万泰生物（603392）：二价HPV带动业绩腾飞，创新化+国际化布局打开中长期增长空间

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩高增长，创新与国际化战略奠定长期发展基石 万泰生物在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于其二价HPV疫苗的强劲销售以及体外诊断（IVD）板块中新冠抗原试剂及活性原料需求的激增。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双升。展望未来，公司正积极推进多项疫苗和体外诊断在研产品的研发与商业化，并加速国际市场布局，通过创新化和国际化战略，为中长期增长打开广阔空间。 盈利能力持续优化，多业务板块协同发展 报告期内，万泰生物通过优化费用结构和提升产品毛利率，实现了盈利能力的持续改善。疫苗板块以二价HPV疫苗为核心，积极参与国内惠民项目并拓展国际市场；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望进一步丰富产品线。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求，并积极推进海外认证和新产品上市，形成多业务板块协同发展的良好态势。 主要内容 事件 万泰生物发布2022年三季报，业绩实现高速增长。 总营收与净利润大幅增长： 2022年前三季度，公司实现总营收86.51亿元，同比增长140.56%；归母净利润39.44亿元，同比增长231.91%；扣非归母净利润38.48亿元，同比增长233.25%。 核心驱动因素： 收入和利润的高增长主要得益于二价HPV疫苗、试剂及活性原料收入的增加。 Q3单季度表现： 第三季度实现营业收入27.21亿元，同比增长66.71%；归母净利润12.51亿元，同比增长168.03%；扣非归母净利润11.98亿元，同比增长159.21%。 公司毛利率与净利率双升，盈利能力有所提高 公司盈利能力在报告期内显著提升，主要体现在毛利率和净利率的双重增长以及费用率的优化。 毛利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为89.57%，同比上升3.46个百分点。Q3单季度毛利率为90.4%，同比上升3.2个百分点。 期间费用率下降： 前三季度期间费用率为34.6%，同比下降11.55个百分点。 销售费用率： 29.07%，同比下降1.02个百分点。Q3单季度销售费用率32.4%，同比上升0.3个百分点。 管理费用率： 1.74%，同比下降1.74个百分点，主要系管理费用具有一定刚性，营业收入快速增长摊薄了管理费用。Q3单季度管理费用率1.8%，同比下降1.0个百分点。 研发费用率： 4.39%，同比下降8.22个百分点，原因同管理费用。Q3单季度研发费用率5.4%，同比下降9.9个百分点。 财务费用率： -0.6%，同比下降0.57个百分点。Q3单季度财务费用率-1.2%，同比下降1.0个百分点。 净利率显著提升： 受益于毛利率上升及费用率优化，报告期内公司净利率为46.69%，同比上升12.94个百分点。Q3单季度净利率46.3%，同比上升16.6个百分点。 疫苗板块：二价HPV疫苗快速增长，多项新产品研发进度不断推进 二价HPV疫苗 万泰生物的二价HPV疫苗在国内市场持续渗透，并积极拓展国际市场。 批签发量增长： 据中检院数据，2022年Q3公司二价HPV疫苗共批签发76批次，同比增长26.7%，环比增长4.1%。 国内市场渗透率： 截至2022年Q3，国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为12%，仍有较大提升空间。 惠民项目参与： 公司积极参与广东、济南和成都等多个省份/城市的惠民项目试点，并于2022年3月中标广东省适龄女生HPV疫苗采购等项目，有望持续受益于各地HPV惠民政策的逐步推行。 国际市场拓展： 公司的二价HPV疫苗于2021年10月通过WHO的PQ认证，并于2022年5月和6月分别获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可。目前公司正在有序推进泰国、孟加拉、巴基斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国的注册申报。 在研产品 公司在研疫苗产品线丰富，多项产品进展顺利。 九价HPV疫苗： 研发进度在国内处于领先地位。截至9月，受试者已完成三针疫苗接种，正在进行12个月持续感染病例随访和数据统计分析。与佳达修9的头对头临床试验已完成现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析。小年龄桥接临床试验完成入组。已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。 鼻喷新冠疫苗： 于10月完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析。试验结果显示，疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好保护力（无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%；有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%），且具有很好的安全性。 水痘疫苗： 传统冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，生产车间同步建设中。 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成。 体外诊断板块：新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长，海外拓展及在研产品进展顺利 新冠抗原试剂及活性原料带动板块增长 体外诊断板块受益于新冠相关产品的强劲需求。 新冠抗原检测试剂盒： 2022年3月在国内获批上市，是国内较早获批上市的新冠抗原检测产品之一。受海外Omicron大范围传播影响，该产品需求大增。 新冠相关活性原料： 需求在疫情下也出现了大幅增长，两者共同带动了IVD板块的增长。 海外拓展及在研产品进展顺利 公司持续推进IVD产品的国际化布局和新产品研发。 国际业务拓展： 2022年1月，公司生产的结核IGRA检测试剂被WHO纳入其重点推荐产品目录。2022年5月，公司的人类免疫缺陷病毒（HIV1+2型）抗体检测试剂盒（胶体金法）获得欧盟公告机构TÜV SÜD签发的CE认证证书，有望在欧洲市场及其他认可CE认证国家实现推广销售。 在研产品： 根据公司中报，NBNP、CK-MB、Myo、c-TnT、PCT、IL-6等项目急诊试剂，新冠IgG、新冠IgM试剂预计本年度内可上市销售。小型化学发光仪wan100也有望在今年年底实现量产，以满足不同客户的多样化需求。在研产品的逐步商业化将为公司业绩的持续增长提供支撑。 投资建议 安信证券维持万泰生物“买入-A”的投资评级。 业绩预测： 预计公司2022年-2024年的收入增速分别为98.4%、25.8%、20.8%。 净利润预测： 预计净利润增速分别为141.5%、28.8%、21.1%。 EPS预测： 对应EPS分别为5.39元、6.94元、8.41元。 PE估值： 对应PE分别为22.5倍、17.4倍、14.4倍。 6个月目标价： 150.85元。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 新产品研发进度不及预期。 产品市场推广及销售不及预期。 国际化业务拓展不及预期。 新冠疫情的发展存在不确定性。 财务报表预测和估值数据汇总 以下为公司2020-2024年（预测）的关键财务指标和估值数据： 指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,354.3 5,750.3 11,410.5 14,358.5 17,347.7 净利润 677.0 2,021.5 4,881.6 6,288.4 7,616.9 每股收益(元) 0.75 2.23 5.39 6.94 8.41 每股净资产(元) 2.82 4.93 10.32 16.85 24.75 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 162.0 54.2 22.5 17.4 14.4 市净率(倍) 42.9 24.5 11.7 7.2 4.9 净利润率 28.8% 35.2% 42.8% 43.8% 43.9% 净资产收益率 26.5% 45.3% 52.2% 41.2% 34.0% ROIC 80.3% 149.5% 182.5% 168.6% 162.5% 成长性指标： 营业收入增长率：2022E 98.4%，2023E 25.8%，2024E 20.8%。 净利润增长率：2022E 141.5%，2023E 28.8%，2024E 21.1%。 利润率指标： 毛利率：2022E 89.4%，2023E 90.4%，2024E 90.5%。 净利润率：2022E 42.8%，2023E 43.8%，2024E 43.9%。 总结 万泰生物在2022年前三季度展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现翻倍以上增长，主要得益于二价HPV疫苗的放量和新冠抗原试剂及活性原料的贡献。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率双双走高，期间费用率得到有效控制。在疫苗板块，二价HPV疫苗在国内市场渗透率持续提升，并成功通过WHO PQ认证，加速国际化布局；同时，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗等重磅在研产品进展顺利，有望在未来贡献新的增长点。体外诊断板块则受益于新冠相关产品的需求激增，并通过海外认证和新产品上市，进一步巩固市场地位。安信证券维持“买入-A”评级，并预测公司未来几年将保持稳健增长。尽管面临新产品研发、市场推广和国际化业务拓展等风险，但公司凭借其创新化和国际化战略，有望持续打开中长期增长空间。