中心思想 政策驱动下的行业发展新机遇 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为医疗信息化行业带来了明确的政策指引和发展蓝图。该规划不仅总结了“十三五”期间在全民健康信息化建设方面的显著成就，更针对性地提出了“十四五”期间的建设目标和重点任务，预示着行业将迎来新一轮的增长周期。 订单拐点加速，市场需求有望释放 在政策的强力推动下，结合2022年因疫情等因素导致的行业订单低基数效应，医疗IT行业的订单拐点有望加速到来。未来，智慧医院建设、互联互通平台升级以及各类健康档案数据库的完善将成为主要需求增长点，为相关企业带来显著的市场机遇。 主要内容 《“十四五”全民健康信息化规划》发布背景与核心要点 规划出台： 2022年11月9日，国家卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《“十四五”全民健康信息化规划》，旨在引领和支撑卫生健康事业高质量发展。 “十三五”成就与挑战： 规划肯定了“十三五”期间在制度规范、互联互通平台、疫情防控应急能力等方面的显著成效。同时指出，尽管我国公立三级医院（共2588家，数据来源WIND，2020年）中，已有2200多家初步实现院内互通，互通率超过80%，但仍有一定提升空间。 “十四五”建设目标： 明确提出到2025年，二级以上医院基本实现院内医疗服务信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享；全员人口信息、居民电子健康档案、电子病历、基础资源等数据库将更加完善。 医疗IT市场需求与订单拐点展望 建设方向明确： 《规划》进一步明确了智慧医院和互联互通建设作为“十四五”期间医疗信息化的核心方向。预计在顶层文件的指引下，后续具体的实施细则将逐步落地，从而释放下游医院在互联互通等方面的建设需求。 订单拐点加速： 2022年受疫情等因素影响，医疗IT行业订单和业绩可能处于双重低谷。然而，《规划》为“十四五”期间的医疗信息化建设奠定了基调并提出了明确要求。预计在政策的持续促进以及今年订单低基数的双重影响下，行业订单的拐点有望加速到来。 相关受益标的： 报告提及创业慧康、卫宁健康、嘉和美康、久远银海、万达信息、和仁科技等为医疗IT相关受益标的。 风险提示： 政策落地进程存在不确定性，以及新冠疫情可能带来的风险。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的出台，标志着中国医疗信息化建设进入新的发展阶段。该规划不仅肯定了过去五年取得的显著成就，更明确了未来五年智慧医院和互联互通建设的核心方向与量化目标。在政策的强力驱动和2022年行业低基数效应的共同作用下，医疗IT行业的订单拐点有望加速显现，市场需求将逐步释放。投资者应关注相关受益标的，但同时需警惕政策落地不确定性和疫情风险。

中心思想 政策驱动下的医疗信息化新机遇 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，标志着中国医疗IT行业迎来重要的发展机遇。 该规划旨在通过政府端全民健康信息平台的建设与完善，以及医院端信息互联互通的全面升级，推动医疗信息化向更高层次发展。 全面升级与安全可控并重 规划明确了到2025年的具体目标，包括初步建成全民健康信息平台支撑保障体系，二级以上医院实现院内信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享。 同时，规划强调了系统建设的安全可控性，将有力推动医疗信创和数据安全体系的落地。 主要内容 规划细则与行业影响深度解析 核心观点 政策驱动医疗IT建设提速 《“十四五”全民健康信息化规划》部署了集约建设信息化基础设施等8大任务和互联共享3年攻坚、智慧医院建设示范等8项优先行动，旨在扭转过去三年受疫情等多方面因素影响而有所放缓的医疗信息化建设态势。 文件对医疗IT建设提出了更高的要求，将从政府侧平台和医院端系统两个维度共同推动医疗信息化向更高层级发展。 政府端全民健康信息平台建设与完善 截至2021年底，国家级全民健康信息平台已基本建成，所有省份、85%地市和69%区县也建立了区域级平台，并实现了7000多家二级以上公立医院接入。 未来，政府端平台覆盖度将进一步提升，并在跨部门、跨地域、跨层级、跨系统、跨业务的数据共享和数据应用方面有较大提升空间，公共卫生信息化相关企业将受益于此。 医院端互联互通存在较大提升空间 对二级医院而言，规划要求基本实现院内信息共享，意味着电子病历需达到4级应用水平，而根据卫健委数据，2020年底二级公立医院电子病历平均级别仅为2.59级，仍有不小差距。 对三级公立医院而言，目前院内信息互联互通已基本实现，但截至2020年底，互联互通等级测评为3级以上医院占比仅为3.75%，大部分三级医院距离规划要求的“核心信息全国互通共享”还有较大差距。 因此，医院端的升级改造需求巨大，利好医院信息化企业。 强调安全可控，推动信创与数据安全 规划强调系统建设要安全可控，这将对信创在医疗行业的落地起到推动作用。 文件对数据安全进行了强调，要求严格核心数据管控、加强重要数据保护、规范一般数据管理，并提出要全面推广商用密码应用、构建行业网络可信体系。 市场潜力与投资方向聚焦 投资建议与投资标的 医疗IT核心标的 建议投资者关注卫宁健康(300253)、创业慧康(300451)、久远银海(002777)、嘉和美康(688246)等。 数据安全和商用密码相关标的 建议投资者关注安恒信息(688023)、信安世纪(688201)、格尔软件(603232)等。 风险提示 政策落地不及预期风险 相关政策的实际执行和落地效果可能未达预期，影响行业发展速度。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为计算机行业的医疗IT细分领域带来了重要的政策利好和广阔的市场发展空间。 未来几年，政府端全民健康信息平台将持续建设与完善，医院端的信息互联互通和电子病历等级提升将成为重点发展方向，同时，医疗信创和数据安全体系建设也将加速落地。 投资者可重点关注医疗IT核心企业以及数据安全和商用密码领域的优质标的，但需警惕政策落地不及预期的潜在风险。

中心思想 政策利好驱动医疗IT行业景气上行 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，标志着医疗IT行业将迎来新一轮景气上升周期。该规划明确了未来五年全民健康信息化的发展方向和目标，强调了数字化、网络化、智能化在医疗事业转型升级中的核心作用，为行业发展提供了坚实的政策支撑和广阔的市场空间。 互联互通与数据价值释放重塑行业格局 规划以互联互通为核心，推动国家、省、市、县四级全民健康信息平台建设，并提升医院电子病历等级要求，这将加速医院信息化水平的提升。同时，“以评促建”政策的强化以及医院数据中心建设的加速，将进一步推动医疗信息化投入。此外，鼓励健康医疗大数据商业模式的探索，预示着数据要素价值的释放将为行业带来多元化的增长机遇。 主要内容 《“十四五”全民健康信息化规划》核心要点 2022年11月9日，国家卫生健康委等三部门联合印发《“十四五”全民健康信息化规划》。该规划旨在全面推动全民健康信息服务体系化、集约化、精细化发展，畅通全民健康信息“大动脉”，以数字化、网络化、智能化促进医疗行业转型升级。其核心目标是实现政府决策科学化、社会治理精准化、公共服务高效化，为重大疫情防范、健康中国建设及卫生健康事业高质量发展提供技术支撑。规划的发布突显了医疗信息化在我国医疗事业中的重要地位，预示着行业将加速发展。 互联互通与电子病历等级提升 《规划》明确提出要新建全民健康信息平台，采用“国家和省两级部署，国家、省、市、县四级应用”的总体框架，并建立国家级个人健康信息索引，以支撑跨省电子病历和居民电子健康档案查询。目标是到2025年初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。为达成此目标，二级/三级医院需分别实现院内医疗服务信息互通共享/核心信息全国互通共享，即电子病历系统应用水平需达到4/5级，相较2018年底的要求提升一个等级，这将持续推动医院信息化水平加速提升。 “以评促建”机制强化信息化投入 《规划》强调强化标准应用程度和建设成效评价，将信息化作为医院基本建设的优先领域，加快信息化投入节奏。通过统筹规范开展标准应用情况测评，分类分层推进各级各类医疗卫生机构标准化评价，持续推动医疗健康信息互联互通标准化成熟度测评、电子病历系统应用水平分级评价和医疗卫生机构信息化标准建设“自评价”，稳步推进信息化标准评价一体化。自2018年电子病历政策出台以来，“以评促建”机制已有效激发医院提高电子病历等级的积极性，此次规划将进一步夯实这一政策，确保医院信息化建设提档升级。 医院数据中心与大数据商业模式 《规划》要求二级及以上医院持续完善医院信息平台功能，整合医院内部信息系统，推进医院新一代数据中心建设。目前我国医院数据中心渗透率较低，预计未来三年建设节奏将显著加速。同时，规划鼓励围绕健康医疗大数据进行新的商业模式探索，培育健康医疗数据要素市场，激发数据要素价值。这将推动健康医疗大数据在疾病预防、健康管理、辅助决策、药物研发、医疗保险、精准医疗、营养健康等方面的产业化、规模化应用。多元商业模式的探索将为医疗信息化行业带来新的业务增长空间，并有望带动相关上市公司整体盈利能力的提升。 重点推荐公司业绩与展望 创业慧康（300451 CH）：2022年前三季度实现收入11.39亿元，同比下降5.86%；归母净利润1.71亿元，同比下降25.69%。尽管短期受疫情影响需求延后，但公司受益于医疗信息化政策重视，预计2023年需求将加速释放。公司积极推广慧康云并拓展高等级医院市场，预计2022-2024年归母净利润分别为4.40/5.81/7.68亿元，维持“买入”评级，目标价9.90元。 卫宁健康（300253 CH）：2022年前三季度实现收入18.71亿元，同比增长6.13%；归母净利润1.40亿元，同比下降46.08%。公司在电子病历等级评审推广下市场集中度持续提升，并充分布局信创适配，其WiNEX产品在信创领域表现突出。预计信创落地将进一步驱动行业份额集中并带来增量需求。预计2022-2024年归母净利润分别为4.68/6.01/7.90亿元，维持“增持”评级，目标价11.20元。 久远银海（002777 CH）：2022年前三季度实现营收6.60亿元，同比增长4.77%；归母净利润1.25亿元，同比增长3.35%。公司作为医保信息化行业龙头，受益于国家医保局的大力投入，中标多个省级医保信息平台项目，保障了充足订单和持续增长。预计2022-2024年归母净利润分别为2.63/3.32/4.21亿元，维持“增持”评级，目标价19.98元。 东软集团（600718 CH）：2022年前三季度实现营收55.64亿元，同比增长4.57%；扣非归母净利0.10亿元，同比增长324.42%。剔除子公司并表影响和股权激励成本后，公司核心业务表现良好。公司在智能汽车互联及其他业务领域均有布局，预计2022-2024年EPS分别为0.39/0.48/0.62元，维持“买入”评级，目标价15.37元。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布为医疗IT行业带来了明确的政策利好和广阔的发展前景。通过推动全民健康信息平台的互联互通、提升电子病历等级、强化“以评促建”机制以及加速医院数据中心建设，医疗信息化将成为医院建设的优先领域，并迎来新一轮景气上升周期。同时，健康医疗大数据商业模式的探索将为行业带来多元化的增长机遇。创业慧康、卫宁健康、久远银海、东软集团等重点推荐公司，凭借其在各自细分领域的优势和前瞻性布局，有望充分受益于行业景气度的提升和政策红利的释放，实现业绩的持续增长。投资者应关注政策推进不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 动态清零策略下的防疫优化路径 本报告核心观点指出，在坚持“动态清零”总方针的前提下，中国正着力通过“组合拳”和强化供应链来优化疫情防控工作。中央政治局会议强调，在最大限度减少疫情对经济社会发展影响的同时，需大力提升疫苗和药物的有效性与针对性，这预示着未来防疫将更加注重科学化、精细化和工具化。 多维度防疫工具库的市场机遇 报告强调，构建一个涵盖检测、疫苗、治疗药物及相关供应链的多维度防疫工具库，是支撑“动态清零”策略落地并实现经济社会高效统筹的关键。这一战略导向为医药生物行业带来了明确的市场机遇，尤其是在高准确度、成本可控的检测技术、针对变异株的安全有效疫苗以及小分子特效药等领域，相关产业链将迎来新的发展空间。 主要内容 中央会议部署与政策导向 2022年11月10日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究部署了进一步优化防控工作的二十条措施。会议明确强调，要坚定不移地落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，并要求高效统筹疫情防控和经济社会发展，以最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。同时，会议特别提出要大力推进疫苗、药物研发，提高疫苗、药物的有效性和针对性，这为医药生物行业指明了研发和投资方向。 核心防疫工具的市场需求分析 报告分析认为，检测、疫苗和治疗药物依然是疫情防控不可或缺的重要工具。为了有效支撑“动态清零”并实现经济社会发展的高效统筹，市场对以下核心防疫工具的需求将持续增长： 检测方面： 需要准确度更高且成本可控的检测产品和技术。 疫苗方面： 需开发和应用能够有效应对变异株、安全有效的疫苗。 治疗药物方面： 小分子特效药的研发和应用将成为关键。 报告建议市场关注后续中央及各地方防疫政策的边际变化、药品销售终端的逐步恢复，以及整个防疫产业链（包括检测、疫苗、药物及供应链）的需求动态。 医药生物领域的投资机会展望 基于上述分析，报告从检测、疫苗、药物和供应链四个维度提出了具体的投资建议： 检测领域： 建议关注在专业化程度、产品质量、产能以及海外临床及注册获批情况方面表现突出的公司，例如亚辉龙、润达医疗等。 疫苗领域： 建议关注康希诺、智飞生物等企业，并特别提及石药集团mRNA疫苗的临床进展。 药物领域： 化药方面： 推荐关注复星医药（阿兹夫定独家商业化代理）、先声药业（进度最快）、君实生物、众生药业、歌礼制药等。 中药方面： 推荐关注以岭药业等。 供应链领域： 建议关注原料及耗材相关的公司，包括近岸蛋白、诺唯赞、泰林生物、拱东医疗等，并提及康为世纪、菲鹏生物（未上市）等潜在机会。 潜在市场风险评估 报告同时提示了医药生物行业在当前背景下可能面临的风险： 变异株反复流行风险： 新冠病毒变异株的不断出现和流行可能对现有防疫策略和工具的有效性构成挑战。 政策执行不及预期风险： 防控政策的落地和执行效果可能存在不确定性，影响相关产业的发展。 应收账款回款风险： 医药企业在销售过程中可能面临应收账款回款周期长或回款困难的风险。 总结 本报告深入分析了在“动态清零”总方针下，中国优化疫情防控工作的最新部署及其对医药生物市场的影响。核心观点在于，通过构建多维度防疫工具库（检测、疫苗、药物及供应链），能够有效支撑防疫策略并最大程度减少对经济社会的影响。报告详细阐述了中央会议的政策导向，分析了核心防疫工具的市场需求，并据此提出了在检测、疫苗、药物和供应链等细分领域的具体投资机会，同时不忘提示变异株流行、政策执行不及预期及应收账款回款等潜在风险。整体而言，报告为投资者提供了在当前防疫背景下，医药生物行业专业且具前瞻性的市场分析和投资指引。

　　毕得医药(688073) 　　聚集新药研发前端，推进全球业务布局的分子砌块头部企业 　　公司作为国内公斤级以下分子砌块头部企业，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过7万种，领先竞争者。公司积极推进全球业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系，公司海外收入保持高增速，国际化较为领先。随着公斤级以上的分子砌块需求的提升，预计收入规模将进一步放大；同时，公司将进一步提升产品的自研比例，有望带动盈利能力提升，成长路径清晰明确。我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1.35/1.84/2.47亿元，当前股价对应PE为44.2/32.4/24.1倍，与可比公司相比，估值具有性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　全球新药研发热潮助推分子砌块市场扩容，中国公司发展可期 　　随着药物发现阶段的研发投入稳健增长，全球在研新药以及NME获批数量逐年增加，全球药物分子砌块市场持续扩容，预计于2025年达到532亿美元，2019-2025CAGR为3.37%。以Sigma、Combi-Blocks、Enamine为代表的海外分子砌块龙头企业起步早，占据海内外主要市场，凭借品牌效应产品长期保持高价状态。中国分子砌块企业起步较晚，但依托物美价廉的产品保持竞争优势，近年来增速快发展动力足，国产替代效应明显。 　　积极搭建全球供应链体系，海外市场高速增长 　　毕得医药致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过7万种，丰度远超国内竞争者，能够快速响应客户的科研需求。公司坚持横向发展的策略，终端客户覆盖工业端与科研端两大客户群体，品牌辨识度正逐年提升。目前，公司已在全球8大区域中心进行业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系；近年来公司海外收入保持高增速，有望为未来业绩增长提供重要支撑。 　　风险提示：国内政策变动、药物发现市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　丸美股份(603983) 　　核心观点 　　营收稳定增长，单季度净利润实现扭亏转盈。公司前三季度实现营收11.44亿元，同比+0.53%；归母净利润1.20亿元，同比-15.49%；其中单三季度实现营收3.27亿元，同比+23.72%，归母净利润0.03亿元，较去年同期实现扭亏转盈。从品类来看：三季度公司眼部类/护肤类/洁肤类产品销售额分别为1.00/1.13/0.42亿元，同比分别+38.22%/-23.29%/+33.23%。预计公司主品牌丸美在传统渠道仍处于调整态势，但通过抖音等新兴渠道的发力实现了稳定的增长。此外彩妆品牌恋火表现亮眼，正逐步成为公司的第二增长曲线。 　　盈利水平改善明显，费用整体管控良好。公司三季度实现毛利率64.90%，同比+7.62pct；净利率为0.43%，同比+18.97pct，在公司渠道优化，以及产品升级单价提高的拉动下，毛利率水平实现大幅回升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.35pct/-1.79pct/-1.33pct，随着渠道转型优化，公司费用投放越发良性。公司前三季度存货周转天数102天，同比上升9天，主要是公司积极布局四季度大促活动，导致存货增加，现金流净流出。 　　加码重组胶原蛋白赛道，实现多元化产品布局。近期丸美公布其重组双胶原蛋白研发技术实现新突破，不仅氨基酸序列与人I型和III型胶原蛋白结构域序列一致，而且通过独有的翻译暂停技术和C-Pro扣环技术，显著提高重组胶原蛋白的稳定性和活性。同时重磅发布三大新品：双胶原次抛面膜、双胶原奶油霜和双胶原脆皮冻干面膜。未来十年公司预计将持续投入超过1亿元展开对重组胶原蛋白的研究，并布局医疗器械类产品实现多赛道发展。 　　风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：公司今年以来通过持续优化产品结构和销售机制，初步实现了主品牌的渠道转型优化，并在产品端不断升级创新，在三季度实现整体营收利润的明显改善；且新品牌恋火表现优异，未来有望不断发力成为驱动公司成长的第二增长曲线。同时公司积极入局重组胶原蛋白赛道，并重磅发布三大相关新品护肤品，未来十年公司将持续加大研发投入，实现多元化产品布局。考虑公司新品牌及新品布局对中长期发展的驱动，我们略上调22-24年盈利预测至2.21/2.87/3.48亿元（原值2.21/2.72/3.26亿元），对应PE为67/51/42x。维持公司“增持”评级。

　　石化：三季度石化行业盈利整体承压 　　2022年三季度，我们预计石化行业盈利整体承压。其中，上游油气及油服类企业盈利有望维持较好水平；而石化产品多数价差回落，我们预计下游石化板块单季度盈利下滑。我们预计在俄乌紧张局势下，欧洲天然气价格有望保持景气，建议关注：（1）天然气产业链，新奥股份、广汇能源、九丰能源、中海油等；（2）烯烃，中国石化、荣盛石化、恒力石化；（3）EVA：联泓新科、东方盛虹；（4）甲醇、尿素，华鲁恒升；（5）环氧丙烷，滨化股份；（6）MDI，万华化学等。 　　风险提示：油价大幅下跌，下游需求不及预期等

中心思想 全球一体化CXO服务商的稀缺价值 康龙化成（3759 HK）作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，其核心价值在于四大业务板块的协同发展，有望持续驱动业绩强势增长。公司凭借其从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，以及全球化的运营布局，在行业中占据独特优势。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，主要基于公司稀缺的平台型企业定位、稳步扩张的配套产能以及持续靓丽的业绩表现。 差异化竞争优势与增长潜力 本报告强调康龙化成不仅是传统的实验室服务提供商，更是已通过内生增长与外延并购，成功转型为全流程一体化的CRO+CDMO平台型企业。其CMC业务已进入商业化及产能兑现的加速成长期，临床CRO已完成全产业链布局并进入高质量发展阶段，同时具备成熟的全球运营能力。在当前生物医药投融资活动放缓的背景下，康龙化成凭借其技术、效率、成本和全球化运营的综合优势，有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出，赢得更多市场份额，实现业绩的持续高增长。 主要内容 康龙化成：一体化全能服务商的崛起 康龙化成成立于2004年，已发展成为一家全球领先的医药研发及生产外包综合服务商。公司通过自建及并购，构建了从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，业务范围遍及全球。2015-2021年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达37.8%，归母净利润CAGR达86.7%，显示出强劲的增长势头。 业务结构与全球布局 截至2022年上半年（1H22），公司业务结构多元，实验室服务贡献61.7%的收入，CMC（小分子CDMO）服务占23.4%，临床研究服务占12.6%，大分子和细胞与基因治疗服务占2.1%。其中，实验室服务作为核心业务保持稳健增长（2017-2021年CAGR=33.7%），而CMC服务和临床研究服务（2017-2021年CAGR分别为39.7%和45.2%）以及大分子和细胞与基因治疗服务（1H22收入同比增长33.2%）三大潜力业务实现快速发展。在客户分布方面，1H22全球排名前20位药企的收入贡献占比为14.4%，中小型客户占比不断提升。从区域分布看，1H22海外收入占比近85%，彰显了公司强大的国际化实力。公司在全球拥有20个运营实体（中国9个、英国5个、美国6个），形成了全球化的运营布局。根据弗若斯特沙利文数据，2020年康龙化成在中国CRO市场中位列第二（市场份额7.5%），在全球CRO市场中位列第十一名（市场份额0.9%），未来有望持续提升市场份额。 CXO行业发展趋势与康龙化成优势 全球CXO市场稳健增长与驱动因素 全球CRO和CDMO市场规模在2020年分别为672亿美元和327亿美元，预计到2024年将分别达到960亿美元和538亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2021-2024E CAGR=13.3%）。全球CXO行业的高景气度主要由以下因素驱动：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，CXO服务需求提升。全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增长至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%），全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增长至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。2）大型药企研发生产分工细化，外包渗透率提升。全球CRO整体市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。3）中小Biotech发展提速，外包需求增强。全球中小型Biotech公司的研发支出预计从2020年的151亿美元增长至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CXO市场高速发展与本土优势 中国CXO市场驶入发展快车道，2020年中国CRO和CDMO市场规模分别为80亿美元和40亿美元，预计到2024年将分别达到222亿美元和105亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2021-2024E CAGR=27.3%），增速远超全球平均水平。这得益于：1）工程师红利和高研发生产效率，加速海外CXO订单向国内转移。中国在人才规模、工作时长和单位成本方面均具优势（中国医药研发生产成本仅占欧美发达国家的30%-60%）。2）本土药企研发持续提速，CXO需求旺盛。中国药品研发支出预计从2020年的1703亿元人民币增长至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%）。3）政策支持和鼓励创新，如药品上市许可人制度（MAH）和优先审评审批等，为行业发展提供了稳定助推效应。 一体化平台型CXO的未来趋势 全流程一体化布局是CXO行业的大势所趋，康龙化成作为少数真正实现全流程一体化的CXO企业之一，其优势尽显。一体化服务能够有效提升研发生产效率，降低技术转移成本及风险，促进与客户建立更深入的合作关系，并最大化医药研发生产价值链的整体获益。尽管近期生物医药领域投融资活动放缓，但海外市场已呈边际改善态势（2022年10月全球生物医药领域披露融资总额约25.40亿美元，海外环比上升约11%）。康龙化成等具备技术、效率、成本和全球化运营优势的一体化CXO龙头有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出。 核心与潜力业务：驱动康龙化成持续增长 实验室服务：旗舰业务的量质双升 实验室服务是康龙化成发展最为成熟的板块，2021年实现收入45.66亿元（同比增长41.1%），预计2022-2024年收入CAGR约30%。公司在药物发现CRO领域国际领先，2018年全球市场份额达2.3%（全球第三、中国第二），客户认可度高（合作覆盖所有全球前二十大制药企业，2021年约90%收入来自重复客户）。公司持续强化技术（如基因编码化合物库DEL、化学蛋白质组学平台等）、人员（1H22员工数达8492人）、产能（北京、宁波、西安、上海、美国等多地布局）和服务范围（涵盖从早期药物发现到IND的全流程服务）。高毛利的生物科学业务收入占比快速提升（从2015年的17.4%提升至1H22的47.5%），且毛利率更高（推测1H22在45-50%），有望带动板块实现量质双升。 CMC（小分子CDMO）：产能释放与商业化提速 CMC服务是公司的潜力业务之一，2021年实现收入17.46亿元（同比增长42.9%），保守预计2022-2024年收入CAGR超35%。公司业务能力过硬，项目数快速提升（2021年服务涉及药物分子或中间体1013个，同比增长37.1%），且早期订单持续赋能后端III期及商业化项目，漏斗效应持续彰显。绍兴规模量产产能于2022年起进入兑现期（其中200立方米已于1Q22投产，一期其余400立方米已于3Q22起陆续投产），将加速后端项目推进。公司技术持续优化，践行绿色化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术。同时，公司在中国、英国及美国均拥有CDMO运营基地，质量标准与国际接轨（符合cGMP标准，支持FDA、NMPA及EMA规定），全球化运营能力优势凸显。 临床CRO：国内外一体化服务能力成形 临床CRO是公司的另一潜力业务，2021年实现收入9.56亿元（同比增长52.0%），预计2022-2024年收入CAGR在30-40%。公司通过连续并购（如康龙英国、康龙美国分析技术、南京希麦迪、北京联思达、德泰迈等）拓展服务能力，并成立“康龙化成临床”整合板块资源。在国内，公司已基本构建一体化综合服务能力，涵盖临床运营、数据管理与统计、法规注册等全流程服务，国内业务领衔板块增长（2021年收入占比已超50%）。在海外，独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务为获客亮点，公司是该领域全球唯一提供一体化解决方案的供应商，带动业务稳健增长。 大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地与第四支柱 大分子和细胞与基因治疗服务是公司的长期战略高地，2021年实现收入1.51亿元（同比增长466.6%），看好其2022-2024年收入CAGR超50%，逐渐成为第四增长支柱。公司通过自建（如杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物CDMO服务基地，预计2023年上半年投产）和并购（如收购Absorption Systems切入细胞与基因疗法实验室服务，收购ABL切入细胞与基因治疗CDMO领域）加速板块发展。目前业务已涵盖大分子药物发现服务、大分子药物CDMO、细胞与基因治疗实验室服务和细胞与基因治疗CDMO四大模块，已逐渐构建起端到端的一站式服务平台。该细分行业正蓬勃发展，中国大分子CDMO市场预计2021-2025年CAGR为38.2%，中国细胞与基因治疗CDMO市场预计2020-2027年CAGR为46.9%，公司有望持续受益于行业高景气度。 盈利预测与估值 华泰研究预计康龙化成2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，同比增长35.2%/33.1%/31.0%；归母净利润分别为19.96/27.46/37.28亿元，同比增长20.2%/37.6%/35.8%。公司H股PE-TTM处于历史低位，考虑到公司技术工艺行业领先且平台化运营优势明显，理应享受一定估值溢价。基于2023年20x PE（可比公司Bloomberg一致预期PE均值17x），对应目标价49.97港元，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动。 总结 康龙化成作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，凭借其在实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和差异化的竞争优势。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断强化其全球化运营能力和技术领先地位，尤其在高毛利的生物科学业务、产能逐步释放的CMC业务、国内外一体化布局的临床CRO以及高速增长的大分子和细胞与基因治疗领域，均取得了显著进展。尽管面临宏观经济和行业投融资环境的挑战，康龙化成凭借其综合实力和平台优势，有望持续吸引客户，扩大市场份额。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，反映了对其未来业绩持续高增长和估值修复的信心。

　　2022年9月原料药最新报价及行情回顾（报价截至2022年9月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：6-APA本月价格为370元/千克（环比+12.1%，同比+8.8%） 　　价格持平品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素本月价格为495元/千克（同比+6%）；维生素类：烟酸本月价格为29元/千克（同比-46.3%），泛酸钙本月价格为165元/千克（同比+112.9%），维生素B6本月价格为115元/千克（同比-19.3%），维生素E本月价格为82.5元/千克（同比-1.1.%）；解热镇痛药类：咖啡因本月价格为205元/千克（同比+148.48%），安乃近本月价格为92元/千克（同比+5.1%），阿司匹林本月价格为28元/千克（同比-3.5%），布洛芬本月价格为177.5元/千克（同比-4%），扑热息痛本月价格为50元/千克（同比-23.1%）；激素类：皂素本月价格为500元/千克（同比+2%）；地塞米松磷酸钠本月价格为12500元/千克（同比+58.2%）；特色原料药中，心血管原料药类：厄贝沙坦本月价格为640元/千克，缬沙坦本月价格为625元/千克，赖诺普利本月价格为2400元/千克，马来酸依那普利本月价格为825元/千克，阿托伐他汀钙本月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动；培南类：4-AA本月价格为1700元/千克（同比-10.5%） 　　价格下降品种：大宗原料药中，抗生素及中间体类：青霉素工业盐本月价格为180元/千克（环比-15.3%，同比-10%）；7-ACA本月价格为480元/千克（环比-4%，同比+9.1%）；特色原料药中，肝素本月价格为10248.4美元/千克（环比-10.6%，同比-20.6%）；大宗原料药中，维生素类：维生素D3本月价格为57.5元/千克（环比-8%，同比-41%），叶酸本月价格为230元/千克（环比-8%，同比-25.8%），维生素B1本月价格为127.5元/千克（环比-7.3%，同比-21.5%），维生素A本月价格为107.5元/千克（环比-4.4%，同比-60.9%），生物素本月价格为46.5元/千克（环比-4.1%，同比-31.1%），维生素B2本月价格为90元/千克（环比-2.7%，同比+2.9%） 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1）原料药企业可通过丰富产品管线，提升市场竞争力；2）《“十四五”医药工业发展规划》鼓励原料药企业向下游延伸，实现“原料药+制剂“一体化，巩固原料药制造优势；3）原料药企业向中国医药新制造重点发力的高端创新药CDMO拓展，有望打开长期成长空间。 　　投资建议：建议关注健友股份、海普瑞、博瑞医药、九洲药业等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　当前欧洲天然气供需格局如何？ 　　近期欧洲天然气价格大幅下跌，主要由于短期内天然气供需格局发生变化。 　　1、欧洲LNG大幅流入抵消俄管输气水平下降，但LNG接收能力有限。当前俄罗斯通向欧洲的管道气仅剩Turkey-Bulgaria及Russia-UkraineflowviaSudzha两条管道正常运行，合计每日输气量为66百万立方米（11月6日）。今年以来，欧洲LNG进口明显增长，8月共进口108.4亿立方米，同比增长95.6%，已成为抵消俄罗斯管道天然气水平下降的重要举措。欧洲的LNG接收站承载量约2080亿立方米（截至22年6月），但历史利用率低至25%，另有约220亿立方米处于建设状态中（大部分在2024年之前投入使用的可能性较小）。 　　2、当前（11月6日）欧洲（包括英国）的天然气库存水平为95.3%，已超过5年平均水平，英国、比利时和葡萄牙天然气库存填充率已达到100%。 　　3、能源危机爆发以来，欧洲天然气需求同比明显下降。今年前8个月，EU+UK的天然气消费量同比下降了10.14%；同时，据IEA，欧洲整体的天然气消费量下降了10%以上，其中工厂减产导致工业部门需求下降了15%。分国家看，芬兰、拉脱维亚、立陶宛以及爱沙尼亚需求减少超过20%（1-10月，下同），欧洲主要工业国家荷兰/德国/意大利/法国需求分别减少24%/13%/4%/6%。分部门看，德国/法国/意大利/葡萄牙国家的工业部门为主要的天然气需求削减部门，其余国家削减部门主要集中在工业/家庭部门以及电力部门。 　　能源危机影响下，Q3欧洲化工业经营情况如何？ 　　今年三季度，管道天然气流量的减少以及市场对欧洲天然气供应安全的不确定性推高各国用电成本，法国/德国/荷兰/葡萄牙/英国电力均价分别达到449.4/367.9/227.0/146.8/342.0€/MWh，较21年Q3均价大幅增长362.7%/286.4%/241.8%/28.6%/116.0%。当前，由于天然气价格回落，上述国家的电力价格同步有明显下降。快速上升的电价使得欧洲增加了部分碳密集型化石燃料发电，造成欧盟电力部门的碳足迹同比上升了10%（22Q2）。 　　整体上看，能源危机下，欧洲整体工业开工率暂未受到明显负面影响，但EU27化工产品产量指数下降明显。我们推测，高能耗的化学和石油化工行业是首先通过减少产量以应对欧洲天然气短缺的行业。截至8月，化学品与化学品制品、橡胶制品以及塑胶制品产量指数分别97/105.3/108.6，同比下降7/0.9/0.5，分别较年初下降8.2/2.9/3.5。作为欧洲主要工业国家，德国工业部门受高能源成本影响较为显著。据DIHK对2.4万家企业的一项调查中显示，超过25%的化工企业和超过16%的汽车企业正面临着被迫减产的局面。 　　高能源成本对化工企业盈利能力产生的负面影响逐步显现 　　2022Q3，巴斯夫实现营业收入219.46亿欧元，同比增长11.6%，增长主要来源于售价、产品组合以及汇率波动的影响，而除农业解决方案部门外，公司其余业务部门销量均同比下滑，产品总销量较21Q3下滑7.2%。从盈利水平看，第三季度EBIT为12.58亿欧元，yoy-23.8%，新增天然气成本为盈利能力下滑的主要原因，相较于去年同期，22Q1-Q3巴斯夫新增能源成本合计达到约22亿欧元，增幅显著。面对当前严峻的能源供应形势，巴斯夫于10月12日宣布要实施重点针对欧洲和德国的成本节约计划，以减少天然气的消耗，该成本削减方法将全面实施至2024年底，该计划完成后，预计将每年减少5亿欧元的成本，其中超过一半的成本节约将在路德维希港基地实现，具体的计划方案预计将于2023年第一季度公布。 　　风险提示：欧洲能源价格持续上涨；地缘政治冲突；环保政策对化工业行业发展的影响；逆全球化风险