“无糖”翘楚，厚积薄发

中心思想

赤藓糖醇市场领导者与增长引擎

本报告核心观点指出，三元生物作为全球赤藓糖醇行业的领军企业，凭借其在技术、产能和客户关系方面的显著优势，正深度受益于全球“减糖”健康趋势下甜味剂市场的快速扩张。公司不仅在赤藓糖醇领域根基稳固，市场份额领先，更通过前瞻性布局新型甜味剂阿洛酮糖，为未来增长开辟了新的利润空间。

健康趋势驱动下的市场机遇

全球范围内对健康饮食的日益关注，特别是“减糖”理念的普及，正强力推动赤藓糖醇等天然、零热量甜味剂的需求爆发。中国市场在无糖饮料渗透率和居民用糖替代方面仍有巨大提升潜力，为三元生物提供了广阔的市场增长机遇。公司通过持续的技术创新和产能扩张，有望进一步巩固其市场地位，实现业绩的持续增长。

主要内容

1. 三元生物：“无糖”翘楚 厚积薄发

1.1 股权结构稳定 管理层目光深远

三元生物的股权结构高度集中且稳定，实际控制人聂在建先生持有公司45.94%的股份，第二大股东鲁信资本由山东省国资委实际控制，持有12.25%。核心管理团队稳定且经验丰富，董事长聂在建先生虽出身纺织业，但其生产管理经验和电子专业背景为公司生物发酵业务奠定了坚实基础，有利于公司长期发展。

1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增

公司业务以赤藓糖醇及复配糖产品为主，其中赤藓糖醇在2021年营收占比高达93.54%。受益于赤藓糖醇下游需求的爆发，公司营业收入和净利润实现高速增长：2018-2021年，营收从2.92亿元增至16.75亿元，3年复合年增长率（CAGR）达79%；净利润从0.68亿元增至5.35亿元，3年CAGR达98.8%。2021年公司净资产收益率（ROE）高达68.9%。

赤藓糖醇产品方面，2018-2021年营收从2.47亿元增至15.67亿元，3年CAGR为85.04%。销量方面，同期从16,550吨增至约78,117.65吨，3年CAGR为67.8%，主要得益于市场需求快速增长（如元气森林等品牌带动）和公司持续扩充产能（2021年产能85,000吨，2022年末预计达135,000吨）。价格方面，2021年赤藓糖醇平均单价同比增长34.7%，主要受原材料葡萄糖价格上涨及公司议价能力提升影响。

复配糖产品营收波动较大，2021年营收占比降至4.43%，主要受第一大客户美国莎罗雅采购量及贸易模式（从CIF转为FOB）变化影响，以及疫情导致采购量下降。

毛利率方面，2021年公司毛利率较2020年下降0.28%，主要系原材料葡萄糖价格上涨。2022年第一季度，受行业竞争加剧、赤藓糖醇价格下跌及原材料价格持续上涨影响，公司毛利率环比下降17.72%。期间费用率总体呈下行趋势，销售费用率维持低位，研发费用持续投入以保障产品竞争力。

2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间

2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

全球范围内，过量糖分摄入导致的肥胖、糖尿病等健康问题日益突出，促使多国将“减糖”提升至国家强制管控层面，征收“糖税”。在中国，“减糖”已成为国民共识，国家卫健委发布的《国民营养计划（2017-2030年）》和《健康中国行动（2019-2030年）》均倡导减少糖分摄入，为甜味剂市场发展提供了政策支持和市场需求。

2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿

赤藓糖醇在甜味剂市场中脱颖而出，主要得益于其独特的优势：

• 无不良口味： 与甜菊糖苷、罗汉果甜苷等天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良后味，且具有良好的甜味调和作用，常与高倍甜味剂复配使用。
• 安全性高： 相较于糖精纳、甜蜜素等化学合成高倍甜味剂，赤藓糖醇通过微生物发酵法生产，被普遍认为是“天然”甜味剂，安全性更高，消费者接受度强。2015-2019年，中国赤藓糖醇产量CAGR达29.9%，远高于其他传统甜味剂。
• 零热量与高耐受度： 在糖醇低倍甜味剂中，赤藓糖醇因人体内无代谢酶系，不参与糖代谢，大部分随尿液排出，几乎不产生热量（能量系数为0kJ/g），且人体耐受度最高，不易引起腹胀腹泻。

2.3 赤藓糖醇：2025年我国市场规模约为31.4亿元

根据测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模预计将达到31.4亿元，2020-2025年5年CAGR为41%。

2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间

“0糖、0卡”的无糖饮料风潮（以元气森林为代表）带动了赤藓糖醇的“走红”。中国无糖饮料市场规模从2014年的16.6亿元增长到2020年的117.8亿元，CAGR达38.7%，2020年市场份额为3.3%。然而，与美欧日等国家相比（如英国无糖可乐型碳酸饮料销售占比63%，日本无糖茶占比约83%），我国无糖饮料渗透率（2019年无糖可乐型碳酸饮料销售占比3.4%，无糖茶销售占比5.2%）仍有巨大提升空间。预计到2025年，我国无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇饮料市场规模约为23亿元。

2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间

2019年中国赤藓糖醇消费量为1.1万吨，远低于美国（3.6万吨）和欧洲（2.5万吨），表明我国消费量仍有巨大提升空间。与国外（如2019年美国天然甜味剂在小包装糖和甜味剂产品中占比50%）相比，我国赤藓糖醇在居民用糖（餐桌糖）方面的替代仍处于较低水平。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。

3. 核心优势：技术水平行业领先 阿洛酮糖成新增长点

3.1 公司生产和研发技术处于行业前列

三元生物通过“产学研”相结合的研发策略，与上海交通大学、中国科学院天津生物技术研究所等机构合作，在发酵菌株、发酵培养基配方、发酵工艺控制和提取工艺等方面均处于行业领先地位。公司拥有多项专利和非专利技术，如“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”等，显著提高了赤藓糖醇的转化效率和综合提取率，有效降低了生产成本。截至21H1，公司仍有十一个主要在研项目，涉及莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂。

3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商

公司抓住全球赤藓糖醇市场需求增长机遇，通过技改和新建方式持续提升产能，逐步成为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业（2019年产量占全球32.9%）。截至2021年，公司赤藓糖醇年产能达8.5万吨，为上市公司中最大。凭借领先的产能和卓越的产品质量，公司成功获取了元气森林、农夫山泉、可口可乐等众多知名大客户，并成为其主要供应商，巩固了市场竞争地位。

3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点

阿洛酮糖作为一种新型天然甜味剂，甜度是蔗糖的70%，热量低（0.2kcal/g），升糖指数为0，且具有与蔗糖相似的物理特性，能产生美拉德反应。其独特优势在于能降低小肠对糖类的吸收速率，有助于预防肥胖和2型糖尿病。2019年美国FDA同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，并将其热量定为0.4kcal/g，推动了其在全球范围内的应用。目前，阿洛酮糖已在包括日本、韩国、加拿大等13个国家获批使用，全球销售额快速增长。我国已收到将其作为新食品原料使用的申报，预计未来市场前景广阔。三元生物已公告投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，有望为公司创造新的利润增长点。

4. 盈利预测与投资建议

基于赤藓糖醇市场渗透率提升带来的巨大空间（2025年市场规模约31.4亿元），以及公司作为行业龙头在产能、技术和客户方面的核心优势，同时考虑到阿洛酮糖作为新增长点的潜力，报告预计公司2022-2024年营收分别为20.55亿元、24.91亿元、31.25亿元，归母净利润分别为4.56亿元、5.57亿元、8.74亿元。对应EPS分别为3.38、4.13、6.48元。报告首次覆盖给予“买入”评级，认为公司目前估值处于合理区间。主要风险包括渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全及竞争加剧。

总结

三元生物作为赤藓糖醇行业的全球领导者，正乘势“减糖”健康理念普及的东风，迎来广阔的市场增长空间。公司凭借其领先的生产和研发技术、持续扩张的产能以及与众多知名大客户的稳固合作关系，在赤藓糖醇市场占据主导地位。同时，公司积极布局新型甜味剂阿洛酮糖，有望在未来开辟新的利润增长点。尽管面临原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但其核心竞争力、市场潜力及前瞻性战略布局，使其具备持续增长的强大动力和投资价值。