公司首次覆盖报告：名贵中药全产业链布局领先，省外拓展呼“芝”欲出

中心思想

名贵中药全产业链布局领先，打造有机国药第一品牌

寿仙谷作为百年中华老字号，凭借其在灵芝、铁皮石斛等名贵中药材领域的全产业链布局，包括独家种源选育、仿野生有机栽培和专利精深加工技术，构建了坚实的竞争护城河。公司致力于打造有机国药第一品牌，产品在有效成分含量和安全性方面均表现出色，并具备显著的临床价值。

财务稳健增长与市场拓展潜力

公司财务表现稳健，收入和归母净利润持续增长，盈利能力突出，且估值具备性价比。通过深化研发挖掘产品临床价值，并积极进行营销渠道改革，特别是推广片剂和采用经销模式以促进省外市场拓展，寿仙谷有望解决区域性发展痛点，实现从区域性龙头向全国性有机国药品牌的崛起，未来成长空间广阔。

主要内容

1、寿仙谷：百年中华老字号，打造有机国药第一品牌

1.1、历经百年传承至今，从区域性龙头企业向全国有机国药品牌企业崛起

• 公司概况与历史传承： 浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于1997年，2017年上市，是一家专注于灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材全产业链的国家高新技术企业。“寿仙谷”品牌可追溯至1909年，秉承“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨。
• 经营模式与目标： 公司围绕灵芝及铁皮石斛等核心主业，不断完善“全产业链”经营模式，优化产业布局，旨在依托品牌核心竞争优势，实现从区域性龙头企业向全国有机国药品牌企业的崛起。

1.2、股权结构稳定，管理团队科研、管理经验兼备

• 股权结构： 公司股权结构稳定，由李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）共同实际控制，截至2021年9月30日，合计持股38.82%。
• 管理团队： 董事长兼总经理李明焱先生为科研出身，长期致力于珍稀食药用菌和名贵中药材的品种选育、栽培及新产品研发，成功选育出多个灵芝和铁皮石斛新品种，并于2018年被认定为国家非遗代表性项目中药炮制技艺代表性传承人。管理团队兼具科研和管理经验，为公司发展提供坚实基础。

1.3、核心财务数据：收入、利润稳健增长，盈利能力突出

• 收入与利润增长： 2016-2020年，公司营业收入由3.15亿元增长至6.36亿元，复合年均增长率（CAGR）达19.2%；归母净利润由8100万元增长至1.52亿元，CAGR达17.0%。2021年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长21.7%和29.9%，显示出稳健的增长态势。
• 主营业务贡献： 灵芝孢子粉类和铁皮石斛类两大主营业务收入持续增长，合计收入占比维持在84%以上，毛利贡献超87%，是公司业绩增长的主要驱动力。
• 盈利能力： 公司毛利率维持在83.4%-86.2%的高水平，净利率自2018年起持续提升，2021Q3净利率为18.1%，同比提升1.1个百分点，盈利能力突出。
• 费用控制与运营效率： 2019年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升。存货周转天数自2017年起明显缩短，由755.7天降至356.8天，回款速度整体呈提升趋势，运营能力持续增强。
• 财务结构： 2020年发行可转债补充3.6亿元运营资金，截至2021Q3，公司现金及现金等价物期末余额5.73亿元，资产负债率17.52%，财务结构稳健。经营活动现金流量净额与净利润比值均大于1，表明净利润质量较高。

2、产品核心优势：独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造护城河

2.1、种源优势：建立繁育技术平台实现可持续育种，选育九大自主知识产权优质种源铸造护城河

• 育种平台化： 公司建有珍稀中药材种质资源库，掌握野生驯化、系统选育、诱变、杂交、航天搭载等育种方法和良种繁育技术，拥有15,000平方米组培繁育中心，建立了完善的中药材优良新品种繁育技术平台，为标准化、产业化生产提供保障。
• 独家种源： 公司自主选育出“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”等九大优质种源，具备自主知识产权，为公司铸造护城河。其中，“仙芝2号”灵芝有效成分比“日本红芝”提高70%以上。
• 高含量标准： 公司自主选育的“仙斛1号”、“仙斛2号”铁皮石斛多糖含量远超《中国药典》规定的25%标准，种源质量突出。

2.2、栽培优势：仿野生有机栽培确保药材高品质，智能化生产基地实现全程追溯

• 有机栽培： 公司建立规模化标准化栽培基地，通过研究灵芝和铁皮石斛生长规律，模拟野生环境，按照国家有机产品标准及GAP标准进行栽培管理，不使用化学农药和激素，确保药材无污染、高纯度和高品质。
• 认证与保护： 武义“寿仙谷”灵芝、灵芝孢子粉及制品与铁皮石斛及制品被国家质检总局批准为生态原产地保护产品，并通过中国、欧盟、美国、日本有机产品认证。
• 智能化追溯： 公司利用物联网技术，通过传感器和智能化系统对铁皮石斛、灵芝的生长过程进行全程监控和数据化管理，实现种植全程追溯，确保产品安全、稳定、高产、优质。

2.3、加工优势：专利精深加工技术提升产品安全性，显著提升产品有效成分含量

• 破壁与去壁技术的重要性： 灵芝孢子具有双层壁结构，壁壳占65%，难以被人体吸收。破壁和去壁技术是提升灵芝孢子粉有效性和安全性的关键。
• 超音速气流破壁技术： 公司自主研发“四低一高”超音速低温气流破壁技术，通过物料自身碰撞实现破壁，避免了物理破壁可能造成的重金属污染和氧化问题，显著提升产品安全性。
• 独创去壁纯化技术： 在破壁基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，将壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分含量8倍以上，并提升了产品活性和药效，该技术于2017年获得国家发明专利。

3、公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值

3.1、公司主营产品为灵芝孢子粉系列与铁皮石斛系列，皆具备竞争优势

3.1.1、灵芝孢子粉行业快速增长，公司系列产品剂型、规格丰富，具备性价比

• 市场概况： 灵芝产品种类繁多，但尚未形成全国性品牌，多以区域性品牌为主。灵芝孢子粉产业增速远高于灵芝子实体类产品，其中破壁灵芝孢子粉是市场主流。根据米内网数据，灵芝孢子粉在2021年中国城市实体药店终端销售有望过亿且增速超过10%的中成药中，位列销售额增速第一，预计高达83.86%。
• 产品优势： 寿仙谷基于种源和加工工艺优势，生产优质灵芝孢子粉系列产品，剂型、规格丰富（粉剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、浸膏），满足不同需求。
• 性价比： 对比市场上同类产品，寿仙谷灵芝孢子粉在考虑有效成分含量下，具备明显性价比。
• 业绩表现： 凭借丰富品类、优质质量和性价比，公司灵芝孢子粉系列产品收入持续增长，2018年增速达40.86%，2021H1销售收入提升42.27%。

3.1.2、铁皮石斛集中于浙江地区，公司具备明显种植区位优势

• 市场分布： 铁皮石斛对生长环境要求苛刻，主要分布在云南和浙江两省。浙江是历史上道地药材主产地，已形成产业集聚区和主导品牌。
• 区位优势： 寿仙谷总部所在地武义县气候、水质、空气等环境条件非常适合铁皮石斛生长，是道地产区，“武义铁皮石斛”于2012年成为首个农业部批准的国家地理保护标志农产品，公司具备明显的种植区位优势。
• 产品结构优化： 公司大力发展铁皮枫斗颗粒产品，定位“无糖型”市场，兼具保健和礼品属性，价格适中，实现快速增长。在铁皮枫斗颗粒的带动下，铁皮石斛系列收入增速自2018年开始改善，恢复增长。

3.2、院士专家站+产学研平台：巩固研发领跑地位，提升产品新优势

• 院士专家工作站： 公司于2011年成立院士专家工作站，拥有孙燕、张伯礼、李玉、黄璐琦4位院士，国家万人计划人才1人，省千人计划人才1人，创新研发团队百余人，专注于珍稀药用植物的种质选育、栽培、新产品研发、精深加工、标准制定、药理研究及临床应用等多个领域。
• 产学研合作： 公司与中科院、浙江大学、上海中医药大学、美国梅奥医学中心等众多高校和医院建立长期合作关系，开展产学研合作项目，如去壁灵芝孢子粉改善心血管功能、抗衰老、干预亚健康失眠等研究。
• 标准制定优势： 公司在灵芝及铁皮石斛的技术研发和行业标准制定方面处于领先地位，先后主持和参与制定国际、国家、地方、行业、团体标准合计达85项，领衔制定的ISO国际标准《中医药-灵芝》《中医药-铁皮石斛》已正式发布，巩固了研发领跑地位。

3.3、灵芝孢子粉在预防或延缓心血管疾病、亚健康失眠等方面具备临床价值

• 心血管疾病研究： 梅奥医学中心与寿仙谷合作研究发现，去壁灵芝孢子粉可明显减轻高胆固醇血症小鼠心室功能障碍、改善主动脉瓣功能及血管功能，是预防、减轻或延缓多种心血管病症的可行干预方法。
• 亚健康失眠研究： 公司与湖南中医药大学开展临床科研合作，进行“寿仙谷牌破壁孢子粉干预亚健康失眠的有效性及安全性的随机、双盲、安慰剂平行对照临床研究”，旨在进一步明确灵芝孢子粉改善睡眠的临床价值和科学价值。
• 多重药理药效： 公司持续挖掘灵芝孢子粉的药理、药效及临床功效，研究表明其在增强免疫、抗肿瘤、保肝、改善糖脂代谢、抗氧化应激、保护胃黏膜、改善神经炎症等方面具备临床价值。

3.4、公司加大推进新产品研发，进展顺利

• 保健食品与新零售产品： 2020年，公司取得2款保健食品注册批件和7款备案证书，并围绕“一芝一斛一花”等名贵珍稀中药原料开发新零售系列产品，其中13款已上市，8款完成中试生产。
• 药食同源与经典名方： 特色药食同源及其功能健康食品开发、特殊人群营养健康食品研发顺利推进。经典名方开发已取得10个品种物质基准研究资料。灵芝、铁皮石斛药食同源申请被国家食品药品监督管理局受理。
• 最新进展： 2021上半年，公司成功突破灵芝酸组分群制备瓶颈，拓展了破壁灵芝孢子粉备案制品类。寿仙谷牌铁皮石斛西洋参茶延续注册审批取得证书。寿仙谷牌清可宁颗粒、寿仙谷牌葡萄籽灵芝胶囊2个新保健食品注册申报并成功受理。新零售食品黄精奶茶等9款产品完成中试生产。

4、营销渠道：采用经销、推广片剂促进全国布局

4.1、省内：收入占比60%以上，除杭州外的其他地区仍有较大拓展空间

• 区域优势： 公司传统销售区域集中于浙江省内，已形成品牌优势和稳定的客户群，省内收入占比保持在60%以上。
• 拓展空间： 鉴于公司主要经销商（如杭州胡庆余堂、杭州方回春堂、杭州张同泰等）和商超（如杭州联华华商集团、杭州大厦）多位于杭州，且2016年杭州地区收入占省内收入比为67%，预计省内市场除杭州外，宁波、温州等其他地区仍有较大拓展空间。

4.2、省外：推广片剂贴近需求，改用经销开拓市场

• 省外拓展初期与挑战： 2012-2017年，公司加大拓展省外市场，采取自营模式，覆盖17个省市，省外收入占比从15.34%提升至19.96%。但2018年省外收入增速放缓，主要原因在于省内外消费需求和习惯差异，以及自营模式下推广难度大、渠道动力不足。
• 营销改革： 2020年，公司开展省外营销改革：
  • 产品策略： 针对省外市场推广片剂产品，解决了粉剂不便携带、使用体验不佳（苦味）的缺点，更贴近消费者需求。
  • 渠道策略： 将省外自营模式逐步转变为经销模式，通过价格折扣吸引经销商，利用经销商在当地丰富的营销经验，提升推广效果。
• 改革展望： 此次营销改革有望解决省外发展痛点，为公司省外市场增长注入新动力。

4.3、互联网：快速发展为重要补充渠道，开展新媒体营销助力增长

• 互联网销售增长： 公司通过天猫、京东等网络渠道进行互联网销售，随着品牌知名度提升和产品质量认可，互联网销售收入快速增长，收入占比从2015年的9.62%提升至2020年的23.12%，已成为传统销售渠道的重要补充。
• 新媒体营销： 公司持续探索新型销售模式，2020年启动寿仙谷优选小程序，开展线上关爱客户活动、直播促销、精准科普等。2021年，公司依托数据运营工具，探索今日头条、小红书、抖音等平台，以及互联网医生、专家、大V、明星主播直播推荐等口碑传播模式，进一步提升品牌知名度。

5、盈利预测与投资建议

5.1、收入利润模型拆分

• 灵芝孢子粉类产品：
  • 破壁灵芝孢子粉（中药饮片）： 预计未来以省内推广为主，增速略低于其他剂型产品。
  • 破壁灵芝孢子粉（保健品）： 流通渠道广泛，预计将保持快速增长。
  • 破壁灵芝孢子粉颗粒： 主要在线上流通，预计随着品牌知名度提升和线上业务增长，销售迅速增长。
  • 破壁灵芝孢子粉片： 省外拓展主力产品，预计在经销商推广下迅速放量，实现高速增长。
• 铁皮石斛类产品：
  • 铁皮枫斗颗粒： 定位明确，主打“无糖型”市场，兼具保健和礼品属性，预计将保持快速增长。

5.2、盈利预测与投资建议

• 核心竞争力： 公司凭借独家种源、有机栽培、专利加工技术构建护城河，产品品类丰富、具备性价比且具有较高临床价值。
• 市场潜力： 省内市场仍有拓展空间，省外市场通过营销改革有望实现快速增长。
• 财务预测： 预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.03亿元、2.64亿元、3.45亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.74元、2.26元。
• 估值与评级： 当前股价对应市盈率（PE）分别为46.5倍、35.7倍、27.4倍，与同类中药公司相比估值具备性价比。首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示

• 省外推广不及预期： 省外市场拓展可能面临消费者接受度、渠道建设、市场竞争等不确定性，若推广效果不及预期，可能影响公司业绩增长。

总结

寿仙谷：全产业链优势驱动的有机国药领导者

寿仙谷凭借其百年老字号的品牌积淀，在名贵中药材灵芝和铁皮石斛领域构建了从种源选育、有机栽培到专利精深加工的全产业链核心优势。公司自主选育的九大优质种源确保了药材的高品质和高有效成分含量，并通过超音速气流破壁和独创去壁纯化技术显著提升了产品的安全性和有效性。这些技术壁垒为公司铸造了坚实的护城河，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出。

市场拓展与财务增长的协同效应

公司产品线丰富，灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列均具备市场竞争力和性价比。在研发方面，寿仙谷通过院士专家站和产学研平台，持续挖掘产品临床价值，尤其在心血管疾病和亚健康失眠等领域展现出巨大潜力。在营销策略上，公司积极进行渠道改革，通过推广片剂和采用经销模式，有效解决了省外市场拓展的痛点，为全国布局注入增长动力。财务数据显示，公司收入和利润持续稳健增长，盈利能力突出，运营效率不断提升，且估值具备吸引力。综合来看，寿仙谷具备强大的核心竞争力、广阔的市场拓展空间和良好的财务基本面，未来有望实现持续高质量发展。