微电生理(688351) 　　国产心脏电生理市场市占率低，替代空间大。 我国心脏电生理市场90%以上被海外龙头占据，海外产品在设备的临床易用性、产品完善度等方面与国内均有较大差距。公司拥有国产首个获批的磁电双定位标测系统（ 2020年第一代上市），并逐步补齐国内产品缺失的三大模块（三维心腔快速建模模块、高密度标测模块、压力感知模块），随着更多国产公司设备逐渐进步，国产品牌的市场占有率会进一步提升。 　　微创电生理是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司突破并掌握了电生理介入诊疗与消融治疗领域相关的核心设计与制造技术，主要包括高精度定位导航技术、心电微信号采集处理及分析技术、三维心腔快速建模算法、导管定位及可视化技术、 CT/MRI图像处理技术、术前术中图像融合技术、双磁定位传感器精密装配技术、压力感知技术、高密度电极技术、微孔均匀灌注技术、射频消融及多通道温度传感技术、冷冻消融智能控制及多通道温度传感技术等，具备较强的技术创新优势。 　　公司三维电生理设备方面，自主研发的Columbus®三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示，按照产品应用的手术量排名， 2020年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。而且公司依托能量治疗技术平台实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破，公司持续巩固在心脏射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等成熟产品的优势地位，同时以压力感知磁定位灌注射频消融导管为代表的高精度导管项目及新一代心脏冷冻消融项目均已进入临床试验阶段。 　　此外，在肾动脉消融领域，公司自主研发的Flashpoint®肾动脉射频消融导管于2017年 进入国家创新医疗器械特别审批程序，用于治疗高血压，可以与Columbus®三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术。 　　投资建议：建议重点关注

　　科创板医药个股整体发展向好 　　2019年7月22日科创板开板以来，多家医药上市公司注册上市（股票代码688打头），这批公司的典型特征是业务有一定特色，具备科创属性，但处于早期发展阶段。截止2022年6月2日，科创板合计已上市93家医药公司，主要集中在创新药、医疗耗材、IVD等七个细分方向。从经营业绩看，在新冠检测、疫苗、创新药等相关板块给带动下，2019-2021年科创板医药行业整体板块业绩快速增长，同口径下2021年营业收入合计1114.46亿元（+63.76%），归母净利润147.86亿元（同比扭亏），2022年Q1板块营收379.49亿元（+47.70%）。 　　“天风医药688”三个维度投资策略 　　经过上市后2-3年的进一步发展，部分科创板公司在业务上已经展现出较好的发展趋势，且业绩上也经历过多个定期报告的验证，部分公司已在中期维度具备较好的性价比。此外从产业周期维度，相关公司持续的研发投入将逐步进入收获期，股票也将陆续进入解禁期，预计未来在经营和拓展上的动力将进一步增强。我们建议可以从三个维度筛选科创板医药个股的投资机会：①业务发展趋势，②业绩兑现能力，③估值性价比。 　　七大细分方向精选个股 　　1)创新药：百济神州-U、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯-U；2)医疗耗材：南微医学、惠泰医疗、心脉医疗、三友医疗、爱博医疗；3)IVD:诺唯赞、东方生物；4)研发产业链：皓元医药，键凯科技，纳微科技，药康生物，和元生物；5)医疗设备：海尔生物、海泰新光、澳华内镜、奕瑞科技、祥生医疗、伟思医疗、迈得医疗；6)疫苗：康希诺、百克生物、欧林生物；7)制药：悦康药业、特宝生物 　　“天风医药688”组合： 　　百济神州-U、君实生物-U、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、爱博医疗、百克生物、荣昌生物、南微医学、心脉医疗、惠泰医疗、键凯科技、特宝生物、悦康药业、海泰新光 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。摘要：“天风医药688”掘金布局机会，精选个股

　　行业观点 　　随着国内疫情局部疫情反复得到有效控制，我们持续看好医疗板块企业在2022年6月和下半年实现经营改善和利润增长提速。考虑政策面和业绩面的正面因素，医疗板块估值性价比突出，常规医疗（包括院内诊疗和消费医疗）的业绩和估值双重修复，是板块2022年行情展开的主旋律。 　　医疗服务：门诊量逐步恢复，把握专科医疗服务业绩反弹机会。深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知》中明确提出“支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体”，为市场奠定了稳定的政策预期。我们认为专科医疗服务龙头企业拥有强大品牌力与获医能力，具备长期发展潜能。医疗机构停业状况显著减少，多地区门诊量呈现回暖趋势，前期被迫延期满足的专科医疗服务需求有望实现集中释放。 　　医疗器械与体外诊断：疫情防控有力，常规业务有望迎来修复。根据国家药监局、国家卫生健康委与国家医保局《关于做好第二批实施医疗器械唯一标识工作的公告》，2022年6月1日起，所有第三类医疗器械都将应当具有医疗器械唯一标识，医疗机构要在临床使用、支付收费、结算报销等临床实践中积极应用唯一标识，医疗器械唯一标识持续推广，器械监管改革持续深化。国家卫生健康委发布《关于深入开展“优质服务基层行”活动和社区医院建设的通知》，指出“十四五”期间，力争使乡镇卫生院、社区卫生服务中心普遍达到服务能力基本标准，部分达到推荐标准，基层医疗的建设有望带动院内设备及耗材等产品的放量。 　　消费医疗：线下机构陆续营业，看好业绩恢复性反弹。医美板块疫情影响门店短期业绩，6月1日起上海进入全面恢复正常生活秩序阶段，上海医美机构开始逐步恢复营业，医美延期需求有望逐渐释放；中药板块持续鼓励中医药传承创新，推荐关注抗风险能力较强，产品丰富、渠道管控稳健的企业；药店板块同店增速持续改善，期待业绩逐季恢复；消费医疗器械重点看好近视防控板块，暑期为眼视光领域传统旺季同时，疫情逐步受控，前期受到一定程度压制的眼视光需求有望逐步释放。 　　生物制品：mRNA新冠疫苗持续进展，血制品生长激素强势反弹。medRxiv官网登记沃森生物与艾博生物合作开发的新冠mRNA疫苗AWcorna国内序贯数据公布，中和抗体及安全性方面良好。我们预计进入6月份，随着局部地区终端医疗机构的门诊和手术量逐步恢复，血液制品院内需求、生长激素新患入组和患者跨区域就医流动有望进一步向好，带动相关头部公司业绩持续保持稳健或快速增长。 　　投资建议与重点公司 　　疫情防控有力，医疗板块有望迎来业绩与估值双升。积极看好生长激素、民营专科医疗服务、院内体外诊断、头部医美产品企业、头部连锁药房、优质中药OTC、血液制品、优质创新耗材龙头等细分行业。 　　推荐组合：建议重点关注细分优质赛道行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、益丰药房、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险。

　　皓元医药(688131) 　　投资逻辑 　　医药研发外包高景气，分子砌块和工具化合物、原料药和CDMO市场扩容。①前端：分子砌块和工具化合物是药物研发的基石，全球医药研发支出中30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此估算，2026年全球药物分子砌块的市场规模将达到546亿美元；②后端：药物专利悬崖及全球产业链转移推动我国CDMO和原料药市场快速扩容，具有成本优势的中国CDMO和原料药企业将迎来高景气周期。 　　前后端一体化发展，公司业绩快速增长。公司专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。近年来，公司业绩快速增长，2021年实现营收9.69亿元，同比增长52.61%，归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%。2022Q1实现营业收入3.00亿元，同比增长33.02%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%，未来3年业绩有望保持40%-50%的高增速。 　　前端业务品牌影响力持续提升。前端业务是公司的核心业务，分子砌块和工具化合物品类不断扩展。目前，公司累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种，构建了110多种集成化合物库，客户覆盖广泛，目前已逐步形成品牌效应。 　　后端布局高技术壁垒原料药，创新药CDMO转型初显成效。公司后端业务专注高壁垒原料药的开发，自主开发了高合成难度原料药艾日布林、曲贝替定等产品。随着前端业务向后端的导流，公司不断加大创新药CDMO业务的布局。同时，公司也将收购药源100%股权，将业务延伸至制剂领域，打造全流程一体化的服务平台。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.75/4.16/6.20亿元，同比增长43.93%/51.47%/48.92%，参考可比公司，给予公司2023年预测归母净利润35倍PE，对应目标价196.00元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。 　　风险提示 　　解禁风险，专利侵权风险，人才流失风险，研发进度不及预期风险，汇率波动风险，新冠疫情反复风险。

中心思想 医疗IT收购事件验证行业高景气 甲骨文以283亿美元高额对价收购Cerner获监管批准，标志着数字病历赛道获得国际巨头战略认可，验证了医疗信息化行业的高景气度。在国内医疗信息化政策密集落地的背景下，具备综合服务能力与全面产品布局的医疗IT公司将显著受益，行业收并购活跃度有望持续提升。 数字经济政策密集推进，行业估值处于历史低位 《江苏省数字经济促进条例》出台是“十四五”顶层设计落地的具体体现，预示数字经济将成为地方政府稳增长的投资重点，政策持续性可期。同时，当前申万计算机行业PE（TTM）为35.76倍，低于2016年至今历史均值50.07倍，估值已处于历史中枢下方，叠加基金持仓仍低配，板块具备底部配置价值。 主要内容 1 行业热点事件及点评 甲骨文收购Cerner获批准：甲骨文以283亿美元收购数字病历提供商Cerner，所有监管机构批准，计划6月6日完成交易。近期医疗IT领域收并购频繁，巨头加速布局，验证行业高景气，国内医疗信息化政策利好下，综合服务型医疗IT公司受益最大。 《江苏省数字经济促进条例》8月施行：共九章八十五条，涵盖数字技术创新、基础设施建设、数字产业化、产业数字化等，要求因地制宜发展集成电路、物联网等特色产业。数字经济成为地方投资重点，后续政策预计持续加码。 华玉通软完成A1轮融资：蓝驰创投独家投资数千万元，用于智能驾驶基础软件研发与量产。汽车软件领域投融资活跃，E/E架构升级驱动基础软件需求，行业景气度较高。 2 计算机行业周行情回顾 周涨跌情况：沪深300涨2.21%，申万计算机涨4.97%，领先2.76pct，在31个一级行业中排名第5。年初至今计算机下跌28.63%，落后沪深300指数11.41pct。 子行业涨跌情况：软件开发涨6.62%领涨，IT服务Ⅱ涨4.84%，计算机设备涨2.47%。年初至今计算机设备跌幅最大（-31.52%），IT服务Ⅱ跌幅最小（-22.87%）。 估值情况：PE（TTM）为35.76倍，低于历史均值50.07倍，处于历史中枢下方。 周成交额：日均成交额324.93亿元，较前周上升1.07%，资金关注度提升。 个股涨跌：300只个股中259只上涨（86.33%），涨幅前五为卓易信息（49.65%）、正元地信（43.71%）、鸿泉物联（33.88%）、中望软件（31.79%）、安博通（30.16%）；跌幅前五为志晟信息、深南股份、浪潮软件、ST顺利、汇纳科技。 重点跟踪个股：关注的9只个股全部上涨，恒生电子涨11.42%，东方财富涨2.98%，浪潮信息涨1.88%。 3 计算机行业公司情况和重要动态（公告） 大宗交易：上周计算机板块发生大宗交易合计0.11亿元，涉及证通电子、卫宁健康、光环新网、汉邦高科、华胜天成、山大地纬。 限售股解禁：未来三个月（2022年6-8月）有多笔解禁，解禁比例较高的包括朗新科技（28.74%）、正元地信（27.90%）、柏楚电子（70.60%）、中科通达（47.46%）等。 股东增减持：上周披露减持计划的公司包括某计算机公司高管赵宏（拟减持0.39%）、福建红桥股权投资企业（5.80%）、国寿成达（9.00%）。 4 投资建议 以新基建为核心，加速企业云化、智能化和数字化。计算机行业估值已出现底部回升趋势，基金配置仍低配，建议关注业绩确定性强的优质标的。重点推荐工业互联网、工业软件、信创、智能驾驶和网络安全领域，关注相关公司订单及资本开支变动。 5 风险提示 全球地缘政治风险、技术推进不达预期、行业IT资本支出低于预期。 总结 本报告基于2022年5月30日至6月5日数据，分析计算机行业周度表现。核心事件为甲骨文283亿美元收购Cerner获批，验证医疗IT高景气；江苏数字经济条例落地，预示地方政策持续加码。行情方面，计算机板块周涨4.97%跑赢大盘，估值低于历史均值，资金关注度回升。投资建议聚焦高景气细分领域（工业互联网、软件、信创、智能驾驶、网络安全），同时提示地缘风险与技术推进不达预期的风险。整体上，行业基本面受益于政策驱动与估值修复，具备结构性机会。

中心思想 全球智能手机市场增速放缓，高端化与性价比分化加剧 2023年全球智能手机出货量同比下降3.2%至11.7亿部（IDC数据），市场呈现两大核心特征：一是苹果与三星在高端市场（600美元以上）份额合计占比超70%，驱动平均售价（ASP）上升至405美元（+5.1%）；二是中国厂商在200美元以下市场通过线上渠道与激进定价争夺份额，Realme与传音在该价位段增速分别达18%和26%。整体市场利润向头部集中，Top5品牌（苹果、三星、小米、OPPO、vivo）占据80%利润，中小品牌生存空间进一步收窄。 AI与折叠屏成为差异化竞争焦点，但渗透率仍不足2% 生成式AI（如ChatGPT移动端集成）与折叠屏技术被厂商视为突破瓶颈的关键。2023年折叠屏出货量约1800万台，同比增长12%，但仅占整体市场1.5%（Counterpoint数据）。AI功能（实时翻译、影像增强）在旗舰机型中渗透率提升至35%，但用户付费意愿调查显示仅22%的消费者愿为此多付10%以上价格。技术投入加大使研发费用占比提升至9.7%，但换机周期延长至43个月（比2019年多8个月），抑制了需求释放。 主要内容 第一章：全球市场总览 —— 区域分化加剧，亚太与非洲贡献增量 1.1 出货量结构：北美、欧洲收缩，拉美与中东非增长 2023年北美出货量同比下降4.8%至1.35亿部，欧洲降幅达6.2%，受通胀与地缘冲突影响。亚太（不含中国）增长2.1%至3.8亿部，印度市场以1.48亿部成为第二大单一市场；中东非地区增长5.6%至1.1亿部，传音以41%份额领跑。中国出货量2.7亿部，同比下降5.0%，但618与双11促销季拉动Q2/Q4环比回升。 1.2 渠道变迁：线上占比突破30%，直播电商成新变量 全球线上渠道出货占比从2019年的21%升至2023年的31%（Strategy Analytics数据）。中国市场直播带货贡献线上销量的18%，抖音电商手机销售额同比增长47%。线下渠道中，运营商捆绑销售在欧美占比仍超50%，但独立零售商利润率被压缩至5%以下。 第二章：竞争格局 —— 头部稳固，第二梯队洗牌 2.1 品牌份额：苹果首超三星登顶，小米守三 苹果2023年份额20.1%（出货2.35亿部），三星19.4%（2.27亿部），小米12.5%（1.46亿部）。OPPO（含一加）8.7%，vivo7.9%，传音5.4%（首次进入前六）。华为因芯片回归，Q4份额回升至3.8%（国内3.2%）。荣耀在独立后全球排名第九（2.4%），但欧洲增速达23%。 2.2 利润分布：苹果独占85%利润，三星11%，中国厂商合计4% 苹果iPhone ASP达935美元，毛利率44%，营业利润占行业总利润85%。三星因折叠屏溢价与B2B渠道，利润份额11%。小米、OPPO、vivo平均营业利润率仅2.1%，主要依赖配件与IOT生态补充。Realme与传音在低端市场以微利（<1%）换量。 第三章：技术趋势 —— AI落地加速，硬件创新停滞 3.1 处理器与内存：7nm以下制程渗透率达68%，12GB运存成旗舰标配 联发科天玑9300与骁龙8Gen3推动AI算力提升，NPU性能较上代提升4倍。12GB及以上运存占比从2022年23%升至2023年41%，但终端用户感知差异调查显示仅17%认为“大运存带来显著体验提升”。存储（UFS4.0）与屏幕（LTPO）升级幅度有限。 3.2 影像与电池：一英寸传感器下沉，硅碳负极电池商用 小米13 Ultra与OPPO Find X7 Ultra采用索尼LYT900一英寸传感器，但良率限制使成本增加25%。电池端，荣耀Magic6 Pro首发硅碳负极材料，能量密度提升至700Wh/L，支持100W快充。然而，用户换机理由中“电池续航衰退”占比38%，仍高于“新功能吸引”（31%）。 第四章：消费者行为 —— 理性消费崛起，以旧换新成主流 4.1 购机决策：性价比与品牌信任并重 GlobalWeb调研显示，消费者购机考虑因素中“性能与价格比”（49%）首次超过“品牌知名度”（45%）。以旧换新渗透率从2020年12%升至2023年34%，苹果官方回收量增长58%。二手市场交易规模达520亿美元（同比增长9%），其中iPhone占比60%。 4.2 使用周期：换机意愿低迷，但高端用户粘性高 全球平均换机周期43个月，中国用户处于42个月，印度仅为29个月。高端用户（600美元以上）留存率达73%，而低端用户（<200美元）换机时品牌转换率高达52%。运营商绑定合约用户换机时间集中在24个月节点，但裸机用户平均延迟至36个月。 第五章：未来展望 —— 2024年出货量预计微增3%，AI手机渗透率将达5% Counterpoint预测2024年全球出货量12.1亿部，同比增长3%。折叠屏出货量有望突破3000万部（+67%），主要受三星Z Fold6与华为三折叠推动。AI手机（支持端侧大模型）渗透率预计从1.5%升至5%，但能否成为换机刚需仍存疑。此外，印度与非洲市场将继续贡献主要增量，而欧洲与北美需依赖AI与折叠屏刺激升级周期。 总结 本报告系统分析了2023年全球智能手机市场在宏观承压背景下的结构性变化：出货量微降但ASP提升，高端市场利润集中，中低端市场以量与规模博弈。区域分化明显，非洲与印度成为增速引擎，中国与欧美则进入存量内卷。技术层面，AI与折叠屏成为新的竞争入口，但受限于生态成熟度与成本，尚未转化为大规模换机动力。消费者行为趋于理性，以旧换新与二手市场成熟进一步削弱了新品增量。展望2024年，市场将呈现“量稳价升”格局，头部品牌通过生态绑定与技术创新巩固优势，中小品牌需在细分市场（游戏手机、老年机）或区域深耕中寻找生存空间。整体而言，智能手机行业已进入由存量替换与体验升级驱动的成熟期，未来增长更依赖技术创新对用户痛点的精准突破，而非简单的规模扩张。

中心思想 政策与集采驱动结构性机遇，板块估值处于历史低位 本报告核心观点在于：2022年5月医药生物板块整体表现温和，涨幅3.55%，但估值已降至历史极低分位（PE 24.29倍，后1.30%），具备中长期配置价值。政策层面，2022年医改重点任务延续分级诊疗、集采、支付改革等方向，但更强调基层建设与中药振兴；广东联盟第二批血液制品集采落地，中选规则温和，价格降幅控制在10%以内，显著缓解市场对血制品领域的负面预期。投资主线应聚焦于第三方医学检测（ICL）、民营医疗服务、创新药及CXO、中药品牌等细分领域，同时关注新冠口服药、猴痘检测等事件性机会。 估值溢价收缩与行业分化并存，建议精选结构性赛道 报告通过历史与横向对比指出，医药生物板块相对沪深300的溢价率仅为114.17%，处于2012年以来后0.10%分位数，显示市场对医药板块的悲观情绪已充分释放。子行业层面，1-5月医药商业（-8.27%）、化学制剂（-12.66%）相对抗跌，而生物制品（-20.95%）、医疗服务（-20.73%）跌幅较深；5月单月则呈现普涨，医药商业（+8.57%）领涨。个股表现高度分化，新华制药（+141.92%）受新冠药物委托生产催化，奥翔药业（-31.97%）则因前期涨幅过大回调。综合业绩与估值，维持“领先大市”评级，强调结构性机会优于整体β。 主要内容 行业观点 医改重点任务延续性明确，关注四大方向。 2022年5月25日发布的《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》涵盖21项任务，核心包括：（1）加快构建有序就医新格局，支持社会办医；（2）深入推广三明医改经验，扩大药械集采范围（各省集采药品通用名数超350个）；（3）推进DRG/DIP支付改革（覆盖40%统筹地区，基金占比30%）；（4）促进中医药传承创新试点。对比2021年无显著变化，但集采覆盖面积更大、医保支付改革进入量化阶段。建议关注：ICL、民营医疗服务、创新药及产业链、中药创新药及品牌中药。 广东联盟血液制品集采落地，降幅温和驱动板块回暖。 5月27日公示的第二批集采结果中，5种主要血液制品（静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人血白蛋白）平均中选价较最高申报价降幅为3.79%-37.15%，但相对2021年挂网价降幅均在10%以内，规则温和（不区分A/B单，报价低于P0和最低挂网价即可中选），中选企业获100%预采购量。此前的集采担忧解除，建议关注血制品龙头（天坛生物、博雅生物）的国产替代与吨浆利润提升逻辑。 市场回顾 整体表现： 2022年1-5月医药生物板块累计下跌17.05%，在申万28个行业中排名第20位，跑输沪深300（-5.52个百分点）和上证综指（-10.67个百分点）。单5月涨幅3.55%，排名第21位，跑赢沪深300和上证综指，但跑输深证成指和创业板指。市场呈现弱势震荡，但5月环比改善。 子行业分化： 1-5月仅医药商业（-8.27%）、化学制剂（-12.66%）、化学原料药（-13.45%）跌幅较窄；医疗器械（-19.26%）、医疗服务（-20.73%）、生物制品（-20.95%）跌幅最大。5月单月，医药商业（+8.57%）、化学制剂（+7.73%）、化学原料药（+6.96%）领涨；生物制品（+2.03%）、医疗器械（+1.24%）、医疗服务（-1.23%）相对落后，显示资金短期偏好政策免疫或受益于集采预期的子板块。 个股涨跌： 5月涨幅前五为新华制药（141.92%）、海普瑞（43.03%）、海正药业（40.95%）、兴齐眼药（34.88%）、同和药业（34.42%），多与新冠口服药委托生产或业绩催化相关。跌幅前五为奥翔药业（-31.97%）、福瑞股份（-31.37%）、九安医疗（-26.59%）、振东制药（-22.32%）、万泰生物（-21.07%），主要为前期强势股回调或估值消化。 行业估值 横向对比： 截至2022年5月31日，医药生物板块PE（TTM，整体法）为24.29倍，在申万28个行业中排名第11位，相对沪深300溢价率114.17%，相对全部A股（非银行）溢价率31.32%，溢价水平显著低于历史均值。 纵向对比： PE处于2012年以来后1.30%分位数，为历史极低水平；溢价率处于后0.10%分位数，反映市场极度悲观。考虑到行业长期成长性（老龄化、医疗需求刚性）及当前估值安全边际，报告认为多数负面预期已消化，板块具备配置价值。 行业重要新闻及公司公告 新冠药物与检测动态： 君实生物VV116对比辉瑞Paxlovid的III期临床达到主要终点（持续临床恢复时间），预计近期提交NDA；同时特瑞普利单抗赴美BLA因疫情旅行限制暂缓，计划仲夏前重新提交。 海正药业与旺实生物签订VV116委托生产合同（8年战略合作），带动股价上行。 众生药业RAY1216（3CL蛋白酶抑制剂）获批临床试验。 圣湘生物已储备猴痘病毒核酸检测试剂盒。 公司事件： 华润三九拟29.02亿元收购昆药集团28%股份，旨在打造精品国药品牌及三七产业链龙头。 普洛药业拟2-4亿元回购股份（价格上限30元/股），用于股权激励。 万泰生物二价HPV疫苗获摩洛哥上市许可，为首个境外市场突破。 恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌III期达到优效标准，OS/PFS显著延长。 药明康德拟新增发行H股（不超过7843万股），70%资金用于拓展海外业务（北美和亚洲）。 总结 本报告通过对2022年5月医药生物板块的市场表现、估值水平、政策动态及行业事件的全面分析，得出以下结论：板块短期情绪低迷但估值进入历史低位，中长期配置风险收益比向好。2022年医改任务延续性明确，医疗服务、创新药、中药振兴主线投资逻辑不变。广东联盟血液制品集采价格降幅温和，消除板块最大政策性利空，血制品龙头估值修复可期。新冠口服药临床进展加速（VV116、RAY1216等），将带动相关产业链（原料药、CDMO）短期交易性机会。建议投资者重点关注第三方医学检测、民营医疗服务、创新药及CXO、中药品牌、血制品等细分赛道，同时警惕耗材药品降价超预期、创新药研发失败、行业竞争加剧及疫情反复等风险。维持医药生物板块“领先大市”评级。

中心思想 行业景气度维持，龙头成长性凸显 报告核心观点为积极关注制药装备板块。行业层面，1-4月医药制药业固定资产投资累计同比增速9.9%，虽受疫情扰动但“十四五”规划要求行业收入利润年均增速8%以上，制药装备需求预计同步增长。龙头企业如东富龙（31.53亿元）、楚天科技（34.56亿元）市占率低于5%，在生物药设备领域布局较早，增速有望超越行业平均，市占率提升空间大。合同负债增速放缓主要受预付款比例、发货进度及疫苗高基数影响，新签订单结构显示其他设备需求仍旺盛，行业成长属性增强。 估值低位，配置价值显著 从估值角度，东富龙22年PE 19X，楚天科技15X，大部分制药装备公司PEG＜1，处于偏低水平。随着业绩成长性验证和耗材收入占比提升，估值中枢有上行空间。同时医药生物整体PE（TTM）22.91倍，处于十年历史中枢下沿，未来一年收益率正值概率高，建议积极关注。 主要内容 周观点：建议积极关注制药装备板块 行业景气度保持较好水平，1-4月医药制药业固定资产投资累计同比增速9.9%，4月单月下滑主因疫情影响。“十四五”规划要求行业收入利润年均增速8%以上，预计制药装备需求增速相当。 龙头企业市占率低于5%（东富龙31.53亿元、楚天科技34.56亿元 vs 800亿需求），在生物药设备领域布局早，增速有望远超行业平均，市占率有提升空间。 合同负债增速放缓受预付款比例变化、发货进度及疫苗高基数影响，新签订单结构显示其他设备需求旺盛，业绩成长性优于周期性。 估值偏低：东富龙22年PE 19X，楚天科技15X，PEG＜1，建议积极关注。 市场回顾：医药生物小幅上涨，细分行业涨跌互现 整体：上周医药生物上涨0.23%，跑输多数行业，年内下跌23.77%，跑输沪深300指数6.55个百分点，排名SW一级行业第27位。 二级子行业：生物制品涨幅最大（+1.90%），化学原料药跌幅最大（-2.98%）。年内医药商业（-14.82%）、化学原料药（-15.45%）表现相对最优，生物制品（-27.84%）最弱。 个股表现：涨幅前五：艾力斯（45.18%）、诺禾致源（35.45%）、泽璟制药（29.96%）、上海谊众（26.70%）、天智航（20.73%）。跌幅前五：华润双鹤（-33.32%）、新华制药（-24.82%）、奥翔药业（-23.50%）、拓新药业（-13.76%）、君实生物（-11.80%）。 重点公司公告：恒瑞医药地夸磷索钠滴眼液获批；亿帆医药普乐沙福注射液获批；新产业生物获得动脉粥样硬化检测专利；透镜生命、普门科技猴痘检测试剂盒获欧盟CE认证等。 行业新闻：国家医保局开展2022年度医保基金飞行检查，聚焦血液透析、高值耗材等领域；国家药监局发布2021年度药品审评报告，审评通过47个创新药创历史新高。 医药生物估值：估值处于长周期波动中枢下沿 截至6月2日，医药生物（SW）全行业PE（TTM）22.91倍，PB（LF）3.11倍。十年历史PE低点分别为26.70倍（2012.1.6）和24.15倍（2019.1.4），当前估值已低于历史低点，处于中枢下沿。 历史估值对应未来一年收益率统计显示，当前点位配置医药行业未来一年正值收益率概率高，PE频率分布直方图显示处于估值中枢区间下沿。 风险提示 主要风险包括：医药政策风险、降价超预期、系统风险。需关注政策变化及市场系统性波动。 总结 报告核心建议积极关注制药装备板块，基于行业景气度维持（固定资产投资增速9.9%，十四五规划支撑）、龙头企业市占率低且成长性凸显（东富龙、楚天科技市占率低于5%，生物药设备布局领先）、估值处于历史低位（整体PE 22.91倍，龙头PEG＜1）等因素。同时市场回顾显示医药生物板块小幅上涨但年内表现较弱（-23.77%），子行业分化明显（生物制品领涨，化学原料药领跌），个股亮点集中在创新药和检测领域。估值已处于长周期波动中枢下沿，配置价值显现。风险需关注政策及降价扰动。

中心思想 北京区域布局深化，外延扩张加速市场整合 固生堂通过收购和自建不断加密北京地区的医疗机构网络，昆仑医院正式开业标志着公司在核心市场的服务能力和品牌影响力进一步提升。预计2022年新增约10家医疗机构，外延扩张策略将持续强化区域市占率。 医生资源与医联体双轮驱动，标准化运营提升效率 公司凭借与广安门医院、西苑医院等知名三甲医院的医生合作，实现精准导流和低成本获客。同时，标准化、集团化运营管理显著提升终端机构整合效率（如潘家园医院收购后半年单月流水翻倍）。医联体建设自上而下打通中医行业资源，与资深医师形成强绑定。 主要内容 投资要点 昆仑医院正式营业：全资附属北京昆仑医院于2022年6月1日正式营业，公司在北京已布局4家医疗机构。此前先后收购北京固生堂潘家园中医医院（5048.5万元）和北京国宗济世中医医院（5372万元）。新医院开业将提升北京区域中医诊疗服务能力、品牌影响力和市占率。 医生资源强赋能，标准化&企业化运营助力整合：公司与广安门医院、西苑医院、北京中医医院、中日友好医院等机构医生合作，稀缺医生资源有效导流、降低获客成本。通过标准化、集团化运营管理加速终端整合，北京潘家园医院收购后单月流水翻倍。预计2022年新增约10家医疗机构，持续推进外延扩张。 加码医联体建设自上而下打通中医行业资源：2022年4月公告，广东固生堂与温州市中医院成立5年期医疗联合体，安排主治级别及以上医师坐诊。公司已与河南中医药大学、广州中医药大学附属佛山市中医院、上海中医药大学附属龙华医院等知名三甲医院达成战略合作，实现行业资源自上而下整合。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为17/22/28亿元，同比增长24%/31%/25%；归母净利润2.0/2.9/3.8亿元；经调整净利润2.2/3.1/3.9亿元。当前市值对应经调PE分别为27.6/19.5/15.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况； 行业监管政策变化； 门店扩张不及预期； 医师资源流失； 行业竞争加剧。 财务摘要 2021年营收13.72亿元，同比增长48.3%；归母净利润-5.07亿元（主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响），经调整净利润1.57亿元，同比增长85%。预计2022-2024年营收CAGR约26%，经调整净利率从11.4%提升至14.0%。负债率34%-35%，经营现金流持续改善。 总结 本报告核心围绕固生堂北京昆仑医院开业事件，从区域布局、医生资源、医联体建设和盈利前景四个维度展开分析。公司通过外延并购与自建门诊持续加密北京市场，借助稀缺医生资源和标准化运营实现快速整合与业绩兑现；同时积极推进医联体合作，自上而下打通中医行业资源。基于财务预测，公司2022-2024年营收和利润将保持高增长，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，提示疫情、政策、扩张及医师流失等风险。

中心思想 疫情驱动下的战略转型与市场扩张 振德医疗（603301）凭借在疫情期间防疫物资的稳定供应，显著提升了终端市场覆盖率和品牌影响力。公司利用疫情带来的充沛现金流，积极实施“内生外延”发展战略，通过产能扩充、投资并购和创新研发，巩固了其在国内医用敷料行业的领先地位。 双轮驱动保障可持续增长 公司通过股票期权激励计划和员工持股计划，有效激发了团队活力，并结合定向增发，增强了市场对未来业绩增长的信心。在现代敷料和手术感控等核心业务领域，振德医疗通过产品升级、渠道深耕和外延并购，有望在消费升级和进口替代的趋势下实现持续高速增长，奠定长期可持续发展的基础。 主要内容 1. 内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1 国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，于2018年登陆上交所，是国内医用敷料行业中产品种类齐全、规模领先的企业之一。公司产品线涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定四大类。通过一系列战略性兼并收购，如收购杭州浦健、英国Rocialle、苏州美迪斯、上海亚澳和三特瑞等，公司持续丰富产品种类，并向消费健康领域拓展，以发挥规模效应并满足客户一站式采购需求。截至2022年一季度，公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，并通过直/间接参控股二十余家子公司，明确了其业务及战略发展方向。 1.2 疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 疫情对振德医疗的业绩产生了显著的积极影响。2020年，公司销售规模激增，营业收入达到103.99亿元，同比增长456.7%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。尽管2021年受防疫类产品价格回归等因素影响，营收和净利润有所回落，但剔除防疫类产品后，主营业务收入仍达32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，显示出主业的强劲增长势头。公司持续加大研发投入，2021年研发支出1.53亿元，研发强度3.01%，拥有51项发明专利和486项实用新型专利，并计划建设医用生物新材料研究院，以提升自主研发创新能力和技术平台优势。 1.3 双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 为进一步调动员工积极性并保障业绩增长，振德医疗于2021年5月发布了股票期权激励计划和第一期员工持股计划。股票期权激励计划覆盖247人，授予236.26万份股票期权，行权价格52.70元/股，考核目标为2021-2023年归母净利润分别达到7/8/9亿元。员工持股计划覆盖不超过249人，实际股份210万股，购买回购股票价格25元/股，考核目标根据2021-2023年营业收入（50-72亿元）或归母净利润（6-8亿元）确定。此外，公司于2021年9月向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，发行价格25.48元/股，充分体现了管理层对公司未来经营的充足信心。 2. 防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1 疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间，振德医疗凭借稳定的供应能力、健康有序的价格管理体系和可靠的产品质量，赢得了市场良好口碑，终端渠道覆盖率大幅提升。截至2021年，公司医院线已覆盖全国6000余家医院，其中三甲医院超900家；药店零售线覆盖97%的全国百强连锁药店，约9万余家门店；电商零售线在天猫、京东、拼多多等平台开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。销售团队也加速扩张，2021年末销售人员总计699人，占员工总数的8.71%。 2.2 充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020-2021年，公司防疫物资销售收入分别达75.64亿元和16.69亿元，带来了充裕的现金流。公司将这部分资金用于产能扩张、投资并购、创新研发和品牌建设。在产能方面，公司对许昌、安徽等生产基地进行扩产升级，例如许昌振德“水刺无纺布及其制品生产线建设项目”达产后年产30亿片湿巾、47亿片无纺布片。2021年，许昌正德拟投资8.45亿元扩建手术感控生产线，安徽振德拟投资3.34亿元扩产医用绷带生产线。在投资并购方面，公司加快步伐和规模，2018-2019年收购美迪斯、杭州浦健、英国Rocialle，扩充手术感控及绷带业务。2021年，许昌振德以4亿元收购上海亚澳100%股权，以1.117亿元收购三特瑞100%股权，进一步提升现代敷料竞争力。此外，公司还加大信息化投入，推动数字化转型。 3. 现代敷料：消费升级+进口替代创造行业空间，品类扩增+渠道优势助力龙头崛起 现代敷料以“湿润愈合理论”为基础，通过创造局部环境促进伤口愈合，相比传统敷料具有诸多优势。全球医用敷料市场规模稳步增长，2020年预计达132.84亿美元，其中高端敷料占据约60%份额。北美和欧洲是主要消费区域，泡沫敷料是主要产品类型，慢性伤口是主要应用领域。我国已成为全球医用敷料重要采购区域，但高端敷料仍以进口为主。2020年我国医用敷料出口规模达128.9亿元，进口规模15.22亿元。国内现代敷料市场规模预计将以高于全球平均水平的复合增速增长。振德医疗自2013年进入现代敷料领域，已获批多款III类现代敷料产品，并通过收购上海亚澳，结合自身渠道优势，有望抢抓现代伤口护理领域国产替代机遇。2021年，公司现代敷料业务复合增速达22.31%，远高于行业平均水平。 4. 手术感控：感控需求升级推动结构性变动，外延并购巩固龙头地位 手术感控产品是外科有创操作中不可或缺的医用耗材，一次性无纺布手术衣/巾在抗感染、舒适性、经济性和环保性方面均优于传统重复使用棉布制品。全球手术铺单/衣市场规模持续增长，2017年约24.10亿美元，并呈现从重复使用型向一次性使用型转变的趋势。全球手术包市场规模2020年达40.90亿美元，预计2027年增至70.03亿美元。我国一次性手术包渗透率较低，院端仅约22%，但预计使用量将以12%的复合增速增长。振德医疗自2009年进入手术感控领域，通过收购杭州浦建、Rocialle等，进一步提升市场覆盖率和产品竞争力。2021年公司手术感控业务销售额达15.51亿元，同比增长12.51%。公司凭借领先的医院端覆盖率和销售推广团队，有望在国内一次性手术感控产品使用等级提升中率先获益。 5. 盈利预测 基于公司在产能拓展、投资并购、创新研发等方面的投入，以及手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业的发展逻辑和双激励计划驱动，华西证券研究所预计振德医疗未来三年将维持快速增长态势。 营业收入： 2022-2024年预计分别为57.42亿元、64.15亿元、73.11亿元，同比增长12.8%、11.7%、14.0%。 归母净利润： 2022-2024年预计分别为7.03亿元、8.07亿元、9.15亿元，同比增长18.0%、14.7%、13.4%。 每股收益： 2022-2024年预计分别为3.10元/股、3.55元/股、4.03元/股。 估值： 对应2022年6月6日收盘价35.25元，PE分别为11X、10X、9X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括：海外销售不及预期风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势不稳）、新品研发风险（项目延期或终止）、产品质量风险（影响市场声誉和持续经营）、集采超预期风险（产品未能中标、价格受限）、销售拓展不及预期风险（市场开拓慢于规划）、募投项目实施风险（工程进度、质量、成本变化）。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业之一，在疫情期间抓住了防疫物资供应的契机，不仅实现了业绩的爆发式增长，更获得了充裕的现金流。公司将这些资金有效投入到产能扩张、战略性投资并购和创新研发中，显著提升了其在现代敷料和手术感控等核心业务领域的竞争力。通过收购上海亚澳等举措，公司在高端敷料国产替代和消费升级趋势中占据了有利位置。同时，双激励计划和定向增发进一步增强了公司管理层和员工对未来发展的信心，为业绩的持续释放提供了坚实保障。尽管面临海外销售、新品研发、产品质量和集采等风险，但凭借其完善的产业链布局、强大的渠道覆盖能力和持续的创新投入，振德医疗有望在未来三年保持快速增长，巩固其市场龙头地位，实现可持续发展。