深耕医药品牌运营，创新药商业化新选择

中心思想

百洋医药：创新药商业化与品牌运营的领军者

本报告核心观点认为，百洋医药（301015.SZ）作为专业的医药产品商业化平台，凭借其深耕十余年的品牌运营经验和成熟模式，在医药行业变革背景下，成功抓住创新药商业化和集采后原研药运营的市场机遇。公司通过精细化运营管理，构建了强大的全渠道营销网络，并积极拓展新兴领域，展现出持续的业绩增长潜力和市场竞争力。

业绩稳健增长，估值具备吸引力

公司主营业务持续向好，营收和归母净利润均实现高速增长，且运营效率显著提升。在品牌运营业务的驱动下，公司盈利能力不断增强。通过对公司未来营收和利润的预测，并采用PEG估值法，本报告认为公司当前估值合理，目标价格为26.57元，首次覆盖给予“增持”评级，表明其具备良好的投资价值。

主要内容

专业医药商业化平台，打造精细化运营管理

十余年初创医药品牌运营，紧密链接上游生产企业及下游消费者

• 主营业务构成：百洋医药的核心业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，包括品牌运营、批发配送及零售服务。其中，品牌运营是公司的核心业务。
• 发展历程与模式成熟：公司自2005年成立以来，经历了两个发展阶段。
  • 探索与成长阶段（2005-2015年）：成功孵化“迪巧”和“泌特”两大初创品牌，使其成为各自细分领域的知名品牌，积累了全周期、多品类、多渠道的品牌运营经验。
  • 模式复制与拓展阶段（2015年至今）：在医药改革深化背景下，公司将成熟的商业化品牌运营模式复制推广，吸引了武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药、上海谊众、巨子生物等全球知名医药企业的合作。
• 核心能力与网络优势：公司基于品牌运营、全数据平台客户管理和长期运营三大核心能力，建立了强大的营销网络，合作大中型医院超过1.4万家，药店超过37万家。
• 管理团队专业性：核心管理层具备深厚的医学背景和丰富的医药行业市场营销、企业管理经验。

主营业务景气延续，营收及净利润实现高速增长

• 营收表现：公司营收逐年增长，2021年实现营业收入70.52亿元，同比增长19.94%；2022年前三季度实现营业收入55.20亿元，同比增长5.43%。营收增长主要由品牌运营业务驱动。
• 净利润表现：归母净利润增长率由负转正，2021年归母净利润4.23亿元，同比增长55.04%；2022年前三季度实现归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%。
• 费用控制与效率提升：公司销售费用率逐年递减，2021年为14.07%，低于同行业水平。品牌运营业务毛利率高于其他业务，是毛利的主要来源。公司人均创收逐年提升，2021年达到293万元/人，显示运营效率显著提高。

品牌运营业务先发优势，迪巧、泌特成熟模式复制新品种

集采、医保谈判压缩原研生命周期，品牌运营需求提升

• 政策驱动行业变革：药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医疗制度改革，促使医药流通环节向市场化竞争发展，提升了对专业品牌运营服务的需求。
• 进口药品市场增长：中国作为药品进口大国，2021年药品进口金额达418.62亿美元，同比增长约20%，十年复合年增长率约12.38%，持续增长的进口药品市场为品牌运营服务提供了重要来源。
• 集采对原研药影响：集采导致未中标原研药采购量较集采前下降46.03%，远高于中标药品采购量265.19%的增长，以及未中标仿制药80.79%的下降。这促使跨国药企寻求本土精细化运营合作，以延长产品生命周期。
• 合作案例：公司与罗氏制药合作推广肿瘤药卡培他滨片（希罗达）和盐酸厄洛替尼片（特罗凯），主攻院外零售市场，以应对集采冲击。与雅培合作延缓克拉仙集采后销售下滑。

“迪巧”、“泌特”成熟模式可复制，打造差异化品牌定位

• 品牌运营需求凸显：传统医药商业模式向精细化转型，创新药企和跨国药企对专业品牌运营的需求日益增长，以提高营销效率、降低成本并快速切入市场。Biotech公司销售费用率普遍高于50%，而医药商业公司维持在10%-14%水平，凸显专业平台优势。
• 品牌运营核心地位：品牌运营业务是公司盈利的主要来源，2021年实现营收29.05亿元，同比增长34.11%。业务覆盖OTC（54%）、OTX（31%）、肿瘤及创新药（15%）等细分治疗领域。
• 品牌矩阵丰富：公司运营品牌数量大幅增长，包括辉瑞制药的希舒美、安斯泰来的适加坦、卫喜康、贝坦利、CSL Behring的安博美、罗氏制药的希罗达和特罗凯等。
• 迪巧系列：作为核心品牌，销售规模多年超10亿元，2021年营收13.78亿元，同比增长16.41%。在中国非处方药维生素与矿物质类产品中稳定排名前五。公司通过数字化精准营销，将迪巧定位为母婴细分人群中“进口钙领先品牌”，并每年投入近5亿元进行推广宣传。与美国安士合作超过16年，模式稳定。
• 泌特系列：2021年营收3.10亿元，同比增长12.02%。与扬州一洋合作超过16年，通过专业化处方药推广和学术会议、数字化传播，连续五年在医院消化不良品类中保持领导地位。
• 模式可复制性：迪巧（非处方药）和泌特（处方药）的成功运营模式，为公司未来引入新产品进行品牌管理提供了可复制的经验。

以单品为基延伸至整条产品线，形成完整渠道，构建良性循环

• 泌尿产品线拓展：2019年与安斯泰来签署哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）零售渠道战略合作协议，接手后连续三年超指标完成，2021年营收3.6亿元，同比增长22.95%。基于哈乐的成功，2021年深化合作，全面接管安斯泰来整条泌尿产品线（包括卫喜康、贝坦利），渠道从零售拓展至全渠道。
• 肿瘤创新药合作：2022年与上海谊众合作，商业化肿瘤创新药物“注射用紫杉醇聚合物胶束”，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。该产品为国内独家纳米剂型，具有更好的靶向性，合作有助于加速市场认可和放量。

拓展：以商业化平台为基加强医美布局，股权投资加速创新转化

• 医美领域布局：与日本伊藤忠商事株式会社深度合作，积累了线上（京东、天猫、抖音）和线下（40万+药店）全渠道布局经验。2021年8月起与巨子生物合作，深化“可复美”线下渠道商业化，可复美2021年实现收入8.98亿元，同比增长113%。
• 股权投资与创新转化：公司通过设立合资公司，聚焦创新药和高端医疗器械研发，包括：
  • 华科先锋：研发全球新一代图像引导智能机器人放疗系统（4πISRT）。
  • 青岛百年康健：从事高端医用成像器械研发，提供全套光学成像系统和微创手术治疗解决方案。
  • 青岛普泰科：专注于靶向蛋白降解（PROTAC）药物的发现、开发及商业化。
• 政府合作推动科研成果转化：与北京门头沟区政府签署战略合作协议，设立“百洋医药科研成果转化基地”，推动医药健康产业发展，培育自主知识产权的医疗健康产品和技术。

现代化物流体系批发配送，线上与线下覆盖销售端

批发配送业务逐渐剥离，辐射周边下沉市场

• 市场份额与战略调整：公司批发业务市场占有率较低（2020年约0.3%，排名第29位），市场集中度高，主要由国药集团、上海医药、华润医药及九州通等头部企业主导。
• 业务占比下降：为聚焦核心品牌运营业务，公司正在逐步优化批发配送业务，该业务营收占比由2020年的55%下降至2021年的48%，2022年前三季度营收25.82亿元，同比减少8.95%，并已剥离北京万维医药51%股权。
• 现代化物流体系：公司拥有完善的现代化物流体系，通过ERP、WMS及WCS系统实现信息流、物流、商流的集中控制管理，提升运营效率和竞争力。

线上线下双模式融合，创新经营加快数字智能化转型

• 零售市场机遇：中国药品终端销售结构正从医院向零售药店转移，医改政策（如处方外流、互联网+医保支付、“双通道”政策）为零售药店发展提供新机遇。
• 零售业务布局：公司通过“线上平台+线下门店”双模式融合。
  • 线下：自营连锁药房（以DTP药房为主，集中在青岛），销售处方药、OTC药品、医疗器械等。
  • 线上：自营B2C医药电商网站及在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店，提供便捷购买渠道。
• 销售策略：公司针对不同销售渠道采取差异化策略，通过了解用户需求向上游供应商采购产品，并经多渠道直接销售至终端消费者。

盈利预测与估值

盈利预测

• 品牌产品销售推广业务：作为核心业务，预计2022/23/24年营收分别为35.74/42.21/49.77亿元，同比增长23.02%/18.11%/17.90%；毛利率预计为48.08%/47.83%/47.59%。
• 批发配送业务：预计营收占比持续减少，2022/23/24年营收分别为34.46/37.72/41.28亿元，同比增长-7%/9.47%/9.42%；毛利率预计为10.33%/10.22%/10.12%。
• 健康产品零售业务：预计营收稳健增长，2022/23/24年营收分别为5.34/6.80/8.67亿元，同比增长27.59%/27.41%/27.38%；毛利率预计为8.21%/7.92%/7.69%。
• 总体营收与毛利率：预计公司2022/23/24年总营收分别为75.79/87.02/100.02亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%；总体毛利率预计为28.19%/28.49%/28.75%。
• 费用率：销售费用率预计小幅上升至16%/15%/15%；管理费用率预计保持稳定在2.3%。

相对估值法

• 估值方法：采用PEG估值法，选取老百姓、康哲药业、益丰药房、大参林作为可比公司。
• 估值结果：参考可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG，对应合理市值为139亿元，目标股价为26.57元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 品牌运营业务集中风险：迪巧系列产品是公司核心产品，2021年营收占品牌运营业务比重约47%，若其市场格局、消费者偏好或合作关系发生重大变化，可能对公司业绩产生重大影响。
• 品牌运营合作销售不及预期风险：公司与众多国内外知名公司合作，未来将引进更多创新药销售，若销售团队搭建和推广不完善，可能存在销售预期不及预期的风险。
• 国家政策风险：医药行业受国家政策影响大，若公司未能及时调整业务以适应新政策和行业竞争，可能影响正常经营。
• 限售股解禁风险：公司存在大量限售股解禁（2022年6月30日解禁13.53%，2024年7月1日将解禁4.07亿股），若集中抛售可能导致股价波动。

总结

百洋医药作为一家专业的医药产品商业化平台，在当前医药行业深度变革的背景下，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。公司通过其成熟且可复制的品牌运营模式，成功孵化了“迪巧”、“泌特”等知名品牌，并积极拓展与国内外知名药企在创新药、集采后原研药以及医美等新兴领域的合作，有效提升了产品商业化效率和市场覆盖。

财务数据显示，公司营收和归母净利润持续高速增长，运营效率显著提升，销售费用率低于行业平均水平，且品牌运营业务贡献了主要毛利。公司战略性地剥离了低毛利的批发配送业务，进一步聚焦高价值的品牌运营，并通过股权投资和政府合作加速创新转化，构建了多元化的增长引擎。

尽管面临品牌运营集中度、合作销售不及预期、政策变动及限售股解禁等风险，但基于其稳健的业绩增长、精细化的运营管理和前瞻性的战略布局，本报告认为百洋医药具备良好的投资价值，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格26.57元。