疫情影响逐渐减弱，水痘疫苗环比增长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　百克生物(688276)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入4.4亿元，同比下降24%；实现归属于母公司股东净利润0.74亿元，同比下降47%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比下降48%。

　　疫情影响水痘疫苗销售，研发费用维持高投入。分季度看，2022Q1/Q2分别实现营业收入1.4/3亿元（-44%/-10%），实现归母净利润0.2/0.6亿元（-69%/-32%），主要系全国疫情频发，公司虽保障了生产、批签等工作的正常进行，但受各地疫情防控措施的影响，产品销售、发货、接种受到一定影响，但从环比角度看，Q2相较于Q1实现翻倍以上增长，疫情影响正在边际减弱。从盈利能力来看，公司2022H1毛利率为88.2%（-0.1pp）基本保持稳定。销售费用率38%（+0.8pp），管理费用率为14.3%（+5.7pp），主要系公司加大人员投入，职工薪酬费用有所增加所致。研发费用率为17.2%（+4.5pp），公司研发投入与去年同期比，仍保持较高水平，费率下降主要系收入下降所致。财务费用率为-2.3%（-2pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2022H1净利率为16.7%（-7pp），盈利能力下降较大，预计2022H2公司传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。

　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前处于报产阶段，产品有望于2022年底或2023年初上市销售贡献业绩增量，公司接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。

　　在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量。公司国依托病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台等四大技术平台，在研疫苗品种较多，包括带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病（MRC-5细胞）疫苗、流感病毒裂解疫苗和呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗等十余种，为公司长期发展奠定基础。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.97元、1.73元、2.29元，对应PE分别为61、34、26倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

中心思想

疫情冲击下的短期业绩承压与韧性显现

百克生物在2022年上半年面临严峻的市场挑战，受全国范围内新冠疫情反复的影响，公司核心产品水痘疫苗的销售及接种活动受到显著干扰，导致营业收入和归母净利润同比分别下降24%和47%。这一业绩表现清晰地反映了疫情对疫苗行业供应链、分销渠道及终端接种意愿的普遍冲击。然而，值得注意的是，公司第二季度业绩相较于第一季度实现了翻倍以上的环比增长，净利润也呈现出显著改善，这不仅表明疫情对公司经营的边际影响正在减弱，也凸显了公司在复杂外部环境下展现出的经营韧性和市场需求的逐步恢复。毛利率基本保持稳定，进一步印证了公司核心产品的内在价值和成本控制能力。

创新疫苗管线驱动的长期增长潜力与战略布局

尽管短期业绩承压，百克生物的长期增长前景依然乐观，主要得益于其前瞻性的研发投入和丰富的创新疫苗管线布局。公司持续将高比例的资源投入到研发活动中，研发费用率的提升（同比增加4.5个百分点）即是明证，这为其未来发展奠定了坚实基础。其中，重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗已进入报产阶段，有望在2022年底或2023年初上市，预计将成为国内首个获批的同类产品，并凭借其“一针法”的接种优势和更具竞争力的定价策略，有效切入庞大的老年人群市场，为公司贡献巨大的业绩增量。此外，包括狂犬疫苗复产、流感疫苗及RSV疫苗等在内的多元化在研管线，共同构筑了公司未来可持续增长的强大引擎，展现了其在疫苗领域的深厚技术积累和市场拓展雄心。

主要内容

2022年上半年经营业绩深度剖析

营业收入与净利润表现：疫情影响下的波动与复苏迹象

2022年上半年，百克生物的财务表现受到宏观环境，特别是国内新冠疫情反复的显著影响。公司实现营业收入4.4亿元人民币，相较于去年同期下降了24%。归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比大幅下滑47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.71亿元，同比下降48%。这些数据清晰地反映了疫情对公司传统疫苗产品销售、物流配送以及终端接种活动造成的直接冲击，导致了业绩的短期承压。

进一步分析季度数据，可以观察到疫情影响的动态变化。2022年第一季度，公司营业收入仅为1.4亿元，同比下降44%，归母净利润为0.2亿元，同比下降69%，显示出疫情初期对业务的强烈抑制作用。然而，进入第二季度，随着部分地区疫情的缓解和防控措施的调整，公司业绩出现显著改善。第二季度营业收入达到3亿元，同比降幅收窄至10%，归母净利润为0.6亿元，同比降幅也收窄至32%。更重要的是，第二季度营业收入较第一季度实现了翻倍以上的增长，净利润也呈现出强劲的环比复苏态势。这一趋势表明，疫情对公司经营的负面影响正在边际减弱，市场需求和接种活动正逐步恢复，为下半年的业绩反弹奠定了基础。

盈利能力与费用结构：成本控制与战略投入并存

在盈利能力方面，百克生物2022年上半年毛利率为88.2%，与去年同期基本持平（仅下降0.1个百分点）。这一数据表明，尽管销售额受到冲击，但公司核心产品的定价能力和生产成本控制依然保持稳定，产品本身的盈利能力并未受到根本性侵蚀。

然而，费用端的变动对净利润产生了较大影响。销售费用率为38%，同比上升0.8个百分点。这可能反映了公司在疫情期间为维持市场份额和渠道关系所做的额外投入，或者在疫情缓解后加大了市场推广力度以刺激销售。管理费用率为14.3%，同比上升5.7个百分点，主要原因在于公司为应对业务发展和未来扩张，加大了人员投入，导致职工薪酬费用有所增加。这体现了公司在人才储备和组织建设方面的战略性投入。

研发费用率为17.2%，同比上升4.5个百分点。尽管报告指出费率上升主要系收入下降所致，但公司研发投入的绝对金额仍保持较高水平，这充分展现了百克生物对创新驱动发展的坚定承诺。在生物医药行业，持续的研发投入是企业保持竞争优势和实现长期增长的关键。财务费用率为-2.3%，同比下降2个百分点，主要得益于利息收入的增长，这在一定程度上缓解了其他费用增长带来的压力。

综合以上费用结构变化，公司2022年上半年净利率为16.7%，同比下降7个百分点。净利率的下降主要归因于收入下滑以及管理费用和研发费用率的相对提升。展望下半年，随着传统疫苗销售的恢复性增长，以及新产品上市带来的规模效应，预计公司的盈利能力有望逐步恢复至正常水平。