中国口腔正畸行业综述——矫治方法 　　正畸治疗是牙科下对错领畸形进行诊断、预防及矫正的专科。 　　正畸治疗主要包括两种方法，分别为传统正畸疗法和隐形矫治疗法，隐形矫治直击舒适、美丽、卫生等痛点 　　隐形正畸具备多重优势，直击舒适、美丽、卫生等痛点 　　传统疗法采用金属牙套、古侧矫治器、陶瓷牙套或其他可见矫治器。隐形矫治疗法采用定制生产的可摘隐形矫治器。传统正畸疗法为错领畸形的主要疗法，但存在不美观、舒适度低等多个限制因素。隐形矫治法打破了传统正畸疗法的限制，拥有美观、舒适度高、就诊频率低且时长短等多个优点，正逐步吸引越来越多的思者使用隐形矫治方法 　　中国口腔正畸行业综述——市场规模 　　高患病率和低渗透率是中国口腔正畸市场规模稳步增长的重要助力，2021-2026年的中国口腔正畸市场复合增速有望维持较高水平 　　中国口腔正畸行业产业链分析——产业链图谱 　　口腔正畸产业链上游的耗材和设备主要依赖进口，但国产化率正在提升；中游器械经销商代理区域性明显；下游口腔诊所是口腔医疗机构的主要组成部分 　　口腔正畸行业上游为耗材和设备供应商，中游为器械经销商和销售模式，下游为口腔医疗机构 　　隐形矫治器和口腔扫描仪是正畸产业链上游两大产品，代表企业包括Sirona（西诺德）、3Shape、Carestream（锐珂医疗）、AlignTechnology（爱齐科技）、时代天使、美亚光电等；中游器械经销商的地域性代理明显，销售模式多样；下游口腔医疗机构，直接面向正畸消费者的终端。中国的口腔医疗机构主要分为综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所及个体口腔诊所4类。截至2020年，中国口腔医疗机构约8.8万家，其中口腔诊所数量远超综合医院口腔科与口腔专科医院

　　一品红(300723) 　　事项： 　　公司公布2022三季度报告，实现收入16.15亿元，同比下降2.32%；实现归母净利润2.66亿元，同比下降7.75%；实现扣非后归母净利润2.15亿元，同比增长3.56%。公司业绩符合市场预期。其中2022Q3单季度实现收入7.10亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降34.62%；实现扣非后归母净利润1.07亿元，同比增长7.09%。 　　平安观点： 　　单三季度扣非利润重回正增长，非经拖累归母净利润表现。从2022Q3单季度表现来看，收入7.10亿元（+1.39%），扣非归母净利润1.07亿元（+7.09%），均恢复正增长，且创单季度新高。我们认为在三季度全国疫情散发背景下，市场对于扣非低速增长已有充分预期。而Q3单季度归母净利润1.11亿元（-34.62%），大幅下降主要由于非经常性损益较上年同期相比大幅下降。2022Q3非经常性损益为465万，而上年同期为5138万元，主要是计入当期损益的政府补贴减少所致。 　　儿童药延续强势表现，核心品种快速放量。前三季度公司医药制造增长5%，其中儿童药收入9.51亿元（+17%），在疫情影响下延续亮眼表现。主导品种克林霉素棕榈酸酯分散片收入约7.65亿元（+19%）；潜力品种芩香清解口服液收入4049万元（+89%），其中单三季度收入约1860万元（+103%），增速环比持续提升；儿童药新品种如左西替利嗪口服滴剂、孟鲁司特钠颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等同比较快增长。 　　慢病暂受乙酰谷酰胺拖累，集采23年开始贡献弹性。2022前三季度慢病收入5.37亿元（-16%），主要受乙酰谷酰胺拖累，其退出地方医保后收入较同期下滑30%，但我们认为从23年开始乙酰谷酰胺边际影响将逐步减弱。公司奥司他韦胶囊、硝苯地平缓释片、盐酸溴己新注射液3个品种中标第七批集采，以中标价格和约定采购量计算，对应市场规模约2.4亿元，贡献可观业绩弹性。后续公司将有更多仿制药品种通过集采放量。 　　儿童药龙头厚积薄发，维持“推荐”评级。一品红专注于儿童药研发，产品管线丰富。我们认为自23年开始核心儿童药品种放量，集采品种贡献弹性，乙酰谷酰胺边际拖累减弱，儿童药和慢病新品种持续丰富，公司将进入新的发展阶段。考虑到疫情影响，我们将公司2022-2024年盈利预测下调至2.83亿、3.92亿、5.28亿元（原预测为3.77亿、5.13亿、6.57亿元），当前市值对应2023年PE仅20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：儿童药研发难度高，公司研发管线丰富，存在部分品种研发进展不及预期的可能；2）市场开拓风险：公司新产品较多，尤其是儿童药品种体量相对较小，市场开拓存在不及预期可能；3）产品降价风险：在医保控费大背景下，公司核心产品价格有下降风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为12.36%，在申万31个一级行业中位居第1，跑赢沪深300指数（-0.35%）。从子行业来看，医药生物三级行业指数普涨，其中医疗设备、医疗耗材、体外诊断涨幅居前，分别上涨29.50%、17.75%、14.83%。 　　估值方面，截至2022年10月14日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.06x（9月23日为21.26x），估值有所回升，仍低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（82.22x）、医疗设备（51.44x）、其他医疗服务（46.38x），中位数为30.09x，体外诊断行业（6.58x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有34家上市公司的股东净减持31.47亿元。其中，3家增持0.66亿元，23家减持32.13亿元。 　　重要行业资讯 　　先声药业「伊布替尼」首仿获批上市，原研2021年销售额98亿美元 　　荣昌生物泰它西普获美国FDA孤儿药资格认定，治疗重症肌无力 　　华领医药领衔研发的全球首创（first-in-class）新药葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁上市 　　国家卫建委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备 　　国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购中选结果公布 　　药明生物将被移出美「未核实名单」 　　默沙东与国药集团就新冠口服药「莫诺拉韦」达成合作协议 　　四川省医保局拟将中药零售药店纳入医保协议管理、开展中成药带量采购 　　投资建议： 　　我们上期建议继续关注估值与业绩相对匹配的医疗设备、医疗研发外包、血液制品三个子行业。本报告期，受《国家卫建委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》的政策刺激，医疗设备引领医药生物板块强势反弹。我们认为，行业强势反弹的基础是医药行业估值处于历史低位区域，目前潜在回报率较高，存在均值回归的基础。同时，压制行业估值的因素存在边际变化：一是骨科脊柱类耗材集中带量采购规则设计更完善，降价更合理；二是药明生物从美国商务部工业和安全局(BIS)“未核实名单”中被移除，药明生物之前纳入该名单，导致CXO板块大幅调整；三是财政贴息贷款更新改造医疗设备政策，提高医疗设备未来2年的业绩确定性，提振投资者信心。我们继续推荐关注估值与业绩相对匹配的医疗设备、医疗研发外包、血液制品三个子行业，同时自下而上关注三季度业绩超预期的标的。 　　风险提示： 　　新冠疫情反复；政策不确定性。

　　乐普医疗(300003) 　　越过疫情红利，创新产品带来稳定增长。受新冠肺炎疫情和国家组织冠脉支架集采的影响，20年公司营收增长较往年存在短暂减缓，且2022H1受疫情应急业务的扰动，营收和利润都有所下降，剔除该影响后公司常规业务营业收入同比增加17.6%。心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好，参与厂商均少于3家，值此公司心血管医疗器械业务已逐渐走出集采影响。在疫情和2021年年底药球集采的双重影响下，今年上半年冠脉创新产品（药可切）仍实现61%增长，冠脉总营收占比69%。未来增长将由现有创新产品组合和未来逐年上市的相关产品共同驱动，有望实现研发创新驱动的可持续高速增长。 　　布局心血管领域全产业链，坚持加大投入研发。作为全球领先的创意驱动的公司，公司通过持续研发投入造就技术优势。目前NeoVas生物可吸收支架已经获批，MemoSorb全降解封堵器也已获批上市。截至2022年年中，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II、III类医疗器械注册证541个，美国FDA认证34项，欧盟CE认证234项，对后续进入市场的竞争者构筑了技术及专利壁垒。目前公司主要在研产品超40种，其中脉冲声波球囊、PFO可降解封堵器、生物可吸收药物洗脱支架等21种重磅产品预估对应销售额（按出厂价计算）峰值超4-5亿元。 　　国内心血管市场前景广阔，医疗器械国家政策利好。根据《中国心血管健康与疾病报告2020》数据显示，截至2020年末，CVD患人数3.3亿，其中高血压2.45亿、脑卒中1300万、冠心病1139万，国内CVD死亡率位居前列。在市场需求不断扩大的情况下，国内心血管植介入领域市场在过去数年间保持较快增长，根据艾瑞咨询的数据，预计到2025年，中国医疗器械市场规模将达到17168亿元。同时国家针对医疗器械行业继续推出一系列利好政策，为企业的快速发展提供支持。综合来看，国家各层面政策对国产器械和创新器械的引导扶持，使得国产医疗器械已经基本具备支撑行业快速增长的条件。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年扣非归母净利润为22亿元、24亿元、29亿元，同比增长分别为26.5%、8.1%、24.4%，对应PE为22x、20x、16x。我们认为公司作为心血管医疗领域龙头公司，产品矩阵丰富；集采负面情绪逐渐消除，同时未来产品加速海外布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　股价催化剂：冠脉支架集采续标在即，续标价格有望提升。 　　风险因素：高值医用耗材、药品集采的风险，产品研发风险，市场竞争风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险，进入新领域带来的风险等。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司]2022年前三季度实现营业收入41.1亿元，同比增长28%，实现归母净利7.2亿元，同比增长38.4%，扣非后归母净利润为7.1亿元，同比增长39.1%。单三季度实现营业收入14.1亿元，同比增长45.2%，归母净利润为2.3亿元，同比增长57.6%，扣非后归母净利润为2.2亿元，同比增长63%。报告期内公司营收利润迅速增长，主要得益于：1）募投项目产能逐步投放市场，产品生产量、销售量均迎来提升；2）公司产品矩阵丰富，盈利能力增强，规模扩张，动保拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪等。医药方面持续推进产业链一体化，打造以中间体-原料药-制剂的布局结构，未来业绩或将进一步增长。 　　兽药产品优质，未来产能扩张，于行业集中度提升的过程中进一步提高市场份额。2020年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在2022年6月1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，有望于集中度提升过程中收益。目前公司动保板块近四成为出口业务，根据海关数据以及公司招股书数据，2019年（盐酸）恩诺沙星原料药公司出口891吨，占全国出口总量59.8%，2019年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量占全国总量的21.9%。未来公司年产5750吨动保原料药生产基地、年产6,000吨动保制剂生产基年产3,000吨兽药固体制剂生产线及3,000吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线将逐步建成投产，带来业绩增量。医药业务板块，公司牢铸质量优势，推进产业链一体化。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营。未来公司头孢类产品新建/技改项目、特色原料药暨产业链完善项目、关键中间体项目、医药制剂项目将陆续建成投产，营收将进一步增加。 　　公司以“一个体系，两个平台”为核心形成综合优势。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。2020年公司前五大客户包括浙江本立、Insud集团、Abbott集团、山东亚康药业、Hetero集团，共计销售额3.6亿元，占比为8.6%，2021年公司直销实现营收29.3亿元，占比为65%，非直销占比35%左右。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.8元、2.24元、2.79元，对应动态PE分别为16/13/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期，产能释放不及预期，新品销售不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 维力医疗2022年第三季度及前三季度业绩表现超预期，营收和归母净利润均实现高速增长。公司通过持续加强内部管理，有效实施降本增效策略，使得净利率显著提升。 核心业务驱动与国内外市场协同发展 公司导尿业务持续保持高增长态势，多款创新型产品实现快速放量。同时，国内市场在疫情缓解后迅速恢复，而海外市场则受益于大客户项目落地、欧洲市场拓展及产能转移，实现了强劲增长，共同驱动了公司整体业绩的优异表现。 主要内容 2022年三季报财务表现 整体业绩概览 维力医疗发布2022年三季报，前三季度实现收入10.04亿元，同比增长31.29%；归母净利润1.38亿元，同比增长68.18%；扣非净利润1.26亿元，同比增长65.20%。这表明公司在报告期内实现了显著的业绩增长。 单季度业绩分析 就单三季度而言，公司收入达到3.74亿元，同比增长28.20%；归母净利润为0.55亿元，同比增长56.69%；扣非净利润为0.51亿元，同比增长50.48%。单季度业绩的强劲增长进一步印证了公司业务的良好发展势头。 业务发展亮点 导尿业务与创新产品放量 导尿业务在第三季度继续保持高增长，麻醉线和泌尿外科线也维持较快增长。清石鞘、BIP导尿管、亲水导尿包、镇痛泵等创新型产品持续快速放量，其中可视双支在经历上半年上海疫情影响后，第三季度实现较好恢复，显示出公司产品线的活力和市场竞争力。 国内外市场恢复与拓展 第三季度，国内市场随着疫情逐步缓解，医院用量趋于正常，销售重新回到快速上升趋势。在海外市场方面，公司大客户新产品项目持续落地，加之欧洲能源紧张及法规变更促使部分产能向国内转移，有效打开了欧洲市场，实现了欧美地区的高增长，且海外客户仍有较大扩展空间。 财务管理与盈利能力 降本增效成果显著 公司在报告期内持续加强内部管理，有效实施提效降本策略，取得了显著成效。前三季度毛利率为43.17%（同比提升0.26个百分点），净利率达到14.59%（同比大幅提升3.03个百分点）。销售费用率和管理费用率分别下降1.28个百分点和1.59个百分点。此外，前三季度汇兑收益同比增加753万元，进一步贡献了利润增长。 投资建议与风险提示 盈利预测上调与估值分析 鉴于公司显著的控费效果，华创证券上调了维力医疗的盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为14.44亿元、18.64亿元和24.13亿元，同比增长29%、29%和30%。归母净利润预计分别为1.63亿元、2.13亿元和2.78亿元（原预测值为1.56亿元、2.04亿元、2.67亿元），同比增长54%、31%和31%。对应PE分别为39倍、30倍和23倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值100亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括：创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量低于预期；海外业务拓展进度不及预期，导致海外市场收入波动大于预期；以及集采降价幅度大于预期等。 总结 维力医疗在2022年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现高速增长，且超出市场预期。这主要得益于导尿业务的持续高增长、创新产品的快速放量，以及国内外市场的协同拓展。在国内市场逐步恢复的同时，海外市场也通过大客户项目和欧洲市场机遇实现了显著增长。公司在财务管理方面表现出色，通过降本增效策略显著提升了净利率。基于此，华创证券上调了公司的盈利预测，并维持“推荐”评级，目标价34元。然而，投资者仍需关注创新产品放量不及预期、海外业务拓展风险以及集采降价等潜在风险。

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩高增长，创新与国际化战略奠定长期发展基石 万泰生物在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于其二价HPV疫苗的强劲销售以及体外诊断（IVD）板块中新冠抗原试剂及活性原料需求的激增。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双升。展望未来，公司正积极推进多项疫苗和体外诊断在研产品的研发与商业化，并加速国际市场布局，通过创新化和国际化战略，为中长期增长打开广阔空间。 盈利能力持续优化，多业务板块协同发展 报告期内，万泰生物通过优化费用结构和提升产品毛利率，实现了盈利能力的持续改善。疫苗板块以二价HPV疫苗为核心，积极参与国内惠民项目并拓展国际市场；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望进一步丰富产品线。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求，并积极推进海外认证和新产品上市，形成多业务板块协同发展的良好态势。 主要内容 事件 万泰生物发布2022年三季报，业绩实现高速增长。 总营收与净利润大幅增长： 2022年前三季度，公司实现总营收86.51亿元，同比增长140.56%；归母净利润39.44亿元，同比增长231.91%；扣非归母净利润38.48亿元，同比增长233.25%。 核心驱动因素： 收入和利润的高增长主要得益于二价HPV疫苗、试剂及活性原料收入的增加。 Q3单季度表现： 第三季度实现营业收入27.21亿元，同比增长66.71%；归母净利润12.51亿元，同比增长168.03%；扣非归母净利润11.98亿元，同比增长159.21%。 公司毛利率与净利率双升，盈利能力有所提高 公司盈利能力在报告期内显著提升，主要体现在毛利率和净利率的双重增长以及费用率的优化。 毛利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为89.57%，同比上升3.46个百分点。Q3单季度毛利率为90.4%，同比上升3.2个百分点。 期间费用率下降： 前三季度期间费用率为34.6%，同比下降11.55个百分点。 销售费用率： 29.07%，同比下降1.02个百分点。Q3单季度销售费用率32.4%，同比上升0.3个百分点。 管理费用率： 1.74%，同比下降1.74个百分点，主要系管理费用具有一定刚性，营业收入快速增长摊薄了管理费用。Q3单季度管理费用率1.8%，同比下降1.0个百分点。 研发费用率： 4.39%，同比下降8.22个百分点，原因同管理费用。Q3单季度研发费用率5.4%，同比下降9.9个百分点。 财务费用率： -0.6%，同比下降0.57个百分点。Q3单季度财务费用率-1.2%，同比下降1.0个百分点。 净利率显著提升： 受益于毛利率上升及费用率优化，报告期内公司净利率为46.69%，同比上升12.94个百分点。Q3单季度净利率46.3%，同比上升16.6个百分点。 疫苗板块：二价HPV疫苗快速增长，多项新产品研发进度不断推进 二价HPV疫苗 万泰生物的二价HPV疫苗在国内市场持续渗透，并积极拓展国际市场。 批签发量增长： 据中检院数据，2022年Q3公司二价HPV疫苗共批签发76批次，同比增长26.7%，环比增长4.1%。 国内市场渗透率： 截至2022年Q3，国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为12%，仍有较大提升空间。 惠民项目参与： 公司积极参与广东、济南和成都等多个省份/城市的惠民项目试点，并于2022年3月中标广东省适龄女生HPV疫苗采购等项目，有望持续受益于各地HPV惠民政策的逐步推行。 国际市场拓展： 公司的二价HPV疫苗于2021年10月通过WHO的PQ认证，并于2022年5月和6月分别获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可。目前公司正在有序推进泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报。 在研产品 公司在研疫苗产品线丰富，多项产品进展顺利。 九价HPV疫苗： 研发进度在国内处于领先地位。截至9月，受试者已完成三针疫苗接种，正在进行12个月持续感染病例随访和数据统计分析。与佳达修9的头对头临床试验已完成现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析。小年龄桥接临床试验完成入组。已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。 鼻喷新冠疫苗： 于10月完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析。试验结果显示，疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好保护力（无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%；有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%），且具有很好的安全性。 水痘疫苗： 传统冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，生产车间同步建设中。 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成。 体外诊断板块：新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长，海外拓展及在研产品进展顺利 新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长 体外诊断板块受益于新冠相关产品的强劲需求。 新冠抗原检测试剂盒： 2022年3月在国内获批上市，是国内较早获批上市的新冠抗原检测产品之一。受海外Omicron大范围传播影响，该产品需求大增。 新冠相关活性原料： 需求在疫情下也出现了大幅增长，两者共同带动了IVD板块的增长。 海外拓展及在研产品进展顺利 公司持续推进IVD产品的国际化布局和新产品研发。 国际业务拓展： 2022年1月，公司生产的结核IGRA检测试剂被WHO纳入其重点推荐产品目录。2022年5月，公司的人类免疫缺陷病毒（HIV1+2型）抗体检测试剂盒（胶体金法）获得欧盟公告机构TÜV SÜD签发的CE认证证书，有望在欧洲市场及其他认可CE认证国家实现推广销售。 在研产品： 根据公司中报，NBNP、CK-MB、Myo、c-TnT、PCT、IL-6等项目急诊试剂，新冠IgG、新冠IgM试剂预计本年度内可上市销售。小型化学发光仪wan100也有望在今年年底实现量产，以满足不同客户的多样化需求。在研产品的逐步商业化将为公司业绩的持续增长提供支撑。 投资建议 安信证券维持万泰生物“买入-A”的投资评级。 业绩预测： 预计公司2022年-2024年的收入增速分别为98.4%、25.8%、20.8%。 净利润预测： 预计净利润增速分别为141.5%、28.8%、21.1%。 EPS预测： 对应EPS分别为5.39元、6.94元、8.41元。 PE估值： 对应PE分别为22.5倍、17.4倍、14.4倍。 6个月目标价： 150.85元。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 新产品研发进度不及预期。 产品市场推广及销售不及预期。 国际化业务拓展不及预期。 新冠疫情的发展存在不确定性。 财务报表预测和估值数据汇总 以下为公司2020-2024年（预测）的关键财务指标和估值数据： 指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,354.3 5,750.3 11,410.5 14,358.5 17,347.7 净利润 677.0 2,021.5 4,881.6 6,288.4 7,616.9 每股收益(元) 0.75 2.23 5.39 6.94 8.41 每股净资产(元) 2.82 4.93 10.32 16.85 24.75 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 162.0 54.2 22.5 17.4 14.4 市净率(倍) 42.9 24.5 11.7 7.2 4.9 净利润率 28.8% 35.2% 42.8% 43.8% 43.9% 净资产收益率 26.5% 45.3% 52.2% 41.2% 34.0% ROIC 80.3% 149.5% 182.5% 168.6% 162.5% 成长性指标： 营业收入增长率：2022E 98.4%，2023E 25.8%，2024E 20.8%。 净利润增长率：2022E 141.5%，2023E 28.8%，2024E 21.1%。 利润率指标： 毛利率：2022E 89.4%，2023E 90.4%，2024E 90.5%。 净利润率：2022E 42.8%，2023E 43.8%，2024E 43.9%。 总结 万泰生物在2022年前三季度展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现翻倍以上增长，主要得益于二价HPV疫苗的放量和新冠抗原试剂及活性原料的贡献。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双双走高，期间费用率得到有效控制。在疫苗板块，二价HPV疫苗在国内市场渗透率持续提升，并成功通过WHO PQ认证，加速国际化布局；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望在未来贡献新的增长点。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求激增，并通过海外认证和新产品上市，进一步巩固市场地位。安信证券维持“买入-A”评级，并预测公司未来几年将保持稳健增长。尽管面临新产品研发、市场推广和国际化业务拓展等风险，但公司凭借其创新化和国际化战略，有望持续打开中长期增长空间。

中心思想 稳健的Q3业绩与乐观的Q4展望 李宁公司2022年Q3经营数据显示，其流水表现符合市场预期，各项运营指标维持健康水平，整体表现优于行业平均水平。基于此，报告对公司Q4的库存及折扣压力持乐观态度，并维持了全年业绩预期。 持续的投资价值与财务健康 鉴于公司稳健的经营表现和积极的未来展望，报告维持了对李宁的“增持”评级。财务预测显示，公司归母净利润在2022年至2024年间将持续增长，体现出其良好的盈利能力和投资价值。 主要内容 投资建议 考虑到李宁公司Q3流水符合预期，运营指标健康，且Q4展望乐观，库存及折扣压力较小，报告维持对公司2022-2024年的归母净利润预测分别为46.1亿元、57.8亿元和71.4亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为1.76元、2.21元和2.73元人民币，当前股价对应市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。基于上述分析，报告维持“增持”评级。 Q3流水表现亮眼，优于行业整体 2022年Q3，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）流水同比增长10-20%中段。具体来看，线下流水同比增长10-20%中段，其中直营流水同比增长20-30%低段，批发流水同比增长10-20%低段。电商流水同比增长20-30%中段。值得注意的是，李宁YOUNG流水同比增长超过50%。整体而言，公司Q3流水表现突出，优于行业整体水平，彰显了其市场龙头地位。 Q3库存维持健康，预计Q4折扣压力较小 Q3公司库销比略超4个月，同比略有增长，主要受宏观环境、疫情管控及换季备货等因素影响。然而，该库销比总体维持健康水平，且优于同行业其他公司。公司每周召开库存管理会议，能够及时有效把控库存，未来库销比有望降至4个月以下。此外，Q3公司6个月以下库存占比较高，环比Q2有所提升，表明库存结构健康。折扣方面，Q3折扣略有加深，但同比仅加深低单位数，尚处于合理可控范围内。考虑到公司目前库存较为健康，预计Q4公司将动态管控折扣，使其维持稳定或小幅波动。 预计Q4表现较为乐观，维持全年业绩指引 国庆黄金周期间，公司流水实现中双位数增长，表现良好。尽管近期全国部分地区疫情反复对终端销售产生一定影响，但即将到来的双十一、双十二大促有望显著促进销售增长。同时，考虑到公司目前库存及折扣压力较小，预计后续盈利能力有望维持在良好水平。整体来看，报告预计公司Q4销售情况将较为乐观。展望全年，公司维持此前的业绩预期，即2022年收入增长10-20%高段到20-30%低段，净利率为10-20%高段。 风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情反复程度超出预期，以及库存压力超出预期。 总结 李宁公司在2022年Q3展现出强劲的经营韧性，其流水增长符合预期并优于行业平均水平。公司通过有效的库存管理，保持了健康的库存结构和可控的折扣水平，为Q4的乐观表现奠定了基础。尽管面临疫情反复和潜在库存压力的风险，但公司凭借其龙头地位和稳健的运营策略，有望通过即将到来的促销活动实现全年业绩目标，其投资价值持续受到肯定。

中心思想 疫情挑战下的稳健增长 尽管2022年Q3疫情反复对消费市场造成影响，特步国际的主品牌仍实现了20-25%的全渠道零售流水同比增长，其中电商和童装业务表现尤为强劲，分别录得约30%和50%的增长。 公司通过多平台布局电商渠道，并由传统销售、电商及学校团购共同驱动童装业务增长，展现出在不利宏观环境下的韧性和适应能力。 多品牌战略与渠道拓展成效显著 特步国际的多品牌战略持续取得积极进展，索康尼和迈乐等新品牌实现翻倍增长，盖世威和帕拉丁预计全年增速达30%，JV事业群也超指引增长，有效拓宽了市场覆盖和增长空间。 公司积极携手知名经销商，计划在2023年底前开设超过100家新门店，并进一步拓展在高线城市及购物中心的渠道布局，以提升品牌影响力和市场份额。 主要内容 报告摘要 疫情反复影响消费，童装业务开展顺利 2022年Q3，特步主品牌全渠道零售流水同比增长20-25%，符合市场预期。 电商渠道表现强劲，同比增长约30%，通过天猫、京东、拼多多、唯品会以及小红书、抖音等直播平台实现多渠道多平台布局。 童装业务实现约50%的同比增长，主要由传统销售、电商和学校团购三方面驱动，其中电商和学校团购已实现翻倍增长，未来发展空间巨大。 Q3折扣水平维持在7-75折，库存周转约4.5-5个月，受双十一备货影响，Q4将着重清理库存。 疫情影响：Q3疫情波及范围扩大至三四线城市，导致9月份流水增速放缓至低双位数，而7-8月份增速分别为25%和30%。十一黄金周同比增长也放缓至中双位数。 新品牌进展顺利，多品牌战略成果显现 索康尼（Saucony）实现翻倍增长，计划于明年开启加盟模式以持续扩大生意规模。 迈乐（Merrell）同样实现翻倍增长，目前主要聚焦线上渠道。 盖世威（K-Swiss）在国内门店数量约10家，已与多位网球明星合作，旨在通过明星效应提升品牌形象，助力海外网球业务增长和市占率提升。 盖世威和帕拉丁（Palladium）预计全年增速达30%，JV事业群也将实现超指引增长，充分体现了公司多品牌战略的成功。 携手知名经销商持续落地门店，进一步拓展渠道布局 公司与宝胜展开合作，预计到2023年底将开设超过100家门店。 积极寻求更多外部合作机会，与知名经销商的合作意愿和进展，体现了特步国际品牌力的逐步提升。 未来门店将入驻更多高线城市及购物中心，实现更全面的区域覆盖，进一步拓展其渠道布局。 投资建议 随着公司“五五规划”的逐步实现，多品牌布局有望形成协同效应，进一步提升市场份额。 安信国际预测特步国际2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为0.42/0.50/0.62元。 基于2023年20倍市盈率（PE），给予目标价10.88港元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行可能导致消费需求疲软和库存积压。 新品牌培育和市场拓展可能不及预期。 运动鞋服行业竞争日益加剧，可能对公司业绩造成压力。 财务数据预测与分析 盈利能力与增长展望 根据预测，特步国际的营业收入将持续增长，2022E、2023E、2024E的增长率分别为29.4%、20.9%和22.0%。 净利润预计也将保持稳健增长，同期增长率分别为16.7%、18.3%和22.5%。 毛利率预计将保持在41.5%至42.3%的稳定水平，净利润率维持在8.0%左右。 净资产收益率（ROE）预计将从2022E的12.9%逐步提升至2024E的16.7%，显示公司盈利能力的持续增强。 运营效率与财务健康 库存周转天数预计在2022E至2024E期间保持在75天左右，显示公司在库存管理方面的效率。 资本负债率预计在43.7%（2022E）至46.1%（2023E）之间波动，表明公司财务结构保持相对健康。 利息覆盖倍数持续提升，从2020A的6.4倍增至2024E的25.7倍，反映公司偿债能力的显著增强。 总结 特步国际在2022年Q3面对疫情反复的挑战，仍展现出强劲的增长韧性，主品牌零售流水实现稳健增长，尤其在电商和童装业务方面表现突出。公司多品牌战略成效显著，索康尼、迈乐等新品牌实现翻倍增长，盖世威和帕拉丁也保持高增速，有效拓宽了市场空间。同时，公司积极通过与知名经销商合作，持续拓展渠道布局，提升在高线城市的市场渗透率。财务预测显示，特步国际未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力和运营效率稳步提升。尽管存在宏观经济下行、新品牌培育不及预期和行业竞争加剧等风险，但鉴于其稳健的增长势头和清晰的战略规划，安信国际维持“买入”评级。

中心思想 Q3业绩亮眼，全年增长可期 李宁（02331.HK）在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，全平台终端流水同比增长10%-20%中段，其中童装业务表现尤为突出，预计流水增长超过50%。公司运营状况健康，渠道库存处于合理水平，终端折扣可控。基于此，分析师看好公司全年收入和净利润实现稳健的高双位数增长。 渠道策略优化与童装业务驱动增长 公司通过线上渠道持续发力，线下加速直营门店的开拓并实施“开大店、开好店”的策略，有效优化了渠道结构。同时，童装业务在政策支持和行业景气度拉动下持续拓展，不仅门店数量增加，还通过与中国中学生体育协会的战略合作，进一步巩固了市场地位，成为未来增长的重要驱动力。 主要内容 2022年Q3业绩表现与渠道分析 流水端表现强劲，线上线下协同发展 2022年第三季度，李宁品牌（不含李宁young）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，符合市场预期。同店销售录得高单位数增长。 童装业务（李宁young）表现亮眼，预计实现50%以上流水增长。 线上渠道：李宁品牌线上流水同比增长20%-30%中段，同店增长10%-20%中段。这得益于公司去年较高的同店基数以及今年在新兴平台（如快手、得物）的加大布局。 线下渠道：李宁品牌线下流水同比增长10%-20%中段。其中，零售渠道流水同比增长20%-30%低段，批发渠道流水同比增长10%-20%低段。直营与批发渠道的增速差异主要源于公司期内加快了直营门店的开拓，并积极推进“开大店、开好店”的经营理念。 渠道结构优化，童装业务战略布局 成人装：截至Q3末，李宁品牌门店数量较年初净增166家至6101家，其中直营门店净增179家，批发门店减少13家。这表明公司在宏观环境波动下，仍紧抓市场机会，加快优质店铺布局。 童装：李宁young业务持续拓展，Q3末门店数量较年初净增36家至1238家。此外，公司与中国中学生体育协会达成十年战略合作，成为中小学体育赛事的指定运动装备赞助商，进一步提升了品牌在青少年体育市场的渗透率和影响力。 运营健康状况与未来盈利展望 库存管理健康，全年业绩预期乐观 运营端显示，截至2022年上半年末，公司整体（含整体平台及仓库）存货周转为3.6个月，渠道存货中6个月及以下新品占比高达88%，表明库存结构健康。 预计Q3末公司渠道库存略高于4个月，终端折扣环比/同比略有加深，但考虑到Q4备货，整体仍在健康范围内。 10月份以来，李宁品牌流水表现稳定，预计增速维持双位数。基于当前健康的运营状况与终端流水表现，分析师预计公司全年收入有望实现高双位数增长，净利率维持高双位数的表现。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力以及商品、零售与渠道策略，分析师微调公司2022-2024年业绩预期为47.08亿元、57.73亿元和69.43亿元。 按2022年10月19日收盘价52.95港元计算，对应2023年PE为22倍。 分析师维持对李宁的“买入”评级。 风险提示 局部地区疫情反复可能影响终端销售。 盈利能力提升速度可能不达预期。 管理层变动可能带来运营变化。 总结 李宁在2022年第三季度展现出卓越的市场表现，全平台终端流水实现10%-20%中段的同比增长，其中线上渠道和童装业务成为主要增长引擎，童装流水增速预计超过50%。公司通过积极的渠道策略，包括加速直营门店扩张和深化新兴平台布局，有效提升了市场份额。运营方面，公司库存管理健康，为未来的持续增长奠定了坚实基础。鉴于其强劲的产品和品牌力、优化的渠道策略以及健康的运营状况，分析师对李宁的全年业绩持乐观态度，预计收入和净利润将实现高双位数增长，并维持“买入”评级。