投资要点： 　　2022年8月份中信基础化工行业指数下跌4.74%，在30个中信一级行业中排名第24位。子行业中，聚氨酯、农药、合成树脂行业表现居前。主要产品中，8月份化工品延续回落态势，涨跌情况强于上期。上涨品种中，氩气、乙腈、脂肪醇、硫磺和工业萘涨幅居前。9月份建议关注聚氨酯、维生素、化肥、改性塑料和涤纶长丝行业。 　　市场回顾：2022年8月份中信基础化工行业指数下跌4.74%，跑输上证综指3.17个百分点，跑输沪深300指数2.55个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第24位。最近一年来，中信基础化工指数下跌16.58%，跑输上证综指6.93个百分点，跑输沪深300指数1.46个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第23位。 　　子行业及个股行情回顾:2022年8月，33个中信三级子行业中，9个上涨，24个下跌，其中聚氨酯、农药、合成树脂板块表现居前，分别上涨5.76%、3.91%和2.96%，碳纤维、无机盐和钛白粉板块表现居后，分别下跌17.37%、17.24%和15.16%。个股方面，基础化工板块428只个股中，134支股票上涨，298支下跌。其中明冠新材、金三江、保利联合、润丰股份、呈和科技位居涨幅榜前五位，涨幅分别为57.03%、46.66%、36.24%、35.10%和32.61%；远翔新材、恒大高新、双星新材、湘潭电化、泛亚微透跌幅居前，分别下跌35.67%、33.64%、30.48%、28.46%和26.61%。 　　产品价格跟踪:2022年8月，国际油价继续呈下跌态势，其中WTI原油下跌9.20%，报收于89.55美元/桶，布伦特原油下跌12.29%，报收于96.49美元/桶。在卓创资讯跟踪的329个产品中，120个品种上涨，上涨品种较上月有所提升，涨幅居前的分别为氩气、乙腈、脂肪醇、硫磺和工业萘，涨幅分别为107.73%、55.58%、27.52%、26.45%和22.22%。173个品种下跌，下跌品种比例有所下降。跌幅居前的分别是硫酸、PTMEG、溴素、硝酸和涤纶工业丝，分别下跌了49.12%、37.07%、32.76%、25.71%和23.89%。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2022年9月份的投资策略上，建议围绕三条主线布局，重点关注聚氨酯、维生素、化肥行业以及改性塑料、涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入35.94亿元，同比+74.78%；实现归母净利润11.92亿元，同比-5.02%；实现扣非归母净利润7.71亿元，同比+42.12%，公司业绩增长符合预期。 　　新冠项目收入贡献多+项目交付能力强，推动营收高增。单看2022Q2，公司实现营业收入17.76亿元，同比+53.87%，环比-2.28%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比+25.21%，环比+3.97%。公司2022Q2业绩增速放缓主要受上海、吉林等地出现新冠疫情影响。分业务看，2022H1，公司临床试验技术服务收入为21.72亿元，同比+110.16%，主要由于：（1）新冠肺炎相关的多区域临床试验项目收入增多；（2）医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究及药物警戒服务等临床试验运营及其他服务收入增加。公司临床试验相关服务及实验室服务收入为13.81亿元，同比+35.88%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析等服务收入增加。 　　新冠项目过手费高+新冠疫情扰动，公司盈利能力同比下滑。2022H1，公司整体业务毛利率同比下降7.87pct至39.70%，其中临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务毛利率分别为37.12%、43.37%，同比变动-14.10pct、-0.52pct，临床试验技术服务毛利率下降明显主要因为：（1）包括新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验的过手费较高；（2）疫情导致公司部分临床试验运营效率下降。期间费用率方面，受规模效应等影响，公司销售费用率、管理费用率分别同比下降1.01pct、4.68pct；由于H股募集资金利息收入减少以及短期借款增加，公司财务费用率同比上升3.56pct至-2.31%。综合影响下，公司扣非净利率同比下降4.93pct至21.46%。 　　项目订单增长良好，公司业绩高增可期。截止2022年6月底，公司正在进行的药物临床研究项目为607个，同比+23.63%，较年初+7.05%。其中，I期、II期项目分别为252、117个，同比+30.57%、+37.65%，较年初+9.09%、+10.38%；国际多中心临床试验项目达58个，同比+100%，较年初+16.00%。早期临床试验项目和国际多中心临床试验项目数量呈现更快增长。订单方面，截止2022年6月底，公司合同负债余额为8.20亿元，同比+30.74%。展望未来，受益于：（1）新冠疫情防控措施更加精准化，新冠疫情对临床试验运营的影响有望减弱；（2）新兴业务、国际化业务增长良好；公司业绩有望保持快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润26.98/33.17/40.35亿元，EPS分别为3.09/3.80/4.62元，当前股价对应的PE分别为32.76/26.64/21.90倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2021年产生非经常性损益16.43亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床CRO主营业务进行估值。投资业务部分，截止2022年6月底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为96.78、12.28亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为109.06亿元。临床CRO主营业务，预计2022年实现扣非归母净利润16.67亿元，同比增长35.28%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床CRO业务2022年50-55倍PE，该业务对应的估值为833.50-916.85亿元。综合来看，公司2022年的合理市值为942.56-1025.91亿元，对应的目标价格为108.09-117.65元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

　　行业核心观点： 　　医美板块自2021年下半年以来由于监管趋严叠加疫情反复迎来股价调整，步入2022年监管政策逐步明晰，板块股价自2022年3月以来触底反弹，7月末由于疫情趋严再次下调。整体来看，除却疫情反复的外部环境，2022年上半年医美行业自身仍然延续2021年以来的趋势，集中在产品更新和政策监管层面。再深入看，产品端不断更新迭代、监管端不断细化。对上游药械服务商来讲，严监管为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是III类）的优势被放大，产品推新落地后更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看，B2B2C的商业模式决定了产品力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及ToB渠道深耕能力等要素则更为重要。对中游服务机构来讲，新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用新品延长求美者的消费生命周期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平。医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。 　　投资要点： 　　行情：阶段性反弹，上游器械耗材表现更佳。2022年以来截至8月末，医疗美容指数（884273.TI）下跌12.76%，跑赢沪深3004.68pcts。2022年初至今趋严政策监管下行业规划逐渐明晰，为医美市场长期合规化优质发展保驾护航，市场对医美市场投资趋于理性，叠加龙头业绩保持增长，主导板块自3月份以来结束持续3个季度的下调，触底反弹，7月末由于疫情趋严再次下调。分板块来看，上游器械耗材股价表现更佳，大部分跑赢大盘指数，中游医美机构和下游获客渠道表现较差，大部分跑输大盘指数。 　　复盘：产品推新继续进阶，监管政策不断细化。产品推新：22年上半年新品主要为四大类产品，其中玻尿酸和胶原蛋白新品数量最多。①玻尿酸（四环医药独家代理的玻尿酸铂安润正式获得国家药监局颁发三类医疗器械注册证；华熙生物旗下的丝丽动能素516及532通过海南省药品监督管理局批复按III类械监管；新氧成为玻尿酸产品爱拉丝提中国境内独家总代理并成功上市；DongBangMedical“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市；韩国ACROSS医美填充剂获批上市。）、②胶原蛋白（江苏吴中重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型启动销售；无锡贝迪生物申报的“胶原贴敷料”正式获得NMPAIII类医疗器械注册证；华熙生物收购北京益而康51%的股权，正式进军胶原蛋白产业；四环医药自主研发的重组III型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得国家药监局颁发的II类医疗器械注册证。）、③再生类（远想生物推出爱缇恩mADM；乔洛施再生医美新干线获得NMPA二类医疗器械证批准上市；四环医药“少女针”正式启动NMPA注册临床研究。）、④肉毒毒素类（爱美客以研发注册方式引进HuonsBP的肉毒素产品）。政策监管：2022年，监管的重点和趋势聚焦在产品端的监管细分化，涉猎的产品越来越细分。2022年1月《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》公布，给出了医疗美容行业超过50个标准。2022年3月国家药品监督管理局对外发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。 　　财务：疫情反复下业绩仍持续增长，高景气度下上游更具韧性。由于22年全国各地尤其是一线城市疫情反复，国际国内经济环境仍面临严峻挑战影响，经济受冲击较大，2022H1医美板块收入维持增长但增速放缓。其中上游药械耗材上市公司医美板块22H1共实现营收35.93亿元，同比+34.68%，较21H1的增速92.35%有所回落，减少57.67pcts；中游医美机构上市公司医美板块22H1共实现营收15.21亿元，同比+13.80%，较2021H1的增速65.81%减少52.01个pcts。总体来看，上游业绩增速更高，整体表现更佳。上游药械仪器商：受益于需求旺盛和密集推新，整体仍保持较高业绩增长，同时出现业绩分化。爱美客在新产品“濡白天使”推广顺利的驱动下，2022H1营收同增39.7%至8.85亿元；复锐医疗科技/昊海生科/华东医药旗下医美板块2022H1实现营收1.75亿美元/3.29亿元/8.97亿元，分别同增39.39%/82.78%/130.25%。华熙生物医疗终端业务实现收入2.08亿元，同比下降5.45%；四环2022H1医美业务受疫情影响实现收入0.99亿元，同比下降61.8%。2022H1爱美客、华东医药、复锐医疗科技医美业务毛利率同比增加，华熙生物、昊海生科医美业务毛利率同比下降。中游服务机构：加速产业链资源整合，持续开拓新市场，由于疫情影响业绩增速放缓，毛利率普遍下滑。与2021H1营收增速相比普遍下降，但大部分仍能保持增长。华韩股份2022H1实现营收4.51亿元（YoY-7.34%），是上市医美机构中唯一收入下降的公司，其他医美机构的医美业务营收均实现增长，朗姿股份/瑞丽医美/苏宁环球的医美业务板块在2022H1实现营收6.29/0.97/0.75亿元，分别同比+18.45%/+4.01%/+7.48%。奥园美谷2022H1通过收并购业务迈出坚实步伐,实现医疗美容服务营收2.69亿元（YoY+72.44%）。除了瑞丽医美2022H1毛利率同比上升之外，其他医美机构毛利率均出现下降。 　　风险因素：1.监管风险2.医疗事故风险3.经济增速不及预期风险4.疫情反复风险

　　海外聚氨酯企业2022Q2营收增速趋缓，量价环比趋弱。据各公司财报，22Q2巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比+16%、+19%、+17%、+13%，EBITDA同比+6%、-33%、+29%、-14%，看营收影响因素，各公司销量同比-4%、-2%、-4%（PU板块）、+0%，价格同比+13%、+15%、+24%（PU板块）、+16%，与22Q1相比，二季度各公司销量同比基本转负，营收增长依赖产品涨价，然而幅度趋弱，聚氨酯方面欧美消费终端市场家具和建筑业务需求走软，叠加国内疫情短期影响亦对量价形成压制，其中科思创受损尤甚，由于其在现货市场购买能源，欧洲产能成本压力凸显，提价已无法完全覆盖，盈利大幅下滑。 　　欧洲能源危机加速恶化，国内异氰酸酯出口有望维持高位。9月2日Gazprom声明北溪-1最后一台运行的涡轮机损坏，管道被迫无限期停运，短短三个月内，北溪-1从俄欧输气主力到两度减半，直至归零；据GIE，同期欧盟天然气储气率为82%，德国86%，往年10月中旬后欧洲冬季用气高峰来临，储气率会出现阶段性拐点，100%储气率能满足两个多月高峰需求，未来一旦遭遇冷冬，叠加断气影响，冬季欧洲能源局势或加速恶化，相应的天然气及电力期货价格近期屡创新高，对化企而言雪上加霜，以MDI为例，据天天化工，气煤头对比，当前国内MDI原料及能源成本比德国低近3500元/吨，仅此项毛利率差距近23%，因此上半年国内异氰酸酯出口维持高位。需要注意的是，据天天化工，近期上海科思创大幅上调TDI一口价，并加大对欧洲出口，内贸市场短期无法保证正常供应，除了已停车的30万吨TDI产能，科思创欧洲还有75万吨MDI、6万吨HDI单体产能面临巨大成本压力，未来国内异氰酸酯出口有望持续受益。 　　二季度聚氨酯外企普遍下调22Q3及全年业绩指引。据各公司财报，巴斯夫22Q2EBIT利润率~10%，其预计2022年公司特殊项目前EBIT在68~72亿欧元之间，环比下调EBIT利润率中枢1pct至8%；科思创22FYEBITDAQ1指引为20~25亿欧元，Q2下调至17~22亿欧元，预期22Q3EBITDA为3~4亿欧元，对应Q4为0.5~4.5亿欧元；亨斯曼预期22Q3聚氨酯板块调整后EBITDA为1.7~2亿美元，中枢环比下调，美国抵押贷款利率上升对MDI需求影响较大；陶氏下调22Q3销售额指引至143~148亿美元。 　　投资建议：当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响持续，据天天化工，欧洲TDI、MDI、HDI固化剂产能分别占全球的24%、27%、30%，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学、沧州大化。 　　风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等

　　浙江医药(600216) 　　投资要点 　　维生素业务有望逐步触底回升，关注欧洲能源危机带来的价格弹性。 　　维生素E和维生素A是公司主要的利润来源，价格波动导致业绩增长呈周期性起伏。2022年Q2受VA价格走低影响，公司归母扣非净利润同比减39.67%，环比减102.38%，当前VA报价112元/kg，已经连续5个季度走低，并接近部分企业的成本线。从调整幅度和调整周期考虑，我们认为目前VA已经处于底部区域。从供给端变化来看，VA受突发事件影响较大，2017年巴斯夫发布不可抗拒因素停产，VA价格最高报价超过1000元/kg，而当前欧洲能源危机加深，欧洲供应商巴斯夫面临天然气等能源供应的不确定性，VA可能再次因突发事件具备涨价弹性。从需求端来看，猪饲料占下游需求比例较高，下游养殖恢复对提价也起到支撑作用。目前维生素A和E，企业和下游均处于低库存阶段，VE和VA提价的阻力也相对较小。 　　国产ADC药物在研领先，2023年有望进入收获期。 　　ARX788为HER2靶点的ADC药物，处于国产ADC药物研发的第一梯队，2022年5月已完成乳腺癌II/III期临床病例入组，预计2023年获得最终数据，胃癌II/III期临床病例入组超100例，预计年内完成入组。产能建设方面，年产60万瓶ARX788产业化生产基地已开工。公司还布局了CD-70靶点的ADC药物——ARX305，目前已获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验。新码生物作为公司ADC药物开发的平台也逐步获得资本市场的认可，于2022年7月完成B轮融资，投后估值约30亿元，公司持股52.75%。 　　参股布局新能源业务，长期存在业务协同。 　　钠创新能源是公司和上海电化学能源器件工程技术研究中心、上海紫剑化工科技有限公司共同设立的，以钠离子电池为主攻方向的新能源创新平台，技术带头人是上海交通大学马紫峰教授，2021年，钠创新能源已完成Pre-A轮融资，已开始部分产能建设。公司作为原始第一大股东创设钠创新能源，目前已为公司带来投资的增值，除此之外，电池电解液等领域与医药原料药业务类似，也是公司未来可拓展的新业务。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为82.27、86.84、91.19亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.29元，当前股价对应PE分别为16.7、14.5、12.6倍，考虑短期VA和VE存在提价弹性，中长期ADC创新药物上市带来医药板块的价值重估，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　VE和VA价格波动；临床试验的不确定性；新能源业务的不确定性。

　　2022H1板块总结：选取5家A股制药设备及耗材领域的上市公司，2022H1收入总额102亿元（+2. 4%），归母净利润 12.2 亿元 （ +22.3% ） ， 扣非归母净利润 11.5 亿元 （ +27.9% ） ， 板块整体净利润实现较快增长 。 5 家公司2022Q1/Q2的收入总额分别为49.3/52.4亿元，环比呈逐季上升趋势。新冠疫情对部分公司的上游供应、下游拓客及订单交付产生一定影响，特别是二季度上海疫情，相关标的业绩增速因此受损。从盈利能力来看，2022H1样本公司整体毛利率为35.2%，同比+3pp，整体毛利率提升主要是收入体量较大的新华医疗毛利率有所提升。多数样本公司销售毛利率略有下降，主要系疫情影响。 　　生物药等创新治疗方式市场快速发展，驱动制药上游市场规模不断增长。 2015年中国制药设备市场规模约为299亿元，2020年市场规模约为538 亿元，年复合增长率约为 12.5%。预计2025年中国制药设备市场规模将达到约875亿元，2020-2025年复合增长率约为10.2%。 　　受益于结构优化及核心产品放量，多家公司消化上游成本压力及疫情影响，逆势提升净利率。2022上半年，上游大宗商品涨价以及疫情期间下游客户交付延缓等因素给行业带来一定压力，其中部分公司受去年新冠业务基数影响，毛利率承压更为明显。纳微科技、楚天科技、新华医疗等公司凭借核心产品放量、聚焦主业优化业务结构、产品升级、人效提升等因素，实现净利率的逆势增长。 　　聚焦核心客户、拓展业务边界。楚天科技、东富龙等传统药机公司大力拓展生物制药相关设备与耗材，近年生物药相关收入占比持续提升。楚天科技上半年生物工程板块实现收入4. 5亿元，同比增速超过190%。东富龙上半年生物工程单机及系统实现收入4.9亿元，同比增长21.8%，生物工程板块收入占比约30%。森松国际22H1制药行业收入11.3亿元，同比增长超过100%。制药设备及耗材行业产品门类繁多，其中设备系统与核心耗材在商业模式、技术能力等方面差异较大。为满足下游客户需求，国内企业结合自身优势开展横向拓展。 2022H1楚天科技子公司思优特长沙产能已投产，东富龙一次性袋在新冠疫情过后，加速渗透早期研发项目，未来有望向商业化订单转化。 　　相关标的：楚天科技（300358）、东富龙（ 300171）、纳微科技（688690）、新华医疗（600587）、迦南科技（300412）、泰林生物（300813）、森松国际 （2155）、奥星生命科技（6118）。 　　风险提示：新冠疫情风险；行业竞争加剧的风险；成本上涨风险；政策风险。

中心思想 短期承压与长期价值并存：业绩下滑背后的战略布局 2022年上半年，公司营收同比持平（+0.05%），但归母净利润同比下滑15.73%，主要受疫情导致门店停业以及新院扩张带来的成本增加影响。 单二季度营收同比下降3.34%，归母净利润大幅下滑30.72%，利润端压力显著。 蒲公英分院放量，“区域总院+分院”模式验证成长路径 蒲公英分院收入同比翻倍（+100%），门诊人次增长166.7%，收入占比提升至区域集团的15%，成为业绩增量核心引擎。 公司继续加快分院布局，2022H1新开7家，预计年内再交付8-10家，为未来营收增长蓄力。 主要内容 事项 公司公布2022年中报：实现营业收入13.18亿元（同比+0.05%），归母净利润2.96亿元（同比-15.73%），扣非归母净利润2.86亿元（同比-16.21%）。 单二季度：营收6.64亿元（同比-3.34%），归母净利润1.29亿元（同比-30.72%），扣非归母净利润1.23亿元（同比-31.6%）。 评论 财务指标分析 二季度毛利率38.1%，同比下降7.96个百分点；营业成本4.11亿元（同比+10.94%）。 销售费用率0.90%（同比+0.1pct），管理费用率9.09%（同比+0.59pct），财务费用率0.87%（同比-0.13pct）。 毛利率下降原因：①疫情导致门店停业；②蒲公英分院建设投入增加，购置设备、招聘人才1000余人，人力成本增加4000余万元，拉低整体利润率。 “区域总院+分院”模式表现 存量医院保持稳定：2022H1实现口腔医疗服务收入9.71亿元（同比-7.1%）。 蒲公英分院业绩优异：收入1.67亿元（同比+100%），门诊人次24万人（同比+166.7%），收入占比提升至杭州区域集团的15%，门诊人次占比提升至19%。 扩张进度：2022H1新开设分院7家，预计年内再交付8-10家。 盈利预测与评级 考虑到疫情不确定性，下调盈利预测：预计22-24年归母净利润为7.3、9.2、11亿元（原8.11/10.2/12.31亿元），同比增速3.9%、25.9%、19.6%，对应EPS 2.28/2.87/3.43元。 给予2023年50倍目标PE，目标价143元，维持“推荐”评级。 风险提示 疫情影响、政策风险、医疗事故风险。 总结 通策医疗2022年上半年业绩承压，归母净利润下滑超过15%，主要受疫情反复及新院扩张带来的成本上升双重影响。但其中长期成长逻辑未变：蒲公英分院模式已验证规模复制能力，收入与门诊人次高速增长，分院网络持续加密。公司在浙江省内深耕“区域总院+分院”模式，规模效应逐渐显现。尽管短期利润受到拖累，但人才储备与门店扩张为未来增长奠定基础。华创证券下调盈利预测后依然维持“推荐”评级，目标价143元，看好公司长期发展前景。投资者需关注疫情反复、政策变化及医疗安全等潜在风险。

　　卫信康(603676) 　　事件： 　　卫信康于 2022 年 9 月 5 日晚发布公告：全资子公司内蒙古白医制药股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的注射用多种维生素（13）（10/3）《药品注册证书》，为 13 种维生素组成的复方制剂，为静脉用胃肠外营养药品，适用于接受肠外营养的成人和 11 岁及以上儿童维生素缺乏的预防。 　　注射用多种维生素（13） 国内仅两家供应商，竞争格局优 　　该品种原研为 Sandoz Inc.的 Infuvite Adult，目前尚未进口到中国。目前国内已批准的同类 13 种维生素注射剂产品仅有广州汉光药业和内蒙白医， 未见其他厂家申报该品种，竞争格局良好。 　　注射用多种维生素（13） 配方升级，有望成临床推荐品种 　　据米内网， 2021 年多种维生素注射剂销售金额合计约 39.7 亿元，包括注射用多种维生素(12)、注射用复方三维 B（II）、注射用脂溶性维生素(II)、注射用水溶性维生素等多款产品，其中注射用多种维生素（13） 于 2020 年末上市首款产品，份额较少。 据我们此前深度报告，多维(12)占比约 36%，是维生素中最大的品种，而多维（13）比多维(12)多出微量元素 K， 微量元素 K缺乏可以引起凝血因子合成障碍和功能异常。 据《维生素制剂临床应用专家共识》， FDA 自 2003 年即将维生素 K 添加入成人肠外营养需求推荐建议，尤其是危重患者，其凝血-纤溶系统的激发使维生素 K 大量消耗而造成缺乏或如有出血倾向和凝血缺陷的肝病患者等；新生儿和儿科患者则应同时补充包括微量元素 K 在内的 13 种维生素。 　　肠外维生素产品矩阵布局完善， 或可共用现有渠道加速新品铺货 　　公司肠外营养维生素注射剂领域目前在售注射用多种维生素（12）和小儿多种维生素注射液（13），此次成人维生素升级品种注射用多种维生素（13）（10/3） 的获批，公司在肠外营养维生素领域产品矩阵已布局齐全；同时，注射用多种维生素（12） 目标医疗机构与注射用多种维生素（13） 一致，预计现有渠道共享，或可更快速实现新品注射用多种维生素（13） 的铺货。 　　投资建议与盈利预测 　　注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液和小儿多种维生素注射液（13）的快速放量， 叠加 2022 年下半年疫情防控经验和防疫工具包的不断丰富， 预计疫情影响将更为受控，公司相应的销售和推广工作的逐渐恢复和进一步推进；小儿复方氨基酸注射液（19AA-1） 挂网准入工作的积极推进，预计今年可能开始产生业绩贡献； 注射用多种维生素（13）（10/3）的获批，维生素产品矩阵齐全。预计公司 2022-2024 年营业收入 14.29/20.10/27.39亿，增速分别为 38.26%/40.55%/36.25%；归母净利润 1.58/2.22/3.13 亿，增速分别为 64.96%/40.55%/40.93%； EPS 为 0.36/0.51/0.72 元/股，对应PE 为 33.57/23.88/16.95。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；渠道拓展不确定性风险等

中心思想 核心投资逻辑：兼具盈利能力与自研实力的创新药企 公司核心竞争力：凯因科技专注于病毒及免疫性疾病领域，具备从自主研发、生产制造到商业化推广的全产业链能力，拥有四大技术平台。公司核心产品凯力唯®（盐酸可洛派韦胶囊）是首个国产丙肝泛基因型创新药，于2020年获批上市并进入国家医保，先发优势显著。2017-2021年公司营业收入复合增速为23.59%，扣非归母净利润从940万元增长至7147万元，盈利保持稳健增长。 市场潜力与政策驱动：国家卫健委等九部门联合发布《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》，目标到2030年丙肝诊断率和治疗率分别达到90%和80%。当前我国丙肝诊断率仅约30%，治疗率不足10%，存量患者近1000万，市场空间巨大。可洛派韦作为唯一获批用于泛基因型治疗的国产DAA药物，受益于政策推动和医保覆盖，预计销售峰值超10亿元。 政策驱动与产品优势共筑增长前景 成熟产品增长潜力：公司成熟产品如人干扰素α-2b阴道泡腾片（金舒喜®）为国内独家剂型，市占率持续提升，2021年市占率达40%以上；人干扰素α-2b注射剂（凯因益生®）市场份额稳居第一；复方甘草酸苷系列产品在集采中保持国产牌第一；吡非尼酮（安博司®）与万邦医药合作推广，市场快速增长。这些产品为公司提供稳定的收入基本盘。 创新药研发管线布局：公司重点聚焦乙肝功能性治愈药物组合，培集成干扰素α-2治疗乙肝临床III期已完成入组，其他多个项目处于临床前或临床I期。2022年上半年研发投入占营收比例达14.60%，在A股制药行业中处于较高水平，有望打造第二增长曲线。 主要内容 1. 凯因科技：专注于抗病毒药物研究的创新药企业 公司成立于2008年，2021年科创板上市，具备全产业链能力。2021年营收11.44亿元（+32.7%），生物药收入7.77亿元（增长43.34%），化学药收入3.40亿元（+16.63%）。2022年上半年营收4.93亿元（+8.77%），凯力唯®营收同比增长274.48%。公司毛利率稳定在87%以上，销售费用率约61%，研发费用率约10.51%（资本化后14.60%），在医药行业中居较高水平。 2. 政策推动下丙肝药物市场有望进入黄金增长期 2.1 我国丙肝诊断率和治疗率仍处较低水平 我国丙肝患者总数约1000万，2004-2021年累计报告病例超300万例，但仍有约70%患者未被发现。丙肝隐匿性强，未经治疗慢性化率55%-85%，20年肝硬化发病率5%-15%，HCC年发生率2%-4%。 政策目标明确：2025年核酸检测率达90%以上，治疗率达80%以上；2030年诊断率95%，治疗率80%。目前多省已发布配套方案，诊断率和治疗率将持续提升。 2.2 保守预计可洛派韦销售峰值超10亿元 可洛派韦联合索磷布韦治疗基因1/2/3/6型丙肝，SVR12率达97%-99%，与国际一线方案（索磷布韦/维帕他韦）疗效相当，尤其在基因3型患者中展现优效（SVR12率为90%-94% vs 86%）。 医保谈判后，国内DAA药物单疗程费用降至4228-11280元，患者可及性显著提升。谨慎、中性、乐观假设下，预计峰值年治疗人数50-120万，可洛派韦市占率25%，峰值销售额约12.75亿元。 目前国产在研DAA药物仅东阳光药、常州寅盛等少数进入临床III期，竞争格局稳定，可洛派韦先发优势明确。 3. 成熟产品品种丰富，仍有增长潜力 3.1 金舒喜®：独家剂型，快速放量 金舒喜®是国内唯一泡腾片剂型干扰素，治疗HPV病毒感染引起的妇科疾病。2017-2021年销量从400万片增至1821万片，CAGR为46%，2021年收入突破6亿元，市占率超40%。疗程费用约341元，低于其他剂型。 3.2 凯因益生®：收入规模有望稳定 凯因益生®为普通干扰素注射剂，市占率稳居细分第一。适应症从慢性病毒性肝炎拓展至呼吸系统病毒感染，未来收入规模预计稳定。 3.3 复方甘草酸系列：集采后小幅增长 口服复方甘草酸苷产品在2021年地方集采中中标价下降，但销量大幅增加（片剂销量增217%），竞争格局良好（国产品牌第一），预计未来收入保持小幅增长。 3.4 吡非尼酮：竞争格局良好，快速增长 我国IPF患者约60万人，公司吡非尼酮（安博司®）与北京康蒂尼竞争，年费用约7.09万元，低于竞品。公司2022年与万邦医药达成独家推广，借助其渠道有望快速放量。中国IPF药物市场规模预计2031年达38.53亿元，CAGR 16.8%。 4. 研发管线稳步推进 重点聚焦乙肝功能性治愈，培集成干扰素α-2（KW-001）治疗乙肝临床III期已完成入组；KW-027（抗乙肝单抗）、KW-040（siRNA药物）处于临床前；KW-007治疗非肌层浸润性膀胱癌和晚期恶性肿瘤处于临床I期。研发投入持续加大，2022年上半年研发投入7197万元（+82.92%），占营收14.60%。 5. 盈利预测和估值 预计2022-2024年营收分别为14.89、18.56、22.53亿元，同比分别增长30.1%、24.6%、21.4%；归母净利润1.19、1.48、1.82亿元，同比增速11.0%、24.2%、23.1%；对应PE分别为23.6、19.0、15.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 疫情影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦医保续约谈判降价幅度超预期。 总结 本报告通过数据分析和市场研究，全面论证了凯因科技的投资价值。核心逻辑在于：公司凭借抗病毒领域的自主研发实力和先发优势，在政策驱动下丙肝药物市场进入黄金增长期，可洛派韦预计销售峰值超10亿元；同时成熟产品金舒喜、凯因益生、复方甘草酸系列及吡非尼酮形成稳健基本盘，研发管线聚焦乙肝功能性治愈，有望打造第二增长曲线。盈利预测显示公司未来三年收入增速超20%，归母净利润增速保持两位数增长，估值合理。风险主要关注政策执行进度、医保降价及疫情影响，但整体成长路径清晰，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 养殖周期下行拖累短期业绩，Q2显现筑底回升信号 受2022年上半年养殖行业深度亏损及产能持续去化的影响，生物股份（600201）2022H1营业收入同比下降23.63%至6.42亿元，归母净利润同比下降59.32%至1.05亿元。但Q2单季度归母净利润降幅由Q1的61.68%收窄至48.57%，经营性现金流净额由Q1的-2163.54万元转正至6163.87万元，反映下游需求已开始边际改善。6月以来猪价大幅上涨推动免疫程序恢复，疫苗需求量逐步回升，公司下半年业绩及现金流有望持续改善。 长期成长逻辑未变：产品矩阵完善+研发平台深化+行业集中化趋势 公司作为动保行业龙头，拥有口蹄疫、高致病性禽流感等核心品种的定点生产资质，产品涵盖猪、禽、宠物及反刍四大系列100余种疫苗。在传统优势产品工艺升级的同时，圆支二联疫苗等新品持续放量，叠加养殖规模化与新技术迭代驱动行业市场化和集中化趋势，公司凭借单品竞争力、完善产品矩阵及综合服务能力有望维持行业领先地位。2022H1研发投入占比达11.96%，非洲猪瘟疫苗、猪口蹄疫OA型二价病毒样颗粒疫苗等多条管线持续推进，研发平台能力构成长期成长的核心动力。 主要内容 事件：公司2022年半年报披露 公司2022H1实现营业收入6.42亿元，同比减少23.63%；归母净利润1.05亿元，同比下滑59.32%。业绩下滑主要受养殖行业低迷影响。 养殖低迷影响盈利，动保需求逐步复苏 Q2单季度归母净利润同比降幅由Q1的61.68%收窄至48.57%，经营性现金流净额由负转正。 6月猪价大幅上涨，生猪免疫程序恢复，疫苗需求量逐步回升。 预计公司现金流及业绩在下半年将逐步改善。 公司产品矩阵丰富，动保行业仍具长期成长性 产品维度：传统优势产品工艺持续提升，圆支二联疫苗等新产品打造质量优势。 销售端：优化经销商体系，挖掘客户需求，提升专业技术服务。 行业趋势：养殖规模化程度提升及新技术迭代推动动保行业市场化和集中化。 公司竞争力：凭借单品产品力、完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望保持行业竞争地位。 深耕研发，新管线研发持续推进 2022H1研发投入7675万元，占营业收入比重11.96%。 非洲猪瘟疫苗：聚焦有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破。 在研管线进展：猪口蹄疫OA型二价病毒样颗粒疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛梭菌灭活疫苗处于新兽药注册阶段；布鲁氏菌基因缺失活疫苗获1项新兽药注册证书。 公司盈利预测及投资评级 看好公司综合平台能力带来的多品类多维度长期成长，以及盈利能力随下游养殖周期逐步改善。 预计2022-2024年归母净利润分别为3.23、5.39和6.56亿元，对应EPS为0.29、0.48和0.58元，PE为30、18和15倍。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期 动物疫病风险 财务指标预测 2020A至2024E营业收入、净利润、增长率、ROE、每股收益及PE/PB等关键财务数据。 附表：公司盈利预测表 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率）的详细预测。 总结 短期业绩承压，但Q2已现拐点，下半年有望加速修复 2022H1受养殖深度亏损影响，生物股份营收利润双降，但Q2降幅收窄、现金流转正，6月猪价上涨推动免疫需求恢复，公司下半年经营改善确定性较强。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约27%，PE估值从2022年的30倍下降至2024年的15倍，具备较高安全边际。 长期成长动力源于研发壁垒与行业集中化红利 公司以11.96%的研发投入占比持续强化平台能力，非洲猪瘟疫苗等重磅管线稳步推进，产品矩阵从强制免疫向市场苗拓展。动保行业受益于养殖规模化与新技术迭代，市场化和集中化趋势明确。公司作为行业龙头，有望依托产品力、矩阵及服务优势实现长期增长，维持“强烈推荐”评级。