行情回顾 　　上周（2022.08.22-2022.08.26），医药生物板块（申万）下跌1.13%，上证综指下跌0.67%，深证成指下跌2.42%，沪深300下跌1.05%，医药生物板块跑赢沪深300指数0.08个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第17位。子板块大部分下跌，生物制品跌幅最大，累计下跌2.40%。 　　投资要点 　　成立于2009年的百奥赛图是一家提供临床阶段生物技术及临床前研究服务的公司，目前已通过港交所聆讯，即将发行上市。公司的主营业务是基因编辑服务、临床前药理药效评价、模式动物销售及抗体开发，根据招股书披露，2020年、2021年公司营收分别约为2.54亿元、3.55亿元，2022年1-4月，公司营收较2021年同期增长达到67%，主营业务毛利率达69.8%。 　　投资建议 　　模式动物及相关技术服务是新药研发活动中的重要工具，它的开发、大规模生产、体内药效学研究三者环环相扣。现代转化医学为了更好地实现疗效评价、病理毒理分析、机制阐述，对模式动物的人源化提出了更高的要求。中国内地新药研发活动维持高景气度，研发投入增速或将持续领跑全球。据Frost&Sullivan预测2024年中国实验小鼠及服务市场将达到85亿人民币，2019-2024年CAGR达到24.4%。我们认为随着新药研发活动的持续投入，模式动物领域将迎来快速发展，建议持续关注。相关标的：百奥赛图、南模生物、药康生物。 　　风险提示 　　研发失败风险；全球创新药研发投入景气度下滑风险。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布]2022年半年报，2022H1实现收入31.4亿元，同比增长1.5%，归母净利润1.3亿元，同比下降13.8%，扣非后约1.2亿元，同比下降13.9%。2022年Q2单季度实现收入15.7亿元，同比下降4.5%，归母净利润0.6亿元，同比下降27.9%，扣非后约为0.5亿元，同比下降31.9%。 　　疫情影响医疗服务业务短期承压，核心医院净利率提升。2022H1省内防疫形势严峻，防疫管控政策严格影响患者转诊，公司核心医院肿瘤医院门诊量受到一定影响。2022H1肿瘤医院实现收入4.9亿元（同比-9.7%），净利润0.4亿元（-1.4%），净利率8.1%（+0.7pp），虽业绩受疫情影响出现负增长，但净利率提升，盈利能力增强。公司医疗服务板块2022H1毛利率为13.4%，同比增长1.5pp，公司医疗服务板块整体盈利能力实现提升。预计公司医疗服务板块未来随着公司管理精细化推进，盈利能力有望持续提升，看好公司医疗服务板块发展。 　　中药饮片业务突飞猛进，拉动医药制造板块业绩增长。公司医药制造板块2022H1收入实现3.5亿元，同比增长18.6%。其中同德药业以中药饮片为主体，加大新市场开发力度，加快完善产品结构，中药饮片业务实现快速增长，2022H1实现收入1.5亿元，同比增长69.4%，净利润0.5亿元，同比增长57.1%，中药饮片部分高速增长拉动医药制造板块业绩。此外，公司中药饮片改扩建项目已于2022年7月投入使用，预计未来中药饮片业务将持续为公司带来收入增量，推动医药制造板块发展。 　　流通板块稳健发展，疫情下业绩仍实现正增长。2022H1公司医药流通板块实现收入26亿元，同比增长0.7%。公司为贵州省医药流通龙头企业，建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，疫情下流通板块实现正增长，体现了公司省内流通业务的经营韧性，预计公司流通业务将持续稳健发展。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为71.2亿元、79亿元、89亿元，未来三年归母净利润将保持23.1%的复合增长率。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建下，带来总体门诊量、手术量的增长；在进行团队精简化等一系列管理方面改革后，可带来利润率方面提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，2022年上半年实现营业收入13.2亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润3亿元，同比下降15.7%；扣非后归母净利润2.9亿元，同比下降16.2%。 　　受疫情影响短期承压，业绩增速放缓。2022年Q2受疫情影响，收入及利润增速下降，公司Q2收入6.6亿元，同比下降3.3%，归母净利润1.3亿元，同比下降30.7%，Q2爆发的疫情影响公司上半年业绩，导致收入端增速放缓。此外，公司增加医生人员储备，人力成本增加，利润端出现负增长。 　　人力成本增长导致利润率下降，期间费用略有增长。2022H1公司毛利率约42.4%，同比下降4.4pp；净利率约26.1%，同比下降4.1pp，主要受医生储备增加，人力成本增加所致。期间费用方面，2022H1销售费用约0.9%，同比增长0.1pp，主要系医院增加口腔保健宣传投入所致，管理费用率约9.5%，同比增长0.4pp，主要系本期存量医院储备人员及蒲公英分院投建和运营新增的人员等成本增加所致。 　　蒲公英医院扩张有序开展，蓄力来年有望恢复正常增长。公司启动“蒲公英计划”以来取得一定成果，公司总院收入占比从2018年的64.1%到2021年的52.9%，持续降低。截至2022H1，总院收入占比降低至48.9%，上虞、诸暨等分院表现亮眼。扩张方面，2022H1已有7家蒲公英医院开业，预计下半年将会有8-10家新院陆续开业，蒲公英扩张计划持续推进，与此同时在人力储备方面公司也提前布局，蓄力来年，业绩有望恢复正常增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.2/10.2/13.4亿元，EPS分别为2.23/3.17/4.16元，对应PE为53X/37X/28X。考虑到公司为口腔医疗服务龙头，疫情得到控制后口腔医疗服务需求释放，业绩有望恢复高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。

　　康德莱(603987) 　　投资摘要 　　事件概述 　　8月25日，公司发布2022年半年度报告，实现营业收入16.40亿元，同比增长15.32%，归母净利润1.75亿元，同比增长37.94%，其中Q2实现营业收入7.72亿元，同比增长3.17%，归母净利润1.04亿元，同比增长27.99%，环比增长46.6%，业绩延续快速增长。 　　疫情管控下，国内外业务保持稳步发展。今年4.5月份上海疫情爆发，公司积极应对突发情况，通过集团区块化产业格局优势，凭借浙江、广东、广西三大生产基地的联动互补，保障供应链稳定，2022年上半年，国内业务同比增长15.75%，海外业务同比增长13.87%；同时，我们认为公司凭借产品结构升级和合理费用把控，实现净利率13.78%，同比增长0.93pct，盈利能力进一步提升。 　　广西瓯文&医美业务快速发展。公司持有子公司广西瓯文医疗科技集团有限公司49%股份，广西瓯文在行业内以“产品全、渠道宽”著称，主要涉及体外诊断、医疗设备类、骨科类等众多产品，2022年上半年实现营业收入5.85亿元，同比增长30.55%，实现净利润5051.17万元，同比增长105.53%；此外，公司完成医美类业务2286.09万元，预计主要为获批的一次性使用注射包，用于在真皮组织注射修饰透明质酸钠凝胶产品以进行面部填充，未来医美器械类的超细注射针、毛囊移植装置、多头水光针等产品将陆续申报落地，构建丰富的合规医美产品线壁垒。 　　费用管控合理，产品种类持续丰富。在严峻疫情背景下，公司Q2积极控制各项费用支出，实现整体费用率18.8%，较Q1下降2.2pct，但依旧高度重视研发投入，研发费用率实现4.5%，较Q1提升0.3pct，2022年上半年，公司及子公司在产品研发方面共计投入人民币7,179.79万元，研发投入占营业收入的比重达到4.38%，并对活检针、冲洗针、牙科针、安全留置针、采血针等产品进行升级迭代；一次性使用泵用注射器、新款输液针型安全留置针、全自动活检针等产品已完成临床试验并提交注册申报资料；一次性使用可见回血型采血针已完成审评；一次性使用注射笔用针头已获得注册证。2022年上半年，公司及子公司共有4个产品完成首次注册，6个产品完成延续注册。截止半年报，公司及子公司共拥有104张注册证，产品种类持续丰富。 　　投资建议 　　我们预计 2022-24 年公司实现归母净利润 3.91/4.86/5.97 亿元，同比增长 34.3%/24.2%/22.8%，对应 EPS 为 0.89/1.10/1.35，22-24 年 PE 估值为 19.62/15.80/12.86 倍。公司 2022 年上半年平稳度过疫情，经营业绩有望在下半年院端诊疗恢复、线下消费回暖以及全国集采陆续开展下边际向好。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采不及预期、疫情变化、海外国际形势变化等风险

中心思想 公司核心竞争与市场定位 菲鹏生物是国内体外诊断（IVD）上游原料龙头，深耕行业二十年，打破外资垄断，提供覆盖免疫、分子、生化等平台的1300余种核心生物活性原料。新冠疫情期间业务快速放量，2021年整体营收23.32亿元，同比增长118.44%；剔除新冠影响后常规业务营收7.22亿元，同比增长95.12%，2017-2021年CAGR达34.42%，增长稳健。 公司战略从单一原料向“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”整体解决方案转型，开放仪器平台（化学发光、基因测序等）已初步放量，显著拓宽成长边界，有望赋能产业链降本增效，提升客户粘性。 行业机遇与成长空间 IVD行业蓬勃发展叠加新冠疫情催化，上游原料市场持续高景气。2015-2019年国内IVD原料市场CAGR为25.9%，2020年市场容量约100亿元，预计2020-2024年CAGR为18.6%。但国产化率仅约12%（2019年），市场高度分散，海外巨头主导。 公司作为国产龙头，2019年原料国内市占率约3.3%，在国产品牌中市占率约27.5%，品类丰富、技术领先、客户粘性高。随着国产替代加速、整体解决方案落地，公司有望持续提升份额，兼具业绩确定性与成长弹性。 主要内容 业务转型与业绩高增长 体外诊断试剂原料龙头，向上游解决方案转型 1.1 以诊断原料为基石，打造诊断行业生态圈：公司经历三个发展阶段，从原料初期打破外资垄断，到搭建底层平台，再到2017年起开发仪器和试剂平台，逐步形成“原料+仪器+试剂半成品”全方位整体解决方案。 1.2 股权架构稳定，管理层行业经验丰富：实控人崔鹏及配偶合计控制公司93.8%股份表决权，核心技术人员均拥有近20年行业经验，保障战略持续稳定。 1.3 常规业务增长提速，新冠业务贡献增量：2021年整体营收23.32亿元，归母净利润14.76亿元；剔除新冠后营收7.22亿元，同比增长95.12%。产品结构优化，毛利率维持在88.5%高位，规模效应驱动净利率提升至64.5%。 体外诊断行业景气度不减，上游需求旺盛竞争格局良好 2.1 体外诊断行业增长动力持续，新冠推动子行业景气度提升：中国IVD市场规模从2015年428亿元增长至2020年904亿元，CAGR为16.2%，预计2025年达1988亿元。化学发光2019年规模220.6亿元，CAGR 15.1%，国产化率仅24%；分子诊断PCR市场2019年约59.3亿元，新冠疫情推动仪器入院，预计2025年达184.9亿元。 2.2 体外诊断原料市场仍是蓝海，国内厂家涌现国产替代可期：2019年国产化率仅12%，菲鹏生物国内市占率约3.3%。原料技术壁垒高、客户粘性强（变更原料需重新注册），国产替代需求强烈。疫情及贸易摩擦加速国产化进程，国产龙头成长空间广阔。 竞争优势与成长潜力 诊断原料优势领先，解决方案开启新成长 3.1 原料龙头地位稳固，品类和规模优势明显：公司提供1300余种原料产品，覆盖免疫、分子、生化全平台。2021年原料收入约18亿元，远超同行（诺唯赞原料10.7亿元、义翘神州5.29亿元），规模优势显著。 3.2 仪器和试剂整体解决方案拓宽成长边界：化学发光仪器2021年销售1088台，收入1.03亿元（同比+312%），已与100余家客户签约；试剂半成品中新冠产品收入3.89亿元，常规在研项目超40项。原料、仪器、试剂协同发展，形成“开发-带动-联动”闭环，打开第二增长曲线。 3.3 研发创新能力突出，品牌和渠道不断提升：研发费用率前期近40%，2021年研发费用1.85亿元（+65%）；专利总数383件，发明专利322件，行业领先。全球覆盖40个国家，海外收入占比超34%，品牌知名度持续提升。 募集资金用途 计划募资25.06亿元，用于体外诊断试剂核心原料产能建设（5.25亿）、仪器及配套试剂解决方案生产研发（8.76亿）、研发中心平台建设（2.6亿）、营销网络建设（1.95亿）及补充流动资金（6.5亿）。项目建成后将扩大产能、丰富产品线、增强研发实力、完善全球营销体系。 风险提示 新冠相关产品需求减少带来业绩波动；市场竞争加剧导致产品价格下降；国际贸易摩擦影响海外出口与供应链稳定。 总结 菲鹏生物作为国内IVD上游原料龙头，凭借深厚的品类积累、规模优势和研发实力，在新冠疫情催化下实现业绩爆发式增长，同时常规业务维持高速增长。公司正从单一原料供应商向“原料+仪器+试剂”整体解决方案平台转型，开放仪器平台已初见成效，有望进一步打开成长天花板。 行业层面，国内IVD上游原料市场空间大、增速快（2024年预计200亿元），国产化率仅12%，替代需求强烈。公司作为国产龙头（市占率约3.3%），凭借技术领先和客户粘性，有望持续提升份额。 未来关注点包括：新冠退潮后常规业务能否接力增长、高端仪器放量节奏、及国际贸易环境变化。整体看，公司兼具业绩确定性与长期成长空间，是IVD产业链核心标的。

中心思想 医药板块估值性价比凸显，聚焦边际改善与景气向上的结构性机会 报告核心观点为：当前医药板块处于持续波动阶段，但估值已回落至具备性价比的水平（23.72倍PE，溢价率21.14%显著低于历史均值）。随着政策风险集中释放与疫情得到有效控制，三季度行业业绩有望加速增长，建议重点关注后疫情时期基本面边际改善的细分领域，包括医疗服务、医药商业、创新产业链及CXO等。 投资主线明确，四条路径锁定高景气赛道 报告提出四大投资主线：一是新冠口服药相关产业链，受益于MPP授权国内药企生产；二是中医药板块，政策支持与自主定价权提供估值安全垫；三是创新产业链，CXO维持高景气且估值触底，尤其偏好CDMO和大分子CXO；四是其他高壁垒赛道，如特色原料药、制剂出口及核医学。 主要内容 一、行业观点与投资策略 估值与市场表现：板块波动中性价比凸显 上周医药板块下跌1.13%，同期沪深300下跌1.05%，在28个行业中排名第15位。截至2022年8月26日，医药板块估值为23.72倍（TTM，整体法剔除负值），相对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为21.14%，远低于历史均值55.79%。板块持续波动但估值已具备吸引力。 边际改善方向：后疫情时期基本面向上 随着全国疫情控制及政策风险释放，三季度医药行业业绩有望实现加速增长。中长期关注后疫情时期基本面向上的板块，推荐医疗服务、医药商业、创新产业链、CXO等子领域。 四条投资主线 新冠口服药产业链：MPP授权国内8家药企生产辉瑞与默克新冠特效药，相关生产及产业链企业业绩受益。推荐华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德等。 中医药板块：重磅支持政策不断落地，品牌OTC中药自主定价权强，中成药集采降价温和，整体估值性价比高。推荐昆药集团、固生堂、以岭药业。 创新产业链（CXO）：CXO高景气度延续，估值触底，结合政策与资金因素，更倾向于CDMO和大分子CXO。推荐凯莱英、博腾股份、药石科技。 其他高景气赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学。推荐司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 二、关注标的 核心个股分析： 东诚药业：核医学龙头，下半年核药增速回升，PET/CT装机加速，23年新药收获期，PE仅26倍。 凯莱英：CXO景气度良好，即便剔除新冠利润，23年估值已低于30x，能力建设持续展现效果。 爱尔眼科：眼科医疗服务快速增长，全国布局龙头，下半年积累需求释放，边际向上。 九典制药：经皮给药龙头，酮洛芬凝胶贴膏有望获批，集采温和，未来2-3年复合增长30%+。 昆药集团：中药龙头，口服+OTC转型成果显著，被华润三九收购后资源协同。 康缘药业：中药创新药龙头，43个独家中药品种，股权激励目标2022-2024年净利润增长20%+，PE约20倍。 荣昌生物：自免与肿瘤领域，泰它西普全球临床推进，有望成为现金流产品。 苑东生物：麻醉镇痛领军企业，集采风险释放，制剂原料药一体化优势，纳美芬获美国CGT资格。 三、行业要闻荟萃 3.1 Incyte公司Pemazyre在美获批用于淋巴系肿瘤 FDA批准FGFR抑制剂Pemazyre治疗FGFR1基因重组的复发/难治性髓系或淋巴系肿瘤（MLNs）。基于FIGHT-203试验，慢性期患者完全缓解率78%，中位缓解时间104天。 3.2 强生Tecvayli在欧有条件获批治疗多发性骨髓瘤 欧盟批准首款BCMA双特异性抗体Tecvayli治疗复发/难治性多发性骨髓瘤。MajesTEC-1试验显示总缓解率63%，完全缓解率39.4%。 3.3 Apellis公司pegcetacoplan 3期临床积极治疗黄斑变性地图样萎缩 靶向补体C3的双环肽疗法pegcetacoplan在DERBY和OAKS试验中24个月数据显示病变区域扩张减少（每月注射减少19%-22%），疗效随时间增加。 3.4 武田登革病毒疫苗Qdenga在印尼获批 Qdenga获印尼批准用于6-45岁人群预防四型登革热感染。基于TIDES试验3年数据，无论既往感染史，持续保护住院和发病风险，耐受性良好。 四、A股医药板块行情回顾 上周A股医药板块下跌1.13%，沪深300下跌1.05%，在28个行业中排名第15位。子行业中化学原料药涨幅最大（+2.40%），生物制品跌幅最大（-2.40%）。医药板块估值23.72倍，估值溢价率21.14%，低于历史均值55.79%。 五、港股医药板块行情回顾 上周H股医药板块上涨2.40%，恒生综指上涨1.60%，在11个行业中排名第5位。子行业全部上涨，香港生物科技涨幅最大（+5.06%），生命科学工具和服务涨幅最小（+0.63%）。医药板块估值16.72倍，对全部H股溢价率129.93%，低于历史均值157.36%。 总结 本文从市场表现、投资策略、行业动态和行情回顾四个维度全面分析了医药生物行业当前状态。核心结论为：医药板块经历持续波动后估值已进入性价比较高的区间，政策风险释放与疫情控制为行业提供了边际改善的基础。三季度业绩有望加速增长，中长期应聚焦后疫情时代基本面向上的医疗服务、CXO、创新产业链等赛道。投资策略上，四条主线清晰覆盖新冠口服药、中医药、创新药产业链及高壁垒特色领域。行业要闻显示海外新药获批和临床进展积极，进一步印证创新活力。风险方面需关注医保控费、药品降价压力及研发不确定性，但整体判断行业维持“强于大市”评级，结构性机会值得把握。

　　威高骨科(688161) 　　事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年累计实现营业收入11.1亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润4.0亿元，同比增长7.8%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长7.6%。 　　点评： 　　公司半年业绩保持稳定，Q2业绩提升弥补缺口。公司上半年三大核心业务中脊柱类产品和关节类产品分别实现同比增长2.0%和13.4%。从单季度来看，受关节集采和因疫情导致的供应和手术量减少的影响，2022Q1公司主营业务收入同比增长-19.3%，归母净利润同比增长-12.0%，净利润同比增长-12.2%。而2022Q2公司实现主营业务收入7.7亿元，同比上升13.5%，实现归母净利润3.0亿元，同比上升16.4%，实现扣非归母净利润3.0亿元，同比上升16.6%，净利润同比增长16.0%。二季度全国疫情趋于稳定，手术量迅速恢复，公司经营状况明显改善，弥补一季度业绩缺口，公司业绩呈现边际向好的趋势。 　　持续加大研发投入，竞争优势愈发明显。公司共有研发人员264名，占总人员的12.9%，2022年上半年公司研发费用为5592.6万元，同比增长9.7%，研发费用率为5.1%，提高0.4pct。公司持续加大研发投入，保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化，确保公司业绩稳定增长。公司拥有五大品牌，覆盖高端和经济型产品市场，产品组合全面覆盖骨科植入医疗器械细分领域，拥有超过20000种不同规格的各类骨科医疗器械，并与超过1200家经销商建立了合作关系，产品应用于超过2500家终端医疗机构的相关骨科手术中。 　　产品组合覆盖全面，积极完善产业布局。公司于2022年5月份成立湖南威高高创医疗科技有限公司，以加快3D打印项目的推进，填补骨科产品空白。面对集采降价，传统产品利润空间被压缩，公司结合市场、技术发展趋势和临床反馈，在新材料、新领域、新技术不断探索布局，逐步完善骨科上下游产业布局，开辟骨科新领域，寻找新的利润增长点。面对国家集采这一行业趋势，报告期内公司对销售系统进行组织变革，增加销售队伍专业程度和活力，通过渠道整合，与经销商、配送商建立合作，提高终端医院的服务能力，实现产品更好的入院。 　　投资建议：威高骨科具有领先的市场规模与行业地位，作为国内骨科医疗器械龙头企业，业务范围覆盖全国主要地区，值得持续关注。 　　风险因素：国家医保政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；医疗纠纷的风险；疫情的不确定性风险以及新品推广不达预期的风险。

中心思想 疫情扰动下临床主业逆势增长，龙头地位持续强化 泰格医药2022年上半年在疫情反复和新冠疫苗收入确认节奏影响下，仍实现主营业务（扣除新冠疫苗）约45%的高速增长，尤其大临床业务表现出强劲韧性。公司凭借行业龙头地位和强大的订单获取能力，市占率持续提升。报告维持“买入”评级，认为H2主营业绩有望延续高增长。 扣非净利润稳健增长，新冠疫苗收入贡献结构性增量 2022H1公司实现收入35.94亿元（同比增长74.78%），其中新冠疫苗相关收入预计约8亿元，拉动整体收入高增；扣非归母净利润7.71亿元（同比增长42.12%），显示核心业务盈利质量依然稳健。然而归母净利润同比下滑5.02%，主要受2021H1高基数及财务费用率提升拖累，但H2随着新冠项目贡献降低和费用率改善，扣非净利率有望逐季回升。 主要内容 业绩与业务：疫情下临床服务强劲，H2有望延续 2022H1整体业绩表现 收入35.94亿元（YOY+74.78%），归母净利润11.92亿元（YOY-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（YOY+42.12%）。 Q2单季收入17.76亿元（YOY+53.87%），扣非3.93亿元（YOY+25.21%）。 经营活动现金流净额3.59亿元（YOY-25.73%），受补税及Q2疫情回款滞后影响。 临床试验技术服务：扣除新冠仍强劲 2022H1收入21.72亿元（YOY+110.1%），扣除新冠疫苗后收入增速约45%-50%，大临床业务增长趋势强劲。 预计Q2扣除新冠收入YOY约40%，疫情下仍保持高增速。 临床试验相关及实验室服务：实验室和数统拉动 2022H1收入14.22亿元（YOY+39.0%）。 方达控股实验室服务收入YOY+39.42%（泰格报表端受汇兑影响可能更快），数统业务收入YOY维持30%以上，SMO受疫情影响增速低于整体。 基于2021年底强订单支撑，预计H2大临床、实验室、数统业务延续高增长。 盈利能力：财务费用率拖累扣非净利率，H2有望改善 整体毛利与净利率 2022Q2毛利率40.59%（同比下降7.48pct），预计主要因新冠项目过手费增加。 扣非净利率22.13%（同比下降5.08pct，环比提升1.34pct），财务费用率提升2.09pct，研发费用率下降0.98pct，管理费用率下降2.69pct。 随着新冠项目H2贡献降低（低毛利率）及费用率下降，预计2022年扣非净利率逐季环比改善。 分业务毛利率变化 临床试验技术服务毛利率37.12%（同比下降14.10pct），源于新冠订单高过手费及疫情影响运营效率。 临床试验相关及实验室服务毛利率43.37%（同比下降0.52pct），SMO受疫情影响较大，但数统业务毛利率持续恢复对冲部分影响。 盈利预测与估值：上调收入预测，维持买入 盈利预测调整 上调收入预测，略下调归母净利润预测（考虑2021H1高基数），维持扣非净利润预测。 预计2022-2024年EPS分别为3.88、4.49、5.55元/股（上次预期3.92、4.61、5.66元/股）。 估值与投资建议 2022年8月26日收盘价对应2022年PE为27倍（对应2023年PE为23倍），估值处于历史低位。 龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO市场及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化的风险 临床试验政策波动风险 新业务整合不及预期风险 业绩不达预期风险 总结 核心业务增长动力与风险并存 泰格医药2022H1业绩显示出强劲的主业增长韧性，尤其是大临床和实验室服务在疫情下仍维持高增速，反映出公司作为临床CRO龙头的订单执行能力和市场地位。扣除新冠疫苗收入后的主业增速约45%，远高于行业平均水平，市占率持续提升。盈利能力方面，虽然毛利率受新冠项目结构影响有所下降，但扣非净利率在费用管控下有望逐季回升。 未来展望与投资要点 短期看，2021年底积累的订单充足，H2主业高增长具备确定性；中长期看，公司在中国创新药临床CRO领域的龙头地位难以撼动，国际化布局持续推进，估值处于历史低位。风险点在于创新药投融资环境变化和政策波动，但报告认为龙头优势能够对冲一部分外部风险。综合基本面、估值和成长性，报告维持“买入”评级。

中心思想 核药业务短期承压，原料药驱动业绩增长 2022年上半年东诚药业业绩略超市场预期，实现归母净利润1.69亿元，同比+8.89%，扣非净利润同比+10.04%。核药板块受疫情冲击医院诊疗秩序，销售收入同比下滑20.20%，其中云克注射液降幅达40.74%；但原料药板块在毛利率显著提升7.40pp的支撑下，收入同比+2.69%，有效对冲了核药业务的下滑。整体看，公司盈利能力正向修复，Q2单季归母净利润同比+29.25%，环比大幅改善。 研发加码与全产业链布局奠定长期发展基础 公司坚持核医学全产业链战略，2022H1研发投入0.75亿元，同比+11.46%，氟[18F]思睿肽注射液获批临床，99mTc标记替曲膦等品种注册推进。核药房网络建设持续扩张，目前10个正电子核药房在建，预计未来两年运营核药房超30个，覆盖国内93.5%人口核医学需求。通过与GE医疗、ImaginAb等合作布局前沿诊断/治疗核药，公司正构建从原料药到创新核药的完整平台，为远期成长蓄力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报：实现营业收入17.65亿元，同比-3.33%；归母净利润1.69亿元，同比+8.89%；扣非归母净利润1.63亿元，同比+10.04%；经营性净现金流3.45亿元，同比-24.30%；EPS 0.21元。业绩略超市场预期。 点评 核药业务受疫情影响，重点品种表现分化 核药板块销售收入4.22亿元，同比-20.20%；毛利率71.42%，同比降4.79pp。 18F-FDG营业收入1.81亿元，同比-4.32%，主因疫情抑制医院诊疗。 云克注射液营业收入1.01亿元，同比-40.74%，受疫情和医保对接双重影响。 正电子核药房新投入运营3个，在建10个，远期目标超30个。 原料药相关产品：量稳利升，成为业绩稳定器 销售收入10.81亿元，同比+2.69%；毛利率21.33%，同比提升7.40pp。 在肝素原料药价格波动背景下，公司通过成本管控和产品结构优化实现盈利改善。 制剂产品：平稳增长，毛利率略有承压 销售收入2.22亿元，同比+9.66%；毛利率72.16%，同比下降4.38pp。 那屈肝素钙、依诺肝素钠等制剂注册持续推进。 加大研发投入，核药全产业链布局加速 2022H1研发投入0.75亿元，同比+11.46%，研发费用率提升至4.22%。 氟[18F]思睿肽注射液获批临床；99mTc标记替曲膦参比制剂已发布；肝素系列注射剂注册资料已受理。 与GE医疗、ImaginAb、新旭生计等合作，布局前沿诊断/治疗核药品种。 盈利预测、估值与评级 维持预测2022~2024年EPS为0.49/0.62/0.82元，同比+156.92%/+28.23%/+31.70%，现价对应PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 PETCT等设备装机量低于预期 核药房布局建设低于预期 肝素原料药价格波动的风险 总结 短期冲击不改长期成长逻辑，核药全产业链龙头价值凸显 尽管2022年上半年核药业务因疫情扰动显著下滑，但原料药板块的超预期表现和研发投入的持续加码，使公司整体业绩稳中有升。公司已在国内核药房网络布局上占据先机，未来两年30+核药房将形成规模效应，叠加创新核药管线储备，核医学全产业链平台的战略价值有望逐步兑现。维持“买入”评级，看好公司从传统原料药向高壁垒核药平台转型升级的长期前景。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入4.4亿元，同比下降24%；实现归属于母公司股东净利润0.74亿元，同比下降47%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比下降48%。 　　疫情影响水痘疫苗销售，研发费用维持高投入。分季度看，2022Q1/Q2分别实现营业收入1.4/3亿元（-44%/-10%），实现归母净利润0.2/0.6亿元（-69%/-32%），主要系全国疫情频发，公司虽保障了生产、批签等工作的正常进行，但受各地疫情防控措施的影响，产品销售、发货、接种受到一定影响，但从环比角度看，Q2相较于Q1实现翻倍以上增长，疫情影响正在边际减弱。从盈利能力来看，公司2022H1毛利率为88.2%（-0.1pp）基本保持稳定。销售费用率38%（+0.8pp），管理费用率为14.3%（+5.7pp），主要系公司加大人员投入，职工薪酬费用有所增加所致。研发费用率为17.2%（+4.5pp），公司研发投入与去年同期比，仍保持较高水平，费率下降主要系收入下降所致。财务费用率为-2.3%（-2pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2022H1净利率为16.7%（-7pp），盈利能力下降较大，预计2022H2公司传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。 　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前处于报产阶段，产品有望于2022年底或2023年初上市销售贡献业绩增量，公司接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 　　在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量。公司国依托病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台等四大技术平台，在研疫苗品种较多，包括带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病（MRC-5细胞）疫苗、流感病毒裂解疫苗和呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗等十余种，为公司长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.97元、1.73元、2.29元，对应PE分别为61、34、26倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。