康希诺(688185) 　　核心观点： 　　创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 　　新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 　　MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。 　　在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有GSK、SanofiPasteur和英国ImmBiology公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗，国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 　　投资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。

中心思想 内窥镜硬镜细分龙头，国产替代先锋 本报告深入分析了天松医疗作为国内内窥镜硬镜镜体细分领域的领先企业，在打破进口垄断、实现国产替代方面所展现出的核心竞争力。公司凭借其在内窥镜微创医疗器械领域深耕多年的研发实力、先进制造工艺、严格质量管理以及强大的品牌影响力，已成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。其产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等多个主要科室的临床诊断和微创治疗，并获得多项国家级荣誉和认证，奠定了其在国产替代浪潮中的重要地位。 市场扩容与估值洼地，投资价值凸显 报告指出，全球及中国内窥镜市场正经历持续扩容，特别是中国市场在国家政策支持和国内企业技术进步的驱动下，展现出远超全球平均水平的快速增长态势。硬镜作为中国内窥镜市场中占比最大的细分领域，其市场规模预计将持续攀升。在此背景下，天松医疗不仅在毛利率和净利率等关键盈利指标上表现优于行业平均水平，更在估值方面呈现出显著的“洼地”效应。相较于可比同行业公司平均市盈率，天松医疗的市盈率显著偏低，结合其作为细分龙头企业的成长性和市场地位，其投资价值被认为具有较高的关注潜力。 主要内容 1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出 天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在行业内享有良好声誉，并通过持续研发创新，成为内窥镜微创医疗器械行业内研发设计的领军企业。 1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品 浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于1998年，是一家专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，使其成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。公司拥有的“天松”商标被认定为“浙江省著名商标”，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，并逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。公司于2014年1月成功在新三板挂牌上市，并于2015年1月获得“天松医疗内窥镜”省级重点企业研究院授牌。 1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 截至2020年12月31日，公司实际控制人徐天松与徐塘珠夫妇合计持有公司74.86%的股份。其中，徐天松持股62.48%，徐塘珠持股12.38%。2021年1月23日，徐塘珠女士因病去世，其所持股份全部由徐天松继承，使得徐天松直接持股比例增至74.86%，成为公司的唯一实际控制人。公司股权结构高度集中，前十大股东中，徐天松及其家族成员合计持股比例较高，显示出稳定的控制权。 1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成，形成内窥镜微创诊疗系统。按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械涵盖腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科等。公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，以满足国内医疗机构日益增长的产品需求。 1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括耳内窥镜微创诊疗系列、鼻窦内窥镜微创诊疗系列、喉内窥镜微创诊疗系列、支撑喉镜微创诊疗系列等8个系列，涉及50多种医用内窥镜和1,100多种微创手术器械。其中，“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；自主研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先。 1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括微型腹腔镜微创诊疗系列、尿道膀胱镜微创诊疗系列、尿道切开镜微创诊疗系列、椎间盘镜微创诊疗系列、脑室镜微创诊疗系列等15个系列，涉及70多种医用内窥镜和1,400多种微创手术器械。其中，输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点新产品；“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”和“胸腔镜”经省级鉴定为国内首创，技术居国内领先水平。 1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括宫腔镜微创诊疗系列、妇科用腹腔镜微创诊疗系列、宫腔电切镜微创诊疗系列、电动子宫切除器系列4个系列，涉及5种医用内窥镜和150多种微创手术器械。 1.3.4. 产品维修服务 公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。作为公司的控股子公司，美国费格主要面向美国境内的医疗机构从事维修服务。通过与发达国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时，能够广泛接触并学习行业的国际尖端技术，总结医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息，为公司的工艺改进和技术发展提供指引。 1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒 天松医疗在内窥镜微创医疗器械领域建立了显著的竞争优势，主要体现在技术护城河和资质壁垒两方面。 1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 天松医疗将自主创新放在首位，组建了专业化的研发团队，并通过与国内知名大学合作，不断提升新产品研发能力。公司拥有多项与内窥镜微创医疗器械相关的自主知识产权和核心技术，核心竞争优势突出。例如，“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等均为国家重点新产品或国家火炬计划重点项目。公司还获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉。面对内窥镜国产化率较低的现状，公司积极提高高端产品的生产和研发能力，以实现进口替代。2021年，公司新增6件专利，其中包括3件发明专利。截至2021年，公司技术及研发人员共计25人，占员工总人数的12.95%，显示出持续的研发投入。 1.4.2. 资质及质量优势：通过国内外资质认证、生产许可 天松医疗具备高质量且丰富的产品系列，经过长期行业经验积累和持续研发创新，已形成涵盖耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的全面产品线，是行业内产品序列最为完备的生产企业之一。公司产品线包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械（8个系列，1,100多种规格型号）、外科内窥镜微创医疗器械（15个系列，1,400多种规格型号）和妇科内窥镜微创医疗器械（4个系列，150多种规格型号）。 医疗器械行业具有较高的准入壁垒，国家药监部门对医疗器械生产企业实行严格的许可证和产品注册制度。内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，新进入企业需通过省级药监部门审核，取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》，并在获得产品注册证后方可生产和销售。二类、三类医疗器械的注册要求更为严格，需提供产品技术报告、安全风险分析报告、临床试验资料等。天松医疗已通过ISO9001:2008、ISO13485:2003、ISO14001:2004等国际质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国食品药物管理局FDA认证，具备强大的资质和质量优势。 1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品 公司凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监总局授予“中国名牌产品”称号。公司产品已被下游客户广泛接受，直销客户包括成都军医总医院、江苏省徐州市中心医院等“内窥镜手术培训基地建设项目”承办医院。同时，公司为国家向津巴布韦、赞比亚、刚果等10余个国家和地区的援助项目提供了专业的内窥镜微创医疗器械产品，品牌在国际上也逐渐形成影响。 在营销体系方面，公司注重自主渠道建设，拥有相对成熟的营销策略。包括在新产品开发前进行大量市场调研，与经验丰富的内镜医师深入交流以确保产品符合市场需求；定期参加中国国际医疗器械博览会、德国MEDICA国际医疗设备展、美国FIME国际综合医疗展览会等国际交流活动，并通过学术会议、网上平台等方式推广产品；通过子公司美国费格在境外从事维修服务，及时获取行业尖端技术和市场需求信息，指导国内需求；对“协议经销商”实行合作服务模式，提供产品培训、技术支持和区域管理，建立互利共赢机制。完善的营销体系使得公司在新产品推广和销售布局中抢占先机，保证了竞争实力。 1.5. 业绩表现：2021 年营收1.05 亿元，归母净利润4082 万元 在营收及利润方面，天松医疗2021年实现营业收入1.05亿元，同比增长9.81%；2022年第一季度实现收入2419万元，同比增长0.40%。公司归属母公司股东的净利润在2018-2021年分别为3,761.63万元、4,149.62万元、6,458.10万元和4,082.10万元。值得注意的是，2020年净利润因东兴路厂房拆迁产生的2,944.90万元资产处置收益（非经常性损益）而有所提升，剔除该因素后，2021年业绩仍保持稳健。 在盈利能力方面，公司综合毛利率在2017-2021年间稳定在62%-64%之间，其中医疗器械产品毛利率总体稳定，维修服务小幅回落。净利率在2021年达到39.82%，近几年基本维持在35%-40%之间，2020年因非经常性收益导致净利率失真。 在各项费用方面，2018-2021年，公司在研发上一直保持较高投入，研发费用分别为608.84万元、776.10万元、623.81万元和606.20万元，体现了公司对技术创新的重视。 2. 行业分析：内镜需求不断增长，市场持续扩容 2.1. 行业概况：微创手术为21 世纪外科技术发展主力方向 医用内窥镜是一种由可弯曲部分、光源及镜头组成的常用医疗器械，通过人体天然腔道或微创小切口进入体内，用于疾病诊断和手术治疗。微创手术器械具有定位准确、操作灵活、对周围组织损伤小等特点，微创效果显著。 2.1.1. 内窥镜市场概览：预计2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元 内窥镜是集现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器。按产品形态及内部结构可分为软式内窥镜（软镜）和硬式内窥镜（硬镜）。硬镜主要用于进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜等；软镜可自由弯曲，主要通过人体自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。 2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019 年市场规模 202 亿美元 全球内窥镜器械市场规模于2019年达到202.0亿美元，2015年至2019年的年复合增长率为5.4%。据Frost＆Sullivan数据预测，到2024年，全球内窥镜器械总体规模将增长至269.8亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为6.0%。按产品类型拆分，2019年全球内窥镜器械市场占比最高的板块为软镜，市场规模达59.8亿美元，占比30%；其次为硬镜，市场销售额达56.9亿美元，占比28.2%；内窥镜诊疗耗材及设备/零备件相关领域销售额分别为55.3亿美元和30.1亿美元，占比分别为27.

　　投资要点： 　　回顾近年来医药制药业的运行状况，2019 年受一致性评价、临床实验成本提升，研发支出增加，带量采购下药品降价等因素影响，行业收入和利润增速有所放缓，2020 年一季度，受到新冠疫情的影响，行业收入和利润快速下滑；二季度后随着国内疫情的良好管控，利润总额增速整体回归，2021 年因为疫情控制良好，行业收入和利润总额加速增长。2022 年 1-4 月随着 Omicron 变种病毒的蔓延，国内疫情出现反复，医药制药业呈现增收不增利的现象，国家统计局数据显示，2022 年 1-4 月，医药制造业的收入为 9187.7 亿元，同比略微增长 4.10%；利润总额 1436.40 亿元，同比下滑 13.70%。 　　子板块分化，从申万医药上市公司近年来各财报期营业收入和净利润及同比增速看，经营持续改善，且 2022 年一季度保持 20%以上增长的板块分别为：血液制品板块（收入同比增长 28.21%,利润总额同比增长 1 1.51%）；疫苗板块（收入同比增长 48.92%，利润总额同比增长 54.72%）；医疗设备板块（收入同比增长137.81%，利润总额同比增长 387.06%）；体外诊断板块（收入同比增长 91.78%；利润总额同比增长 101.26%）；诊断服务板块（收入同比增长 50.14%；利润总额同比增长 81.73%）；医疗研发外包服务板块（收入同比增长 66.94%；利润总额同比增长23.83%）。 　　建议关注血制品、医疗设备板块以及医疗研发外包板块的投资机会。从总体发展趋势而言，血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、医疗体制改革、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家“十四五”规划期间加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来仍将持续高景气度，未来市场增长空间巨大，我国血液制品行业市场容量未来有望突破千亿。目前血制品行业估值较低，处于近十年来的低位水平，同时集采不会带来恶性杀价，相反中标产品的市场渗透率还有望提升，建议重点关注华兰生物(002007)、派林生物（000403）、博雅生物（300294）。医疗设备板块受益于医疗“大基建”以及集采产业集中度和国产化替代率提升，目前也处于近十年估值底部，重点关注迈瑞医疗（300760）；继续关注错杀的创新研发外包服务领域，重点公司药明康德（603259）和昭衍新药（603127）。 　　风险提示： 疫情发展超乎预期，中美关系不确定性，企业研发进程低于预期，国家政策 推进低于预期。

　　前言与三问：影像设备与IVD 同为医生的“火眼金睛”，在临床“洞察先疾”上的作用不言而喻。一方面，影像设备作为高端制造的代表领域，长期被海外巨头“GPS”把持，另一方面，国家政策从“产业发展-终端运用-配置监管”等多环节支持国产企业的发展。站在中国制造2025前夕，见证手机、汽车、航空等诸多领域崛起，我们不禁要问“影像赛道是否如是？“本篇报告，重点聚焦影像产业链三大核心问题：1）技术层面，影像设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2）市场层面，行业驱动力以及如何评估影像设备的市场规模潜力？3）海外复盘，战略上的启示以及看国产企业该如何成长？ 　　技术趋势篇：2016~2025年是中国影像设备高端突破的关键10年。X射线成像（XR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、超声成像（US）、磁共振成像（MRI）、分子成像（MI）临床上各有运用场景。从技术难点看，主要集中在1 ）XR领域的探测器；2）CT领域的探测器、高容量CT 球管、滑环转速；3 ）US领域的二维面阵探头、实时三维成像技术；4 ）MRI领域的磁体模块、射频模块、梯度模块；5 ）MI领域PET子系统的探测器模块并融合CT/MR的难点。总体上影像设备呈现部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合的共同趋势。“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，待2025年前技术突破，国内影像产业链将在全球占据一席之地。 　　市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者。影像设备是一个大市场，2020 年国内市场规模（出厂端）为537亿元，预计2030年市场规模超千亿，主要驱动力来自患者检查需求和医疗检查能力供给的增加。预计2020年DSA、CT 、US、MRI、PET -CT 的每百万人保有量分别为4.6 、21. 4、157 .1、8 .6、0 .61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65 、600、43、5.8 的配置水平，分别为有7、3、4、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂单价以及结构变化假设，测算2030年的CT 、US、MRI市场有望超过200 亿元，DSA有望超过100 亿元，PET -CT 有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET -CT未来10年复合增速有望超过10 %。从竞争格局角度，鼓励进口替代的政策不断，影像赛道国产化率有望提升，目前DSA、CT 、US、MRI、PET-CT 的国产化率（量）分别为10 %、45 %、35 %、40%、30 %，高端领域国产化率更低，从产品布局，国产中联影、东软、万东的产品较全，从细分领域看国产龙头逐渐形成，如如MR、CT 、MI领域的联影医疗，超声领域的迈瑞医疗、DSA领域的万东医疗。 　　海外复盘：成长之路启示与估值探究。GE、Philips、Siemens为三家国际影像巨头，2021 年影像业务体量分别为130 、82.3 、121.1 亿美元，三家目前各有所长：GE的US 、MI，西门子的MRI、CT ，飞利浦的IXR，皆属于行业标杆，历经百年沉淀，三家龙头仍在影像领域布局前沿方向。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向：1 ）多产品布局影像市场；2 ）增加并购；3）国内份额提升领先份额；4）国际化出海打开增量市场；5 ）直销客户通过经常性收入提升客户黏性。而海外巨头目前估值并不高，如何看待国内影像企业的估值呢？参照巨头，以国内龙头企业远期做到100 亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力指标不优于国际龙头，那么估值上限在2000亿元左右（3PS左右）。如果能够凭借国内制造业优势，维持60%左右毛利率、25 %左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元（30PE左右）。 　　投资建议：从行业空间大、复合增速快、国产化率低等角度，建议重点布局DSA、MRI、US、PET-CT 细分领域。结合企业业务体量、盈利能力、渠道品牌、研发和人效，主要标的：联影医疗、迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、开立医疗、祥生医疗。同时关注产业链上游X射线平板探测器龙头奕瑞科技、康众医疗。 　　① 联影医疗：国产影像设备王者，产品布局全面，CT、MRI、MI领域国产份额第一，GXR份额国产第二。 　　② 迈瑞医疗：国产器械龙头，彩超设备龙头，国际化能力强，5-10年内有望成为全球器械前20强的巨头。 　　③ 东软医疗：产品布局全面、历史悠久，在DSA、CT 、MI领域处于国产第二，国际化率20 %。 　　④ 万东医疗：产品全面，GXR、DSA国产第一，MRI国产第二，美的入主带来研发资金和品牌协同。 　　⑤ 开立医疗：超声+内镜龙头，超声份额仅次迈瑞位列第二，高端产品逐渐打开三级医院市场。 　　⑥ 祥生医疗：便携超龙头，超声出海国产第三，国际化率87 %，掌上超声有望放量。 　　⑦ 奕瑞科技：XR、CT、齿科CBCT 上游探测器龙头，掌握非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板四大技术。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险。