本周SW医药生物行业跑输沪深300指数。2022年4月25日-4月29日，SW医药生物行业下跌0.07%，跑输同期沪深300指数约1.15个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，仅其他生物制品、线下药店、医院和医疗设备录得正收益，分别上涨3.78%、0.59%、0.25%和0.13%；其他板块均录得负收益，其中医疗耗材跌幅最大，下跌6.97%；原料药和疫苗跌幅相对较大，分别下跌3.66%和3.01%。 　　本周医药生物行业净流入0.55亿元。2022年4月25日-4月29日，陆股通净流入51.14亿元，其中沪股通净流出45.83亿元，深股通净流入96.97亿元。申万一级行业中，电力设备净流入额居首，银行净流出额居前。本周医药生物行业净流入0.55亿元，净流入额较上周略有增加。 　　行业新闻。4月29日，国家药监局再次审查批准1个新冠病毒抗原检测试剂产品。截至4月29日，国家药监局已批准31个新冠病毒抗原检测试剂产品。国内疫情：2022年4月11日-4月15日，我国本土平均日新增无症状感染者1.14万例，平均日新增确诊病例2455例，均较上周有所减少；其中上海本土平均日新增无症状感染者1.1万例，上海平均日新增确诊病例2260例，均较上周有所减少。 　　维持对行业的推荐评级。2021年报及2022年一季报已披露完毕，短期关注业绩表现较好个股的反弹机会，如CXO公司：药明康德（603259）、泰格医药（300347）、康龙化成（300759）、昭衍新药（603127）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）、九州药业（603456）、美迪西（688202）等；科学服务细分龙头：百普赛斯（301080）、纳微科技（688690）、阿拉丁（688179）、诺唯赞（688105）、泰坦科技（688133）等；诊断服务龙头金域医学（603882）、迪安诊断（300244）；布局多条新冠疫苗管线，在研mRNA疫苗国内有望率先获批的沃森生物（300142）；医疗器械龙头迈瑞医疗（300760）、医美龙头爱美客（300896）、华熙生物（688363）、OK镜龙头欧普康视（300595）、眼科器械龙头爱博医疗（688050）、制药装备龙头东富龙（300171）、楚天科技（300358）等；连锁医疗龙头爱尔眼科（300015）；估值有所回落的品牌中药片仔癀（600436）、华润三九（000999）、同仁堂（600085）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　封控措施、美元加息、通货膨胀共同打压市场信心，原油价格震荡下跌。本周欧盟部分国家正考虑禁止进口俄罗斯石油，叠加利比亚供应中断与美国原油库存下降，对供应紧缺担忧加剧，原油价格经历一次上涨。不过由于市场仍存有经济下行预期，石油需求恐被抑制。截至4月27日，WTI原油价格收102.02美元桶，较上周下跌0.71%，较上月均价下跌5.77%，较年初价格上涨34.10%；布伦特原油价格为105.32美元/桶，较上周下跌1.39%，较上月均价下跌6.35%，较年初上涨33.35%。 　　俄罗斯橡胶制品被限制出口，出海轮胎市场景气度有望提升。英国政府对俄罗斯橡胶制品加征关税。英国政府近日宣布，对从俄罗斯和白俄罗斯进口的橡胶产品上调35%的关税。这些橡胶产品的年均贸易额约为1.3亿英镑。此前，英国已对从俄罗斯和白俄罗斯进口的“新型充气橡胶轮胎”征收35%的额外关税。同在本周，德国大陆集团发布一季报，上调轮胎部分2022年业绩预期。大陆集团在一季报中将乘用车及轻型商用车增速预期从6%-9%调整至4%-6%；轮胎板块营业额预期从133-138亿欧元调整至138-142亿欧元。但是大陆集团也提到由于关键原材料、物流成本以及能源成本上涨，所以轮胎板块的利润有一定下滑，预计2022年调整后的息税前收益率将从13.5-14.5%下调至12-13%。 　　多家重点关注企业发布年报或一季报，整体业绩情况良好。山东赫达2021年公司实现营业总收入15.60亿元，同比增长19.22%；归属于母公司所有者的净利润3.30亿元，比上年同期增长30.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.15亿元，较上年同期增长31.45%。2022年第一季度，公司实现营业收入3.92亿元，同比增长19.05%；归属于上市公司股东的净利润9633.34万元，同比增长20.66%。盐湖股份发布2021年年度报告，公司利润大增、主营业务稳健增长。公司营业总收入147.78亿元，yoy+5.44%；归母净利润44.78亿元，yoy+119.58%；扣非净利润44.82亿元，yoy+108%。远兴能源发布2022年一季报，2022Q1公司实现营业收入26.81亿元，yoy+19.81%；归母净利润7.92亿元，yoy+137.79%，扣非净利润7.9亿元，yoy+138%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的：赛轮轮胎。根据公司的产能规划，公司目前国内外均有在建产能，国内在建项目均有望在22年达产，年产能将增加240万条全钢胎、850万条半钢胎、1万吨非公路轮胎。海外的越南三期（100万条全钢胎、400万条半钢胎和5万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165万条全钢胎和900万半钢胎）有望在23年建成。公司在21年受到的不利影响有望逐渐消退；海运费方面，沿海集装箱运价指数（TDI）较上周环比下降0.59%，东南亚集装箱运价指数下降到去年年底水平，海运成本有望逐步降低；原材料方面，本周轮胎行业上游原料报价稳定。此外，公司的“液体黄金”实现技术突破，打开新的成长空间。 　　山东赫达。公司主要经营纤维素醚、植物胶囊等产品。公司海外业务占比过半，再加上植物胶囊质量轻、体积大，公司受到运费的影响较为显著。公司在疫情、原材料涨价、海运成本上涨等多重因素下仍保持高速增长。2021年营业总收入156,049.41万元，yoy+19.22%；归母净利润32,953.53万元，yoy+30.65%；扣非净利润31,471.38万元，yoy+31.45%。2022年第一季度，公司实现营业收入3.92亿元，yoy+19.05%；归属于上市公司股东的净利润9633.34万元，yoy+20.66%。公司还拟发行不超过6亿元的可转债以支持公司纤维素醚与植物胶囊扩产项目。 　　广汇能源。公司有天然气、煤化工和煤炭三大板块。天然气方面，价格上涨叠加启东LNG接收站有序扩张，LNG业务收入有望持续上升；公司马朗煤矿即将投产，煤炭产量即将扩张，给公司业绩带来新的增量。

　　一心堂(002727) 　　业绩简评 　　4月29日，公司发布2022年一季报，实现收入39.95亿元（+17%），归母净利润1.79亿元（-31%），扣非归母净利润1.64亿元（-35%）。 　　经营分析 　　短期因素成本承压，看好业绩逐步恢复。2021年Q1公司毛利率为33.76%，同比下降了3.25pct，环比下降了0.2pct；净利率为4.38%，同比下降了3.2pct，环比提升了0.6pct。其中，销售费用率25.1%（+0.49pct），管理费用率2.84%（-0.21pct）。公司因疫情防控阶段性停业门店近500家，此外营业门店对人流和经营品种均有严格限制，导致公司业绩承受短期压力。随着后续外部环境的改善，公司业绩将逐步恢复并稳步增长。 　　门店拓展稳步推进，市县乡下沉式格局显现。公司门店规模拓展符合规划，2022年Q1公司新开业门店298家，关闭11家，搬迁38家，净增加249家，截至报告期末，拥有直营连锁门店8809家。公司乡镇级直营门店数占比达到18.87%，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。 　　构建全渠道经营网络，持续提高运营效率。2021年公司电商业务总销售额为3.8亿元，同比有较大幅度提升，其中O2O业务销售额占比80.28%，截至2021年末，公司O2O业务门店数共计8291家，同比增长72.16%，覆盖率高达96.86%。公司融合线上线下业务，以线下各实体门店为网格据点，提升消费者接触的渠道机会，增强购物粘性以保证业绩的持续增长。 　　盈利调整与投资建议 　　由于疫情影响以及部分药品受管控我们下调22-24年利润预期11%，10%，9%，预计公司2022-2024年实现归母净利润10.5、12.8、15.7亿元，分别同比增长13%、23%、22%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预期；带量采购对药店品种价格负面影响；线上药店对线下药店的冲击不确定性。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2022年4月29日，中信基础化工行业本周下跌1.71%，跑输沪深300指数1.78个百分点，在中信30个行业中排名第15。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是碳纤维（+8.53%）、锂电化学品（+5.13%）、电子化学品（+0.93%）、钾肥（+0.77%）和农药（+0.39%）；从最近一周表现来看，跌幅前五的板块依次是粘胶（-12.10%）、橡胶助剂（-10.51%）、其他塑料制品（-10.37%）、涤纶（-9.10%）、涂料油墨颜料（-6.51%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，本周价格涨幅前五的产品是氯化钾（+12.31%）、煤焦油（+4.45%）、轻质纯碱（+3.67%）、炭黑（+3.37%）、尿素（+3.07%），价格跌幅前五的产品是醋酸（-17.78%）、苯胺（-10.24%）、丁酮（-9.52%）、二甲苯（-4.55%）、乙烯（-4.44%）。 　　基础化工行业周观点：中央政治局会议表明“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”；同时，房地产方面，提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”；基建方面，提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。我们认为，随着全国疫情防控形势逐步向好，基建、房地产有望推动宏观经济较快运行，从而促进化工下游需求回暖。近期多地房地产调控政策有所放松，且光伏玻璃需求较为旺盛，可关注玻璃上游原材料纯碱领域的公司远兴能源（000683）。行业龙头公司中长期基本面稳健，建议关注万华化学（600309）、扬农化工（600486）、华鲁恒升（600426）、金禾实业（002597）等。俄乌战争短期或难以结束，原油价格、国际粮食价格高位震荡，国际化肥价格维持高位，我国钾肥对外依存度较高，建议关注亚钾国际（000893）；目前磷肥国内外价差大，若春耕之后我国出口放开，国内磷肥企业盈利或将改善，建议关注云天化（600096）、兴发集团（600141）、湖北宜化（000422）等。此外，建议关注已涨价传导成本压力，且以海外替换需求为主的轮胎企业森麒麟（002984）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格、国际粮食价格造成的波动风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；保供稳价背景下，国内部分化肥出口受限的风险；化肥保供稳价政策致使化肥价格下跌超预期风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；房地产政策放松不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　诺泰生物(688076) 　　事件： 　　2022年04月27日，公司发布2021年报及2022Q1季报：2021年公司实现收入6.44亿元（+13.58%），归母净利润1.15亿元（-6.52%），扣非归母净利润1.05亿元（+10.96%）；2022Q1实现收入1.34亿元（-19.22%），归母净利润1609万元（-59.45%），扣非归母净利润1268万元（-66.64%）。 　　国元观点： 　　疫情反复加上公司定制类产品客户集中度高致短期季度业绩影响大 　　分季度看，2022Q4收入1.94亿（+0.96%），扣非归母净利润3967万（+7.74%）；2022Q1收入1.34亿（-19.22%），扣非归母净利润1268万（-66.64%）。出现季度波动，我们认为海外疫情的蔓延给公司海外客户的拜访及拓展带来了不便，对新订单的开发带来了影响。对定制类产品，由于公司客户集中度相对较高，部分商业化阶段的订单出现波动；部分自主选择产品受市场环境变化及下游产品研发进展影响，收入呈现一定的下滑。 　　多方位加强CDMO竞争力，自主产品稳步推进，长期发展可以期待 　　分业务看，定制类产品及技术服务类收入5.11亿（+23.8%）；自主选择产品类收入1.31亿元（-14.11%）。①定制类：完成25个新项目的工艺研发，17个为首次工厂级放大；产能上二期GMP车间的建设预计新增约40万升，将在2022年、2023年逐步投放；连云港APC180产能扩大至2.5倍；市场方面，在美欧建立了BD团队，加强海外客户开发；国内新开发客户5个；研发上增加CDMO科学家13人，含海归博士及博士后各1名。②自主选择产品：i、原料药业务新开发欧美客户5个，已有7个原料药产品关联的制剂上市，8个原料药还处于不同国家的制剂关联审批中。ii、制剂方面，注射用胸腺法在第五批带量采购中成功中标；另有2种制剂已取得注册批件、4种制剂正在CDE审评审批。iii、创新药方面，自主研发的GLP-1受体激动剂已提交IND的注册申报；GLP-1/GIP双靶点创新药SPN007完成了活性和药效的实验室评估工作。 　　投资建议与盈利预测 　　预计公司2022-2024年收入分别为7.66/9.49/11.77亿元，同比增长18.9%/24.0%/24.0%，归母净利润为1.38/1.75/2.19亿元，同比增长20.0%/26.5%/25.4%，对应PE为39.0、30.9、24.6倍，考虑到疫情缓解后公司业务逐渐常态化恢复，维持对公司的“增持”评级。 　　风险提示 　　单大订单波动影响；疫情不确定性风险；业务开拓不确定性风险等。

中心思想 行业韧性与长期增长驱动 本报告核心观点指出，尽管2021年和2022年第一季度医药行业受到疫情短期波动及政策调整的影响，但整体展现出显著的韧性。行业估值目前处于历史低位，为长期投资者提供了高性价比的入场机会。未来，全球医疗新基建、生物制药产业链扩产能、国产替代加速、创新药研发持续活跃以及消费升级等结构性驱动因素，将共同支撑医药行业实现中高速增长。 结构性机遇与投资策略 报告强调了医药行业内部的结构性分化，不同子板块面临不同的机遇与挑战。例如，体外诊断（IVD）和CXO（医药研发生产外包）受益于疫情和全球产业链转移，保持高景气度；医疗设备和高值耗材则受益于医疗新基建和国产替代。投资策略上，建议关注具有持续订单、新客户导入、扩产能或扩品类驱动的细分领域龙头企业，以及受益于政策利好、研发底蕴深厚、具备高性价比和新兴赛道潜力的公司。同时，需警惕可能进入集采周期的产品和受疫情反复影响较大的领域。 主要内容 医药行业宏观表现与市场格局 估值与基金持仓动态 截至2022年4月29日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为37.24倍，处于2015年以来“均值-1倍标准差”以下，显示行业估值处于历史低估值下沿。在基金持仓方面，2021年年报显示全基金重仓医药生物板块的整体占比为10.03%，同比+1.5%，环比-19%；剔除医药主题基金后，全基金重仓占比为6.43%，同比-15.9%，环比-34.5%，表明全市场对医药生物板块的配置较为谨慎。然而，2022年第一季度主动权益型基金医药生物重仓仓位为11.96%，环比+0.86%，同比-1.61%，边际有所改善。从长期来看，2011年以来全股票型基金对医药生物板块始终保持动态超配，其占净值比基本维持在10%以上，显示医药生物板块在股票型基金中的地位逐步强化。 医药制造业数据与市值分布 根据国家统计局数据，截至2022年3月，我国医药制造业营业收入累计值达6936.60亿元，同比增长5.5%；利润累计值1065.60亿元，同比下降8.9%。整体来看，医药制造业在2021年以来恢复迅速，收入增长强劲，但利润端受国内疫情多点爆发、板块内部波动及宏观经济形势等因素影响有所承压。在市值分布上，截至4月29日，医药生物板块市值Top20公司中，生物制品（疫苗）和医疗服务（CXO）占据半壁江山，领跑行业，但年初至今整体呈现回调趋势。全基金重仓Top10医药生物股基本保持稳定，大市值龙头股如药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药等持续受青睐，其中政策免疫的CXO赛道代表标的尤其受到公募基金偏爱。 医药子行业业绩概览与趋势分析 医疗设备：新基建驱动下的稳健增长 业绩表现： 2021年医疗设备板块收入同比增长约13%，增速较2020年（31.52%）放缓，主要受2020年高基数影响。2022年第一季度收入增速略有下降至10.50%，但仍受益于医疗新基建政策，保持相对稳定增长。归母净利润增速与收入增速基本一致，2021年同比增长约14%，2022年第一季度略有下降至-2.56%。 财务指标： 2021年销售毛利率（49.33%）较2020年基本稳定，销售净利率（20.78%）略有提升。2022年第一季度，受管理费用率提升影响，净利率水平略有下降。研发费用率持续提升，2021年达到8.52%，显示行业对技术创新的投入。 驱动力与展望： 未来，全球医疗新基建政策、生物制药产业链扩产能以及部分细分领域国产替代加速，将是医疗设备行业维持中高速增长的主要驱动力。技术突出、市场占有率高的上游零部件及设备类公司，以及产品质量过硬、性价比突出的国产设备公司将持续受益。 体外诊断（IVD）：新冠检测与常规业务的结构性增长 业绩表现： 2021年IVD板块收入同比增长约36%，2022年第一季度继续高速增长，同比增长约179%。其中，新冠抗原检测贡献显著，2021年新冠检测板块收入同比增长约43%，2022年第一季度同比增长约219%。常规检测业务在2021年略有恢复，2022年第一季度恢复趋势继续，但恢复幅度较弱。归母净利润增速高于收入增速，2021年同比增长约46%，2022年第一季度同比增长约285%。 财务指标： 2021年销售毛利率（60.82%）较2020年略有下降，但销售净利率（30.18%）提升约2个百分点。2022年第一季度利润率水平继续提升，销售毛利率达到70.09%，销售净利率达到47.25%，主要得益于海外新冠抗原检测需求。销售费用率和研发费用率均呈下降趋势。 驱动力与展望： 新冠疫情带来的海外检测需求是当前IVD板块高速增长的主要驱动力。未来，看好常规IVD业务的持续恢复，尤其是海外市场占比高的IVD标的，并关注新冠检测防疫政策可能带来的黑马机会。 高值耗材：疫情影响下的恢复与分化 业绩表现： 2021年高值耗材板块收入同比增长约32%，在2020年低基数下快速恢复。然而，2022年第一季度受国内疫情防控政策影响，收入增速放缓至6.96%。归母净利润增速（2021年24%）低于收入端，2022年第一季度受疫情影响有所下降至-4.84%。 财务指标： 2021年销售毛利率（71.36%）较2020年略有下降，销售净利率（24.79%）下降约2个百分点，主要受研发费用率提升（2021年9.92%）影响。2022年第一季度利润率水平略有提升。 H股创新器械： H股创新器械公司在2021年收入恢复增长（24%），但受研发和销售费用支出较多影响，利润端仍以大幅亏损为主。 展望： 消费医疗类高值耗材公司增长韧性强、盈利能力强，持续看好。建议关注有大品种驱动逻辑的标的（如南微医学、惠泰医疗、佰仁医疗）以及部分受益于集采政策的标的（如威高骨科、正海生物），同时回避可能进入集采周期的标的。 低值耗材：高基数影响下的结构性调整 业绩表现： 2021年低值耗材板块收入同比下降约9%，主要受2020年新冠疫情初期手套、口罩等品类需求激增导致的高基数影响。然而，注射穿刺类、病毒采样类耗材需求在2021年大增。2022年第一季度收入同比下降38.53%，归母净利润同比下降85.17%，延续下滑趋势。 财务指标： 2021年销售毛利率（48.10%）和销售净利率（25.56%）较2020年下降较多，主要由于防疫类产品供需矛盾解除导致价格下降，盈利能力回归常态。2022年第一季度继续延续这一趋势。 板块分化与展望： 板块内部分化严重，受益于新冠疫情下注射穿刺、标本采样等需求的公司（如拱东医疗、洁特生物）表现较好。未来关注具有订单持续性、新客户持续导入、有扩产能或扩品类驱动的耗材标的。 器械国际化：疫情催化下的出海机遇 国际化进程： 新冠疫情显著促进了器械国际化进程，主要表现为：1）以ODM出海为主，利用中国产能和供应链优势（如部分低值耗材）；2）部分新冠检测试剂公司以自有品牌出海；3）高附加值类器械产品获得FDA批准或突破了高等级客户（如迈瑞医疗、开立医疗）。 业绩表现： 2021年以新冠检测试剂为主的IVD类产品出海增长显著，涉及区域主要是欧盟、英国、美国等。2021年海外常规业务仍受疫情影响，增长幅度偏弱，但2022年第一季度有所提速。 展望： 持续看好国内器械类公司的国际化前景，尤其看好IVD类（如化学发光）和高值耗材海外常规业务的恢复。 医疗服务：强者恒强与后疫情时代的运营挑战 业绩表现： 疫情影响下医疗服务板块分化效应明显，龙头企业强者恒强。2019-2021年，连锁医疗服务标的池营业总收入总和从227.19亿元增至319.11亿元，同比增长9.7%和28.04%。归母净利润总和在2020年大幅增长后，2021年略有下降。2022年第一季度，标的池营业总收入同比增长8.37%，但归母净利润同比下降139.79%，主要受个别标的盈利波动影响。 运营能力： 民营医疗服务连锁马太效应明显，具备优秀经营管理能力和可复制商业模式的公司受疫情影响更小，业绩增长更稳定。例如，爱尔眼科在疫情多地散发、防控趋严下仍保持高速增长，2022年第一季度营收同比增长18.72%，归母净利润同比增长26.15%。 展望： 行业景气度依旧较高，在上海疫情好转的态势下，看好强消费属性的医疗服务领域爆发式增长。建议关注细分赛道内龙头企业投资价值。 ICL（独立医学实验室）：新冠检测与常规业务的双重驱动 业绩表现： 多地疫情爆发叠加国家防疫决心，新冠检测需求大规模增长，叠加常规检测和特检业务探索，为ICL领域带来持续增量。2019-2021年，ICL标的池营业总收入总和从219.28亿元增至356.64亿元，同比增长24.04%和31.12%。归母净利润总和从11.51亿元增至39.67亿元，同比增长139.11%和44.08%。2022年第一季度，营业总收入同比增长49.31%，归母净利润同比增长78.36%，持续高增长。 财务指标： ICL板块的销售毛利率和销售净利率持续提升，2022年第一季度分别达到42.29%和15.32%。 展望： 以金域医学为代表的检测龙头或将持续实现业绩高增。 中药：政策驱动下的行业变革与创新提速 业绩表现： 2021年中药行业整体恢复正增长，营收和归母净利润分别增长8.6%和15.2%。2022年第一季度受疫情干扰，营收增速下降至1.97%，归母净利润增速为2.87%。 财务指标： 2021年毛利率（44.7%）和净利率（12.3%）恢复正常水平。2022年第一季度，疫情导致部分销售活动受限，费用端控制明显，期间费用率下降至27.22%。 创新中药： 创新中药企业整体营收利润逐年递增，2021年归母净利润同比增长52.76%，研发费率在2019-2021年稳步上升，显示研发热度提升。 品牌中药OTC： 龙头公司（如片仔癀、同仁堂）在费用控制和品牌效应下，利润增速超出预期。 投资逻辑： 国家从顶层设计推动中药发展，政策利好不断落地。随着基药986政策的落地，多数创新中药企业的独家品种、基药品种将迎来新一轮放量。建议关注政策利好、续航持久、研发底蕴好的相关标的。 药店：连锁率提升与处方外流的长期逻辑 业绩表现： 2021年药店行业受2020年高基数、租金会计准则变化及社保等多重因素影响，营收和归母净利润增速均放缓至14%左右。2022年第一季度开始逐步恢复，收入增速提升至15.69%，但利润端仍承压，归母净利润增速为10.27%。 财务指标： 2021年毛利率（35.86%）和净利率（5.33%）波动，期间费用率上升至29.15%。 经营恢复： 六大上市药店经营正在恢复中，但区域性疫情管控导致业绩分化。 投资逻辑： 中国药店长期逻辑不变，连锁率提升和处方外流是两大长期驱动力。截至2021年9月底，全国零售连锁化率达57.17%。零售市场处方药份额从2019年的66.4%稳步上升至2021年的68%。 医药流通：头部集中与院外市场增长 业绩表现： 2021年医药流通行业营收增速恢复至11.16%，利润增速为7.4%，较2020年恢复明显。2022年第一季度受疫情反复影响，收入增速降低至6.73%，但利润端因2021年第一季度低基数迎来恢复，归母净利润增速为10.78%。 财务指标： 毛利率和净利率受集采影响，处于较低水平，2022年第一季度毛利率为10.22%，净利率为2.15%。 龙头效应： 龙头流通公司在新冠药品引进和批发方面更具优势，受到市场充分关注，龙头效应越发明显。 投资逻辑： 药品批发企业集中度持续提高，2020年4家全国龙头企业主营业务收入占全国医药市场总规模的42.6%。随着医药分离、处方外流等政策推进，零售端的院外市场将是流通公司的新增长点。 科研上游：科研经费增长驱动行业高景气 业绩表现： 2021年科研上游代表企业表观增速下滑，主要受2020年新冠受益一次性影响。 行业景气度： 全球各国对基础研究的重视和科研经费投入不断增长，生命科学领域研究资金投入从2015年的1166亿美元增至2019年的1514亿美元，年复合增长率为6.7%，决定了行业的高景气度。 成长路径： 并购扩张是龙头企业成长的必经之路，产品多元化是必要条件。国际知名厂商如赛默飞、丹纳赫等均涵盖多项实验室服务项目。 CXO：高景气度持续与模式动物的崛起 业绩表现： 2021年CXO板块公司整体营收体量达665亿元，同比增长38.17%；归母净利润148亿元，同比增长52.47%。2022年第一季度收入220.15亿元，同比增长62.42%；归母净利润41.98亿元，同比增长32.02%，高景气度持续。 财务指标： 2021年及2022年第一季度毛利率和净利率略有下降，主要受疫情影响、原材料价格上涨、产能建设和人员扩充等因素影响。 结构性增长： 药明康德、泰格医药、凯莱英等头部企业高增长确定性强。阳光诺和、百诚医药等仿制药CRO赛道头部企业处于快速扩充阶段，增速亮眼。药康生物、南模生物作为模式动物赛道头部企业，业绩表现可圈可点，受益于药物研发高需求，发展潜力巨大。 估值与驱动： CXO板块估值目前处于历史低位，具备性价比。人员扩充、产能扩建、合同负债高增长以及持续的新签订单和在手订单，为CXO企业业绩增长提供确定性保障。 疫苗：大单品销售发力的转型元年 业绩分化： 2021年及2022年第一季度，疫苗公司业绩出现分化。智飞生物、康泰生物、康希诺等参与新冠疫苗生产和销售的公司业绩大幅增长，而其他疫苗公司受疫情影响业绩下滑。 行业转型： 疫苗行业正经历风格转变的元年。自2021年起，各公司将研发、生产、销售重点集中在非免疫规划苗上。随着销售团队建设和市场准入推广，大单品渗透率不断提升。 财务指标： 2019-2022年第一季度，疫苗行业毛利率和净利率水平呈下降趋势，主要受销售及市场推广费用支出增加等因素影响。 展望： 随着疫情影响淡化，非免疫规划疫苗（如HPV疫苗、肺炎疫苗、流脑疫苗）销售发力，各企业业绩有望逐步恢复。建议关注公司批签发变动及新产品的研发进展。 血制品：稳态平衡与新品研发 业绩表现： 2021年及2022年第一季度，除上海莱士和派林生物外，其他血制品公司业绩增长较慢，甚至出现暂时性下降，主要受疫情影响导致商品配送难度加大、患者就医及医院终端手术用量减少。上海莱士受益于血制品销售业务影响较小和代销业务增长，派林生物则通过浆站数量大幅提升。 行业平衡： 长期看，国内血制品供需同步小幅增长，整体维持平衡。静丙、因子、特免等产品需求不足，竞争可能加剧。 财务指标： 2019-2022年第一季度，血制品行业利率水平不断下降，主要受需求变弱和

中心思想 医药行业韧性与结构性增长 2021年，中国医药行业在疫情持续影响下展现出强劲的恢复力，整体收入和净利润实现显著增长。进入2022年第一季度，行业趋于正常化，但不同细分领域表现分化。创新药产业链、医疗器械和疫苗等高景气度板块成为主要增长动力，其利润增速远超行业平均水平，显示出医药行业结构性增长的趋势。 疫情影响下的成本优化与研发投入 疫情对医药行业的运营模式产生了深远影响，导致销售费用率普遍回落，部分企业盈利能力因此提升。尽管面临外部挑战，医药行业上市公司在2021年至2022年第一季度持续加大研发投入，未受疫情影响，这表明行业对创新驱动发展的长期承诺。同时，政策支持（如中药、医疗器械国产替代）和市场需求（如人口老龄化、消费升级）是推动行业持续增长的关键因素。 主要内容 1 医药行业：2021年疫情影响仍有持续，2022Q1趋于正常化 整体业绩概览 2021年，医药行业累计实现营业收入同比增长20.1%，净利润增速高达77.9%，显示出强劲的恢复态势。然而，PDB样本医院药品销售增速波动较大，2021年各季度分别为-21.8%、14.5%、-1.7%和-4.0%。2022年第一季度，医药制造业累计营业收入6936.6亿元，同比增长5.5%，利润总额1065.6亿元，同比下降8.9%。同期，344家医药上市公司收入总额同比增长21.0%，扣非归母净利润总额同比增长44.1%，较2020年第一季度分别增长33.2%和170.4%。 盈利能力与研发投入 2021年和2022年第一季度，医药行业上市公司的净利率较2020年显著提升，主要得益于疫情期间正常开支的减少。研发投入方面，2021年第一季度至2022年第一季度，单季度研发费用同比均有提升，未受疫情影响，体现了行业对创新的持续投入。 细分领域增长驱动 2021年，收入增长最快的细分领域包括创新药产业链、生物药和医疗器械。利润增长最快的细分领域则为医疗器械、创新药产业链和生物药。进入2022年第一季度，创新药产业链、医疗器械和疫苗在收入和利润增长方面均表现突出，成为行业的主要增长动力。 2 化学制剂：提高抗风险能力，2022Q1业绩平稳 业绩表现与利润波动 82家化学制剂上市公司在2021年实现收入总额同比增长9.4%，归母净利润总额同比增长13.7%，扣非归母净利润总额同比增长9.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长4.32%，归母净利润总额同比下降11%，扣非归母净利润总额同比下降4.32%。利润同比小幅下降主要系2021年第一季度的高基数效应。 盈利能力与费用结构 化学制剂上市公司的毛利率和净利率在2021年和2022年第一季度保持稳定。销售费用率有所回落，主要原因包括疫情影响正常营销活动和疫情产品供不应求。管理费用率保持稳定，财务费用率平稳。研发费用持续投入，未受疫情影响。 行业观点 疫情对化学制剂板块的短期业绩收入产生影响，但并未影响创新药企的研发投入和进度。随着国内创新研发进程的推进，化学制剂板块将持续分化，创新药研发企业仍将是业绩增长的核心催化剂。 3 创新药产业链：板块持续高景气，2022Q1业绩普遍高增 业绩爆发式增长 23家CXO公司在2021年营业收入总额同比增长40.1%，扣非归母净利润总额同比增长42.3%。2022年第一季度，营业收入总额同比增长66.7%，扣非归母净利润总额同比增长83.0%，行业持续维持高增长态势。短期来看，新冠相关业务贡献显著；长期来看，国内创新药崛起、海外产业转移和龙头公司全球竞争力提升是行业维持高景气度的核心驱动力。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，CXO板块毛利率同比基本稳定，净利率较此前年度有所下降，主要受药物发现子板块疫情拖累和临床前CRO子板块原材料价格上涨影响。销售费用率、财务费用率和研发费用率保持平稳，管理费用率随着营业收入基数增大呈下降趋势。 行业观点 CXO板块龙头企业业绩表现符合或略超市场预期，显示出产业高增长的可持续性。国内CXO公司技术进步显著，全球竞争优势凸显，在全球新药研发外包和专利原料药生产外包市场份额预计将持续提升。一体化龙头和高景气细分赛道标的未来成长空间广阔。 4 原料药：短期不利因素消除，长期竞争格局优化 业绩波动与恢复 40家原料药公司在2021年收入总额同比增长12.8%，但归母净利润总额同比下降9.4%，扣非归母净利润总额同比下降9.7%，主要受2021年下半年原材料涨价影响。2022年第一季度，收入总额同比增长10.1%，归母净利润总额同比增长4.37%，扣非归母净利润总额同比增长6.8%。随着原材料库存在第一季度消耗，预计从第二季度开始盈利能力将明显恢复。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，原料药上市公司毛利率有所提升，净利率提升显著。销售费用率回落，部分原因在于集采节省销售费用、行业竞争格局优化和疫情减少销售开支。财务费用率维持平稳，管理费用和研发费用率总体平稳，略有下降。 行业观点 在环保趋严、行业高端化发展和全球专利悬崖等背景下，原料药企业集中度不断提升。短期内，原材料涨价影响消除，盈利能力逐渐恢复。中长期看，原料药制剂一体化和CDMO化是行业必然趋势，将显著增强企业盈利能力。看好下游制剂放量快、能实现原料药制剂一体化或进入CDMO领域、掌握关键中间体环节的原料药企业。 5 中药：2021年表现较好，2022Q1有所回落 整体业绩表现 65家中药公司在2021年营业收入总额同比增长9%，扣非净利润总额同比增长17.3%。2022年第一季度，营业收入总额同比增长1.7%，扣非净利润总额同比增长2%。中药行业受政策鼓励正进入新的发展阶段，疫情影响短期业绩，但长期发展逻辑不变。 盈利能力与费用结构 中药上市公司在2021年和2022年第一季度毛利率保持平稳，净利率略有提升。销售费用率回落，主要系疫情期间出差和销售推广活动减少。管理费用率持续下降，体现规模效应。研发费用率和财务费用率保持平稳。 中成药与品牌中药表现 58家中成药上市公司在2021年收入总额同比增长7.7%，扣非净利润总额同比增长11.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长2.1%，扣非净利润同比下降3%。中成药面临集采风险，但独家品种抗风险能力强，政策有望持续刺激放量。 7家品牌中药公司在2021年收入总额同比增长12.8%，扣非净利润总额同比增长29.9%。2022年第一季度，收入总额同比增长0.5%，扣非净利润总额同比增长13.1%。品牌中药的品牌溢价较高，长期来看将对营收和现金流产生正向影响。 行业观点 国务院、国家药监局、医保局先后出台政策支持中药行业发展，加上国标提升、中药饮片价格上涨、中药配方颗粒及OTC类产品提价等因素，中药行业迎来快速发展时期。 6 生物药：朝阳领域，短期疫情不改高增长态势 整体业绩与疫情影响 50家生物药公司在2021年营业收入总额同比增长40.3%，扣非后归母净利润总额同比增速高达597.4%，主要系疫情带动疫苗行业高速增长。2022年第一季度，营收总额同比增长25.6%，扣非后归母净利润总额增速为13%，增速有所放缓，主要系2021年高基数。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，生物药上市公司毛利率有所降低，净利率提升明显，主要系推广和销售费用减少。销售费用率明显回落，管理费用率小幅下降，研发费用率和财务费用率也明显下降。 疫苗子板块 11家疫苗公司在2021年收入总额同比增长49.9%，扣非后归母净利润同比增速130.5%，主要系智飞生物、沃森生物等业绩快速放量。2022年第一季度，收入总额同比增长48.9%，扣非后归母净利润增速68.3%，继续维持高速增长，主要得益于HPV、新冠疫苗等重磅品种的放量。疫苗行业为国家战略性行业，重磅产品陆续上市，行业仍为刚需。 血制品子板块 6家血制品公司在2021年收入总额增速17%，扣非后归母净利润总额增速1.6%，增速下滑。2022年第一季度，收入和利润总额同比增速分别为28.2%和14.5%，增速回升，主要系上海莱士业绩数量大且增速加快。采浆量回升，但采浆成本增加导致毛利率下降。 其他生物药子板块 33家其他生物药公司在2021年收入总额增速38.6%，扣非后归母净利润增速-67.6%。2022年第一季度，收入总额同比增长4.6%，扣非后归母净利润总额同比下降26.2%，主要系一季度全国疫情爆发对生物药物处方和运输造成影响。重组蛋白（如生长激素）受益于消费升级和渗透率提升，行业高速增长，中长期将保持高景气度。 行业观点 生物药是全球发展最快的领域，国内在鼓励创新政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品加速上市，有望通过医保谈判放量，行业高景气度将中长期延续。 7 医疗器械：疫情反复带动需求，2022Q1增速明显上升 整体业绩与疫情驱动 99家医疗器械公司在2021年收入总额同比增长21.1%，扣非归母净利润总额同比增长18.7%。2022年第一季度，收入总额同比增长59.0%，扣非归母净利润总额同比增长90.7%，行业增长明显上升，主要系部分公司涉疫产品订单大增。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，医疗器械上市公司毛利率、净利率进一步提升。销售费用率降低，主要系疫情期间营销活动减少和规模效应。研发费用率和管理费用率小幅下降。 体外诊断（IVD）子板块 34家体外诊断公司在2021年收入总额同比增长45.0%，扣非归母净利润总额同比增长56.7%。2022年第一季度，收入同比增速107.7%，扣非归母净利润总额同比增速142.6%，主要系国内疫情反复，新冠检测试剂需求快速增加。盈利能力方面，毛利率、净利率有所提升，销售费用率下滑，研发投入加大。 治疗性耗材子板块 21家治疗性耗材公司在2021年收入总额同比增长17.1%，扣非归母净利润总额同比增长12.8%。2022年第一季度，收入总额同比下降17.7%，扣非归母净利润总额同比下降50.0%，主要系疫情反复影响常规诊疗业务。盈利能力方面，毛利率、净利率有所下降，销售费用率和研发费用率明显上升。 其他器械子板块 44家其他医疗器械公司在2021年收入总额同比增长7.1%，扣非归母净利润总额同比下降6.1%。2022年第一季度，收入总额同比增长46.5%，扣非归母净利润总额同比增长91.1%，主要系疫情相关产品需求大增。盈利能力方面，毛利率、净利率有所提升，销售费用率小幅下滑。 行业观点 疫情暴露了我国医疗体系短板，新基建将为医疗设备带来增量市场，性价比高的国产医疗设备有望受益。新技术出现也将带来新的投资机会。中长期看，医疗器械产品技术提升且价格低于进口，逐步替代进口产品，且国内企业已具备国内外并购重组能力，综合竞争力持续提升，发展前景广阔。 8 医疗服务：短期受疫情影响，2022Q1增速回升 整体业绩与疫情影响 12家医疗服务上市公司在2021年收入总额增速21.5%，扣非归母净利润总额增速18.6%。2022年第一季度，收入总额同比增长29.11%，扣非归母净利润总额同比增长28.55%。诊断服务因疫情带来增量需求，医院板块受疫情影响就医滞后，但2022年第一季度整体业绩增速回升。 盈利能力与费用结构 2021年医疗服务上市公司毛利率和净利率下降，但2022年第一季度净利率有所提升。销售费用率下滑，管理费用率基本持平，财务费用率逐年下降，研发费用率总体下降。 医院子板块 7家医院上市公司在2021年收入总额增速27.5%，扣非归母净利润总额增速60.4%。2022年第一季度，收入总额同比增长8.04%，扣非归母净利润总额同比下降147.11%，利润端亏损，主要系疫情多地散发及部分公司意外停诊。 诊断服务子板块 5家诊断服务公司在2021年营业收入总额增速16.4%，扣非后归母净利润总额增速5.1%。2022年第一季度，营收、归母净利润、扣非归母净利润总额分别同比增长47.04%、42.23%、44.01%，重回高速增长。盈利能力方面，毛利率和净利率小幅下降后在2022年第一季度回升。 行业观点 医疗服务需求只会延迟滞后，不会消失，疫情平复后医院客流量及业务将恢复性增长。诊断服务长期有望在帮助医院降本增效、政策支持及高端化趋势下稳健增长。长期看，人口老龄化、消费升级将推动医疗服务需求持续增长。 9 药店：环比增长加快，2022Q1盈利能力提升 业绩表现与疫情影响 6家药店公司在2021年收入总额增速14.9%，扣非归母净利润总额增速-2.6%。2022年第一季度，收入总额增速16.9%，扣非归母净利润总额增速1.99%。2021年业绩增速下滑主要受疫情反复及2020年高基数影响，2022年第一季度收入和利润增速同比和环比提升。 盈利能力与费用结构 2021年药店上市公司毛利率略有提升，净利率略有下降；2022年第一季度毛利率与净利率同步提升。毛利率回升主要系低毛利防疫用品销量占比下降，高毛利业务（器械、中药饮片、独家代理）拓展。销售费用率提升，管理费用率下降，财务费用率上升。 行业观点 药店板块将继续保持较快增长，主要原因包括：药店扩张模式理顺，头部连锁药店公司不断全国扩张；精细化管理提升内生增长；处方外流持续推进，业务量增长；药店参与集采，盈利能力提升。 10 药品流通：带量采购推进，龙头商业有望更强 业绩表现与政策影响 21家医药商业公司在2021年收入总额增速10.9%，扣非归母净利润总额增速-2.5%。2022年第一季度，收入总额增速6.51%，扣非归母净利润总额增速9.83%。 盈利能力与费用结构 2022年第一季度，医药商业上市公司毛利率有所下降，净利率基本持平。销售费用率下降，主要系疫情影响商业活动和带量采购落地。管理费用率持续下降，财务费用率基本持平，研发费用率略有提升。 行业观点 带量采购不断推进将进一步降低医药商业企业销售费用率，龙头商业企业价值进一步凸显，强者恒强。 总结 2021年中国医药行业在疫情持续影响下展现出显著的恢复性增长，尤其在创新药产业链、医疗器械和生物药等高景气度细分领域表现突出。进入2022年第一季度，行业整体趋于正常化，但各子板块业绩分化明显。创新药产业链和医疗器械（特别是涉疫产品）继续保持高速增长，疫苗行业在重磅品种放量下持续贡献业绩。中药行业在政策支持下迎来发展机遇，但短期业绩受疫情影响有所波动。原料药行业在原材料涨价压力缓解后，盈利能力逐步恢复。医疗服务和药店板块在疫情反复中展现韧性，并受益于长期需求增长和模式优化。药品流通行业则在带量采购的推动下，行业集中度进一步提升，龙头企业优势愈发明显。尽管面临疫情反复、药品耗材降价和医改政策执行等风险，医药行业整体仍将以创新驱动和结构性优化为核心，实现长期稳健发展。

中心思想 疫情修复与低估值机遇并存 本报告核心观点指出，2021年中国医药生物行业整体呈现强劲恢复态势，并在2022年第一季度持续保持高增长，主要得益于新冠疫苗、新冠检测及CXO业务的强劲驱动。尽管二级市场受政策和疫情反复影响出现回调，导致板块估值处于历史低位，但这也为投资者提供了把握优质资产回调的良机。 长期发展趋势与投资策略 报告强调，短期内应继续关注疫情主线下的核酸检测服务提供商，并随着第二季度疫情边际影响的减小，聚焦业绩快速增长且估值合理的优质资产。从中长期来看，医药产业的投资机会在于集采背景下企业持续的产品开发和迭代能力、DRG/DIP改革下民营医疗机构的竞争优势，以及国内医药产业制造升级、上游原材料竞争力提升和国际化进程加速等不变的大趋势。 主要内容 行业基本面：强劲增长与盈利能力提升 2021-2022Q1医药行业业绩概览 2021年，医药生物行业扣非后归母净利润总额达到1708.76亿元（剔除*ST康美），同比增长35.2%；经营性现金流净额为2472.51亿元，同比增长18.18%。进入2022年第一季度，行业继续保持强劲增长，扣非后归母净利润总额为740.18亿元，同比增长54.56%；经营性现金流净额为240.53亿元，同比增长22.02%。这一增长主要由新冠疫苗、新冠检测以及新冠相关疫苗药物研发和商业化驱动的CXO业务所推动。 从子行业来看，2021年生物医药和医疗服务（含CXO、第三方检测）的扣非后归母净利润分别同比增加132.05%和35.04%，成长性最高。2022年第一季度，医疗器械、生物医药和医疗服务的扣非后归母净利润分别同比增加65.88%、62.51%和29.92%，再次实现高增长。同时，2021年和2022年第一季度，生物医药行业的整体毛利率和净利率均较去年同期有所提升，显示出行业盈利水平的改善。 二级市场表现与估值分析 2021年下半年以来，受带量采购政策深化和疫情散发等因素影响，医药板块整体行情受到压制，中信医药指数截至2022年4月30日下跌27.55%，跑输沪深300指数3.8个百分点。子行业中，仅中药饮片实现正收益（上涨12.25%），其余板块均呈现震荡下行趋势。 估值方面，截至2022年4月30日，中信医药PE（TTM）为25X，处于近十年历史2.22%分位，估值溢价率为126.54%，显著低于历史平均值（212.74%），表明当前板块配置性价比高。公募基金在2022年第一季度重仓医药行业的比例为12.34%，环比回升1.06个百分点。北上资金对医药行业的投资占比有所下降，但对中药、医疗服务和医疗器械的持仓占比持续提升。 各细分板块总结与展望 细分领域业绩与政策影响 化学制药： 2021年诊疗量回暖带动业绩复苏，营收平均增长10%，扣非归母净利润平均增长22%。但2022年第一季度面临集采降价和研发投入双重压力，营收和扣非归母净利润平均增速分别降至6%和9%。企业需精选在研管线并加强国际化发展。 生物制药： 新冠疫苗业绩兑现显著，2021年营收平均增长31%，扣非归母净利润平均增长44%。2022年第一季度，新冠疫苗继续贡献营收，核心品种如HPV疫苗持续放量，扣非归母净利润平均增速高达184%。血制品行业采浆恢复，龙头企业浆站拓展能力强，具备长期投资价值。 生命科学服务： 国产化替代进程加速，规模效应快速展现。2021年营收平均增长45%，扣非归母净利润平均增长42%。2022年第一季度，营收平均增长37%，扣非归母净利润平均增长27%，部分企业受区域性疫情影响增速略有放缓，但整体行业仍维持快速增长。 医疗服务： 2021年业绩恢复良好，营收平均增长24%，扣非归母净利润平均增长8%（剔除固生堂后为62%）。2022年第一季度受疫情反复影响客流，增速放缓至营收和扣非归母净利润平均增长8%。长期来看，人口老龄化和消费升级背景下，行业渗透率和集中度提升将持续利好龙头企业。 医疗器械： 2021年营收平均增长33%，扣非归母净利润平均增长65%，体外诊断板块表现尤为突出。2022年第一季度，营收平均增长41%，扣非归母净利润平均增长60%，体外诊断仍高于整体水平，主要与多地疫情反复有关。高端制造、国际市场和自主可控是行业发展三大主线。 医药外包（CXO）： 景气度持续高涨，中国工程师红利促进海外订单转移，成长确定性强。2021年营收平均增长33%，扣非归母净利润平均增长62%。2022年第一季度，营收平均增长23%，扣非归母净利润平均增长70%，博腾股份（+406%）、凯莱英（+276%）等公司实现高速增长。 特色原料药： 行业进入产业升级长周期，头部公司业绩高成长性有望持续。2021年营收平均增长23%，扣非归母净利润平均增长18%。2022年第一季度，CDMO业务发力，营收平均增长29%，扣非归母净利润平均增长31%，经营性现金流平均增长626%。 医药商业： 板块整体收入保持稳健增长，但利润因疫情反复承压。2021年营收平均增长14%，扣非归母净利润平均增长3%。2022年第一季度，营收平均增长14%，扣非归母净利润平均增长2%，利润增速进一步放缓。大型连锁药店将持续受益于行业集中度提升和处方外流。 中药： 政策强劲支持下行业迎来发展黄金时期。2021年营收平均增长13%，扣非归母净利润平均增长28%。2022年第一季度，营收平均增长0%，扣非归母净利润平均增长12%。品牌OTC受益于原材料涨价和自主定价权，中药配方颗粒结束试点带来行业扩容。 总结 2021年及2022年第一季度，中国医药生物行业在新冠相关业务的强劲驱动下实现了显著增长，但政策压力和疫情反复导致二级市场估值回调，为投资者提供了低位布局优质资产的机会。展望未来，短期内应关注核酸检测等疫情主线及估值合理的成长型公司，中长期则需把握集采背景下的创新能力、DRG/DIP改革下的民营医疗机构优势，以及医药产业制造升级、上游供应链自主可控和国际化发展等结构性机遇。各细分板块在政策和市场变化中呈现差异化发展，头部公司凭借技术平台、产品梯队和市场优势，有望在产业升级中持续实现高成长。

中心思想 疫情好转驱动医疗消费复苏与投资机遇 本报告核心观点指出，随着上海等地疫情的显著好转，医药生物行业将迎来消费复苏和工业生产的边际改善。尤其看好医疗服务和医美等消费性医疗领域，预计将出现报复性增长。同时，上海本地板块也将受益于复苏趋势。报告强调，当前医疗服务板块龙头估值已处于五年来低位，具备显著的投资吸引力。 CXO行业景气度持续高企 报告深入分析了CXO（医药研发生产外包）行业，认为其在2021年及2022年第一季度展现出强劲的业绩增长，整体增速略好于市场预期，维持了行业的高景气度。全球药企研发投入的持续提升和在研新药管线数量的增加，为CXO行业提供了坚实的基本面支撑。报告判断，中国CXO公司正处于发展的黄金十年，具备全球竞争优势，并推荐关注头部全产业链一体化公司及具备特色优势的企业。 主要内容 板块观点 疫情好转驱动医疗消费复苏与投资机遇 本周（2022.4.25-2022.4.29）医药指数涨幅为-1.08%，年初至今累计跌幅达-23.25%，相对沪深300的超额收益分别为-1.01%和-4.54%。在子板块表现上，医疗服务、生物制品、医美及中药等股价表现较为强势，而化药、器械及商业等跌幅较大。个股方面，上海谊众（+42.63%）、新华制药（+41.36%）、双成药业（+39.11%）涨幅居前，和佳医疗（-41.95%）、英科医疗（-27.92%）、吉药控股（-26.26%）跌幅居前。报告分析，随着市场反弹，医药板块涨幅明显，但小市值公司跌幅更大；业绩超预期的消费个股表现强势，如欧普康视、我武生物等；杭州等地核酸检测常态化，相关服务公司股价表现强势，而核酸及抗原试剂公司股价则有短期利空兑现走势。 报告强调，五一期间上海疫情日新增明显下降，疫情好转是必然趋势，这将带来报复性消费及上海等地工业复苏。具体而言，慢性病等医疗服务、医美等消费将迎来报复性增长，同时受疫情影响的上海本地板块也将边际改善。医疗服务板块走强受到三大因素催化：一是疫情好转带来的延迟就医需求释放和新增需求叠加，历史数据显示，如爱尔眼科、通策医疗在2020年疫情影响后，Q3即实现47.55%、24.49%的恢复性增长；二是产业资本增持；三是板块估值吸引力，医疗服务板块龙头估值已从上百倍大幅下跌至20-60多倍，进入五年来低位水平。 报告给出了具体的配置思路，涵盖了12个细分领域，包括：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等）、医美（爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科等）、上海板块（上海医药、东富龙、心脉医疗等）、仿制药CXO（百诚医药、阳光诺和等）、创新药及产业链（博腾股份、药明康德、九洲药业、凯莱英等）、BIOTECH类创新药（康方生物、信达生物、亚盛医药等）、原料药（同和药业、普洛药业、司太立、天宇股份等）、疫苗（智飞生物、康泰生物、万泰生物等）、生长激素（长春高新、安科生物等）、血制品（博雅生物、天坛生物等）、医疗器械（鱼跃医疗、海泰新光、迈瑞医疗等）以及中药（佐力药业、济川药业、片仔癀等）。 细分领域投资策略与市场展望 报告对多个细分板块进行了深入分析并提供了投资策略： 创新药领域： 2015年药政改革以来，国内创新药竞争环境更加开放和激烈，竞争方式从后端商业化推广转向前端靶点选择和临床开发。报告强调成药性评估和临床转化是关键环节，尤其在临床转化环节效率与策略决定药品上市进度和商业价值。推荐关注First-in-class、Best-in-class、Me-better和Me-too产品，并建议利用国内创新药药政加速上市策略。个股选择重视研发费用率、未来潜力品种市场空间、医学团队实力及全球多中心开展和注册能力，推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物、亚盛医药、康宁杰瑞、诺诚健华等。 医疗器械领域： 尽管医用耗材集采带来短期业绩不确定性，但报告认为医疗器械行业百花齐放、黄金投资时代的大趋势不变。核心原因包括：国内医疗器械消费水平远低于欧美，新冠疫情有望加速国内医疗建设；国内厂家技术持续向中高端突破，进口替代加速；术式创新带来国内创新器械公司蓬勃发展；科创板将加快更多优质器械公司上市。建议关注医疗设备类企业（迈瑞医疗、理邦仪器等）、国产化率低的医用耗材（化学发光、电生理、PCI介入耗材等）、新技术新术式带来的新诊疗方向（介入瓣膜、神经介入、癌症早筛等）以及受益于消费升级的自费产品（角膜塑形镜领域）。 疫苗领域： 疫苗行业逻辑清晰，众多重磅产品进入收获期，业绩确定性较高。消费端受益于刚需品属性、消费升级和二类苗接种率提升。产品端呈现多联多价升级（如三联苗、四联苗、四价流脑结合、四价流感疫苗等）和国产新品种兑现（如13价肺炎疫苗、2价HPV疫苗、4/9价HPV疫苗、带状疱疹疫苗等）两大趋势。疫苗管理法出台利好行业集中度提升，新冠疫苗兑现也带来增长。 药店、医疗服务、医美领域： 药店板块在新冠疫情催化下业绩亮眼，未来将受益于行业集中度提升和连锁化率提升，以及处方外流的持续推进。推荐益丰药房、大参林、老百姓等。医疗服务板块在疫情考验下展现快速恢复能力与长期增长韧性，具备长期投资价值，尤其在医保控费背景下作为避险赛道更值得投资。推荐爱尔眼科、通策医疗、信邦制药、锦欣生殖等。医美行业伴随消费升级大趋势蓬勃发展，医美渗透率提升空间大，产品多样化，国内品牌份额趋升，行业规范化将利于正规持证品牌获取市场份额。推荐爱美客、华熙生物、昊海生科、华东医药等。 CXO/IVD/原料药领域： CXO行业被视为医药领域牛股辈出的板块，具备壁垒、空间和高景气度。报告判断2018-2028年是中国CXO公司发展的黄金十年，未来全球最大的CXO公司将出现在中国。建议关注头部全产业链一体化公司及在产业链某阶段具备特色企业，推荐药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、药石科技、昭衍新药等。IVD行业疫情边际影响减弱，常规需求增长快，国内企业跟随式研发效率高，进口替代加速。看好主流赛道优质龙头公司以及新技术领先企业，推荐新产业、安图生物、金域医学等。原料药领域特色原料药需求稳定、竞争格局优化，原料药制剂一体化是趋势。建议关注客户结构优化、下游增速较快、掌握关键中间体环节的原料药企业，推荐同和药业、司太立、普洛药业、华海药业、美诺华等。 CXO 2021年和2022Q1 回顾，整体增速略好于市场预期 CXO行业业绩强劲增长，景气度持续高企 A股18家CXO标的（包括凯莱英、睿智医药、泰格医药、博腾股份、博济医药、药石科技、康龙化成、诚达药业、百诚医药、昭衍新药、药明康德、九洲药业、诺泰生物、皓元医药、美迪西、成都先导、和元生物、阳光诺和）在2021年业绩整体略好于市场预期。这些标的2021年总营收达到567.30亿元，同比增长42.71%，2018-2021年总营收复合年增长率（CAGR）为34.61%。总扣非归母净利润为99.31亿元，同比增长57.02%，CAGR为43.27%。 2022年第一季度，A股18家CXO标的业绩延续高景气度发展，总营收达到196.29亿元，同比增长72.18%；总扣非归母净利润达到38.94亿元，同比增长102.44%。报告认为，2022年CXO

中心思想 疫情扰动下的医药行业韧性与分化 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情常态化和政策调控的双重影响下，整体经营保持稳健，但各细分领域景气度呈现显著分化。尽管面临基数效应和局部疫情的节奏扰动，医药上市公司整体收入和利润仍实现增长，其中利润增速快于收入增速，主要得益于部分疫情相关板块（如新冠检测和疫苗）的高景气度及规模效应。 结构性亮点与投资机遇 报告强调，医药行业已进入细分领域分化时代，IVD、疫苗、CXO（CRO/CDMO）、制药装备及耗材、ICL等板块表现出强劲的增长势头，成为行业亮点。同时，基金持仓数据显示，公募基金对医药行业的配置力度有所提升，尤其关注CXO、疫苗和中药板块。未来，把握疫情节奏、深挖差异化景气赛道，以及关注国产创新、进口替代和消费升级等长期趋势，将是医药投资的关键。 主要内容 行业整体运行态势与宏观数据洞察 医药上市公司业绩稳健增长，利润率持续提升 根据对剔除次新股及康美药业的344家医药上市公司的统计，2021年整体收入增速为13.17%，净利润增速达19.03%，扣非净利润增速为23.01%。尽管2020年各季度基数不同导致2021年增速逐季放缓，但整体经营依然稳健。进入2022年第一季度，医药上市公司整体收入增速为12.69%，净利润增速为22.84%，扣非净利润增速更是达到33.50%。值得注意的是，2021年及2022年第一季度，整体利润增速均快于收入增速，这主要归因于新冠检测和疫苗等疫情相关板块维持高景气，规模效应推动了利润率的持续提升。 医药制造业与药品终端市场表现 从统计局数据看，2021年医药制造业收入增速为20.1%，利润总额增速高达77.9%，同样体现了疫情相关板块的规模效应。然而，2022年1-3月，医药制造业收入增长5.5%，利润总额却下滑8.9%，这主要与上游大宗商品涨价导致成本上升有关。药品终端市场方面，米内网数据显示，2021年医药行业三大终端药品销售总额达17747亿元，同比增长8.0%，诊疗人数逐步回升是主要驱动因素。其中，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端的销售额占比分别为63.5%、26.9%和9.6%。 基金持仓变化与市场偏好 2022年第一季度，公募基金的医药仓位环比提高0.79个百分点至11.22%，非医药主动型基金的医药仓位也环比增长0.86个百分点至7.03%，显示出医药配置力度的提升，尽管非医药主动型基金仍处于历史低配水平。从细分板块来看，CXO、疫苗和中药板块的配置热度更高，持股基金数和持股市值均有明显增长，反映了市场对这些领域的青睐。 18个细分领域市场表现与未来趋势 创新研发型药企：转型阵痛与国产收获期 2021年，创新药子领域收入增速为10.07%，但受集采降价影响，全年利润下滑3.13%。2022年第一季度，收入增速进一步放缓至5.30%，利润下滑20.32%，集采影响持续。然而，长期趋势显示，国产创新药正陆续进入收获期，CAR-T、ADC等新型分子类型首次实现商业化落地。科创板的设立为中小型Biotech企业提供了资金支持，加速了研发创新进程，助力国产创新药焕发活力。 创新器械：万亿赛道与进口替代 2021年创新器械板块收入同比增长22.35%，利润增长25.44%。2022年第一季度，收入和利润增速分别为20.45%和21.01%。后疫情时代，海外常规业务恢复和国内医疗新基建推动了板块快速增长。中国已成为全球第二大医疗器械市场，预计2021年市场规模将达万亿。未来，随着国产器械技术水平提升，进口替代加速和优质产品海外突破将是主要增长驱动力。 疫苗：高景气度与产业升级 疫苗板块在2021年和2022年第一季度均维持高景气度。2021年收入增速高达88.41%，利润增速143.06%。2022年第一季度，收入增速进一步提升至142.29%，利润增速167.19%。智飞生物、万泰生物等公司的HPV疫苗和新冠疫苗贡献显著。行业已进入产业升级期，受益于“大产品大时代”、监管趋严下的兼并重组以及疫情催化，龙头企业竞争力不断增强。 CRO：创新药研发的“卖水人” CRO板块表现亮眼，2021年收入增速42.03%，扣非净利润增速59.62%。2022年第一季度，收入增速加速至64.26%，扣非净利润增速达84.54%。药明康德、泰格医药等权重股的新冠相关项目贡献了业绩弹性。在全球创新药研发投入稳定增长和研发外包渗透率提高的背景下，国内CRO行业受益于医药创新浪潮和政策利好，有望持续高景气发展。 CDMO：新冠订单驱动的爆发式增长 CDMO行业景气度高企，2021年收入增速30.89%，净利润增速51.12%。2022年第一季度，收入增速飙升至65.18%，净利润增速达110.34%。凯莱英、博腾股份等公司受益于新冠大订单，实现超高速增长。未来三年，CDMO行业有望保持较高景气度，海外产业向国内转移、政策鼓励创新以及资本力量助推将是中国CDMO行业黄金增长期的主要驱动力。 特色原料药：业绩回暖与产业变革 2021年特色原料药子领域收入保持稳健增长12.57%，但受产品降价、上游涨价等因素影响，利润下滑5.51%。2022年第一季度，收入增速12.34%，利润增速17.99%，已恢复稳健增长。行业正经历产业变革，环保趋严、一致性评价和关联审评促使小产能退出，提升行业集中度。欧美产能向中国转移，为中国特色原料药企业带来持续高业绩增长机遇。 制药装备及耗材：进口替代与国际化双轮驱动 制药装备及耗材板块在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速52.55%，利润增速114.77%。2022年第一季度，收入增速42.89%，利润增速68.60%。下游生物制药（新冠疫苗、抗体药物）产能需求拉动是主要原因。进口替代和国际化是行业长期增长的双轮驱动力，一次性产品和核心耗材的国产化进程加速。 科研试剂：常规业务强劲与利润承压 科研试剂子领域2021年收入增速15.41%，但利润下滑17.44%，主要因新冠业务占比下降及价格回调。2022年第一季度，收入增速21.40%，利润下滑12.39%。常规业务保持强劲增长，新冠相关业务继续贡献增量。未来，通过“自研+并购”拓展产品线，“科研+工业”拓宽客户群体，以及进口替代和出海战略，将是科研试剂企业发展壮大的关键。 中药品牌消费：疫情扰动与提价增效 中药品牌消费板块在2021年收入增速14.16%，扣非净利润增速35.72%，逐步恢复。2022年第一季度，收入增速放缓至1.09%，但扣非净利润增速仍达13.51%，利润端表现明显好于收入端，部分企业提价增效及费用控制效果显现。长期来看，品牌中药受益于健康消费升级和高净值人口红利，百年品牌和国家保密配方构成核心竞争优势。 儿科特色消费：强劲增长势头不改 儿科特色消费板块持续保持高速增长。2021年收入增速25.74%，扣非净利润增速19.44%。2022年第一季度，收入增速26.44%，扣非净利润增速29.22%，即使在疫情扰动下也表现优秀。生长激素业务持续快速增长，脱敏制剂逐步恢复。该领域受益于巨大的目标人群和高技术壁垒，未来仍具广阔成长空间。 眼科：高景气赛道与消费升级 眼科子领域在2021年实现收入增长29.49%，扣非净利润增长35.19%。2022年第一季度，收入和扣非净利润增速分别为21.79%和22.53%，整体展现出高景气度。中国拥有巨大的眼病人口红利，眼科市场规模达1700亿元，且仍处于快速增长期。消费升级和供给侧改革将推动眼科药品及器械市场诞生大龙头，近视防治、眼底血管病药物、干眼症药物和民营眼科医院是未来最具增长潜力的细分领域。 品牌连锁医疗服务：长期高景气趋势 品牌连锁医疗服务板块在2021年收入同比增长27.01%，扣非净利润增长32.61%。2022年第一季度，受局部疫情影响，收入和扣非净利润增速分别放缓至16.44%和17.32%。尽管短期经营受疫情反复影响，但在社会化办医和消费升级的长期趋势驱动下，医疗服务行业将维持长期高景气度。龙头企业凭借品牌、人才、供应链和优质服务能力，有望持续高速增长。 ICL：核酸检测与渗透率提升 ICL子领域在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速32.46%，扣非净利润增速32.99%。2022年第一季度，收入增速高达60.45%，扣非净利润增速达83.90%，主要得益于国内新冠检测需求的持续拉动。随着DRGs、医保控费等政策推进，ICL渗透率将不断提升。头部企业凭借全国实验室布局和持续研发投入，将逐步形成寡头垄断格局。 IVD：多重增长驱动与红利期 IVD子领域在2021年和2022年第一季度均表现强劲。2021年收入增速38.75%，扣非净利润增速46.98%。2022年第一季度，收入增速飙升至144.85%，扣非净利润增速达241.82%，主要受新冠抗原检测和核酸检测需求大增驱动。常规检测试剂加速恢复，高速机装机带动试剂上量。免疫诊断、分子诊断和POCT等细分领域处于红利期，未来有望保持快速增长。 药店：疫情扰动与长期向好 药店板块在2021年收入增速14.75%，但扣非净利润下滑0.35%。2022年第一季度，收入增速14.95%，扣非净利润增速2.67%。业绩下滑主要受疫情多点散发对客流量和部分药品销售的影响，以及新店盈亏周期拉长。尽管短期受疫情扰动，但药店行业的集中度提升和处方外流的长期逻辑不变，预计2022年第三季度起利润增速有望逐渐恢复正常。 特色专科药：壁垒优势与估值修复 特色专科药企业在2021年收入同比增长15.99%，扣非净利润增长4.86%。2022年第一季度，收入增速8.83%，扣非净利润增速18.23%。该领域具有研发壁垒（如吸入制剂）、行政壁垒（如麻醉领域）、生产壁垒（如胰岛素、核药）等，受集采影响相对较小。优质特色专科药企在业绩高速增长和研发推进下，有望实现戴维斯双击，估值有望修复。 血制品：疫情承压与中长期看好 血制品板块在2021年收入增速8.83%，扣非净利润增速0.43%。2022年第一季度，收入增速4.77%，扣非净利润增速3.64%。疫情发生以来，物流供应、医院手术和企业采浆受影响，导致板块短期承压。然而，中长期来看，全球血制品行业已形成寡头格局，国内龙头企业通过外延整合扩大采浆规模，吨浆规模成为核心优势，行业集中化趋势将持续加强。 流通：终端结构变化与寻找受益方向 流通子领域在2021年收入增速14.21%，扣非净利润增速2.36%。2022年第一季度，收入增速8.98%，扣非净利润增速5.07%。2021年第四季度和2022年第一季度业绩承压，主要受疫情影响和高基数效应。长期来看，用药终端结构正在加速变化，院外市场（零售药店、基层医疗终端）占比逐渐提升，医药电商也将成为重要终端。具备强大分拣和配送能力的流通企业将受益。 总结 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情和政策双重影响下展现出韧性，整体经营稳健但细分领域景气度高度分化。新冠检测、疫苗、CXO、制药装备及耗材、ICL等疫情相关及创新驱动型板块表现突出，成为行业增长亮点。尽管部分传统领域如创新药（受集采影响）、特色原料药（受成本影响）、药店和流通（受疫情扰动）面临挑战，但其长期增长逻辑和结构性机遇依然存在。基金持仓数据显示市场对医药行业的配置意愿提升，尤其青睐高景气和具备核心竞争力的细分领域。未来，医药行业将继续深化结构性调整，国产创新、进口替代、消费升级以及产业集中化将是驱动行业发展的核心趋势。投资者需密切关注政策变化、疫情演进以及各细分领域的差异化表现，以把握潜在的投资机会。