基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。

　　正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布2021年度业绩预告，预计实现营业收入4.2亿元至4.5亿元，同比增长104.89%至119.52%；实现归母净利润1.68亿元至1.85亿元，同比增长131.11%至154.50%；实现扣非归母净利润1.58亿元至1.75亿元，同比增长149.71%至176.58%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司业绩预告测算，公司Q4单季营收为1.38亿至1.68亿，同比增长78.59%至117.46%。Q4单季归母净利润为1.68亿至1.85亿，同比增长58.85%至110.18%。公司业绩增长主要来源于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用及单抗项目中试及放大生产阶段项目数量增加。 　　合作项目有序推进，增长空间十足：纯化填料作为药物纯化过程重要耗材组分，需在项目CMC工艺开发阶段确定，在药物申报IND阶段即需要提交监管部门，并伴随整个研发及上市销售过程，因此医药企业极少更换申报项目填料。基于行业特殊性，公司早期服务项目大部分处于客户临床研发早期阶段，三期临床及生产项目占比较低。伴随公司客户项目研发进展的逐渐推进至临床后期，填料用量有望大幅增加，同时公司常熟新厂房产能已逐步释放，进一步促进公司营收增长。 　　底层技术储备深厚，拓展新业务场景：公司大力投入技术创新，开发新一代硬胶ProteinA亲和介质，在满足硬胶高硬度加压纯化的基础上进一步提升硬胶载量，实现软硬胶优势的结合。同时基于在高分子纳米微球合成及纯化技术优势大力开发诊断用磁性微球，重点发力化学发光免疫检测的单分散聚合物磁珠产品，有望在IVD行业集采降费的大背景实现关键诊断耗材国产替代。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2021-2023年，归母净利润分别为1.69、2.61及3.61亿元，同比增长132.3%，54.8%，38.1%，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　同仁堂(600085) 　　产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 　　同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚， 组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。 2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势， 积极应对不利因素， 2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。 2021 年 12 月 31 日， 公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 　　聚焦核心大品种， 安宫牛黄丸仍具备提价空间 　　公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想， 紧密围绕大品种战略， 2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。 公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名， 市场认可度高，“双天然+独家制作工艺” 形成疗效壁垒。 2021 年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高， 安宫牛黄丸仍具备提价空间。 　　持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力 　　子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势， 积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率， 2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 　　盈利预测与估值 　　公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、 177.57、 204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、 14.63、 17.37 亿元， 参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 原材料与质量标准风险，市场风险， 中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动