以优质、优价、保供为核心，最终目的是以联采为基础建立中药饮片等级质量体系，提高饮片质量。本次中药饮片联采于2020年6月发起，由山东省医保局牵头组成12省省际中药材采购联盟，目的是提升中药饮片整体质量及解决质量标准一致性问题。2021年12月，12省联盟加入三明联盟，范围扩大到20省（包括山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等地区），共涵盖21个品种的42个品规，在取得国家医保局和中医药管理局的认可下，三明采购联盟省际中药(材)采购联盟采购办公室于22年10月31日发布中药饮片联合采购文件征求意见稿，截至目前意见征求已结束，预计年内实现联采。 　　规则上看，本次招标共分两轮，包括入围轮和议价轮。 　　入围轮淘汰率70%，是决定企业能否中选的核心：采用综合打分制，企业得分由高到低降序排列，是决定企业能否中选的核心轮。评分项由4部分组成：企业存量市场规模（最高35分：根据历史采购额绝对值、存量医院数量排名、报量需求排名计分）、供应稳定性（最高25分：根据种养殖基地规模、产品溯源能力计分）、价格（最高15分：价低者得）、企业能力（最高25分：根据专业人员数量、检测设备数量计分）； 　　议价轮是企业自主报价，有安全阈值：企业自主报价，决定最终入选企业。该轮有安全阈值：如果企业降幅超过最高有效申报价的20%，可自动入围；即使降幅达不到20%，在特定规则下仍有机会入围。 　　我们认为，业务基础好、现有业务规模大、生产能力强的企业将是较大几率入围，而仅通过降价、但不具备以上综合能力的中小企业将难以入围。受中药饮片加成政策（中药饮片可加价25%销售）影响，我们推测公立医院将倾向购买价格高、但更高质量等级的饮片，以维持终端销售价格不变，最终医院出售饮片质量将得到整体提升。而此次联采，民营医院基本没有参与。 　　政策大力支持，我们看好中医药板块的长期发展。2019年10月，国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》；2021年2月，国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》；2021年12月，国家医保局、国家中医药管理局发布《关于支持中医药传承创新发展的指导意见》；2022年3月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，强调中西医并重、结合和互补。我们于2022年1月10日发表报告《守正，创新——论中药行业的价值回归》，我们认为中药板块将在自上而下的政策支持下，在企业端自下而上的治理结构改善中，实现业绩和估值的双重回归。在此重申建议关注中药资源品、中药OTC、中药处方药和中药配方颗粒的龙头企业，同时建议关注，政策风险较低的中医医疗服务龙头企业。 　　风险提示：价格降幅高于预期的风险，饮片供给不稳定所带来的风险，销售不及预期的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资逻辑 　　龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 　　水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 　　毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 　　多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 　　长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 　　投资建议 　　预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险

中心思想 创新药企的商业化与全球化战略 和黄医药-B（0013.HK）作为一家在中美两地布局并已在三地上市的创新生物药领军企业，正凭借其强大的自主研发平台和差异化的产品管线，加速推进商业化进程并积极拓展全球市场。公司已成功推出三款创新肿瘤药物——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，这些产品均填补了未满足的临床需求，并在各自细分市场中展现出领先地位或独特优势。通过持续的适应症拓展和医保准入，这些商业化产品有望实现销售额的快速增长。 多维度驱动增长：产品放量、管线深化与出海拓展 公司未来的增长将由多个维度驱动：首先，现有商业化产品将通过适应症的持续拓展和市场渗透率的提升实现放量；其次，公司围绕肿瘤领域构建的丰富在研管线，特别是血液肿瘤领域，具备显著的协同效应和BIC/FIC潜力，有望带来新的重磅产品；最后，公司坚持探索全球市场，通过国际多中心临床试验（MRCT）和与国际药企的合作，逐步打开海外收入天花板，实现从中国创新走向全球创新的战略目标。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但充足的现金储备和高效的销售团队为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 一、在中美两地布局的创新生物药企业 1.1 公司是三地上市的创新生物药领军企业之一 公司概况与定位： 和黄医药成立于2000年，专注于癌症及免疫性疾病领域的药物发现、开发及商业化。公司凭借强大的研发实力，已成功推出3款创新肿瘤药物：呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼。 上市地位： 公司于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2016年在纳斯达克上市，并于2021年登陆港交所，是首家在三地上市的创新生物药领军企业之一。 管理团队与股权结构： 公司核心高管团队经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士、总经理及首席医学官Marek KANIA医生、首席运营官安凯伦以及研发负责人兼首席医学官石明博士均在各自领域拥有深厚背景，有望提升公司的全球临床推进能力和商业化效率。截至2022年上半年，长江和记实业有限公司通过其附属公司持有公司38.5%的股权，为公司单一最大股东，股权结构稳定。 1.2 管线丰富具备差异化，进一步开拓全球市场 财务表现与研发投入： 公司目前尚未实现盈利，但营收持续增长。2021年和2022年上半年，公司分别实现销售收入9850万美元和8740万美元，同比增长192%和82%（2022年上半年增速受疫情影响有所下降）。加上研发服务及里程碑收入，2021年和2022年上半年总营收分别为3.56亿美元和2.02亿美元。同期，研发投入持续增加，2021年达到2.99亿美元，同比增长71%。截至2022年上半年，公司账面现金储备达8.26亿美元，为研发和商业化提供支持。 商业化产品销售情况： 公司已商业化的3款产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）具有差异化优势，填补了未满足的临床需求。其中，呋喹替尼是主要收入来源，2022年上半年销售额达0.5亿美元，占产品总收入的57.6%。赛沃替尼在未进入医保的情况下也实现了快速放量。 销售团队效率： 截至2022年上半年，公司销售团队规模达820人，覆盖约3000家肿瘤医院和约30000名肿瘤医生。2021年和2022年上半年的销售费用率分别为31.63%和24.40%，显著低于同行业可比公司平均水平（47.42%和58.97%）。同期，人均创收分别达到395.70万元和172.48万元，显著高于同行业可比公司平均水平（230.11万元和82.53万元），显示出较高的销售效率。 研发管线与全球布局： 公司已开发出13款产品，其中7款同时在美国和欧洲进行临床试验，展现出全球化布局的战略。产品管线围绕肿瘤主要信号通路进行开发，有望形成协同作用，其中6款药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，发展战略清晰。 二、上市药物持续拓展适应症和海外市场 2.1 呋喹替尼：有望成为全球最佳靶点选择性的VEGFR抑制剂 作用机制与市场潜力： 呋喹替尼是一种具有优异激酶选择性的VEGFR抑制剂，通过抑制肿瘤新生血管形成来发挥抗肿瘤作用，且脱靶毒性问题较少。全球VEGFR疗法市场规模巨大，2020年已达200亿美元，预计2030年将增至521亿美元。 中国市场表现： 呋喹替尼于2018年11月获批用于三线结直肠癌（CRC），并于2020年纳入国家医保目录，实现快速放量。2021年中国销售额达7100万美元，同比增长111%。根据IQVIA数据，2022年第二季度呋喹替尼在中国30大城市（主要为三甲医院）的市场占有率已达43%，处于市场领导地位。 适应症拓展与临床数据： 呋喹替尼正在开展多种实体瘤的临床试验，包括中国二线胃癌和二线子宫内膜癌的III期临床。针对三线结直肠癌的中国III期FRESCO研究显示，治疗组中位总生存期（mOS）为9.3个月，安慰剂组为6.6个月；中位无进展生存期（mPFS）为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，疗效显著。与同类药物瑞戈非尼相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势。 全球化进展： 呋喹替尼治疗三线及以上结直肠癌的全球III期注册临床FRESCO-2已达到预设终点，数据显示治疗组mOS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月；mPFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，且安全性良好。公司预计近期将向FDA递交新药上市申请（NDA），有望成为公司首款成功出海的创新药。 2.2 索凡替尼：具有独特抗肿瘤血管生成和免疫侵袭的双靶点 作用机制与市场需求： 索凡替尼是一种多靶点抑制剂，同时靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，通过抑制血管生成并促进免疫应答来发挥抗肿瘤活性。神经内分泌瘤（NET）患者数量较多，中国2020年新增患者约7.13万名，其中非胰腺病例6.11万例，胰腺病例0.91万例。中国NET市场规模预计将从2020年的60亿美元增长至2030年的215亿美元。 中国市场表现与适应症： 索凡替尼于2020年和2021年在中国获批两项适应症，分别为非胰腺神经内分泌瘤（npNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET），是目前唯一一款可以治疗所有类型晚期NETs的药物。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，患者可及性大幅提升，2022年上半年治疗患者数量同比增长约280%，销售收入达1360万美元，同比增长69%。 临床数据： 针对npNET的中国III期SANET-ep研究显示，索凡替尼组mPFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。针对pNET的中国III期SANET-p研究显示，索凡替尼组mPFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，均展现出显著疗效和良好的安全性。 全球化进展： 索凡替尼已获得FDA“孤儿药资格”和2项“快速通道资格”。尽管2022年5月FDA因数据包不足拒绝了上市申请，但公司正与监管部门沟通全球多中心临床试验（MRCT）的设计，有望再次尝试出海。 2.3 赛沃替尼：中国同类首创且唯一的选择性MET抑制剂 作用机制与市场潜力： 赛沃替尼是一种强效且选择性的MET抑制剂，针对MET外显子14跳变等异常活化机制，在肿瘤增殖、转移和耐药性中发挥关键作用。肺癌是全球最常见的癌症，MET突变在NSCLC患者中占4.0%至6.0%，且约20%的EGFR耐药患者存在MET突变。全球小分子MET抑制剂市场预计将从2020年的16亿美元增长至2030年的162亿美元，中国市场预计将从2.3亿美元增长至48.5亿美元。 中国市场地位与适应症： 赛沃替尼于2021年获批上市，是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，具有显著的先发优势。公司正在国内开展4项注册性临床研究，包括治疗三代EGFR耐药NSCLC，有望在2024年提交NDA。 临床数据与安全性： 赛沃替尼在中国II期临床研究中，客观缓解率（ORR）为42.9%，中位总生存期（mOS）为12.5个月，与同类可比药物（如卡马替尼、特泊替尼）数据具有可比性，且在入组患者基线更差的情况下仍表现良好。赛沃替尼在迄今为止的研究中未显示任何肾毒性，解决了第一代选择性MET抑制剂的肾毒性问题，具有更好的安全性和耐受性。 全球化合作： 公司已将赛沃替尼的全球权益授予阿斯利康，目前正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外市场。 三、在研药物完善肿瘤靶点布局 3.1 安迪利塞（HMPL-689）：有潜力成为BIC的PI3Kδ抑制剂 靶点与市场挑战： PI3K是肿瘤治疗领域的热门靶点，尤其PI3Kδ在B细胞介导的恶性肿瘤和多种免疫疾病中发挥关键作用。然而，全球已上市的5款PI3K抑制剂普遍存在严重的毒副作用，部分甚至收到FDA的黑框警告或撤销适应症上市申请。 产品优势与临床进展： HMPL-689对PI3Kδ亚型具有优异的选择性，且保留PI3Kα和PI3Kγ活性，在临床前研究中显示出相比同类药物更高的效力（效力较Zydelig强约五倍）和更强的选择性。其I期临床已初步验证了良好的安全性，3级以上不良事件发生率和因不良事件中断治疗的患者比例均远低于其他PI3K抑制剂，具有Best-in-Class（BIC）潜力。 适应症与上市计划： HMPL-689正在中国开展针对r/r滤泡性淋巴瘤（FL）、r/r边缘区淋巴瘤（MZL）和霍奇金淋巴瘤（HL）以及非霍奇金淋巴瘤（NHL）的临床试验，并在美国开展r/r NHL的临床。2021年9月，HMPL-689在中国获纳入突破性治疗药物品种，用于治疗r/r滤泡性淋巴瘤。中国II期临床试验正在进行中，预计2023年上半年完成MZL队列患者招募，有望于2023年递交上市申请。 3.2 索乐匹尼布（HMPL-523）：有潜力成为首种治疗血液癌症的选择性Syk抑制剂 作用机制与靶点： HMPL-523是一种新型、高选择性靶向Syk的口服抑制剂。Syk是B细胞信号通路的关键酪氨酸激酶，在B细胞增殖、分化和免疫反应中发挥重要作用，同时涉及非淋巴细胞的信号传导。Syk已成为多种B细胞淋巴瘤和自身免疫疾病的热门治疗靶点。 临床进展与产品优势： HMPL-523正在澳洲、美国、欧洲及中国进行单药疗法的多项临床试验，同时布局自身免疫性疾病和血液肿瘤领域。免疫性血小板减少症（ITP）注册研究已在中国启动，并获纳入突破性治疗药物品种。HMPL-523在开发时注重安全性，具有独特的药代动力学特质，在临床前研究中展现出良好的耐受性。针对r/r ITP的I/II期研究结果显示，患者总应答率为80%，持续应答率为40%，有望为患者带来更多治疗选择。预计HMPL-523有望于2023年递交上市申请。 四、投资建议和盈利预测 4.1 绝对估值 峰值销售预测： 根据对公司已上市和临床后期核心产品管线的假设，预计公司峰值销售收入将在2030年达到约70亿元人民币（约10.99亿美元）。其中，呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼和安迪利塞的峰值销售额预计分别为23.01亿元、6.53亿元、14.58亿元和0.16亿元人民币。 DCF估值： 采用DCF估值模型，关键假设包括无风险利率3.0%、市场预期回报率8.0%、债务成本10.0%、债务资本比重10%、永续增长率1.5%，加权平均资本成本（WACC）为10.00%。基于此，估算公司当前合理市值为215.68亿元人民币（约237.25亿港元），对应总股本8.65亿股的合理价值约为27.43港元/股。 敏感性分析： 在WACC 9.07%至11.42%和永续增长率1.36%至1.66%的范围内，公司合理估值范围为206.35亿至226.06亿元人民币（约226.99亿至248.67亿港元），对应合理股价范围为26.24至28.75港元/股。 4.2 相对估值 P/S估值： 考虑到公司仍处于亏损状态，不适用传统P/E估值方法，因此采用P/S作为相对估值方式。选取百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物和诺诚健华等已商业化的港股生物创新药公司作为可比公司。可比公司的P/S平均值为17.30x，中值为17.90x。而和黄医药当前的P/S为5.11x（以11月10日收盘价计算），处于可比公司中的低位水平。 4.3 投资建议 评级与目标价： 综合绝对估值和相对估值情况，给予公司整体估值237.25亿港元，对应目标价27.43港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 短期驱动因素： 商业化产品放量： 呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场领导者，三甲医院市占率超40%，且其安全性优势有望推动联合疗法和前线治疗。索凡替尼是目前唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，进入医保后患者数量和销售额均大幅增长。赛沃替尼作为中国首个获批治疗MET外显子14跳变NSCLC的MET抑制剂，解决了肾毒性问题，安全性良好，并有多个注册性临床研究正在推进。 中长期驱动因素： 丰富在研管线： 公司持续围绕肿瘤深入布局，在研药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，产品之间有望形成协同效应。HMPL-689（安迪利塞）和HMPL-523（索乐匹尼布）分别具有BIC和FIC潜力，随着临床持续推进和研发投入加大，有望推出重磅新药。 积极布局全球市场： 呋喹替尼的全球III期MRCT已达到预设终点，有望近期向FDA递交NDA，成为公司首款成功出海的创新药。赛沃替尼在合作伙伴阿斯利康的推动下，也正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外自由定价市场。索凡替尼虽此前出海受挫，但公司已明确FDA审评标准，正积极沟通并计划开展新的MRCT。 五、风险提示 5.1 研发失败风险 公司多数产品仍处于研发阶段，新药研发受资金、政策、技术等多因素影响，存在进度不及预期甚至失败的可能。 5.2 销售不及预期 公司刚步入商业化元年，销售能力尚需进一步验证，存在销售不及预期的风险。 5.3 竞争加剧风险 未来可能会有更多企业的同类产品上市，导致市场竞争加剧。 5.4 政策风险 作为新兴技术领域，行业监管政策存在发生变动的风险。 总结 和黄医药-B作为创新生物药领域的领军企业，凭借其在中美两地的深厚布局和三地上市的独特地位，展现出强劲的增长潜力。公司已成功商业化的三款肿瘤创新药——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，通过解决未满足的临床需求、持续拓展适应症和优化医保准入，已在中国市场取得显著进展，并有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场的领导者，索凡替尼是唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，而赛沃替尼则以其独特的选择性和安全性优势，填补了MET外显子14跳变NSCLC治疗的空白。 在中长期发展方面，公司拥有丰富的在研管线，尤其在血液肿瘤领域，HMPL-689和HMPL-523等产品具备成为BIC或FIC的潜力，有望为公司带来新的增长点。同时，公司积极推进全球化战略，呋喹替尼的全球多中心临床试验成功，预示着其有望成为公司首款成功出海的创新药，将显著拓宽收入来源。尽管索凡替尼的出海之路面临挑战，但公司正积极调整策略，持续探索海外市场。 综合来看，和黄医药-B目前估值处于行业相对低位，但其强大的研发实力、高效的商业化能力和清晰的全球化战略，预示着未来业绩增长和管线价值提升的巨大空间。基于对公司研发管线的绝对估值和相对估值分析，我们给予公司“推荐”评级，目标价为27.43港元。然而，投资者仍需关注研发失败、销售不及预期、竞争加剧以及政策变动等潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长 康诺亚-B（02162.HK）是一家专注于自身免疫疾病与肿瘤领域的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于一体化的研发与商业化能力以及差异化、创新性的产品管线布局。公司自主研发的多个产品具有同类最佳（best-in-class）或同类首创（first-in-class）潜力，有望在各自治疗领域占据领先地位。 核心产品市场前景广阔 公司的核心产品CM310（IL-4Rα单抗）在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出显著疗效和良好安全性，预计将于2023年递交NDA，有望成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，并预测2030年峰值销售额将超过70亿元人民币。另一款关键产品CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个进入临床的同类药物，初步临床数据优秀，毒副作用小，具备巨大的中美双报和国际化潜力。公司通过与石药集团等进行战略合作，有效加速了核心产品的临床开发和商业化进程。中信证券首次覆盖并给予“买入”评级，通过DCF模型测算公司合理股权价值为201.16亿港元，对应目标价72港元，凸显了其长期投资价值。 主要内容 估值及投资评级 绝对估值区间为192.40亿-210.70亿港元 报告采用绝对估值法，通过DCF模型对康诺亚进行估值。 测算公司合理股权价值为177.02亿元人民币（对应201.16亿港元），对应目标价72港元。 敏感性测试结果显示，合理价值区间为169.31亿-185.42亿元人民币（对应192.40亿-210.70亿港元），对应每股价格区间为68.78-75.32港元。 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于公司在自身免疫和肿瘤领域的创新管线优势，特别是CM310和CMG901的市场潜力。 DCF模型关键假设包括：无风险利率3%，市场投资组合预期收益率11.5%，β系数1.3，股权收益率14.05%，债券收益率6.0%，所得税率15%，目标资产负债率30%，WACC 11.37%，永续增长率3%。 公司概览：深耕自免与肿瘤领域的差异化新星 创新研发与稳健运营 康诺亚成立于2016年，专注于开发自身免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法，已建立一体化的研发与商业化能力。 公司在陈博博士（曾主导中国首个国产PD-1特瑞普利单抗研发）带领下，建立了抗体发现平台、新型T细胞重定向平台等技术平台。 自主发现了CM310（中国首个获批临床的IL-4Rα单抗）、CM326（中国首个、世界第三个获批临床的TSLP单抗）和CMG901（全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，并获得FDA孤儿药认定、快速通道资格和CDE突破性疗法认定）等核心产品。 公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best-in-class或first-in-class潜力。 公司股权结构稳定，截至2021年12月31日，陈博博士通过受控法团权益及信托顾问实际控制Moonshot及Eagle Hero的股份，共计34.28%，高瓴资本持股9.26%。 管理研发团队经验丰富，核心成员平均拥有超过20年的行业经验，具备多元化的学科背景和专业知识。 差异化

中心思想 医疗数据挖掘诊断辅助的范式转变 本报告的核心观点在于，医疗诊断辅助领域的数据挖掘（DM）研究亟需从单纯追求预测性能的“数据驱动”模式，转向一种以临床医生需求为导向的“专家感知”方法。当前研究虽成果丰硕（1990年至2015年间，医学数据挖掘相关出版物数量从接近零增长至约1200篇），但临床医生对现有决策支持工具的采纳度仍不高，主要原因在于对模型可靠性、可信度及与临床实践脱节的担忧。因此，报告强调，未来的诊断辅助系统设计应将临床医生的专业知识和实际需求置于核心地位，而非仅关注算法的预测准确性。 临床医生与数据科学家深度协作的重要性 为克服临床医生对决策支持工具的抵触，报告倡导数据挖掘者与临床医生之间建立从项目初始阶段到模型开发全过程的深度、持续协作。这种协作旨在将临床需求转化为具体的数据建模目标，包括模型的全局和局部可解释性、性能与鲁棒性、特异性与敏感性的恰当平衡以及提供概率输出的能力。同时，研究需充分考虑医疗数据固有的复杂性和异质性。通过这种专家感知的协作模式，数据挖掘能够开发出更符合临床实际、更具可信度和实用价值的诊断辅助系统，从而真正提升医疗诊断的效率和准确性。 主要内容 2.

中心思想 医药板块投资价值凸显与主动基金的优越性 本报告核心观点指出，当前医药板块投资价值显著，主要得益于政策环境的持续改善、前期高估值风险的充分释放以及人口老龄化和科研创新带来的长期刚性需求。在医药行业内部，由于其广泛的产业属性和公司间的高度分化，对专业投资能力提出了较高要求，主动型医药基金相比被动指数更易获取超额收益。 融通健康产业基金的卓越表现与逆向投资策略 报告重点分析了融通健康产业基金（A/C 类：000727.OF/009274.OF），强调其在短中长期业绩和风险控制方面的优异表现，以及在市场调整中规模逆势增长的特点。基金经理万民远博士凭借其独特的“守正出奇，逆向投资”策略，即淡化择时、高仓位运作、在细分赛道中轮动、偏好中小成长股、注重估值与成长性匹配、不参与抱团，展现出卓越的选股、调仓换股和风险控制能力，为投资者创造了持续的超额收益。 主要内容 医药板块：政策利好、估值修复与专业投资需求 医药主题迎来政策利好 近期医药行业政策暖风频吹，有效修复了此前因集采等政策带来的利空情绪。国务院中医药管理局印发《“十四五”中医药人才发展规划》，旨在加强中医药人才培养和建设。国常会明确支持医疗设备购置和更新改造，通过专项再贷款与财政贴息配套，提升医疗新基建景气度。此外，《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》和《十四五生物经济发展规划》等政策均强调了医药卫生高质量发展、生物医药创新以及提升供应链保障水平。这些政策的推出，使得医药行业指数在10月以来逆势上涨11.83%，而同期沪深300指数下跌1.46%。 从长期逻辑来看，科研创新是医药产业发展的核心驱动力，政策导向持续鼓励研发和审批，并强调加强医药领域的创新和科研能力。同时，人口老龄化带来的刚性需求是行业发展的另一大基础。2021年，我国65岁以上人口占比已达14.2%，正式进入深度老龄化社会，且老龄化进程可能快于日本，预计在2030年过渡到超老龄化社会，预示着未来医疗健康领域存在巨大的潜在需求。 前期高估值已被消化，风险端得到释放 经过近两年的深度回调，医药行业的市盈率和机构持仓比例均已达到近十年以来的底部区域，高估值风险得到充分释放，行业配置价值凸显。截至2022年10月31日的数据显示，医药板块的估值已处于历史低位。与其他行业相比，医药板块展现出较强的盈利能力（ROE中位数）和处于合理区间的估值水平（PE中位数），具备一定的性价比优势。 医药领域对专业投资能力有较高要求 医药板块具有消费、制造、新兴成长三重属性，产业属性广泛，公司间差异和分化较大。例如，用行业内市值占比平方之和衡量的医药行业集中度仅为0.012，远低于其他行业，这表明行业内个股分化明显，细分赛道差异显著。这种特性对个股挖掘和专业投资能力提出了极高要求，需要深度和前瞻性研究才能创造超额收益。历史数据显示，通过医药主题基金等权构建的模拟组合，自2017年以来显著跑赢医药行业指数，这进一步证明了投资优秀主动型医药基金相比被动行业指数更容易获取超额收益。 融通健康产业：基金经理、业绩、风格与能力深度剖析 基金经理简介：医药博士背景，多年投资管理经验 融通健康产业基金的基金经理万民远先生，拥有四川大学生物医学博士学位，具备11年以上证券投资从业经历和超过6年的公募基金投资管理经验。他曾任职于银河证券、国海证券、融通基金担任行业研究员，并曾担任深圳前海明远睿达投资经理。自2016年8月26日起担任融通健康产业的基金经理，其代表作融通健康产业任职年化收益超过17%。截至2022年10月31日，万民远先生目前在管产品3只，在管规模合计达49.24亿元。 基本信息与业绩表现：业绩与风险控制优异，规模逆市增长 融通健康产业基金（A/C 类：000727.OF/009274.OF）成立于2014年12月25日。自基金经理万民远任职以来，该基金无论是相对医药基金等权表现还是沪深300指数，均取得了良好的业绩。尤其是在2021年5月医药板块整体大幅调整以来，融通健康产业相对医药主题基金等权表现的超额收益持续扩大。 在短中长期业绩方面，融通健康产业在近一、三、五年的主要业绩指标均居同类基金前列。同时，由于基金经理采用绝对收益的思路做相对收益，基金的波动率与最大回撤大幅低于同类基金，在取得良好业绩的同时有效控制了风险。 得益于出色的业绩表现和风险控制能力，融通健康产业基金的规模逆市增长。在多数规模较大的医药主题基金规模不同程度缩水的情况下，截至2022年三季度，融通健康产业的最新规模（A/C类合计）达到40.28亿元。此外，该基金也逐渐受到机构投资者的关注，机构投资者持有比例近年来逆市提升，最新占比为52.58%。自2021年起，该基金已被交银施罗德基金、广发基金、汇添富基金等多家基金公司管理的FOF产品持有，进一步证明了其市场认可度。 投资风格解析：在好的行业β中选α，注重估值，逆向投资不抱团 万民远基金经理的投资风格可概括为“守正出奇，逆向投资”，其核心在于在好的行业β中选择α，并高度注重估值。 资产配置风格：高仓位运作，基本不做仓位管理。 基金经理在任职期间持续高仓位运作，且仓位多数情况下高于同类基金的平均仓位。他鲜少进行仓位管理，仅在整个市场或医药板块风险较大等少数情况下才会降低仓位以规避风险，例如在2020年二季度医药板块整体涨幅较大、估值较高时曾降低仓位。 行业配置风格：在医药细分行业中进行轮动选择β，行业配置偏冷门。 基金经理在医药细分行业中进行轮动，选择具有良好行业β的领域。在管理早期，他配置了较多的中成药、医药流通，随后阶段性、轮动性地配置了化学制剂、化学原料药、医疗器械、医疗服务、生物医药等细分行业。从整体来看，基金经理在细分行业上的偏好与多数医药主题基金不同，整体配置偏冷门。例如，他长期超配了医药流通和化学原料药，而低配了医药主题基金普遍超配的医疗器械和医疗服务。 个股配置风格：偏好中小盘、低估值且估值与成长性相匹配的个股。 在医药行业内部，基金经理更偏好中小盘且估值较低的个股。他高度注重个股估值与盈利、成长性的匹配度，而非一味选择高成长的个股。重仓股的估值低于同类平均水平，且在前期重仓股估值大幅上升后，会通过一定的止盈操作来避免估值泡沫。这种绝对收益思维体现在其看重估值保护和匹配度，从而有效控制了基金的短中长期回撤与波动。 操作风格：细分赛道分散、个股集中、持股偏逆向不抱团。 基金经理在行业和个股的配置上呈现出细分赛道分散但个股集中的特征。他很少单押某个或几个细分赛道，对细分赛道的配置较为均衡，但对看好的个股则是重仓持有。此外，基金经理在医药主题基金中配置抱团股的比例较低，持股偏逆向、不抱团，这与他行业偏好与主流医药基金经理不同的特点相一致，整体呈现出“逆向投资”的特征。由于基金经理会进行细分行业的轮动以及看重个股估值而进行止盈策略，其换手率整体较同类基金略高，但近年来换手率有所下降。 投资能力：具备一定的选股、调仓换股以及风险控制能力 万民远基金经理展现出卓越的投资能力。从基金经理半年度模拟持仓与中证全指医药的走势对比来看，他具备显著的选股能力。同时，从基金经理半年度模拟持仓与实际基金走势的对比来看，多数报告期内基金实际走势能够跑赢模拟组合，这表明基金经理具备一定的交易能力和调仓换股能力。结合其略高于同类基金的换手率、细分行业轮动策略以及重仓股估值与成长性的高匹配度，可以有效地将个股调整转化为组合收益。此外，如前文业绩分析所示，基金经理的回撤与波动控制能力优于同类基金，这主要得益于其放弃估值泡沫收益的策略。综上所述，基金经理具备较好的选股、调仓换股以及风险控制能力。 总结 本报告深入分析了当前医药板块的投资价值和融通健康产业基金的特点。医药行业在政策利好、估值修复和长期刚性需求的共同作用下，展现出显著的配置价值。然而，行业内部的复杂性和分化对专业投资能力提出了高要求，主动型基金在此背景下更具优势。 融通健康产业基金在基金经理万民远博士的带领下，凭借其医药博士背景和丰富的投资经验，实现了短中长期业绩的优异表现和卓越的风险控制能力，并在市场调整中实现了规模的逆势增长。其独特的“守正出奇，逆向投资”策略，包括高仓位运作、细分行业轮动、偏好中小盘低估值且估值与成长性匹配的个股、以及不参与抱团的持股风格，是其成功的关键。基金经理在选股、调仓换股和风险控制方面的突出能力，使其能够持续为投资者创造超额收益，是医药主题基金中值得关注的优秀选择。

中心思想 《“十四五”全民健康信息化规划》的核心要义 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，标志着中国医疗健康事业进入全面数字化转型的新阶段。该规划旨在推动“十四五”期间全民健康信息化发展，以实现医疗信息互联互通为核心目标，并以此支撑卫生健康事业的高质量发展。 数字化转型驱动医疗健康高质量发展 本规划在“十三五”期间顶层制度设计的基础上，明确了到2025年初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，并实现公立医疗卫生机构与平台联通全覆盖的愿景。其核心在于深化“互联网+医疗健康”服务体系，强调属地化医疗体系的建设，并积极培育数字健康经济新业态，全面探索医疗数据应用价值，从而驱动医疗健康服务向更高质量、更广覆盖、更有效率的方向发展。 主要内容 规划背景与目标：从顶层设计到互联互通 “十三五”期间的成就与基础： 在“十三五”期间，国家在全民健康信息化领域顺利完成了多项顶层制度设计，初步构建了以信息化建设为基础、以大数据发展和“互联网+”服务为引领的“一体两翼”发展格局，为“十四五”阶段的深入发展奠定了坚实基础。 “十四五”阶段的战略定位与核心目标： 《“十四五”全民健康信息化规划》将卫生健康事业高质量发展作为核心主题，明确提出到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，并基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台的全面联通覆盖。 核心任务与数字健康经济新机遇 深化“互联网+医疗健康”服务体系建设： 规划提出了8个方面“主要任务”及8个“优先行动”，旨在全面加强医疗信息化基础设施建设，实现医疗机构核心信息在全国范围内的互通共享。 通过这些行动，将建成若干区域健康医疗大数据中心与“互联网+医疗健康”示范省，提升区域医疗服务能力。 属地化医疗体系的战略地位： 文件多次强调要依托省统筹区域全民健康信息平台，搭建县域医疗卫生健康数据中心和基层卫生健康信息化基础设施，并推动检验结果互通共享。这预示着属地化医疗体系有望成为未来医疗资源管理、医疗服务供给和医疗信息共享的重要架构单元。 培育数字健康经济产业新业态与数据价值探索： 发展基于数字技术的健康服务： 规划鼓励发展基于数字技术的多元化、个性化健康服务，例如区域检查检验、在线健康咨询、智能慢病管理等，以催生一批有特色的数字健康管理服务企业。 强化卫生健康软件产业与自主可控能力： 强调做大做强卫生健康软件产业，并增强高性能医疗器械生产装备、医用材料的自主可控能力和国际竞争力，以实现关键领域的国产化替代和技术领先。 医疗数据与商业健康险的融合潜力： 随着信息化基础设施的逐步完善和医疗机构信息互联互通的实现，医疗数据与商业健康险的对接、探索和应用有望成为未来医疗数据价值探索的重要方向之一，并有望实现对医保资金的重要补充，构建多层次医疗保障体系。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，是推动中国医疗健康事业高质量发展的关键里程碑。该规划在总结“十三五”期间顶层设计成就的基础上，明确了“十四五”期间实现医疗信息全面互联互通的核心目标，并致力于构建统一权威的全民健康信息平台。通过深化“互联网+医疗健康”服务体系，特别是强调属地化医疗体系的建设，将显著提升医疗服务的效率、可及性和公平性。同时，规划积极鼓励数字健康经济新业态的培育，探索医疗数据在健康服务、产业发展以及与商业健康险融合等方面的巨大潜力，预示着中国医疗健康产业将迎来一个全面数字化、智能化转型的新时代，为人民群众提供更加优质、便捷的健康服务。

中心思想 政策驱动下的行业发展机遇 本报告核心观点指出，《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为医疗信息化行业带来了新的政策催化剂，预示着行业将迎来全面的提档升级和投资增长。 信息化建设与数据价值释放 报告强调，随着规划的深入实施，医疗卫生机构的信息化建设将全面深化，技术设施水平将显著提升，并推动健康医疗大数据的创新应用和价值释放，从而促进整个行业的集中度提升。 主要内容 《“十四五”全民健康信息化规划》核心要点 2022年11月9日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《“十四五”全民健康信息化规划》。该规划旨在推动“十四五”期间全民健康信息化发展，核心目标是到2025年，初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，并基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台的全覆盖联通。 医疗信息化建设的深化与技术设施升级 机构信息化建设提档升级： 规划要求到2025年，二级以上医院基本实现院内医疗服务信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享。同时，将完善全员人口信息、居民电子健康档案、电子病历和基础资源等数据库，确保每个居民拥有一份动态管理的电子健康档案和一个功能完备的电子健康码。预计这将显著增加医院和区域卫健委的信息化投入，利好医疗信息化头部企业。 技术设施水平全方位提升： 规划提出要建成若干区域健康医疗大数据中心与“互联网+医疗健康”示范省，形成数字化、网络化、智能化、一体化的全民健康信息服务体系。此外，还将加强健康医疗大数据创新应用和行业治理，充分释放数据价值，预计将进一步扩大医疗大数据的应用广度和深度。 行业集中度提升与投资展望 医疗信创推动行业集中度： 当前医疗信息化行业集中度不高，2020年我国医院核心管理系统厂商CR5市场份额约为34.1%，电子病历系统CR5市场份额约为58.5%。报告分析，行业头部企业凭借其强大的营销、研发和服务能力，正不断扩大市场份额，大额订单比例持续增加。随着行业信创的逐步推进，预计医疗信息化行业的集中度有望进一步提升。 投资建议与风险提示： 报告看好医疗信息化行业前景，维持“强于大市”评级。推荐业务布局完善、存量用户众多的创业慧康；商业模式丰富的行业龙头卫宁健康；以及电子病历细分领域龙头嘉和美康。同时，报告提示了系统性风险、医院/卫健委/医保局等IT支出不及预期、医疗IT政策落地不及预期以及疫情导致项目实施和验收不及预期等风险。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为医疗信息化行业带来了强劲的政策驱动力。该规划将全面推动医疗卫生机构的信息化建设升级，提升技术设施水平，并促进健康医疗大数据的深度应用和价值释放。在政策和信创的共同作用下，行业集中度有望进一步提升，为具备综合实力和细分领域优势的头部企业带来显著的增长机遇。报告维持对医疗信息化行业的“强于大市”评级，并推荐了相关优质标的。

中心思想 政策驱动医疗IT新机遇 《“十四五”全民健康信息化规划》作为国家级纲领性文件，明确了未来五年中国医疗健康信息化建设的宏伟蓝图，为医疗IT行业带来了显著的政策红利和发展机遇。 全面数字化转型与市场展望 规划旨在通过构建统一权威、互联互通的全民健康信息平台，推动医疗卫生事业的数字化、网络化、智能化转型。预计从2023年起，随着具体建设细则的出台和资金投入的恢复，医疗IT市场将迎来积极的业务增量和增长空间。 主要内容 政策背景与规划发布 2022年11月9日，卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《“十四五”全民健康信息化规划》。该规划是指导未来五年中国医疗领域信息化建设的纲领性文件，旨在引领和支撑卫生健康事业高质量发展。 核心目标与优先行动 发展目标： 规划明确提出，到2025年，初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。核心在于以数据资源为关键要素，以新一代信息技术为支撑，促进管理服务模式的重塑。 优先行动： 规划部署了八项优先行动，其中“医疗健康信息互通共享”被视为对医疗IT行业具有重大影响的关键领域。 多维度信息化建设重点 规划强调加强以下四大平台与能力建设，预计将为医疗IT厂商带来显著的业务增量： 全民健康信息平台建设： 完善平台功能。 传染病监测预警与应急指挥信息平台： 构建并强化。 医院信息化建设： 推动提档升级。 健康医疗大数据中心建设： 推进实施。 这些举措预示着医院、医保、医卫领域的信息化将实现全面建设和深度完善。 行业影响与推进展望 短期影响： 规划对2022年相关公司的业绩基本无影响。 长期展望： 预计从2023年开始，将陆续出台具体的建设细则。随着疫情缓和，医院端收入有望恢复，为各层级平台和功能建设提供充足资金。 市场预期： 规划对医疗IT类公司2023年后的影响预计积极，但具体业务弹性仍有待各类平台建设细则的明确。 建议关注标的： 卫宁健康、创业慧康、万达信息、和仁科技、久远银海等。 潜在风险提示 报告提示，规划实施可能面临平台建设推进不及预期、疫情等因素对业务实施进度的影响以及财政预算压力等风险。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为中国医疗IT行业描绘了清晰的发展路径和广阔的市场空间。该规划以2025年实现全面互联互通为目标，通过多维度平台建设和技术升级，驱动医疗健康领域的数字化转型。尽管短期内对业绩影响有限，但从2023年起，随着具体细则的落地和资金的到位，医疗IT市场有望迎来显著增长，为相关企业带来积极的业务机遇，但需警惕潜在的实施风险。

　　事件：11月9日，中爆协公布10月民爆行业统计数据。1-10月份民爆生产企业累计完成生产总值314.7亿元，同比+16.3%，10月份民爆企业完成生产总值27亿元，同比-8.5%；产量方面：1-10月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为359.0万吨和358.2万吨，同比分别+1.3%和+1.4%；工业雷管累计产、销量分别为6.86亿发和6.90亿发，同比分别-3.4%和-4.2%，其中，电子雷管累计产量为2.40亿发，同比+88.8%。10月份生产企业工业炸药产、销量分别为27.3万吨和27.2万吨，同比分别-25.4%和-26.5%；工业雷管产量、销量分别为0.45亿发和0.38亿发，同比-40.2%和-50.5%，其中，电子雷管产量为0.38亿发，同比+156.7%，环比-13.63%。 　　点评： 　　电子雷管渗透率重回上升通道。2021年12月，国家工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，提出全面推广工业数码电子雷管（除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途），2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。根据中爆协，此前9月渗透率为58.67%，环比-15.29pct，主要系在9月民爆行业景气持续恢复背景下，雷管升级换代的冲刺阶段中出现供应出现暂时短缺所致。随着芯片模组的供应放量、煤矿许用起爆器认证的推进，电子雷管渗透率已达84.44%，环比9月+25.78pct，相比8月+10.49pct，随着政策的持续推进，渗透率有望持续向上。 　　不可抗力下电子雷管仍有韧性。受十一长假和大会召开的影响，民爆协会10月份整体作业量向下，单月民爆生产总值27亿元，同比-8.5%，环比-30.05%；工业炸药产量为27.3万吨，同比-25.4%，环比-31.82%；工业雷管产量0.45亿发，同比-40.2%，环比-40%；电子雷管产量0.38亿发，同比+156.7%，环比-13.63%，在行业受不可抗力收到较大影响的背景下，电子雷管的生产仍存在较大的韧性。 　　井下用边际变化最大，山西省渗透斜率陡峭。10月8日，工信部再度针对电子雷管行业发布通知，通知强调暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售。山西做为煤炭大省，自政策发布后电子雷管渗透率已经从9月份的15.68%提升至10月份的44.60%，环比+28.92pct，且井下电子雷管较普通电子雷管品质更高，产品价格与盈利均更高，重点关注山西的壶化股份。 　　11月行业或迎来产销两旺。民爆行业下游对应煤炭、金属和非金属矿业的景气度，根据国家统计局数据，今年我国采矿业月度资本开支呈现良好的增长态势，9月非金属采选业累计同比增速18.6%，有色金属采选业累计同比增速为17.8%，黑色金属矿采选业累计同比增速为38.9%，四季度为传统需求旺季，行业或迎来产销两旺局面，10月受到不可抗力的扰动影响，11月或迎来较大的弹性。 　　投资建议：建议关注壶化股份、保利联合、金奥博、雪峰科技、雅化集团、广东宏大等企业。 　　风险提示：1）疫情经济出现大幅波动，下游需求不及预期；2）疫情反复导致企业生产销售受到影响；3）企业新建项目进度不及预期；4）因芯片供给紧缺，原材料价格大幅上涨的风险。