中心思想 核心观点一：新冠长期后遗症持续存在，但症状随时间推移显著改善 基于中日友好医院曹彬课题组在《柳叶刀：呼吸病学》发表的新冠康复患者2年随访研究，数据显示COVID-19出院患者后遗症比例从6个月时的68%显著下降至2年时的55%（p<0.0001），呼吸困难程度、健康相关生命质量和运动能力等指标均持续好转。约89%患者可在2年内恢复原工作。然而，即使2年后，与健康对照组相比，新冠康复患者在症状普遍性（65% vs 32%）、疼痛或不适（24% vs 6%）以及焦虑/抑郁（12% vs 3%）方面仍存在显著差异（p<0.0001），提示需长期关注后遗症问题。 核心观点二：新药板块行情分化加剧，国内研发创新与海外突破性疗法并进 本周新药板块涨幅前5企业涨幅普遍超过20%，君实生物（28.9%）、先声药业（26.3%）涨幅居前，而再鼎医药（-19.7%）、康宁杰瑞（-11.1%）等跌幅较大，市场情绪分化明显。国内层面，恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼国际多中心3期达优效终点，君实生物特瑞普利单抗获批食管鳞癌新适应症；海外层面，Caribou公司CB-010（CRISPR基因编辑CAR-T）实现100%总缓解率，Turning Point的Repotrectinib获FDA突破性疗法认证，创新疗法与研发进度成为市场关注焦点。 主要内容 一、本周新药行情回顾 涨幅与跌幅分化明显，市场聚焦创新药企业绩与管线进展 本周（2022年5月9日-5月13日）新药板块呈现显著分化：涨幅前5企业分别为君实生物（28.9%）、先声药业（26.3%）、华领医药（23.4%）、亘喜生物（22.0%）、康乃德（20.0%），以上公司均涉及创新药研发或新兴疗法领域；跌幅前5企业分别为再鼎医药（-19.7%）、康宁杰瑞（-11.1%）、嘉和生物（-9.8%）、和黄医药（-8.6%）、百济神州（-7.0%），市场对部分企业临床数据或商业化进程的担忧导致股价波动。从市值与研发费用比值看，头部企业研发投入持续增长，但短期业绩兑现能力差异显著。 二、本周新药行业重点分析 新冠康复患者2年随访：后遗症改善显著，但长期健康风险仍高于常规人群 中日友好医院曹彬课题组发布的研究结果显示，基于中国武汉2469名住院COVID-19患者的前瞻性队列随访（6、12、24个月），核心临床结局如下： 后遗症比例持续下降：至少有一种后遗症症状的患者比例从6个月时的68%（777/1149）下降至2年时的55%（650/1190），p<0.0001。其中最普遍的症状仍为疲劳/肌无力（6个月52% vs 12个月20% vs 2年30%），睡眠困难（27% vs 17% vs 25%）与脱发（22% vs 11% vs 12%）也较常见。 呼吸功能逐步恢复：mMRC呼吸困难评分≥2的患者比例从6个月的26%（288/1104）降至2年的14%（168/1191），p<0.0001；6分钟步行距离（6MWD）低于正常下限的比例从14%降至8%，表明肺功能恢复良好。 心理健康改善明显：焦虑或抑郁症状比例从6个月的23%（256/1105）降至12个月后的12%（143/1191），p<0.0001；PTSD症状发生率仅2%（27/1189），低于预期水平。 对比健康人群存在持续差距：与年龄、性别、身体状况匹配的健康对照组相比，新冠康复患者在2年时更可能报告疲劳/肌无力（31% vs 5%，p<0.0001）、关节疼痛（18% vs 8%）、心悸（15% vs 4%）、咳嗽（10% vs 4%）及睡眠困难（31% vs 14%）等症状，且肺弥散功能受损比例（住院高支持组65% vs 36%）和残气量减少（62% vs 20%）显著更高。 研究局限性需关注：研究未设置非新冠呼吸系统感染对照组，无法确认长期影响是否为新冠肺炎特有；且纳入患者为疫情初期未接种疫苗者（病毒株非奥密克戎），结论可能不具普适性。 三、本周新药获批及受理情况 国内新药审批活跃，IND受理数量居前 本周国内共有7个新药或新药适应症获批上市，23个新药获批IND，18个新药IND获受理，2个新药NDA获受理。获批上市品种中，君实生物特瑞普利单抗注射液（PD-1抑制剂）新增适应症获批，鲁南制药甘精胰岛素注射液（国药准字S20220016）获批；获批IND品种涵盖恒瑞医药（HR19024注射液用于晚期实体瘤）、基石药业（CS5001，ROR1靶向ADC）、百济神州（BGB-11417，BCL-2抑制剂）等。 四、本周国内新药行业重点关注 TOP3事件：恒瑞、君实、基石披露重要里程碑 恒瑞医药（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）：国际多中心3期临床试验（独立数据监察委员会判定）主要终点达优效标准，上市许可申请获中国药监局受理，涉及该组合用于免疫治疗。 君实生物（特瑞普利单抗）：获批新适应症——联合含铂化疗一线治疗局部晚期或转移性食管鳞癌。该PD-1药物此前已获批5项适应症，本次为第6个。 基石药业（CS5001，ROR1 ADC）：引进药物获临床试验默示许可，用于晚期恶性血液肿瘤和实体瘤。临床前数据显示，CS5001在ROR1高表达肿瘤细胞系中显示强选择性细胞毒性。 其他亮点：三生制药特比澳（儿童ITP）达预设终点，科济药业CT041（CAR-T实体瘤）结果发表 三生制药：其特比澳在儿童/青少年慢性原发性免疫性血小板减少症3期研究中达主要终点，计划近期申报上市。 科济药业：CLDN18.2靶向CAR-T CT041的1期中分析结果发表于Nature Medicine，全面解读了实体瘤CAR-T疗效、安全性及扩增特征。 挚盟医药：CB03（KCNQ2/3选择性开放剂）用于难治性癫痫，在美国完成I期首次给药。 科望医药：ES104（CD39/TGF-β双抗）获FDA批准IND，拟开展晚期实体瘤试验。 五、本周海外新药行业重点关注 TOP3事件：同种异体CAR-T新突破、ROS1靶向药获加速认定、JAK抑制剂克罗恩病3期阳性 Caribou Bioscience（CB-010，CRISPR编辑同种异体CAR-T）：用于复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验中，5例接受初始剂量患者达100%总缓解率和80%完全缓解率，为首款100%缓解率的同种异体CAR-T，并携带PD-1敲除。 Turning Point Therapeutics（Repotrectinib，ROS1/NTRK抑制剂）：获FDA突破性疗法认定，用于既往ROS1抑制剂治疗后、未接受含铂化疗的ROS1阳性NSCLC患者。1/2期数据显示，既往1种ROS1 TKI治疗组确认客观缓解率36%（n=56），其中4例完全缓解。 艾伯维（乌帕替尼，JAK抑制剂）：中重度克罗恩病3期试验阳性——接受诱导致治疗后，52周时15mg组37%达临床缓解（CDAI评分），30mg组48%，安慰剂组15%（p<0.0001），且内镜应答率和缓解率显著提升。 其他事件：礼来JAK1/2抑制剂获批COVID-19新适应症，卫材/渤健Aβ抗体递交BLA，GSK HIV双药扩适应症 礼来/Incyte的Olumiant（巴瑞替尼）获FDA批准用于需辅助供氧或机械通气的住院成人COVID-19。 卫材/渤健就Lecanemab（Aβ抗体）向FDA滚动递交BLA，用于轻度阿尔茨海默病。 GSK拉米夫定多替拉韦片扩展至已实现病毒学抑制的HIV-1成人和青少年感染者（中国获批）。 Verve Therapeutics碱基编辑疗法VERVE-101获新西兰伦理许可，拟在杂合子家族性高胆固醇血症开展人体试验。 Sanofi nirsevimab（RSV长效抗体）将RSV相关下呼吸道感染风险降低79.5%。 总结 本周报告聚焦于新冠康复患者2年随访研究这一关键数据，揭示出后遗症改善趋势虽明确（症状比例下降13个百分点、呼吸困难显著减轻、焦虑抑郁大幅减少），但长期健康风险仍高于健康人群（2年时症状普遍性高出近1倍），且需注意研究局限性。新药板块行情呈现明显分化特征，涨幅前列企业受益于疫情概念及创新管线进展，跌幅前列企业则受制于商业模式或研发预期调整。国内创新药审批保持活跃，特定管线的突破性数据（如恒瑞联合疗法、君实PD-1新适应症）为龙头公司提供增长动力；海外方面，同种异体CAR-T、ROS1靶向药及JAK抑制剂在慢性病领域的成功，再次验证了精准治疗与基因编辑技术在新药研发中的核心地位。整体而言，2022年中新药研发环境仍聚焦于临床验证、差异化创新与商业化能力，市场情绪随研发进度的正面/负面结果同步波动。

中心思想 业绩稳健增长与多元化战略驱动 公司2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%），扣非归母净利润40亿元（+4.7%），业绩稳步增长，核心业务医药商业与医药工业协同发展。2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%），受疫情及非经常性损益影响，归母净利润下滑41%，但扣非后仍保持正增长，显示经营韧性。 医药商业板块深化网络覆盖，进口药与创新药服务保持龙头地位，商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入18个进口总代品种，互联网+平台（上药云健康、镁信健康）完成大额融资并快速扩张，分销网络覆盖全国31省，零售药房超2000家。 中药大健康与国企改革释放潜力 医药工业加快自研转型，工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种销售收入147.2亿元（+9.3%），平均毛利率71.4%。新冠疫苗产能达2亿剂，创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发聚焦大品种二次开发与经典名方，技术创新中心开发16个2类新药项目。 国企改革深化：与云南白药开展中药大健康业务协同，整合双方资源、品牌与渠道，共同拓展大健康消费市场；混合所有制改革将释放管理体制与激励机制活力，为长期发展提供持续动力。预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级，风险提示包括行业政策波动、研发不及预期及疫情加剧。 主要内容 医药商业网络扩张与创新药服务 业绩数据：公司发布2021年报及2022一季报，2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%）；2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%）。 医药商业深化网络：商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入武田、诺和诺德等重磅品种进口总代。进口药品方面，全年引入18个进口总代品种，签约多个license-in项目。进口疫苗代理实现销售收入43亿元，拥有领先疫苗供应链平台。 互联网+与新零售：上药云健康完成10.3亿元B轮融资，营收增幅超50%，实现近50单创新药新品首发，占上市新特药首单约80%；镁信健康完成超20亿元C轮融资，新增惠民保险产品46款，服务保单近6000万。分销网络覆盖全国31省（控股子公司直接覆盖24省），医疗机构超3.2万家，零售药房超2000家。 医药工业研发与中药大健康布局 医药工业自研转型：工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种收入147.2亿元（+9.3%）。新冠疫苗工厂年产能2亿剂，3款1类新药上市（安柯瑞、凯力康、培菲康），创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发以中药研究所为核心，开展循证医学与大品种二次开发，推进院内制剂和经典名方开发。 国企改革与协同合作：与云南白药深度合作，整合双方在中药资源、品牌及渠道优势（上海医药拥有7家核心中药子公司、9个核心品牌、3项国家保密配方、860种中药产品），共同打造中药大健康平台。混合所有制改革从管理体制与激励机制上释放活力。四川大学华西医院、沈阳药科大学、中科院分子细胞科学卓越创新中心等合作项目正常推进。 盈利预测与风险：预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，EPS 1.57/1.76/2.01元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动、研发进展不及预期、疫情加剧。 总结 上海医药2021年及2022年一季度整体业绩稳步增长，医药商业深化网络布局并巩固进口药与创新药服务龙头地位，医药工业加快自研转型、新冠疫苗及创新药管线持续拓展，中药大健康业务通过与云南白药协同合作及国企改革释放长期潜力。公司盈利能力稳步提升，ROE预计从2021年的10.62%升至2024年的11.43%。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约14%，当前估值PE约13倍（2022E），具备安全边际，维持“买入”评级。需关注行业政策、研发进度及疫情等风险因素。

中心思想 业绩分化与新冠产业链机遇并存，关注一季报超预期标的 本报告的核心观点认为，在A/H股一季报披露后，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头公司业绩全面向好，但5-6月为业绩真空期，市场需把握两个方向：一是加大布局一季报超预期且业绩持续性强的标的，随着二季报共识凝聚有望实现估值上修；二是尽管上海新冠疫情高点已过，但基于复杂传播形势与“清零”定调，疫情产业链仍存在持续机遇。行业指数上周上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63个百分点，显示出市场对医药健康板块的积极预期。 子行业结构性机会凸显，政策与疫情双重驱动 报告强调，在集采常态化、医保控费压力以及疫情反复的背景下，各子行业呈现差异化投资逻辑：疫苗领域需关注序贯免疫接种超预期；医疗器械受益于抗原自测、医疗新基建和国产替代；药品板块应重点关注现金流稳健的龙头及新冠小分子药研发进展；CXO赛道持续高景气，尤其涉及新冠小分子订单的CDMO公司；医疗服务中眼科、肿瘤、辅助生殖等景气赛道政策边际改善；中药板块创新药与老字号营销改善值得关注。 主要内容 本周观点：聚焦一季报业绩持续性与新冠产业链 报告指出，A/H股一季报中CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好。鉴于5-6月为业绩真空期，建议加大布局一季报超预期标的，其中业绩持续性较强者有望随着市场凝聚二季报共识实现估值进一步上修。同时，尽管上海新冠疫情高点已过，但鉴于复杂传播形势与顶层定调清零，疫情产业链仍存在机遇。推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等。上周医药健康指数上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63pp。 子行业观点：六大领域结构性机会分析 疫苗：免疫屏障强化必要，关注龙头及产业链 中国在2021年Q2-Q3主要通过灭活疫苗建立了全球最庞大的免疫屏障之一，考虑变异毒株与抗体衰减，序贯免疫接种有望超预期。近年行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在加强接种期权的企业。 器械：关注抗原自测、医疗设备及上游机会 今年3月至今全国疫情反弹，政府积极使用新冠抗原自检产品作为核酸检测补充，关注产能充足的龙头公司。安徽省IVD集采结果落地，国产龙头迈瑞、新产业中标；人工关节全国集采降价温和（髋关节平均降幅80%，膝关节84%），市场悲观预期得到一定修复。建议关注创新器械及受益医疗新基建订单的医疗设备龙头。 药品：关注现金流龙头和小分子新冠药进展 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，基于医保结余、龙头药企合作共赢、产品出海及中药性价比凸显等因素。新冠疫情传播形势复杂，小分子口服药需求高企，国内在研品种陆续进入后期临床，建议关注研发进度领先的公司。 CXO：关注平台型公司，尤其涉及新冠小分子订单者 美国制裁风波引入行业扰动，名单落地后风险解除，建议抄底估值合理标的。CXO受益全球产业链转移，赛道维持高景气，特别关注政策相对免疫且有新冠小分子药物订单持续催化的CDMO龙头的配置机会。 医疗服务：关注眼科、肿瘤服务、辅助生殖等景气赛道 眼科、齿科、一二线城市肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业政策面积极，国家卫健委启动相关管理办法修订，有利于市场繁荣与规范化发展，为服务机构带来新收入预期。 中药：关注中药创新药与营销改善的老字号 部分中药企业经历数年经营调整，性价比凸显，关注存在提价预期与2022年业绩有望快速增长的龙头标的。 重点公司及动态：恒瑞医药Ⅲ期临床达主要终点，多家公司发布一季报 恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼一线治疗肝细胞癌国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点。报告列出重点公司一览表，包括华东医药、九洲药业、诺唯赞、迈瑞医疗、华熙生物、药明康德、健麾信息、凯莱英、健友股份、新产业、康龙化成、康缘药业、以岭药业等，均给予买入评级，并附有最新观点摘要。 行业动态与风险提示 行业新闻涵盖中成药产业爆发、美国疫苗技术授权、新冠口服药研发进展、生物经济五年规划出台、药品管理法实施条例修订等。风险提示包括集采降价超预期、医保控费影响超预期、疫情反弹影响超预期。 总结 业绩真空期策略：聚焦一季报超预期与疫情产业链韧性 本报告在第十九周医药健康行业周报中，基于一季报披露后的业绩真空期，提出双主线投资策略。一方面，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头一季报全面向好，具备业绩持续性的标的将随二季报共识凝聚实现估值上修；另一方面，疫情产业链在复杂传播形势和“清零”定调下仍存机遇，抗原自检、小分子新冠药、疫苗序贯接种等方向值得持续关注。上周医药健康指数上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63个百分点，板块整体表现积极。 子行业景气分化，政策与创新驱动长期价值 报告系统梳理了疫苗、器械、药品、CXO、医疗服务、中药六大子行业的投资逻辑，强调在集采降价温和、医保控费常态化、疫情反复的背景下，结构性机会突出。人工关节集采降价幅度较冠脉支架更为温和，国产龙头在IVD集采中受益；辅助生殖政策边际改善；中药创新药与老字号营销改善；CXO受益全球产业链转移和新冠订单。重点推荐诺唯赞、华东医药、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等，并提示集采、医保控费及疫情反弹风险。

中心思想 国产新冠药研发加速，产业链景气度持续攀升 2022年5月，众生睿创口服3CL蛋白酶抑制剂RAY1216获NMPA临床试验受理，标志国产新冠药研发进入快速推进阶段。临床前数据显示该药物具有广谱、强效、低脱靶风险和高安全性特征，有望成为抗新冠病毒新选择。此进展进一步强化了新冠药物产业链的投资逻辑，相关原料药、中间体及CDMO环节景气度持续向好。 疫情动态清零成效与消费医疗反弹机遇共振 上海疫情新增感染者峰值已过，单日出院出舱人数维持高位，动态清零成效显著。叠加《“十四五”生物经济发展规划》发布，生物经济提升至国家科技自立自强和生物安全防控的战略高度。在此背景下，消费医疗（医疗服务、中药、零售药店、医美）存在明确反弹机会，政策红利与基本面改善共同支撑板块估值修复。 主要内容 1、此轮新冠疫情动态清零成效显著，单日新增感染者病例数走低 截至2022年5月13日，全国现有确诊病例6353例，新增本土确诊253例、无症状1726例，单日新增感染者病例数持续下降，动态清零成果显现。 上海新增感染者大幅减少，隔离管控区新增感染者数量和出院出舱人数均呈积极变化，防控效果确认。 疫情缓和带动消费医疗板块反弹预期，建议关注医疗服务（消费型）、中药、零售药店、医美等子板块。 2、一周观点：国产新冠药快速推进，新冠药物产业链景气度持续 众生睿创RAY1216（3CL蛋白酶抑制剂）IND获NMPA受理，具备全球自主知识产权，对野生株及Alpha、Beta、Delta、Omicron变异株均有高效抑制活性。 安全性良好：脱靶副作用风险低，致畸致突变阴性，治疗指数高，具备临床推进基础。 国产新冠药研发加速将带动新冠药物全产业链（原料药、中间体、CDMO）需求景气度提升。 3、一周观点：《“十四五”生物经济发展规划》助力产业高质量发展 与“十三五”对比，“十四五”规划的四大特点：①提升生物经济至国家战略高度；②强调创新驱动与科技自立自强；③产业融合范围更广（医疗健康、食品消费、绿色低碳、生物安全）；④强化生物安全风险防控能力。 具体方向：精准医学、生物育种、生物基材料、生物安全治理等，为医药生物产业提供系统性发展指引。 4、看好估值合理、基本面向好标的未来成长性 沪深股医疗服务板块2022-2024年平均PE分别为36.7/35.8/24.7倍，PEG分别为1.2/1.2/0.9倍；港股医疗服务PE分别为18.3/24.0/14.5倍，PEG为0.6/0.6/0.5倍。 沪深股医药商业PE分别为12.7/10.5/8.8倍，PEG为0.7/0.6/0.4倍；港股医药商业PE为6.6/5.8/5.1倍。 沪深股中药PE分别为22.6/18.6/15.4倍，PEG为0.8/1.0/1.0倍；港股中药PE为9.8/8.7/5.3倍。 建议长期关注赛道价值高、护城河深、商业模式成功验证的标的，如天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、益丰药房等。 5、本周医药生物同比上涨4.11%，化学制药板块涨幅最大 5.1、医药生物板块行情 本周上证综指涨2.76%，医药生物涨4.11%，表现强于上证1.35pct、强于中小板1.45pct、弱于创业板0.94pct，板块超额收益显著。 5.2、子板块行情 化学制药板块涨幅最大（+6.72%），其次医药商业（+4.92%）、中药（+4.70%）、医疗服务（+4.19%）、生物制品（+3.08%）、医疗器械（+0.69%），化学制药领涨反映创新药预期升温。 5.3、医药市盈率行情 全部A股估值12.05倍，医药生物估值24.04倍，溢价率99.58%，低于历史均值51.93pct，整体估值处于相对合理区间。 各子板块PE：化学制药29.3倍、中药20.0倍、生物制品23.5倍、医药商业19.6倍、医疗器械15.4倍、医疗服务47.8倍。 6、近期深度报告 推荐东诚药业（核医药龙头转型，核药房网络优势显著，品种潜力大）和迈瑞医疗（医疗新基建+海外拓展双轮驱动，全球器械龙头成长确定性高），均为“买入”评级。 7、风险提示 行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营，需警惕政策与不可控因素对板块的冲击。 总结 本报告围绕国产新冠药加速推进、疫情动态清零与消费医疗反弹以及“十四五”生物经济规划三大主线展开。众生睿创3CL蛋白酶抑制剂RAY1216的IND获受理，强化了新冠药物产业链景气度；上海疫情数据持续改善，带动消费医疗（服务、中药、药店、医美）反弹机会明确；《“十四五”生物经济发展规划》从国家战略层面为生物医药产业提供创新驱动、产业融合与安全防控的顶层设计。估值方面，医药生物当前溢价率低于历史均值，化学制药板块领涨，整体估值合理。投资上建议聚焦赛道价值高、护城河深的细分领域龙头，同时关注国产新冠药产业链和消费医疗的阶段性窗口。风险提示需关注疫情反复及黑天鹅事件。

中心思想 政策密集落地驱动环保板块估值修复，垃圾焚烧与生物经济成增长主线 本周（2022年5月9日-13日）环保板块随大盘反弹，涨幅达5.14%，跑赢上证综指2.39个百分点，显著跑赢创业板。核心驱动力来自三重政策催化：一是国务院再拨付500亿元可再生能源补贴，直接修复发电企业现金流，支撑可再生能源投资；二是《“十四五”生物经济发展规划》首次将生物能源与生物环保纳入国家战略，明确有序发展生物质发电、推动热电联产转型，并依托生物技术赋能污染治理；三是《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2022年版）》发布，设定九大领域煤耗、排放等硬性指标，倒逼煤炭消费转型升级。政策组合拳下，垃圾焚烧（固废处理）领域受益最为直接——行业集中度提升（2021H1拿单CR4达55.1%）、垃圾处理费稳步抬升（2021H1平均中标价同比提升22.3元/吨至100.7元/吨）、中长期仍有接近翻倍空间（2018-2030年15省规划新增产能54万吨/日、投资总规模2745亿元）。同时，环保专项债占比持续提升（2021年截至10月达7.5%，较2020年6.3%进一步提升），融资端改善叠加需求端加力，板块估值处于历史底部（环保PE相对创业板PE比值约0.35倍），配置性价比突出。 市场表现验证政策效应，细分领域分化明显 本周环保子板块中，大气治理（+8.80%）、节能（+7.31%）、水处理（+6.53%）涨幅居前，监测板块（+3.50%）相对落后，反映政策对传统污染治理领域的提振效果更强。个股方面，华控赛格（+34.77%）、龙净环保（+18.06%）、上海洗霸（+16.45%）领涨，而博天环境（-7.69%）、华西能源（-0.49%）等基本面偏弱或存在退市风险的个股表现承压。全国碳市场交易维持平稳，本周CEA成交量11.37万吨，成交额681.51万元，收盘价58.00元/吨与上周持平，累计成交额83.44亿元，碳交易机制暂未对板块产生额外扰动。 主要内容 本周投资观点：三大利好政策奠定行业复苏基础 1. 国务院拨付500亿元可再生能源补贴，缓解发电企业现金流压力 5月11日国常会宣布，在前期已拨付500亿元补贴及注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困并促进可再生能源发展。此次补贴落地将有效修复发电企业经营性现金流，降低财务杠杆率，利好装机优质、规划清晰的可再生能源运营商（如风电、光伏、垃圾焚烧企业）。 2. 《“十四五”生物经济发展规划》首次系统推动生物能源与生物环保产业 5月10日国家发改委印发《规划》，明确提出有序发展生物质发电，推动向热电联产转型升级；加快生物天然气、纤维素乙醇等关键技术研发；依托生物制造技术推动化工原料生物技术替代，助力环境污染治理产业链革新。具体措施包括：支持县域生物质能清洁供暖替代燃煤、推动城镇生活垃圾焚烧热电联产、推广生物可降解材料等。这将直接利好垃圾焚烧龙头企业（如伟明环保、瀚蓝环境）以及生物环保技术领先企业。 3. 煤炭清洁高效利用标准发布，推动煤炭消费转型升级 国家发改委等部门发布2022年版《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》，针对煤炭洗选、燃煤发电、燃煤锅炉供热、煤制甲醇/烯烃/乙二醇等九大领域，列明煤耗、大气污染物排放、热效率、综合能耗等指标。对新建项目要求全面达到标杆水平，对存量项目设定改造时限，淘汰落后产能。这有助于火电运营商中高清洁、高效率机组的价值重估，同时促进可再生能源替代加速。 4. 融资好转需求加力，板块反弹望持续 报告基于国盛宏观组分析指出，货币政策稳字当头但信用收紧节奏温和；环保专项债占比由2019年的2.5%提升至2021年10月的7.5%，地方政府对生态环保项目的资金支持力度持续加大。同时，长江大保护、垃圾分类等政策催化下，行业增长空间广阔。当前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，配置性价比高。重点推荐垃圾焚烧（伟明环保、瀚蓝环境）、危废处置（浙富控股、高能环境）、水务运营（洪城环境）及检测磁材（中钢天源）等子领域。 板块行情回顾：环保板块跑赢大盘，大气和水处理领涨 本周（5月9日-13日）环保工程及服务指数上涨5.14%，跑赢上证综指2.39个百分点，跑赢创业板0.1个百分点；公用事业指数上涨4.31%，跑赢上证综指1.55个百分点，跑输创业板0.73个百分点。子板块涨幅排序：大气（8.80%）>节能（7.31%）>水处理（6.53%）>固废（5.27%）>水务运营（4.80%）>监测（3.50%）。个股涨幅前三：华控赛格（34.77%）、龙净环保（18.06%）、上海洗霸（16.45%）；跌幅前三：博天环境（-7.69%）、华西能源（-0.49%）、神雾环保（0.00%）。环保板块整体PE（TTM）约25倍，相对创业板PE比值约0.35倍，仍处于近年低位。 行业要闻回顾：碳中和教育、土壤污染防治、市政安全等多领域政策出台 教育部印发《加强碳达峰碳中和高等教育人才培养体系建设工作方案》，提出九大任务，重点加强碳减排、碳零排、碳负排关键技术攻关及储能、氢能、碳金融等新兴领域人才培养。 财政部联合生态环境部印发《土壤污染防治资金管理办法》，明确资金支持方向包括重金属污染源头治理、农用地及建设用地风险管控修复、土壤状况监测评估调查等。 国家发改委等部门发布2022年版《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》，设定九大领域标杆水平与基准水平，分类分批推动改造升级。 北京市印发《“十四五”时期土壤污染防治规划》，目标到2025年土壤环境状况保持稳定，风险基本全面管控，规划四大重点工程。 住建部发布《关于进一步做好市政基础设施安全运行管理的通知》，加强城市环境卫生安全管理，重点包括生活垃圾填埋场、焚烧厂等设施安全运行。 国家发改委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2022年版）（征求意见稿）》，涉及大气污染防治设备、农村污水垃圾治理、危险废物处理等环保产业。 住建部发布新修订《城市道路清扫保洁与质量评价标准》（CJJ/T126-2022），自2022年5月1日起实施。 云南省发布《“十四五”长江经济带化工污染治理工作方案（征求意见稿）》，聚焦十余个行业重点污染物治理，推动化工产业绿色低碳循环发展。 重庆市10部门印发《重庆市污水资源化利用实施方案》，目标到2025年新增再生水生产能力约89万立方米/日，再生水利用率达15%以上。 重点公告汇总：多家公司发布股份变更、合同签订、对外担保等公告 本周涉及环保行业的重要公告包括：ST龙净控制权变更（紫金矿业成为控股股东）、双良节能签订142.3亿元单晶硅片销售框架协议及3.2亿元还原炉合同、伟明环保对外担保1亿元、侨银股份中标2925万元环卫项目、清水源拟4.85亿元收购宣城富旺金属57%股权、川投能源/浙能电力/中国核电参与中核汇能增资（合计超43亿元）、银星能源终止重组等。此外，多家公司发布股价异动公告（ST星源、金房节能、ST科林等），以及部分公司需关注退市风险（ST科林）。 风险提示 环保政策及督查力度不及预期，影响订单释放节奏。 行业需求不及预期，地方政府生态环境建设推进进度低于预期。 总结 政策红利密集释放，环保板块迎来估值修复窗口 本周（2022年5月9日-13日）环保板块表现强劲，跑赢主要股指，核心驱动力来自国务院可再生能源补贴、国家“十四五”生物经济规划及煤炭清洁高效利用标准等三重政策催化。数据显示，垃圾焚烧行业景气度持续提升：2021H1新增处理规模2.9万吨/日，行业集中度CR4达55.1%，垃圾处理费同比提升28.4%至100.7元/吨，中长期规划仍有接近翻倍空间。生物经济规划首次将生物能源与生物环保纳入国家战略，推动生物质发电向热电联产转型，利好垃圾焚烧及生物环保技术企业。煤炭清洁利用标准设定九大领域硬约束指标，加速落后产能淘汰，为清洁能源替代腾挪空间。 市场分化中优选运营类资产，关注基本面反转与成长确定性 板块内部表现分化：大气、节能、水处理涨幅靠前，监测板块相对落后；个股方面，华控赛格、龙净环保等因概念或基本面改善领涨，而博天环境、华西能源等面临退市或业绩压力的个股表现较弱。融资端看，环保专项债占比从2019年的2.5%提升至2021年的7.5%，叠加REITs等新工具推进，运营类资产（垃圾焚烧、水务、危废）的现金流改善与估值重估逻辑清晰。重点推荐ROE行业领先、订单充足的伟明环保（2022E PE 16.9x），管理优异的瀚蓝环境（2022E PE 11.4x）；危废龙头浙富控股（全产业链布局，产能大幅扩张）；高能环境（土壤修复+危废双轮驱动）；以及水务资产估值有望重估的洪城环境（股息率超4%）。总体而言，在政策、融资、需求三方面共振下，环保板块特别是运营类资产的长期配置价值已充分显现。

中心思想 汇率波动与赛道分化：计算机行业2022Q2的业绩弹性与景气重构 2022年第二季度人民币贬值将显著增厚海外业务占比较高的计算机公司的收入和毛利率，其中锐明技术、道通科技理论收入弹性约1000-2000万元，毛利率弹性可达2-3个百分点；海康威视、大华股份收入增量预计达2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点，但大企业可能通过对冲工具平滑波动。 汽车IT和能源IT是当前景气度最高的细分赛道，而信息安全、医疗IT、政务IT处于收入和利润底部区域，后续业绩有望加速；云计算安防AI虽收入增长较快，但利润受竞争和投入压制，当前接近拐点；券商IT、金融IT则面临增速放缓压力。 医疗IT领域股权变革趋势延续，飞利浦溢价10%入股创业慧康，预计双方将合作开发符合中国市场监管需求的电子病历和CDSS产品，叠加电子病历政策驱动，短期带来约300亿元增量市场空间。 主要内容 1. 汇率对22Q2：毛利率收入/汇兑损益/消费弹性 1.1 理论上影响三件事 汇兑损益：反映存量外币资产的损益，聚焦于期末外币头寸的汇率波动。 收入与毛利率：反映增量业务损益，海外收入（美元结算）因人民币贬值而增加，同时国内成本优势不变，毛利率上行。 消费弹性：本币贬值降低出口价格，刺激海外需求，尤其在高边际消费倾向环境中更显著。 1.2 占比一览 计算机大市值公司中海外收入占比较高者包括：海康威视（27%）、大华股份（41%）、中科创达（38%）等。 中小计算机公司中海外收入占比最高达90%以上，如福昕软件（91%）、万兴科技（88%）、道通科技（61%）、锐明技术（49%）等。 1.3 预计影响：22Q2业绩弹性 基于2022年5-6月汇率维持6.7898的假设，计算得到： 锐明技术、道通科技、万兴科技22Q2理论收入弹性约1000-2000万元。 锐明技术、道通科技毛利率弹性可达2-3个百分点。 海康威视、大华股份22Q2收入增量预计2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点（但大企业常用对冲工具平滑波动）。 验证：中科创达2021年汇率影响计算与市场预期基本一致（收入影响约0.84亿元，毛利率拉低3.5个百分点）。 2. 下游赛道：各细分领域景气一览 2.1 景气较高：汽车IT、能源IT、长期价值：云/安全/AI等 景气度较高：汽车IT（2022Q1收入同比19%）、能源IT（2022Q1收入同比5%，利润同比55%）。 收入和利润底部，后续可能加速：信息安全（收入加速但利润低迷）、医疗IT（利润拐点出现）、政务IT（低基数）。 收入快、利润低：云计算（2020-2021投入高峰已过，拐点附近）、安防AI（利润增速低迷）。 此前高增速，开始有压力：券商IT（2022Q1收入同比12%，利润增速1%）、金融IT（2022Q1利润同比-6%）。 2.2 信息安全2021回顾：走势2年低迷，机会来了吗？ 2021年信息安全行业收入同比增21%（加速），但成本、费用增速均高于收入（销售费用+29%，研发费用+36%），综合毛利率降至60%，归母净利润同比降38%。 22Q1收入仍维持22%增速，但毛利率进一步下滑至57%（受集成、信创业务影响）。 预计2022年安全行业将释放利润：毛利率趋稳、人员扩张回归正常、股权激励费用增速低于收入。 估值已处历史底部，政策密集出台（数据安全法、个人信息保护法等）驱动产业升级，长期配置价值凸显。 3. 医疗IT：股权变更 3.1 医疗IT的股权变革趋势 2019年后医疗IT公司频现股权变更（如万达信息引入中国人寿、和仁科技实控人变更、卫宁健康与创业慧康合并终止等），反映行业经营难度大，需引入资本改善。 3.2 创业慧康：向飞利浦转让10%股权 2022年5月12日，飞利浦以7.9元/股（溢价16.5%）受让创业慧康10%股权，成为第二大股东；实际控制人不变。 双方将合作推出符合中国监管的电子病历、CDSS产品：飞利浦提供专科CDSS和通用电子病历优势，创业慧康提供国内医院IT需求理解。 电子病历政策（2022年二级、三级医院要求分别达3级、4级）带来短期300亿元增量市场（三级医院150亿+二级医院150亿）。 创业慧康市占率提升至行业第三，2022年Wind一致预期PE约21倍，处于历史低位。 4. 重要新股：云从科技 4.1 国资背景较多 创始人周曦中科院背景，前十大股东无海外资本，多地地方国资参与（中国互联网投资基金、上海国盛、广州南沙金控等）。 与商汤、旷视、依图相比，云从国资占比最高。 4.2 2023年收入可能达25亿 2021年收入10.76亿元，亏损6.32亿元。公司指引2023年收入达25亿元，剔除股份支付后亏损2.5亿元，2024年后有望扭亏。 收入结构：智慧治理（政府）和智慧金融占80%以上，覆盖400家金融机构、80家机场、30省公安。 4.3 更注重AI应用落地 相比商汤的“大模型”路线，云从走全栈解决方案路径，强调整合视觉、知识图谱、大数据等技术，深耕具体行业场景。 大客户战略，在手订单充足，金融、出行、商业板块2022年预计翻倍增长。 4.4 结论 优势：国资背景、全栈方案、重视落地、项目经验丰富。 风险：客户集中度较高、行业覆盖广度弱于商汤、扭亏时间点需关注。 5. 风险偏好判断以及重点标的 5.1 风险偏好判断 2022年5月底计算机风险偏好或达低点，投资机会增加。 核心配置建议：聚焦长期壁垒、估值合理的龙头（金山办公、海康威视、石基信息、广联达、恒生电子等）。 成长领军组合：德赛西威、深信服、中控技术、浪潮信息等。 港股重点：明源云、金蝶国际、中国软件国际等。 总结 本报告围绕计算机行业2022年第二季度的三大核心事件展开分析：①人民币贬值带来海外业务占比公司的业绩弹性，量化计算显示锐明技术、道通科技、海康威视等将显著受益于收入和毛利率提升；②下游细分领域景气分化显著，汽车IT和能源IT持续高景气，信息安全、医疗IT、政务IT处于底部区域且有望迎来业绩拐点，云计算安防AI接近投入高峰后的利润释放期；③医疗IT股权变革趋势延续，飞利浦溢价入股创业慧康，结合电子病历政策推动，预计将激活300亿元增量市场空间。此外，报告还全面分析了云从科技的新股特征，并给出基于风险偏好判断的组合配置建议。整体结论是计算机行业业绩低点已过，2022年机会已来，建议投资者关注海外汇兑弹性标的、景气反转赛道以及股权变革驱动的医疗IT领域。

　　丸美股份(603983) 　　2021年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21年实现营收17.87亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1实现营收3.83亿元，同比-5.31%，归母净利润6548万元，同比-34.61%。 　　营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显着；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21年实现收入6617.46万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS渠道有所承压。21年线上渠道实现营收10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。 　　盈利营运：毛利率21年下降，22Q1同比上升，费用率持续较大幅度提升。21年毛利率同比-2.19pct至64.02%，22Q1毛利率同比+2.79pct至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21年销售费率同比+9.16pct至41.48%，主要系21年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21年公司经营性现金流为-748万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 　　风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期 　　投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果 　　2021年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23年并新增24年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59亿元，同比增速1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x，维持“增持”评级。

　　三元生物(301206) 　　投资摘要： 　　公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国ADM、元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 　　渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨，远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨，仍存在巨大提升空间，经测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元，5年CAGR达到41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 　　无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到2025年，无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。 　　赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 　　公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 　　阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据FMI，2016-2020年，全球阿洛酮糖的销售额CAGR达8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 　　投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS分别为3.38、4.13、6.48，对应PE分别为19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

　　昂利康(002940) 　　事件： 　　公司发布公告，公司拟与关联方科瑞生物作为共同受让方和让与方中南大学签订《技术转让（技术秘密）合同》（以下简称“《技术转让合同》”），与科瑞生物共同受让“新型药物递送系统及制备方法”的技术成果（以下简称“标的技术成果”），并组建合资公司。 　　点评： 　　新型药物递送系统推动医药产业技术升级，合作布局具有广阔前景。药物递送系统（DDS）是指在空间、时间及剂量上全面调控药物在生物体内分布的技术体系，其目标是在恰当的时机将适量的药物递送到正确的位置，从而增加药物的利用效率。药物递送系统发展已有70余年，其中新型的纳米脂质药物载体(lipid nanoparticle formulations,LNPs)是开发和支持新冠mRNA疫苗的关键技术。2021年国际市场上市的两款mRNA新冠疫苗Comirnaty®和Spikevax®的全球销售额分别到达367.81和177亿美元，创目前已上市疫苗和药品中，销售额最高、当年上量最快的历史记录。mRNA疫苗从概念提出到正式研发上市，药物递送系统解决了mRNA易降解，入胞困难等核心技术瓶颈。除了mRNA疫苗之外，mRNA疗法、基因疗法，以及CRISPR基因编辑疗法都依赖于新型药物递送系统。公司以合作方式布局新型药物递送系统，为公司进入mRNA疫苗等新领域储备基础技术，未来具有广阔的前景。 　　合作多方具有药物开发的基础。昂利康是一家原料药制剂一体化企业，2019年制剂收入已超过10亿元，具备药物制剂研发和销售经验。关联方科瑞生物与昂利康作为本次协议的共同受让方，科瑞生物为国内植物源胆固醇生产商，高纯度胆固醇是制备纳米脂质体载体的关键成分之一，瑞科生物的植物源胆固醇凭借安全性优势已实现销售出口。技术让与方中南大学是国内纳米药物制剂领域研发的领先单位，并有多项研究成果在国际上发表。三方均具有药物开发的基础，合作之后有望加速取得研究成果。本次三方合作以“里程碑”方式付款，批准药品上市后，支付金额达到1.3亿元。 　　并购整合科瑞生物推进中，进入高端药用辅料领域。公司已发布定增发行股份的方式收购科瑞生物61%股权，收购完成后加上原有股权公司将持有科瑞生物23.47%股份，合计持股比例达到84.47%。经审计科瑞生物2021年收入1.588亿元，净利润4,122.22万元，植物源胆固醇已是其核心利润来源。植物源胆固醇作为新型药用辅料，一方面可应用于纳米脂质体等药物递送系统，另一方面替代安全性低的动物源胆固醇，在化妆品添加剂中也具有广阔的空间。并购交易完成后，昂利康将在高端药用辅料领域向前迈进，在原有业务基础上实现进一步多元化。 　　公司盈利预测：我们预计公司2022年-2024年实现营业收入分别为16.05亿元、21.52亿元、24.16亿元；净利润分别为1.56亿元、2.72亿元、3.28亿元；EPS分别为1.23元、2.15元、2.60元。公司目前已经初步形成化学原料药和化学制剂一体化的布局，我们看好公司在此基础上，未来在药物递送系统领域的发展以及通过并购进入高端药用辅料领域的前景，维持“推荐”评级。 　　风险提示：制剂业务受药物集采影响；科瑞并购整合的不确定性；植物源胆固醇技术外泄风险。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　听力验配中心： 健耳听力验配门店，品牌初具，远期可对标听力保健领军企业安湃声 　　我国听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，面向中高端助听器需求人群。2021 年底公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长，预计2025 年将达到 3000 家。同时，公司在听力设备、助听器方面也有布局， 门店固定设备投入低， 未来公司自产助听器产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期， 提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。 　　常规家用器械：公司整体 SKU 丰富，且不断推陈出新，非新冠品类快速恢复，叠加自产率提升，将进一步提升公司的盈利水平 　　（1） 新冠肺炎疫对医疗器械行业及消费者健康观念产生了较为深远的影响，公众健康意识不断增强，个人医疗器械需求进一步增长医疗器械行业呈现出从“医院用医疗器械”到“个人医疗器械”的发展趋势。 　　（2） 公司现有产品丰富，有健康监测类、康复辅具类等五大系列，SKU 丰富，已经迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。2021 年，公司康复辅具板块同比增长 41.28%，呼吸支持板块同比增长 26.44%，健康监测板块剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，展现出良好的发展韧性。另外， 2021 年公司新冠疫情相关品类收入占比下降至 28%，非新冠疫情相关品类收入同比增速约 25%，疫情相关品类对公司收入的影响越来越小。 　　（3）公司通过提升自主生产能力，提升公司自有品牌在中高端产品线的行业地位。2021 年公司自产产品收入占主营业务收入达到50.60%，自有品牌产品收入占主营业务收入达到 81.15%。 随着长沙、湘阴生产基地陆续投产，公司将进一步提升生产能力，增强产品市场竞争力与中长期盈利能力。 　　渠道优势显著： 公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出 　　公司与不同的电商平台， 通过线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式开展合作，且公司店铺运营时间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率高，2021 年公司线上销售收入实现 14.81 亿元，收入占比约 65.11%。同时，公司依托线下自营门店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。2021 年，公司在全国设有 40 家子公司、376 家分公司，搭建了庞大的销售网络。同时公司组建了国际业务部，积极进行国外产品注册，积累海外销售渠道、客户资源以及运营经验，加速布局海外销售网络。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、 23.3%和 25.3%。考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、 25.5%和 27.6%。 2022-2024年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出， 触达人群广泛， 打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　新品种推出不及预期。 　　阿里电商平台依赖风险。