中心思想 定增募资驱动产能与研发双重扩张 本次定增预案计划募集资金25.47亿元，核心投向为全球总部及创新与产业化基地（18.31亿元）和外周血管介入及肿瘤介入器械研发（5.16亿元）。此举旨在缓解公司产能长期饱和的压力（2021年已有产能扩建项目），同时加速外周及肿瘤产品管线布局（2021年外周收入同比增长222%），为未来产品迭代和国际化放量奠定基础。财务数据显示，公司2021年毛利率78.05%、ROE 22.92%，经营现金流300百万元，产能扩张有望进一步提升规模效应与盈利能力。 未来盈利增长预期明确 基于2022-2024年收入预测（8.99/11.93/15.65亿元，同比增速约31%）和归母净利润预测（4.07/5.33/6.91亿元，同比增速约29%-31%），公司维持高增长态势。当前PE（2022E）约30倍，低于历史中枢，估值具备吸引力。定增虽短期稀释股权，但产能释放和新产品上市（年均1-2个）将驱动长期EPS增长（2024E每股收益9.59元），维持“增持”评级。 主要内容 事件：发布定增预案 2022年7月26日，心脉医疗发布定增预案，拟向特定对象发行不超过总股本30%（约2159万股），募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周及肿瘤介入器械研发项目和补充流动资金。该事件显示公司进入新一轮资本扩张周期，资金到位后将显著增强研发与生产实力。 扩建产能，助力公司规模增长 计划投入18.31亿元建设产业化基地，解决产能饱和瓶颈（2021年已有叠桥路项目）。新建生产研发大楼预计将产能扩张至800,164根/瓶，体现管理层对未来销售放量的信心。从财务角度看，产能利用率提升将摊薄固定成本，助力毛利率维持在77%以上（2022E毛利率77.07%），并推动收入规模持续增长（2022E收入同比+31.37%）。 研发持续投入，为公司长期发展蓄力 拟投入5.16亿元用于外周介入及肿瘤介入产品研发，延续公司每年1-2个新产品上市的研发节奏（2021年股权激励目标）。2021年外周板块收入同比+222%，显示该赛道高成长性。研发费用率维持在较高水平（2021年14.9%，2022E约16%），但新产品上市将驱动收入结构优化，提升整体净利率（2021年45.79%，2024E预计44.13%）。 盈利预测及估值 暂不考虑定增摊薄，预计2022-2024年收入CAGR 31.7%，归母净利润CAGR 29.8%，EPS分别为5.65/7.40/9.59元。当前股价对应2022E PE 30倍，低于行业平均；P/B 6.42倍，ROE持续提升（2024E 24.60%）。EV/EBITDA从2021年的46.31倍降至2024E的12.05倍，显示估值消化空间。维持“增持”评级。 风险提示 报告提示风险包括：产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、竞争加剧及海外市场波动。从财务角度看，研发费用高投入（2022E约1.44亿元）若未能转化为商业化收入，将影响盈利预期；此外，资产负债率较低（2021年13.2%），但定增后权益扩大可能进一步优化财务结构。 总结 长期发展前景看好，维持增持评级 心脉医疗通过本次定增计划，系统性地解决了产能瓶颈与研发管线拓展两大核心问题，展现出管理层对血管介入赛道（尤其外周及肿瘤领域）的长期信心。从财务数据看，公司高毛利率、高ROE、低负债率的特征使其具备优秀的盈利质量，而产能扩张与新品迭代将驱动未来三年收入与利润保持30%左右增速。尽管存在行业竞争与政策不确定性，但当前估值水平提供了安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 基金持仓降至2018年以来谷底，机构重仓持续集中龙头 2022Q2公募基金医药持仓比例（10.25%）、剔除主题基金后比例（4.32%）均创2018年以来新低，医药股占A股总市值比例亦环比下降0.73pp。重仓个股从Q1的248支减少至207支，前三大重仓股药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科持股基金数和持股市值均居榜首，机构抱团现象显著，超过100支基金持有的股票共13支。持仓占流通股比例较高的公司以行业龙头及国际化中型企业为主。 板块估值消化充分，中长期配置性价比提升 截至2022年7月25日，医药板块过去一年涨跌幅-10.69%，排名申万一级行业第27位；PE TTM为25.45倍，接近2012年以来最低（23倍）；PEG中位值0.84，较Q1上升0.23但仍处历史低位。细分板块中，原料药表现强势（+25.34%），生物制品跌幅最大（-27.42%），估值分化明显。综合来看，当前估值风险相对较低，为中长期布局提供了较好窗口。 主要内容 公募基金医药持仓分析 2022Q2医药行业基金持仓比例10.25%，在31个申万一级行业中排第三，环比下降0.77pp。剔除医药主题基金后持仓比例仅4.32%，环比下降1.23pp；同期医药股占A股总市值比例7.87%，环比下降0.73pp，仓位已降至2018年以来最低水平。重仓个股207支，较Q1减少41支。从持股基金数量看，前三位为药明康德（617支）、迈瑞医疗（433支）、爱尔眼科（351支）；持股市值前三位同样为药明康德（554.06亿元）、迈瑞医疗（372.91亿元）、爱尔眼科（330.15亿元）。持股占流通股比例前三为九州药业（24.54%）、采纳股份（23.25%）、泰格医药（22.77%），集中于CXO及国际化中型企业。 从季度变动看，持仓基金数增加最多的为爱尔眼科（+192）、长春高新（+104）、欧普康视（+83）；减少最多的为药明康德（-242）、智飞生物（-196）、凯莱英（-119）。持股市值变动上，增加最多的为爱尔眼科（+166.12亿元）、康龙化成（+67.05亿元）、长春高新（+61.85亿元）；减少最多的为药明康德（-161.13亿元）、智飞生物（-118.24亿元）、博腾股份（-94.40亿元）。整体显示，机构在降低整体仓位的同时，进一步向核心龙头集中。 板块运行情况分析 截至2022年7月25日，医药行业过去一年涨跌幅-10.69%，在申万一级行业中排名第27位，表现相对落后。PE TTM为25.45倍，处于行业第11位，已接近2012年以来最低位（23倍）。PEG中位值0.84，较2022Q1上升0.23，仍处于历史低位（历史中值1.15）。从细分板块看，PE最高的为医疗服务（51.47倍），其次原料药、化学制剂、生物制品、中药在20倍以上，医药商业和医疗器械较低（分别为18.49倍、18.08倍）。涨跌幅方面，过去一年原料药领涨（+25.34%），中药、医药商业小幅上涨（+6.82%、+4.97%），生物制品跌幅最大（-27.42%），医疗服务、医疗器械分别下跌19.04%、9.64%。板块内部分化显著，但整体估值已处于历史底部区域。 总结 本报告基于2022Q2公募基金持仓及板块运行数据分析，核心结论如下：公募基金医药持仓比例降至2018年以来最低水平（全口径10.25%，剔除主题基金后仅4.32%），重仓股进一步向药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科等龙头集中，机构抱团现象延续。板块层面，过去一年医药行业整体回调10.69%，PE/TTM已接近2012年以来最低水平（25.45倍），PEG中位值0.84仍在历史低位，估值风险释放较为充分。但需注意全球疫情不确定性、宏观经济增长放缓及行业政策变动等风险。综合来看，当前医药板块在估值低位叠加基本面稳健的背景下，中长期配置价值逐步显现。

中心思想 Q2疫情扰动有限，业绩持续高速增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，主业增长强劲。2022Q2在疫情扰动下仍实现收入92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%），凸显经营韧性。剔除新冠商业化项目后，化学业务收入仍增长36.8%，其他板块如测试、生物学等受疫情影响略有放缓，但预计随疫情常态化将恢复快速增长。 订单饱满与管理优化，奠定全年高增确定性 2022H1公司在手未完成订单351.36亿元（+76.89%），预计下半年内确认收入订单162.36亿元（+67.65%），订单增速创历史新高，业绩能见度强。管理能力持续优化，Non-IFRS净利率同比提升0.99pp至24.22%，人效提升（人均创收44.7万元/人，+21.11%），为长期盈利改善提供支撑。公司“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，叠加细胞基因治疗CTDMO板块恢复，全年收入有望实现68%-72%的高速增长。 主要内容 主业持续强劲，2022Q2经调整归母净利润同比增长67.38% Q2疫情影响有限，全年持续高增可期：2022Q2营收92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%）。剔除新冠后核心业务增长36.8%，预计全年收入增速68%-72%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升：Non-IFRS净利率24.22%（+0.99pp），管理费用率下降至7.15%，人均创收44.7万元（+21.11%）。 在手订单持续强劲，夯实业绩确定性：未完成订单351.36亿元（+76.89%），下半年确认订单162.36亿元（+67.65%）。 五大板块亮点频频，协同发展 化学板块（Wuxi Chemistry）：收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠+36.8%。CDMO项目2010个，商业化43个。寡核苷酸及多肽收入7.05亿元。 测试板块（Wuxi Testing）：收入26.1亿元（+23.6%），安评+53%，医疗器械测试+31%。临床业务受疫情影响放缓。 生物学板块（Wuxi Biology）：收入10.9亿元（+18.5%），新分子类型收入+67%，占比提升至19.0%。 细胞基因治疗CTDMO（Wuxi ATU）：收入6.2亿元（+35.7%），4个项目处于BLA阶段，毛利率-6.9%受新产能拖累。 国内新药研发服务（Wuxi DDSU）：收入4.6亿元（-26.7%），累计129个CTA，处于转型阵痛期。 盈利预测及投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，维持“买入”评级。 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业竞争加剧的风险 境外经营及国际政策变动的风险 汇率波动的风险 总结 全年高增长确定性强，一体化平台优势凸显 药明康德2022H1业绩超预期，Q2疫情扰动有限，主业保持强劲增长。化学业务在新冠订单驱动下高速增长，剔除后仍有近37%增速；在手订单创历史新高，为全年68-72%收入增速提供坚实基础。各板块协同发展，CRDMO/CTDMO商业模式持续兑现，管理效率持续提升。展望未来，公司凭借“一体化、端到端”赋能平台和全球领先的技术能力，有望长期享受行业高景气红利，维持高增长态势。 短期挑战可控，长期创新趋势不改 尽管测试业务和DDSU短期受疫情及转型影响略有放缓，但安评、医疗器械测试恢复显著，DDSU在创新药研发赋能中仍居于领先地位。细胞基因治疗CTDMO板块恢复显著，新产能爬坡后毛利率有望改善。公司风险因素主要来自行业监管、竞争加剧、境外政策及汇率波动，但均属行业共性风险，不影响公司核心竞争优势。综合考虑，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，回购与药品管线拓展助力长期价值修复 太龙药业在2022年上半年因政策影响业绩承压（归母净利润预亏约-2600万元），但公司通过股份回购（拟使用4000-8000万元自有资金）启动员工持股或股权激励，彰显管理层对公司价值的信心，有望激发内部活力。 同时，公司获批多个药品补充申请（如藿香正气合剂、生脉饮等），优化产品结构，降低对单一品种依赖，增强业绩稳定性。结合中医药复兴趋势及新实控人资源加持，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值具备安全边际。 长期逻辑清晰，增持评级反映成长潜力 核心产品“双黄连”系列护城河深厚，中药饮片与药品研发业务在细分领域树立标杆；新实控人入主后，资源匹配与管理模式优化有望推动公司长期可持续发展。尽管短期波动，但回购与激励计划、产品线扩充等举措为未来反弹奠定基础。 主要内容 事件分析：回购计划启动，激励方案落地预期 公司拟以不超过7元/股的价格回购4000-8000万元股份，用于员工持股或股权激励，实施期限为2022年7月14日至2023年7月13日。此举旨在完善长效激励机制，绑定股东、公司与员工利益，促进长远健康发展。 管理层优化效果显现，经营反弹可期 管理层优化效果已逐步显现，回购与激励计划将进一步加速经营反弹。公司通过引入新实控人（背景实力强），在资源匹配、管理思路等方面获得加持，未来有望释放新活力。 二季度业绩承压，政策扰动短期可见 受国内多地四类药品禁售、限售政策影响，公司清热解毒类产品销售受限，22H1归母净利润约-2600万元，单二季度亏损约-2833万元。扣非归母净利润约-1600万元。短期压力集中体现，但属阶段性扰动。 药品补充申请获批，产品管线丰富，提升竞争力 公司获批藿香正气合剂、生脉饮等五个药品补充申请，成为新上市许可持有人。此举有助于与现有核心产品形成季节互补，构建更科学的产品组合，降低对“双黄连”系列单一依赖，增强市场竞争力与业绩稳定性。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 公司受益于中医药复兴，核心业务稳定，“双黄连”系列护城河深，平台组合差异化优势明显。预计2022-2024年EPS分别为0.07元、0.17元、0.25元，对应PE为77.2x、32.2x、22.8x，考虑成长性，维持增持评级。 风险提示 需关注原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情变化及特效药研发进程、药品研发进度不及预期、公司净利润近两年下降等风险。 总结 太龙药业当前面临短期业绩压力（22H1亏损），但公司通过回购股份（上限8000万元）实施股权激励、丰富药品管线等举措，有望修复经营并提升长期价值。管理层优化与新实控人资源加持为公司带来新活力。结合中医药行业利好及产品组合升级，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值相对合理。维持“增持”评级，建议关注回购进展、药品销售恢复及政策变化。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2022Q2公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　基础化工板块方面，2020Q1以来公募基金对基础化工股票整体配置比例持续回升，2022Q2公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例提升至3.68%，环比+0.13pcts，同期基础化工股票于A股中市值占比为4.35%，环比+0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，2021Q4出现回落。2022Q2，公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为0.98%，环比+0.05pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为2.76%，环比-0.18pcts。 　　申万行业化工股被持数量（公募基金重仓股）方面，基础化工股自2019Q4以来呈上升趋势，2022年升至高位，Q2基础化工股基金持仓股数为141支，环比-6支；石油化工股同期有19支股票有基金持仓，环比基本保持稳定。对比图1，与22年Q1的持股数量和持股市值占比双升的状态相比，Q2在持股市值占比上升的同时持股数量下降，表明机构持仓呈现集中化。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2022Q2所研究基金的前50位重仓股，万华化学、荣盛石化、华鲁恒升、石英股份、盐湖股份位居前5位，其中盐湖股份取代广汇能源成为第五。 　　化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、石英股份、广汇能源、华鲁恒升、中国海油位居前五位，其中石英股份、中国海油取代盐湖股份、卫星化学进入前五。 　　2022年Q2化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，荣盛石化、广汇能源、远兴能源、华鲁恒升、盐湖股份位居前5位，与一季度保持稳定。 　　市场偏好分析：大市值龙头股依旧受到青睐 　　我们发现，大市值的细分行业龙头股受到市场持续青睐，2022Q2500亿以上股票（共8支）的持股市值占化工股前50名持股总市值的30.08%；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值的比例为57.5%。从重仓化工股的基金产品数量来看，2022Q2持有万华化学的基金产品数量最多，达到187支，较2022Q1增加71支；其他被基金产品持有较多的股票分别为石英股份（98/1754，环比+49支）、广汇能源（95/1754，环比+25支）、华鲁恒升（89/1754，环比-46支）和中国海油（89/1754，环比+89支）。 　　风险提示：地缘政治冲突风险；原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　投资逻辑 　　2000-2021年全球Biotech Funding呈现持续攀升趋势，特别是2015年以来大幅提升。22H1投融资总额有所下降，但仍处于历史较高水平，Biotech企业经营状况向好；同时2022H2-2023年有望逐渐进入BigPharma并购的活跃周期，总体来看，全球医药创新需求持续、快速增长，CXO行业持续高景气。2019年至2021年，全球BiotechFunding规模逐年攀升，从667.98亿美元增长至1470.18亿美元，2022上半年规模约589亿美元，同比降低22%。虽2021年同比增速略有放缓，但我们认为短期波动不会影响CXO行业的长期高景气。连续投融资，累计8个季度投融资金额保持平稳上升。另一方面，以纳斯达克生物科技指数(NBI)中成分企业为例，我们对其经营性现金流及投资活动现金流进行分析发现，1）Biotech企业经营情况有所好转，存在融资需求的Biotech企业数量呈下降趋势；2）多数企业在没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营一年以上。同时，结合对BiotechFunding的分析，我们进一步探究了全球生物制药M&A趋势，我们认为自2016年起，生物制药相关并购进入相对不活跃周期，以及通过对影响交易决策的本质因素，即买方的需求、买方的资金量和标的估值水平进行分析，根据结果我们预计2022H2BigPharma的并购逐渐进入活跃周期。结合对Biotech估值分析，我们认为后市将持续保持创新，Biotech估值回暖，有望进一步带动创新产业链估值回升。 　　从全球新药研发趋势看，仍有大量临床为满足需求，创新需求常青，有望进一步带动医药外包产业发展。医药行业发展至今，每年有许多新研究、新发现、新疗法，但仍有大量未被满足的临床需求。从过去五年及未来五年看，全球的新药研发投入也主要集中于有较高未满足需求的疾病领域，如自身免疫、肿瘤等。同时，临床阶段新药研发风险持续升高，有望进一步带动医药外包产业发展。 　　疫情对海外研发的影响：通过海外CXO行业龙头企业的业绩复盘能够发现，各公司业绩整体表现较为平稳，因主营业务不同所受疫情影响略有差异。1）CDMO公司，在受到疫情冲击后2020与2021年业绩增速不降反增，所受影响最小；2）临床前CRO公司，2020年受疫情冲击较小，业绩波动不大，2021年实现加速增长；3）临床CRO公司则相对受疫情影响最大，但2021年业绩也呈现回稳趋势。 　　对海外CXO公司业务端进行梳理发现，许多公司纷纷关注并布局新兴技术领域。如CDMO龙头企业Catalent开始将业务聚焦于生物药，并将CGTCDMO作为发展主线；如CRO龙头企业ICON收购PRAHealth以增强公司在远程CRO领域的服务能力。 　　投资建议 　　我们认为全球新药研发热情持续，继续看好具备全球竞争力的国内头部CXO企业，建议重点关注药明生物、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。

　　济川药业(600566) 　　事件：济川药业发布2022H1经营数据公告，公司实现营收38.6亿元左右，同比增长5%左右；实现归母净利润10亿元左右，同比增长20%左右。 　　点评： 　　2022H1营业收入与归母净利润稳中增长，整体发展向好。公司2022Q1实现营业收入21.71亿元，同比增长13.31%，归母净利润5.81亿元，同比增长32.35%；按上半年收入38.6亿元，归母净利润10亿元估算，公司Q2实现收入16.89亿元，同比下降4.36%，归母净利润为4.19亿元，同比增长0.96%。我们推测主要原因为疫情对经营造成了影响，公司稳步开展经营工作，通过产品升级、拓展销售渠道、推进商务拓展等使得业务整体保持稳定，上半年整体营收及净利润较去年同期有所增长。展望下半年，我们认为，若未发生严重疫情，公司可正常开展业务，推动业绩实现增长。 　　拓展产品销售渠道，助力企业稳中发展。2022年1月公司主力产品小儿豉翘清热颗粒改进版正式上市销售，全面优化产品口感，有助于提高患者的依从性，龋齿儿童、肥胖儿童也可放心使用。2021年下半年，公司成立零售事业部，组建专业化团队运作OTC端渠道，通过OTC和电商渠道销售渠道拓展、积极推进潜力市场开发，推动公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等主力销售品种与蛋白琥珀酸铁口服溶液等梯队产品共同发展。 　　与天境生物达成战略合作，打造新的业绩增长点。2021年，公司达成了4项产品引进或合作协议，以丰富产品线。公司全资子公司济川有限、济源医药与天境生物达成战略合作协议，天境生物许可公司在中国大陆地区进行长效重组人生长激素“伊坦生长激素”的开发、生产及商业化。公司将充分发挥儿科治疗领域的优势培育新的业绩增长点，从而提升公司的整体盈利能力和儿科治疗领域的行业地位。 　　盈利预测与投资评级：济川药业儿科类产品目前销售增长态势较好，大单品蒲地蓝口服液销售企稳向好，公司发力产品合作引进，打造新的业绩增长点。二季度疫情影响公司收入微降，下半年有望企稳回升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为86.64/97.03/109.92亿元，归母净利润分别为20.48/23.16/26.42亿元，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策风险、行业竞争加剧风险、产品集中风险、产品降价风险。

　　事件：国家药监局附条件批准阿兹夫定新冠肺炎适应症 　　7月21日，国家药品监督管理局发布公告，附条件批准河南真实生物科技有限公司阿兹夫定片上市。7月25日，国家药监局再发公告，阿兹夫定应急附条件批准阿兹夫定片新冠肺炎治疗适应症注册的申请。 　　阿兹夫定属于新型核甘类逆转录酶和辅助蛋白VIF抑制剂 　　阿兹夫定是一种新型核营类逆转录酶和辅助蛋白VIF抑制剂、也是全球首个双职点抗艾滋病创新药。2021年7月，阿兹天定片作为1类创新药上市，用于治疗高病毒载量的成年HIV-1感染忠者。新冠病毒感染人体细胞后会进行自身RNA的复制。而阿兹夫定是核苷类似物，可以在新冠病毒复制的过程中作为“劣质材料”参入病毒RNA，阻碍正常病毒RNA的继续合成，进而成功阻止新冠病毒复制、治疗新冠肺炎。中国医学科学院/北京协和医学院研究表明，阿兹夫定除了抑制病毒RNA复制之外，还有可能具有保护免疫功能的作用。在大鼠上的实验结果显示，口服阿兹夫定后，药物的活性形式会在胸腺和外周血单核细胞中聚集；在恒河猴的实验结果显示，阿兹夫定可以降低病毒载量，恢复胸腺，改善淋巴细胞分布，减轻炎症和器官损伤。 　　阿兹夫定Ⅱ期数据表现良好 　　支持阿兹夫定上市的关键Ⅱ期注册临床试验，是采用多中心随机、双盲、安慰剂对照的临床试验设计，临床试验结果显示：1）显著改善临床症状：阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者北例，达到临床优效结果。首次给药后第了天临床症状改善的受试者比例阿兹夫定组40.43%，安惠剂组10.87%（P值<0.001），受试者临床症状改善的中位时间阿兹夫定组与安思剂组有极显者统计学差异（P值<0.001）。（PPS集）；2）抑制新冠病毒作用：阿兹夫定具有抑制新冠病毒的活性，病毒清除时间为5天左右；3）安全性方面：阿兹夫定片总体耐受性良好，不良事件发生率阿兹夫定组与安慰剂组无统计学差异，未增加受试者风险。 　　目前我国多款新冠口服药物处于研发阶段 　　徐已附条件上市的阿兹夫定片外，我国日前多个新冠口服药项目步入临床试验阶段，包括君实生物的VV116（临床Ⅱ期）、开拓药业的普克鲁胺（临床Ⅱ期）、先声药业的SIM0417（临床II/III期）、众生容创的RAY1216（临床I期）和科兴制药的SHEN26（临床I期），歌礼制药的ASC10等研发项目目前处于临床前阶段。 　　BA.4/BA.5亚型加迷流行，口服药需求前景可期 　　自5月份以来，传播速度更快、致病性更强的奥密克我变异株BA.4和BA.5已在多个国家蔓延开来。欧洲疾控中心指出，从专播速度上看BA.4和BA.5是日前为止传播速度最快的新冠病毒变异株，日前BA.4和BA.5已成为全球范围，包括美国、英国和欧洲其他地区主导性的变异株。根据美国CDC数据，截至7月16日，BA.5毒株在美国流行占比已经达到77.9%；BA.4毒株流行占比为12.8%。在法国、西班牙、瑞典、葡萄牙等国，BA.5毒株也占据最大流行比例。从美国新冠治疗药物分发情况来看，自5月份BA.4和BA.5亚型快速传播以来，美国各州政府新冠治疗药物分发量明显上升，尤其是辉瑞的新冠小分子口服药物Paxlovid4月24日Paxlovid分发量为17.5万疗程/周，7月24日上涨至64.27万疗程/周。综合考虑奥密克戎变异毒株的持续流行和全球新冠肺炎疫情走势，我门认为新冠肺炎疫情仍然呈现反复和不确定性较大的特点，新冠治疗产业链，无其是小分子口服药产业链需求持续验证。 　　投资建议： 　　1.阿兹夫定产业链方面：1）与真实生物签订上游原料供应和中游药物生产的相关企业，如华润双鹤、奥翔药业等；2）下游拥有阿兹夫定在中国及海外国家产品经销的合作企业，如复星医药、新华制药等。 　　2.新冠小分子口服药产业链方面：1）是产业链上游具备向辉瑞默沙东、君实生物、真实生物等国内外新冠创新药企提供药物合成过程中的关键中间体和原料药的企业，如美诺华、天宇股份、同和药业、拓新药业等；2）产业链中游的研发新冠治疗药物的生产企业，如君实生物-U、药明康德、开拓药业-B、众生药业、先声药业、歌礼制药-B、广生堂、科兴制药等；3）通过MPP获得辉瑞和默沙东等新冠药物的专利授权，面向中低收入国家生产仿制药的生产企业，如普洛药业、复星医药、九洲药业、博瑞医药和华海药业等；4）深度参与新冠治疗药物供应链的CDMO企业，包括凯莱英、博腾股份、华润双鹤、奥翔药业等；5）授权经营辉瑞、真实生物新冠治疗药物的产业链下游企业，如中国医药、新华制药等。 　　3.国内首个小分子新冠口服药阿兹夫定的获批具有里程碑的意义，综合考虑海内外新冠药物的研发和商业化进展，市场关注的重心已经由研发进展预期进入到业绩兑现的阶段，建议重点关注新冠产业链相关企业的商业化能力和综合竞争力，包括复星医药、奥翔药业等，同时关注深度参与新冠治疗药物供应链的CDMO企业，包括凯莱英、博腾股份等。

　　人福医药(600079) 　　稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉细分领域龙头 　　公司上下思想高度统一，着眼当下又谋划未来。麻药业务坚持“研发创新+学术推广”双轮驱动稳固行业龙头地位；国际化已成体系，制剂出口进入收获期。归核化加速推进，非核心资产坚决退出，资产负债表有望加速改善，人福医药步入内生驱动的高质量发展阶段。由于存在一定的非经常性损益，我们上调公司2022年归母净利润为24.56亿元（原值为：19.5亿元）。预计2023-2024年归母净利润分别为22.34、27.83亿元，2022-2024年对应EPS分别为1.50/1.37/1.70元，当前股价对应PE分别为12.0/13.2/10.6倍，维持“买入”评级。 　　“研发创新&学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台 　　公司凭借麻醉镇痛（芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等）打造了国内最强麻醉用药研发平台和专业学术推广体系，奠定了麻醉领域龙头地位；同时积极向麻醉镇静领域拓展，有望凭借1类新药瑞马唑仑、磷丙泊酚和强大销售网络实现麻醉镇静领域超车；此外与华西医院合作布局长效局麻创新药和新型骨骼肌松药物，麻醉镇静领域公司有望完成从跟随到领跑的转变。宜昌人福芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。 　　坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速 　　2017年提出归核聚焦，其中2021年非核心资产人福博赛、健益兴禾出售已落地，预计2022年公司负债规模和财务费用有望大幅下降，归核化战略成效开始显现；我们认为新管理层上任有望加速推进归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心资产也有望完成剥离，资产负债表有望加速修复。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险

中心思想 医美领军者的核心优势与增长引擎 爱美客作为中国医美赛道领先的药械企业，凭借其纯正的医美业务定位、丰富且差异化的产品矩阵、强大的研发创新能力以及高效的渠道管控体系，在行业内建立了显著的竞争优势。公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达39.2%。其爆款产品“嗨体”独占颈纹修复市场，高端产品“宝尼达”和“濡白天使”则通过与头部机构和优质医生绑定，构建了优质销售闭环。公司在2021年实现了93.7%的毛利率和66.1%的净利率，盈利能力行业领先。 创新驱动下的市场领导力与未来展望 爱美客的研发策略以“临床需求先行”为导向，通过紧密联系消费者和医生，及时捕捉市场需求，并构建了完善的技术专利保护网，为产品赢得了较长的专利红利期和先发优势。公司积极布局A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等高潜力细分赛道，目前拥有7个在研项目，其中A型肉毒毒素产品和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2024年获批上市，为未来业绩增长提供新动能。此外，公司重启港股IPO申请，旨在谋求全球化布局和长远发展，进一步巩固其市场领导地位。 主要内容 公司概况：纯正医美定位与卓越运营 纯正医美企业，以科技成人之美 爱美客成立于2004年，2020年9月登陆创业板，是中国生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业。公司秉持“创造感动”的企业文化和“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，专注于生物医用软组织修复材料的研发与商业转化。截至2021年底，公司已拥有7款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品，并积极布局A型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来可持续增长提供动力。 股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力 截至2022年一季度末，公司董事长简军女士合计持有公司38.04%的股份，为实际控制人，股权结构集中，有利于经营决策的有效推行和企业长远发展。公司核心管理层团队稳定，多位执行董事、生产总监和销售总监拥有超过10年的共事经历。研发团队实力雄厚，多名研发人员的成果获得国家专利并成功市场转化。这种管理团队的稳定性、前瞻性和研发实力，确保了公司能够结合市场实际情况，制定具有前瞻性的技术和产品发展战略。 爆款产品嗨体拉动业绩高增长 2017年至2021年，爱美客的营业收入从2.22亿元增长至14.48亿元，复合年增长率（CAGR）达60%；同期归母净利润从0.82亿元增长至9.58亿元，CAGR达85%。即使在2020年疫情冲击下，公司营收和净利润仍保持高增速，展现出强劲韧性。公司产品主要包括溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、濡白天使）和面部埋植线产品（紧恋）。其中，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，溶液类产品收入持续提升，2017-2021年CAGR高达119%，营收占比从20.4%提升至72.3%，成为公司第一大收入支柱。 直销为主、经销为辅助力渠道下沉 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。截至2021年底，销售服务网络已覆盖全国31个省份的4400家医美机构。直销模式使公司能深度参与产品推广，及时获取终端消费者反馈，促进产品研发和推广模式迭代。2017-2021年，直销渠道营收CAGR为51%。经销渠道也发展迅速，同期CAGR达80%，营收占比从24%提升至39%，助力公司快速完成渠道下沉和市占率扩大。 独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率 2017年公司毛利率为86.2%，2021年进一步提升至93.7%，主要得益于“嗨体”的高增长营收和高毛利率。公司直销与经销毛利率相近，体现了公司在渠道端的强势定价能力。这种优秀的盈利能力和强势定价权，一方面源于公司对终端价格和品牌定位的严格控制，另一方面更体现了其好产品和稀缺性带来的强大市场议价能力。 卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能 2017-2021年，公司期间费用率从43%下降至19%，其中销售费用率从18.8%降至10.8%，管理费用率从11.6%降至4.5%。卓越的费用管控能力和产能投放带来的规模效应，推动爱美客的销售净利率逐年上升，从2017年的34.5%提升至2021年的66.1%。 行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 医美行业增速较高，天花板远未达到 中国医美市场正处于高速发展黄金期，2017-2021年CAGR高达17%，是同期全球市场增速的5.8倍。预计2030年中国医美市场规模将达到6381亿元，2022E-2030E CAGR为14%，仍高于全球市场增速。与韩国、日本等国家相比，中国的医美渗透率仍有较大提升空间。2020年，一线/二线/三线城市的医美渗透率分别为22.1%/8.6%/4.3%，随着“快餐式”轻医美项目下沉，二三线城市渗透率有望逐步提升。20-25岁和26-30岁年龄段是医美消费主力，且客单价随年龄增长而提高，预示着年轻消费者有望成为医美终身消费者，并增加消费投入。 上游药械商占据产业链优势地位 中国医美产业链中，以上游药械商（如爱美客）为代表的参与者占据优势地位，具备较高的资金、技术和资质壁垒，市场集中度高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛利率70%-90%）。中游医美机构（以私立为主，公立为辅）获客成本高，受租金等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率40%-70%，净利率5%-12%），竞争格局分散。2021年数据显示，药械商的毛利率和净利率普遍高于下游医美机构，爱美客的毛利率与净利率差距仅28个百分点，远低于医美机构。 高准入门槛助力新品获得先发优势 医美产品分为医疗器械（如透明质酸注射针剂、面部埋植线）和药品（如A型肉毒毒素）。无论是医疗器械还是药品，新品研发周期长、环节多、投入高且风险大。以小分子药物为例，从探索到申请新药需耗费7-13年。然而，一旦产品获批，企业即可获得市场先发优势、优先定价权和深厚的资质护城河。 公司核心竞争力：产品、研发与渠道 稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色 透明质酸皮肤填充剂市场规模稳健增长，预计2030年产品数量将达5930万支，销售额达441亿元，2022-2030年CAGR均为23%。爱美客凭借差异化、前瞻性且组合性强的产品矩阵，市场影响力不断提升。2021年，公司透明质酸皮肤填充剂销量市场份额从2020年的27.2%提升至39.2%，销售额市场份额从14.3%提升至21.3%，稳居行业领先地位。公司拥有7款已获批的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获证数量最多的企业，包括5款透明质酸钠皮肤填充剂、1款聚对二氧环己酮面部埋植线和1款聚左旋乳酸皮肤填充剂。公司每2-3年推出一款首创性产品，保持稳定的推新节奏。 公司产品矩阵围绕消费者五官与颈部精耕细作，提供整体美学解决方案，各产品在配方、适用部位和注射层次上均有差异化。例如，“嗨体”是中国首款定位修复颈纹的透明质酸皮肤填充剂，填补了市场空白，具备先发优势。其配方采用小分子非交联透明质酸并添加多种营养成分，通过即刻补水和促进胶原新生，实现颈纹修复。2017-2019年，“嗨体”销量从11.97万支增至69.8万支，平均出厂价从285元/支升至353元/支，营收CAGR高达167%，毛利率逐年上升。公司还推出了“嗨体1.0（熊猫针）”布局眼部抗衰，形成系列化产品矩阵。 “爱芙莱”是国内首款含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，针对中重度鼻唇沟治疗，改善了消费者治疗体验，同样具备先发优势。2017-2019年，其销量从51.34万支增至70.45万支，营收稳健增长，毛利率逐年上升。 为满足消费者从“即刻填充”向“长效填充”转变的需求，公司布局了两款长效、再生类填充品牌：“宝尼达”和“濡白天使”。“宝尼达”是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方含80%复合透明质酸和20%PVA微球，时效长达8-10年。其安全性高于竞品爱贝芙，且仅与头部医美机构和授权医生合作，维护高端定位并降低风险。2017-2019年，“宝尼达”销量从0.64万支增至2.65万支，单价从2451.31元/支增至2547.49元/支，营收CAGR达107%，毛利率高达98%以上。2021年6月，公司将“宝尼达”零售指导价提升30%，彰显品牌价值。 “濡白天使”于2021年6月推出，核心成分为18%左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%交联透明质酸和0.3%利多卡因，适用于中重度鼻唇沟皱纹。中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场仍处于发展初期，预计2021-2026年CAGR为74.9%。截至2022年7月，国内仅有三款再生类医美针剂获批，赛道竞争格局良好。“濡白天使”采用预灌装、含利多卡因、悬浮分散两亲性微球技术，且产品呈乳白色不易产生丁达尔现象，具备显著优势。公司同样采用授权医生模式，截至2022年7月，在新氧平台已有157个认证机构和144位认证医生。 立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑 爱美客遵循“临床需求先行”的产品开发原则，通过研发拓展部、医学事务部与消费者、医疗机构、医生紧密联系，从源头捕捉市场机会，抢占空白市场。公司自主研发了多项行业领先的核心技术，包括多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等6项，已应用于各项品牌，构建了较高的技术壁垒。截至2022年7月22日，公司已获得46项授权专利，其中25项为发明专利，占比超过一半，显示其研发成果的高质量。公司擅于选择合适的专利申请时机，既能享受较长的专利保护期，又能及时为产品建立专利保护网，抬高竞争对手准入门槛。例如，“嗨体”的发明专利“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”于2014年8月申请，2017年产品上市后专利随即公布，有效建立了专利壁垒。公司研发投入持续增长，2021年研发费用达1.02亿元，占营收7%，CAGR达38%。研发人员占总人数的23.08%，其中51%拥有硕士及以上学位。公司还积极与医疗机构合作发表学术论文，并正在建设创新医疗材料及器械研发中心。 全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力 在监管趋严和消费者信任成本较高的环境下，面向医美机构的B端营销模式更适合药械厂商。爱美客建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，深度赋能下游医美机构，绑定合作关系。公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，提供正规医师资质限定的圈层平台、六大体系化课程、多种课程形式和线下实操小班课程。截至2021年末，“全轩学院”注册认证合作医生超过1万名，关注用户超2万人。公司在线下也积极组织学术会议，2021年共组织150场。 公司以直销为主的销售网络，能更及时捕获医生与消费者反馈，形成“产品-医生反馈-消费者反馈-产品迭代”的闭环信息通路，并对终端价格和品牌维护有更强的控制力。经销商网络主要覆盖低线级城市，实现低成本快速扩张。截至2021年底，公司覆盖的4400家医美机构中，约4000家由直销渠道覆盖。2018-2021年，公司直销客户保留率保持在57%-63%，经销商留存率在51%-82%之间。 研发项目丰富多元，未来成长动力充足 布局肉毒毒素蓝海，公司产品有望于2024年面市 爱美客拥有7款在研项目，布局动态皱纹治疗、体重管理、颏后缩治疗、颏下脂肪溶脂等多个领域，与现有产品矩阵形成协同互补。其中，注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶研发进程较快，有望于2024年商业化面世。肉毒毒素在医美领域主要用于祛除动态皱纹，消费频次高，易搭配其他医美项目。中国医美肉毒毒素市场前景广阔，2017-2021年市场规模CAGR为25%，预计2022-2030年仍将维持25%的CAGR，市场规模将从65亿元增至390亿元。注射次数也将从630万支增至4030万支，CAGR为26%。 目前，中国药监局已批准四款A型肉毒毒素产品（衡力、保妥适、吉适、乐提葆），市场竞争日益激烈。肉毒毒素的技术壁垒主要体现在赋形剂、生产工艺和弥散度。爱美客与韩国Huons BioPharma Co., Ltd合作的肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，预计2024年获批上市。公司通过收购Huons BP部分股权（持股25.42%）并获得产品上市后的排他性经营代理权，深化合作，为未来产品出海做准备。 布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间 中国超重与肥胖人群广泛，体重管理市场方兴未艾。根据报告，中国成年居民超重或肥胖人群占比已达50.7%。预计2030年中国肥胖人口将达3.3亿人，2017-2030年CAGR为4%。按出厂价口径，中国体重管理市场规模预计从2017年的2亿元增至2030年的259亿元，CAGR高达45%。 体重管理药物方面，全球仅六款药物获FDA批准，中国仅奥利司他获批用于肥胖治疗。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂如利拉鲁肽，通过作用于下丘脑摄食中枢，增强饱腹感，降低食欲，达到减重目的。爱美客的利拉鲁肽仿制药研发处于一期临床试验阶段。 溶脂针产品主要成分为去氧胆酸药物，可溶解脂肪细胞膜。全球范围内，艾尔建旗下的Kybella是唯一一款获批的去氧胆酸溶脂药物，适应症严格限定于去除颏下脂肪（双下巴）。中国溶脂针产品市场规模预计将从2023年的1.3亿元增至2030年的39.3亿元，CAGR为63%。爱美客的去氧胆酸药物研发项目处于临床前阶段，预计2023年获得临床试验批准。目前国内布局该赛道的企业较少，仅三家。 重递港股上市申请，谋求全球布局与长远发展 爱美客于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显其谋求全球布局与长远发展的决心。拟募资金主要用于投资或收购产业链上下游优质公司、现有在研产品的研发与商业化（未来五年增聘150-200名研发人员）、加强与海外机构合作研发（未来五年招聘100-150名海外研发人员）以及营销与品牌建设（未来五年增聘800-1000名营销人员，建立销售与营销中心及产品展示与培训体验中心）。 盈利预测与风险分析 盈利预测、估值与投资评级 基于对疫情影响、产品生命周期、竞争优势和研发管线的关键假设，预计爱美客2022-2024年营收分别为20.29亿元、34.09亿元、48.68亿元，归母净利润分别为13.33亿元、21.59亿元、30.66亿元。对应EPS分别为6.16元、9.98元、14.17元，PE分别为97倍、60倍、42倍。 相对估值方面，与华熙生物、昊海生科等可比公司相比，爱美客作为纯正的医美上游药械商，具有更强的医美赛道高成长性、先发优势、差异化产品矩阵、强大销售网络和深厚技术专利壁垒。绝对估值法（FCFF和FCFE）测算公司每股价值为632元/643元，估值中枢为637.5元。 综合考虑，公司合理价格为638元，维持“买入”评级。股价驱动因素包括国内经济好转、居民消费意愿改善以及疫情形势好转、医美机构稳定复产复工。 风险分析 主要风险包括：新品研发进度与获批不及预期，可能导致失去市场机遇；过度依赖单一产品（如嗨体），若出现强劲竞品可能影响整体收入；医疗事故风险可能损害消费者信任和公司形象；疫情反复可能削弱消费者购买力，影响医美机构采购；赴港上市进度不及预期可能影响投资者信心和经营计划；行业政策变化风险可能影响产品生产与销售。 总结 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其纯正的医美业务聚焦、卓越的研发创新能力、差异化的产品布局以及高效的市场拓展和客户赋能策略，实现了显著的市场领导地位和高速增长。公司在透明质酸皮肤填充剂市场占据主导份额，并通过“嗨体”、“宝尼达”、“濡白天使”等明星产品构建了强大的品牌力和盈利能力。未来，随着A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等多元化在研项目的逐步落地，以及港股上市计划的推进，爱美客有望进一步拓宽业务边界，巩固其在全球医美市场的竞争优势，并持续为投资者创造价值。然而，新品研发、单一产品依赖、医疗事故、疫情反复及政策变化等风险仍需关注。