云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　（1）碳中和背景下，如何调整化工高耗能子行业产能结构？ 　　近日国家发改委等部委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（下称《指南》），2025年多数化工重点子行业能效优于标杆水平的产能占比应达到30%或以上，低于基准水平的产能大多数需清零，并给出了节能降碳改造升级具体工作方向。 　　《指南》对改进化工行业能效水平提出了较高要求。其中，对二甲苯、电石和烧碱行业能效优于标杆水平的产能占比均需提升25%以上，分别为27%、27%和25%；煤制乙二醇、乙烯和黄磷行业应淘汰的产能比例高于30%，分别为40%、30%、30%。 　　《指南》明确了今后的节能降碳改造升级方向，从加强先进技术攻关、加快成熟工艺普及推广和淘汰落后低效产能三个方面展开。未来，低劣原料高效利用、生产短流程化、废物回收、耦合绿色能源、装备和材料自主化电气化等将成为重点开发应用方向。 　　（2）化工企业产能扩张进度会受影响吗？ 　　产能置换政策直接影响部分化工子行业产能扩张进程，未来高耗能行业产能难再出现大规模扩张，且近几年化工重点子行业产能增速已经放缓，2021年，磷酸一铵、磷酸二铵产能有所收缩，乙烯、甲醇、合成氨、电石、烧碱、纯碱、黄磷产能增速较慢，仅乙二醇行业产能增速较快。2021年除乙烯、烧碱和纯碱行业之外，《指南》中涉及的其他行业开工率均低于70%。 　　（3）化工产品成本利润会受影响吗？ 　　2020年以来，《指南》中涉及的重点化工产品价格普涨，9类产品涨幅超40%，电石价格涨幅最大，达到78.11%；半数产品价差也随价格上涨而扩大，其中乙烯-石脑油价差涨幅最大，达到97.86%。碳中和背景下，未来化工产品价格中枢或将上移。 　　（4）未来高耗能化工品碳排放如何变化？ 　　以《指南》等政策为指引，若未来数年各行业产能、产量不变，则乙烯、对二甲苯、甲醇、乙二醇、合成氨、电石、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷行业二氧化碳排放量预计将分别下降约571、597、2366、415、891、519、355、103、87、33万吨，整体将减少约5935万吨，下降幅度约7.88%，减碳效果明显。 　　（5）碳达峰、碳中和“1+N”政策体系有何变化？ 　　《指南》细化了“1+N”政策体系对工业领域节能降碳的要求，未来围绕着《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》以及《2030年前碳达峰行动方案》，需要继续关注能耗标准、市场准入条件等政策和标准的制订、修订，如炼油、乙烯、合成氨、电石等行业单位产品能源消耗限额国家标准的更新，以及《产业结构调整指导目录》、《绿色技术推广目录》的更新。 　　风险提示：政策执行时间和强度变化；政策执行指标变化；行业安全环保事故

　　合成生物学是多学科高度融合的结果 　　合成生物学汇聚并融合了生命科学、工程学和信息科学等诸多学科，在天然产物合成、化学工业、生物能源、生物医药等诸多领域有广泛的应用前景。 运用合成生物学的手段实现生产产品产业化主要包含菌种改造、代谢调控、分离纯化、聚合工艺、应用开发五个重要环节。 合成生物学能够实现对产物的定量可控，其核心在于运用基因工程手段实现对菌种的改造工艺以及合成途径的精确调控。 　　多因素推动合成生物学快速发展，行业进入应用转化落地期 　　基础研究累积、关键使能技术突破、行业融资率攀新高等因素合力推动合成生物学行业进入市场进入期。 全球合成生物学公司可划分为基础层与应用层， 基础层公司掌握物体设计与自动化平台、 DNA 和 RNA 合成或软件设计等技术， 应用层公司核心在于将合成生物学技术应用于医疗保健、工业化学品、生物燃料等产品的开发和市场化领域。 我国合成生物产业处于较为早期的阶段， 生产企业在基础层与应用层领域均有分布，多集中在基础层领域，部分技术具备全球领先优势。 　　合成生物学在绿色化工制造中具备生产优势 　　全球经济中 60%的物质投入都可以通过生物方式生产。不同于传统微生物发酵生产模式，化学品的绿色制造是重新合成全新的人工生物体系，将原料以较高的速率最大限度地转化为产物。 合成生物学在化工制造领域具备三大生产优势： （ 1）合成生物制造路线比传统石化路线反应过程更温和，更节能低碳； （ 2）部分生物法制造的产品具备显著的成本优势； （ 3）一些合成生物制造具备技术的先进性，在产品品质方面更具优势。 　　合成生物学产业化壁垒主要在于解决实现规模化的生产工艺 　　对于进行生物法合成产品的企业，从实验室科研成果到产品商业化落地的过程重点在于实现规模化的生产工艺，而能否实现规模化生产工艺主要取决于前端菌种改造效率与后端工艺放大效果两个方面。（ 1） 高性能菌种和最优合成途径的设计将实现提升合成生物产品的转化率、生产效率以及产量规模；（ 2） 研究开发高效低成本的分离纯化技术可以实现产品产业化的重要环节，也是是决定生物制造大规模产业化实践的重要技术瓶颈。（ 3）选择一个具有长期市场空间的和价值的产品，对于进行合成生物制造产业化的企业同样至关重要。 　　合成生物学在化工行业的应用将迎来广阔的发展空间 　　据 CB insights 和 Biospace 统计， 2020 年，全球合成生物学市场规模为 61亿美元， 2017~2020 年行业 CAGR 为 16.15%，而 CB insights 预测，到2024 年行业规模有望增长至 189 亿美元；从下游应用市场结构来看，医疗健康和工业化学品是合成生物学最为重要的两大应用领域。当前诸多化工企业已实现由生物制造生产化学品及燃料，基于合成生物学的化学品制造、生物能源产品开发，将有助于打破经济发展的资源环境瓶颈制约、构建新型可持续发展的绿色工业化道路。未来 10-20 年合成生物学将通过改进现有的发酵过程、为生产现有材料和化学品开发新的生物途径，以及生产新型材料和化学品，对传统工业生产方式带来巨大影响。 　　重点公司： 重点推荐具备平台效应的生物合成小品种氨基酸全球领先企业华恒生物；建议关注全球生物法生产长链二元酸龙头企业凯赛生物。 　　风险提示： 政策执行时间和强度变化； 生物安全风险； 核心技术失密风险； 技术突破瓶颈及下游应用推广风险

中心思想 医药板块估值修复与配置机遇 本报告核心观点指出，2022年2月医药板块经历小幅反弹，但整体估值仍处于历史中枢以下，配置性价比凸显。2021年医药企业业绩表现强劲，特别是CXO板块景气度持续，且受新冠小分子药订单影响，2022年业绩弹性较大。医保政策对辅助生殖项目纳入医保的调整，也为相关细分领域带来利好。当前时点被视为医药板块的最佳布局时点，预示着未来有望迎来配置良机。 创新驱动与自主可控的投资主线 报告强调了2022年医药投资的两条主线：“穿越医保”和“疫情脱敏”。在政策和市场双重驱动下，建议投资者重点关注中药消费品、创新药、低估值且经营趋势向上的品种，以及供应链自主可控相关标的。这反映了行业在应对医保控费压力的同时，通过技术创新、市场细分和产业链国产化寻求高质量发展的趋势。 主要内容 市场回顾、估值分析与资金流向 医药板块表现与估值现状 2022年2月，申万医药指数上涨3.98%，跑赢沪深300指数3.58%，在全行业中排名第9。然而，年初至今（截至2022年2月28日），申万医药指数累计下跌11.56%，跑输沪深300指数4.3个百分点，行业涨跌幅排名第28，显示出前期较大的调整压力。从估值水平看，截至2月28日，医药行业PE(TTM)为29倍，低于过去十年中位数水平。医药行业相对于全部A股的估值溢价率为84%，相对于扣除银行以外所有A股的溢价率为39%，相对于沪深300指数的溢价率为130%，估值和持仓比处于历史低位，配置性价比凸显。子行业方面，2月医院板块涨幅最大（8.5%），线下药店跌幅最大（-0.5%）。过去一年（TTM），原料药子行业累计收益率最高，达34.2%，跑赢医药行业指数47.1个百分点。 基金持仓与资金流动趋势 2021年第四季度，公募基金对医药板块的总持仓占比为11.11%，环比下降2.16个百分点；剔除主动医药基金后占比为7.33%，环比下降2.02个百分点。外资（陆股通）持有医药生物板块的总市值占比为3.12%，环比下降0.35个百分点，持股总市值环比减少151亿元。公募基金持仓数量前五的医药公司为药明康德（655家）、迈瑞医疗（515家）、智飞生物（226家）、凯莱英（221家）、爱尔眼科（181家）。持仓基金数量增加前五的股票包括片仔癀（+44家）、山东药玻（+44家）、华东医药（+44家）、东阿阿胶（+43家）、一心堂（+33家），显示出部分中药消费品和低估值品种受到青睐。陆股通资金流向方面，2月持仓占比增加前五的为山东药玻、一心堂、万泰生物、泰格医药、兴齐眼药，而红日药业、昆药集团、济川药业、凯普生物、昭衍新药的持仓占比有所减少。 医药工业运行状况 2021年医药制造业加速恢复，全年营业收入同比增长20.1%，利润总额同比增长77.9%，主要得益于疫情后的加速恢复和2020年的低基数效应。与2019年相比，医药制造业已基本恢复。PDB样本医院药品销售额在2021年上半年增速为18%，预计2022年将继续改善。报告认为，在国家医保局成立背景下，带量采购的执行将重塑行业格局，医药工业整体增速虽低于10%，但创新药、创新器械、医药消费品等细分领域成为主要增长动力。 疫情影响、政策导向与企业创新 新冠疫情与疫苗研发进展 截至2022年2月27日，全球累计确诊病例达4.34亿例，死亡病例595.7万例，死亡率1.37%。2021年11月底Omicron变异株的传播导致海外病例数迅速抬升，但截至2月27日，主要国家新增确诊有所回落。全球疫苗接种有序推进，累计接种107亿剂，接种率（每百人接种量）约为62.8%。中国、印度、美国是前三大接种国家，接种剂量分别为31.2亿剂、17.7亿剂、5.5亿剂。国内核心疫苗企业积极布局新冠疫苗研发，已有7家企业的新冠疫苗获批在国内销售或紧急使用。海外已有15个新冠疫苗获批使用，全球共有137个项目进入临床阶段。主要疫苗厂商如BioNtech、Moderna、阿斯利康、国药北生所、科兴等均设定了数十亿剂的年产能目标。 医药行业政策与新药审批 近期医药行业政策持续关注产业链自主可控和医保支付改革。美国商务部更新UVL名单事件凸显了产业链自主可控的重要性，预计核心设备仪器、耗材试剂等国产替代进程将加速。医保局将16项辅助生殖项目纳入医保，利好辅助生殖行业。在药品审批方面，2月有多项新药获批上市，包括嘉和生物的英夫利西单抗GB242、复宏汉霖的利妥昔单抗生物类似药HLX01、海思科的环泊酚注射液新适应症等。仿制药一致性评价工作持续推进，多款药品通过评价。医疗器械领域也有多项检测试剂盒和设备获得注册证。 研发进展与企业动态 2月医药企业研发进展活跃，多项1类新药申报上市或获批临床试验，涵盖2型糖尿病、肿瘤、嗜中性粒细胞减少症、子宫肌瘤、哮喘等多个治疗领域。例如，四环医药的SGLT-2抑制剂加格列净申报上市，众生药业的ZSP1273片获FDA临床试验批准，恒瑞医药的SHR7280治疗子宫肌瘤获批临床。双抗品种成为研发热点，如科伦药业与和铂医药共同开发的SKB378/HBM9378注射液获批临床。企业动态方面，东方生物拟在上海临港新片区设立全资子公司，步长制药获得治疗用生物制品《药品生产许可证》，华东医药获得Kiniksa两款自身免疫领域产品在亚太地区的独家许可，三友医疗取得韩国细基生物株式会社人工骨邦固特产品中国总代理权。此外，仟源医药子公司嘉逸医药与老挝联合药业签订合作协议，拟委托生产抗新冠药品MOLNUPIVIR仿制药。 投资策略与组合推荐 3月投资观点与布局主线 报告对3月医药板块持乐观态度，认为当前估值已逐渐消化至历史中枢以下，配置性价比凸显。CXO企业业绩快报普遍较好，且受新冠小分子药订单影响，2022年业绩弹性较大。结合2022年年度策略的“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，建议投资者重点关注中药消费品、创新药、低估值且经营趋势向上的品种，以及供应链自主可控相关标的。 重点组合与个股分析 报告推荐了弹性组合、科创板组合、稳健组合和港股组合。 弹性组合：包括润达医疗、太极集团、中新药业、寿仙谷、海思科、楚天科技。 润达医疗：携手IVD巨头奥森多，产业一体化优势凸显，IVD研发实力增强，工业板块有望大幅增厚业绩。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。 太极集团：国药入主后改革有序推进，2021年清理非主业资产导致亏损，2022年有望轻装上阵。藿香正气口服液提价，二线品种均有大幅提价。预计2021-2023年归母净利润分别为-4.7亿元、3.1亿元和5.3亿元。 中新药业：集团混改加速推进，老国企有望迸发新活力。速效救心丸作为过10亿大品种，仍具提价和成长空间。预计2021-2023年归母净利润复合增速有望达到25%。 寿仙谷：受益于中药饮片和保健品市场快速发展，产品具有疗效好、育种壁垒和加工技术优势。省外渠道快速扩张，预计2022年目标新增30家城市代理商。预计2021-2023年EPS分别为1.23元、1.55元、1.97元。 海思科：创新研发步入收获期，环泊酚等创新药逐步获批。重磅麻醉药HSK-3486多个适应症逐步获批上市，有望成为30亿大品种。仿制药品种不断丰富，结构持续优化。 楚天科技：2021年业绩超出预期，归母净利润预计5~6亿元，同比增长149.3%~199.2%。在手订单充足，生物制药装备布局逐渐进入收获期，海外业务加速拓展。预计2021-2023年归母净利润分别为5.5亿元、6.7亿元、7.7亿元。 科创板组合：包括百济神州、康希诺、泽璟制药、欧林生物、澳华内镜。 百济神州：自研+合作双轮驱动的全球化创新企业，已上市3款领先创新药产品，差异化、全球性自研矩阵不断拓展。预计2021-2023年收入分别为77亿元、95.5亿元和135.7亿元。 康希诺：2021年业绩符合预期，新冠疫苗快速放量，海外出口增量迅速。脑膜炎疫苗管线正式形成，有望贡献10亿元收入体量。预计2021-2023年EPS分别为7.50元、18.36元、25.09元。 泽璟制药：业绩表现良好，多纳非尼销售顺利推进，首个适应症一线治疗肝细胞癌已于2021年6月获批上市销售，三个月内贡献近1亿元收入。在研管线稳步推进，双抗品种值得期待。 欧林生物：2021年业绩符合预期，归母净利润预计1亿元~1.2亿元，同比增长177%~218%。破伤风疫苗稳健增长，金葡菌疫苗预计2022年Q1开展三期临床，有望2025年上市。 澳华内镜：发布股权激励，未来几年收入高成长。国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，新一代旗舰产品AQ-300上市推广后有望持续受益。预计2021-2023年归母净利润分别为0.6亿元、0.6亿元、1亿元。 稳健组合：包括药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、片仔癀。 药明康德：2021年业绩高速增长，营业收入229亿元，同比增长38.5%，归母净利润51亿元，同比增长72.2%。五大业务平台加速发力，化学业务和生物药业务快速增长。预计2021-2023年EPS分别为1.59元、2.16元、2.89元。 迈瑞医疗：员工持股计划彰显信心，业绩考核目标为2022~2024年归母净利润复合增速不低于20%。短期业绩确定，长期靠“创新+并购+国际化”助力公司成为全球器械巨头。 恒瑞医药：集采短期持续影响业绩，创新药增量短期难以弥补。2021年前三季研发投入41.4亿元，同比增长24%。战略性全面拥抱创新，国际化已有实质性布局。预计2021-2023年EPS分别为1.01元、1.07元、1.38元。 片仔癀：2021年业绩增长符合预期，营业收入80.3亿元，同比增长23.3%，归母净利润24.3亿元，同比增长45.6%。产能扩建奠定长期发展基础，日化和心血管用药增长亮眼。预计2021-2023年EPS分别为4.03元、5.20元和6.96元。 港股组合：包括药明生物、君实生物、海吉亚、微创机器人、锦欣生殖。 药明生物：基本面稳健，业绩处于高速发展中，2021年前三季度新增114个综合项目，总综合项目数达441个。公司回购股份彰显信心。预计2021-2023年归母净利润分别为34.6亿元、47.9亿元和66.1亿元。 君实生物：Lisence out再添一项，抗TIGIT单抗与特瑞普利单抗协同出海。全球尚无TIGIT单抗上市，进度最快的处于三期临床。预计2021-2023年EPS分别为人民币-0.30/-1.15/-0.71元。 海吉亚：肿瘤医疗服务优质龙头企业，全国扩张有序推进。国内肿瘤医疗服务市场快速增长，放疗业务潜在空间大。预计2021-2023年公司的归母净利润将达到4.3亿元、6.2亿元和10亿元。 微创机器人：国产手术机器人龙头，重磅产品进入收获期。腔镜手术机器人图迈对标达芬奇，2022年开启国产化元年。骨科手术机器人鸿鹄处于注册申请阶段，进展国内领先。 锦欣生殖：业绩与并购超预期，生育全周期服务打开成长空间。2021年上半年取卵周期数量为13164个，同比增长36.5%。并购进程加速，新增4张牌照，拓展妇产科、儿科、男科等围绕生育周期的全面管理。 风险提示 报告提示了多项风险，包括药品降价预期风险、医改政策执行进度低于预期风险以及研发失败的风险。 总结 2022年3月医药行业投资月报显示，尽管年初至今医药板块有所回调，但2月已出现小幅反弹，且当前估值处于历史低位，配置性价比凸显。2021年医药制造业整体加速恢复，业绩表现强劲，特别是CXO板块景气度高，为2022年业绩增长提供了坚实基础。政策层面，医保对辅助生殖项目的纳入以及对产业链自主可控的强调，为行业发展指明了方向。在投资策略上，报告建议围绕“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，重点关注中药消费品、创新药、低估值品种及供应链自主可控标的。同时，报告详细分析了多个重点公司，涵盖弹性、科创板、稳健及港股组合，为投资者提供了具体的布局建议，并提示了药品降价、医改政策不及预期及研发失败等潜在风险。

中心思想 细胞基因治疗市场步入商业化黄金时代 细胞基因治疗（CGT）药物正迎来商业化放量的黄金时代。这得益于多重因素的共同驱动：CGT技术经过三十余年发展日趋成熟，安全性问题得到解决，上市产品数量快速增加；其单药售价高昂且疗效显著，具有成为“重磅炸弹”的巨大潜力，患者接受意愿高，市场渗透率快速提升；同时，上游审批加速和下游保险支持等政策利好，进一步提高了CGT药物的可及性。据预测，全球CGT市场规模到2025年将突破300亿美元，中国市场增速更为惊人，预计同期将达到25.9亿美元。 CGT CDMO行业迎来指数级增长 CGT市场的爆发式增长，正强劲推动上游合同研发生产组织（CDMO）行业进入快车道。CGT药物生产工艺复杂、技术壁垒高、成本高昂，且研发主力多为缺乏GMP产能的Biotech公司，导致CGT生产外包率远高于传统药物（高达65%以上）。此外，严格的行业监管也促使药企寻求CDMO的专业支持。因此，CGT CDMO行业具备高度外包属性，将显著受益于CGT市场的快速发展。预计全球CGT CDMO市场规模到2025年将达到近100亿美元，中国市场规模将突破100亿人民币，成为新一代CXO黄金赛道。 主要内容 时代已至，细胞基因治疗药物正式起航 CGT：革新性药物与广阔应用前景 细胞基因治疗（CGT）作为新时代药物，通过改变细胞内的遗传信息，从基因层面直接修复或矫正致病基因，理论上可以治疗一切因蛋白质异常引发的疾病。其作用机理包括导入正常基因替代缺陷基因、导入治疗性基因或直接纠正致病基因。CGT药物具有靶向广、药效强、一次性治愈的特性，潜在应用空间巨大，有望覆盖传统药物难以触及的80%的蛋白靶点。CGT分为离体治疗（如CAR-T细胞免疫疗法）和在体治疗，其中离体治疗流程相对繁琐，在体治疗更偏向狭义的基因治疗。 多重因素驱动CGT市场进入商业化黄金时代 CGT市场正经历快速发展，多重因素共同开启其商业化黄金时代： 技术成熟与产品加速上市： 历经三十余年发展，CGT技术日趋成熟，安全性问题得到解决。FDA预测2020年至2025年每年将有10-20个CGT药物获批上市，至2025年全球将有50余款CGT产品上市。截至2021年12月，全球已有19款CGT产品获批在售。中国于2021年首次上市两款CAR-T产品，标志着新一代CGT药物在我国的商业化启程。 早期研发项目指数级增长： 现有上市产品数量有限，但快速增长的研发管线预示着强劲的商业化后劲。截至2021年5月，全球共有1745项基因疗法处于研发阶段，其中临床前项目数同比上升34%，临床I期项目同比上升41%。预计CGT商业化的快速成长期将在2025-2026年左右到来。 单药售价高与重磅炸弹潜力： CGT药物研发投入大、生产成本高，导致售价高昂。例如，Zolgensma售价高达212.5万美元/年，Luxturna售价达85万美元。我国已上市的CAR-T产品定价在120-129万元人民币。EvaluatePharma预测，到2024年，美国上市的7款CGT药物中将有3款销售额突破10亿美元，Zolgensma预计突破20亿美元。 临床获益显著与患者接受度高： 尽管价格高昂，但CGT药物以其显著的生存获益和单次治疗长期收益的优势，在患者群体中渗透率快速提升。2016-2020年，接受CGT治疗的患者人数从约3473人增长至13811人。L.E.K预测，2021-2025年间，接受CGT的患者人数每年至少增加20%-25%。 政策支持提升药物可及性： 我国在上游监管层面持续推出多部法规，如2020年7月发布的《突破性治疗药物审评工作程序（试行）》加速了具有重要临床价值的CGT药物上市速度。在下游支付端，政府积极探索风险共担与多种支付模式（如惠民保、商业保险、分期付款），降低患者使用门槛。 市场规模高速增长： 2以上多重因素共同催生全球及我国CGT市场高速增长。2016-2020年，全球CGT市场规模从0.5亿美元增长至20.8亿美元，CAGR达154%。预计2025年将突破300亿美元（2020-2025年CAGR=71%）。中国CGT市场起步虽晚，但增速惊人，预计2025年将飞速发展至25.9亿美元（2020-2025年CAGR=287%）。 历史重演，CGT CDMO再现大分子 CDMO辉煌 CGT CDMO市场：外部驱动与内部需求共振 CGT CDMO行业的发展将重现生物药CDMO的辉煌历程，其增长主要受两方面影响： CGT市场快速发展带来的外部影响： 商业化产能需求激增： CGT药物商业化对产能需求冲击最大，从临床阶段的几十至一百人提升至商业化阶段的数十倍。例如，BMS的CAR-T产品Abecma和诺华的Kymriah均曾遇到产能瓶颈。为满足需求，药企与CDMO企业正加速扩建产能，如诺华投资5亿美元，Center for Breakthrough Medicines投资11亿美元，Lonza在休斯顿打造全球最大CGT CDMO生产基地。 研发需求旺盛： CGT相关研发的持续投入支撑了对CDMO的巨大需求。1988年以来，CGT领域的学术论文及专利数量均快速增长，反映学术界与工业界的高度关注。全球产业界赞助的CGT临床管线从2016年的425个增至2020年的842个，预计到2026年将达到近3500个。 资金持续流入： 资本市场对CGT赛道热捧，全球融资额从2016年的52亿美元强劲增长至2020年的近200亿美元，2021年上半年已达141亿美元。全球CGT公司数量也从2016年的772家稳定上升至2020年的1085家，为CDMO带来不断扩大的客户群体和潜在订单。 CGT生产高度依赖外包的内部影响： 生产壁垒高企： CGT药物生产步骤多、难度大、成本高，涉及质粒、病毒、细胞等不同对象的培养、纯化和分析，药企往往不具备全面的生产能力。CGT行业的外包率高达65%以上，远高于传统生物制剂的约35%。 Biotech引领研发与强外包意愿： 超过90%的CGT研发管线由中小Biotech公司主导。这些公司普遍缺乏GMP产能、需要加速药品上市速度、且CGT研发费用高昂，因此高度依赖CDMO提供专业生产服务，以节省前期资本开支

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。

　　投资要点： 　　支持中医药行业发展的重磅政策不断出台。党的十八大以来，以习近平总书记为核心的党中央强调中医药对于中华民族的重要性，把推动中医药的发展工作摆在了更加重要的位置。从2015年4月国务院发布《关于印发中药健康服务发展规划（2015-2020年)》的通知开始，支持中医药发展的重磅政策不断出台。2019年10月26日，为认真落实习近平总书记关于中医药工作的重要论述，中共中央，国务院印发《关于促进中医药传承创新发展的意见》。2021年12月30日，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》。2022年1月15日，国家中医药管理局、推进“一带一路”建设工作领导小组办公室联合印发了《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》。 　　省际联盟中成药集采结果较为温和。从湖北省牵头的省际联盟中成药集采结果来看，此次集采A组并未出现降幅高达90%的极端情况，大部分药品价格降幅在30%-50%，本次集采的中选价格平均降幅42%，最大降幅83%，相对于化药集采来说，降价幅度较为温和（前五轮化药集采的降价幅度分别为52%、53%、53%、52%和56%）。此次湖北省牵头的省际联盟中成药集采覆盖省份范围达19省之多，涉及中成药品种多，采购金额近百亿，对于即将展开的广东6省联盟中成药集采和山东省牵头的12省中药集采联盟具备十分重要的参考价值。 　　中医药行业两条投资主线-中药配方颗粒和中药创新药。①中药配方颗粒：中药配方颗粒既保留了中药饮片的有效成分、主治和功效，又具有标准统一疗效稳定、携带方便和易于调剂等饮片不具备的优点。随着中药配方颗粒试点工作结束，行业有望步入下一个快速发展阶段。②中药创新药：国家药监局相继出台重磅政策规范和支持中药创新。在这些政策刺激下，2021中药新药数量显著增加，2021年共获批12个中药新药，超过2017年到2020年获批中药新药数量总和，中药创新药企业有望迎来发展拐点。 　　投资策略：维持对中药行业整体“谨慎推荐”评级。中医药发祥于中华大地，是我国传承千年的文化瑰宝。在政策精心呵护下，中医药行业有望迎来新生。建议关注具有一体化、规模优势的中药配方颗粒龙头企业，如红日药业（300026）和华润三九（000999）等；研发能力优秀的中药创新药龙头企业，如以岭药业（002603）等。 　　风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险等。