同比下降18.4%；归属于母公司股东的净利润为2.8亿元，同比大幅下降71.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.2亿元，同比下降74.4%。业绩下滑的主要原因在于维生素业务，特别是维生素B5。2021年，受新冠疫情、非洲猪瘟等因素影响，养殖行业对饲料需求下降，加之国内新增产能陆续释放，导致市场整体供应大于需求，维生素B5价格大幅下降。同时，原材料涨价、物流成本提高、燃料动力成本提高等因素进一步推高了运营成本，使得原料药板块整体毛利率下降。

创新研发突破与F-627的巨大潜力

公司在创新研发方面取得重要进展，其中F-627是进展最快的创新生物药品种。该产品基于亿一生物自主知识产权的Di-KineTM双分子技术平台开发，主要用于预防及治疗肿瘤患者化疗引起的嗜中性粒细胞减少症。2021年，美国FDA和欧洲EMA正式接受了亿一生物F-627的生物制品上市许可申请（BLA），进入技术审核阶段。2022年1月，F-627也向中国国家药品监督管理局（NMPA）递交了生物制品新药上市申请并获得正式受理。F-627的全球上市指日可待，预计未来有望成为年销售额超过10亿元人民币的大品种，为公司贡献新的业绩增长点。

制剂业务的快速发展与核心驱动力

制剂业务是亿帆医药业绩的核心驱动力，目前由亿帆国药、亿帆小分子和亿帆国际三个事业部运营。经过近年来的快速布局，公司已拥有丰富的产品资源，涵盖中药、小分子化药、胰岛素等多个品类，其中中成药独家品种较多。该业务板块近几年一直保持较快增长，预计未来随着公司自主研发产品的逐步上市和引入品种的持续增加，制剂业务有望继续保持较快增长态势。

维生素业务的复苏预期

尽管2021年维生素业务拖累了公司整体业绩，但该业务在2022年有望恢复增长。亿帆医药是维生素B5领域的龙头企业，在产能和成本控制方面均具有显著优势。报告预计，随着维生素B5市场价格的逐步回升，该业务有望继续为公司贡献稳定的利润。

关键假设与分业务预测

关键业务板块增长假设

西南证券对亿帆医药的未来业绩预测基于以下关键假设：

• 化学制药业务： 预计2022-2024年收入增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持在62%。
• 医药服务业务： 预计2022-2024年收入增速均为10%，毛利率维持在25%。
• 原料药业务： 预计2022-2024年收入增速分别为40%、30%和20%，毛利率逐步提升，从2022年的50%提高到2024年的52%。

分业务收入及毛利率预测

根据上述假设，公司各业务板块在未来几年将呈现以下增长和毛利率变化：

• 化学制药业务： 2021年收入16.27亿元，毛利率61.84%。预计2022-2024年收入将分别达到21.96亿元、28.55亿元和35.69亿元，毛利率维持62%。
• 医药服务业务： 2021年收入9.07亿元，毛利率25.62%。预计2022-2024年收入将分别达到9.98亿元、10.97亿元和12.07亿元，毛利率维持25%。
• 原料药业务： 2021年收入7.87亿元，毛利率44.54%。预计2022-2024年收入将分别达到11.02亿元、14.32亿元和17.19亿元，毛利率逐步提升至50%、51%和52%。
• 高分子材料业务： 2021年收入2.75亿元，毛利率18.87%。预计2022-2024年收入将分别达到2.81亿元、2.86亿元和2.92亿元，毛利率维持20%。
• 其他业务： 2021年收入8.13亿元，毛利率23.00%。预计2022-2024年收入将分别达到9.76亿元、11.22亿元和12.34亿元，毛利率维持23%。 总体来看，公司总收入预计将从2021年的44.09亿元增长至2024年的80.21亿元，综合毛利率预计将从2021年的41.47%逐步提升至2024年的46.76%，显示出盈利能力的改善。

财务预测与估值分析

盈利预测与评级

西南证券对亿帆医药的盈利能力持乐观态度。预计公司2022年、2023年和2024年归属于母公司股东的净利润将分别达到8.9亿元、12.3亿元和15.8亿元。相应的每股收益（EPS）预计分别为0.72元、0.99元和1.28元。基于当前股价，对应的市盈率（PE）估值分别为19倍、14倍和11倍。鉴于公司未来的增长潜力，西南证券维持对亿帆医药的“持有”评级。

风险提示

报告提示了潜在的投资风险，包括销售不及预期、集中采购政策带来的风险以及在研产品（如F-627）进度不及预期的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。

总结

亿帆医药在2021年因维生素B5业务的市场逆境和成本上升而遭遇业绩下滑。然而，公司在创新生物药F-627的研发和上市申请方面取得了重大突破，该产品有望成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，制剂业务保持快速发展，维生素业务也预计在2022年市场回暖后恢复增长。西南证券基于对公司各业务板块的增长预期和盈利能力的改善，预测2022-2024年归母净利润将实现大幅增长，并维持“持有”评级。投资者需关注销售不及预期、集采风险以及在研产品进度等潜在风险。