展望2023年的化工行业策略，我们建议从中短期的供需视角以及长期的产业趋势把握投资机会： 　　供给端：1）资本开支及在建工程持续快速增长，向龙头集中；双碳背景下，供给侧有望进一步集中，差异化产品将更具竞争优势，建议关注各细分代表龙头。2）欧洲能源危机预计在2023年持续产生影响，我国能源成本优势凸显，建议关注欧洲产能占比较高如聚氨酯、维生素产业的对应龙头。 　　需求端：1）农产品价格高位运行，我国种植业发展目标明确，农化行业景气有望持续。看好需求相对刚性，粮食安全主线确定的农化板块。化肥板块更关注已形成一体化发展，并具备新能源增长需求的磷化工。2）防疫政策优化+地产政策强力推动，整体需求有望边际改善。目前地产链化工品价格、价差处于历史低位，景气度有复苏预期。 　　产业趋势：2020年来随着逆全球化持续叠加疫情战争，企业重新寻求科技核心竞争力。研发及资本投入或是企业市值的重要支撑。国产替代和新能源需求增长下，精细化工以及高端材料为代表的化工新材料是产业未来发展主要方向。着重关注以下细分成长：①环保及高端新材料催化剂；②国产化实现突破的己事腈；③需求潜力较大的茂金属聚乙烯；④受益N型电池渗透率提升的POE；⑤持续受益储能需求的电解液溶剂和隔膜；⑥2023年交付大年的风电产业链。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求不及预期；环保和安全事故风险等。

中心思想 国产影像设备关键零部件龙头地位稳固，市场前景广阔 奕瑞科技作为国产医疗影像设备关键零部件的领先供应商，凭借其在非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术上的全面掌握及量产能力，成功主导了我国数字化X线探测器的进口替代进程。公司产品矩阵丰富，技术壁垒高筑，盈利能力强劲。在医疗领域，受益于我国医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及齿科和兽医等细分赛道的快速增长，数字化X线探测器市场需求持续扩大。同时，工业安防领域随着锂电池扩产和高端制造业的崛起，正成为公司新的增长曲线。 技术与成本双重优势驱动市场份额持续提升 公司通过持续的技术创新和完善的供应链管理，形成了显著的技术领先和成本优势。其“以价换量”的市场策略效果显著，全球市场份额稳步提升。通过横向扩张策略，公司积极拓展齿科、工业等高增长领域，并计划通过可转债募投项目进一步扩充CMOS探测器、CT探测器等高技术含量产品的产能，有望在高端产品领域实现突破，进一步巩固其行业地位并拉动收入增长。预计未来几年，公司归母净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。 主要内容 奕瑞科技：国产医疗影像关键零部件龙头厂商 公司概况与技术领先性 奕瑞科技专注于数字化X线探测器的研发、生产和销售，产品涵盖静态和动态X线探测器，广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器核心技术并具备量产能力的X线探测器公司之一，其核心技术覆盖全面，在X线影像设备上游产业链具备一定的自产能力。公司成功研制出国产非晶硅平板探测器，打破了国外厂商的技术垄断，是我国数字化X线探测器进口替代进程的主导者。在产业链布局上，公司覆盖多元，已具备闪烁体和控制盒的自产能力，并拥有TFT SENSOR的自主知识产权，产业布局业内领先。公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性方面已达到全球领先水平，主要产品包括普放有线/无线系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列以及工业安防系列。 发展历程与盈利能力分析 公司发展历程可分为三个阶段：2011-2015年的研发探索期，完成核心团队组建和碘化铯项目投产；2016-2019年的发展起步期，营业收入复合增速达28.76%，出货量突破1万台，并实现多项技术突破，如动态DRF平板、齿科CT CMOS平板和IGZO技术量产；2020年至今的加速拓张期，营业收入复合增速达47.45%，2021年收入突破10亿元，出货量突破6万台，成为我国平板探测器领域进口替代的主要力量。公司净利率持续提升，2021年平均ROE为17.0%，净利率高达40.80%，主要得益于高技术壁垒带来的高毛利率。2022年上半年毛利率为58.5%。产品结构优化也推动毛利率持续提高，放疗系列和工业产品毛利率较高，动态探测器产品毛利率高于静态产品。此外，公司规模优势扩大，期间费用率持续下降，2020年和2021年管理费用率和销售费用率均低于可比公司康众医疗，但研发费用率持续高于同行，显示公司对研发的高度重视。 数字化X线探测器：行业属性得天独厚，马太效应凸显 探测器结构与应用场景 数字化X线探测器通过间接或直接方式将X射线转换为电荷并数字化为医学图像。根据传感器阵列形状，可分为平板探测器和线阵探测器。平板探测器内部结构包括碳纤维板、铝膜、闪烁体、TFT/PD、集成电路等。光学传感面板材料包括非晶硅、CMOS/单晶硅、IGZO（氧化物）、非晶硒和CdTe/CZT等，各有不同的应用场景和优势。例如，非晶硅探测器具成本优势，短期内仍是主流；IGZO探测器在动态平板上优势大，有望替代非晶硅；CMOS探测器尺寸小，主要应用于牙科和外科介入等中小尺寸动态成像领域；柔性基板探测器便携、抗冲撞；非晶硒探测器性能好但成本高，主要用于中高端乳腺机。目前，数字化X线探测器主要应用场景仍在医疗领域，但未来工业领域应用占比将逐渐提高，预计工业和安防领域占比将从2018年的9%/13%提升至2024年的11%/17%。 行业壁垒与竞争格局 数字化X线探测器行业属于高端装备制造，具有高技术壁垒、产品标准化程度高、用户粘性大、集中度高且格局稳固的特点。技术壁垒体现在TFT SENSOR的设计与量产难度、闪烁体的量产难度以及多学科交叉运用及影像链集成要求高。新进入者难以在短期内掌握关键技术。产品标准化程度高使得量产后具备规模效应，单位成本有望随销量提升而下降。刚性需求和用户粘性大使得整机厂商一旦建立合作关系，一般不会轻易更换探测器供应商，从而保障了中游厂商的商业模式优异，销售费用率远低于下游整机厂商。全球医疗平板探测器行业竞争格局优异，2020年CR3为47%，万睿视、Trixell和奕瑞科技市占率分别为18%、16%、13%，格局相对稳固。行业正进入横向整合期，集中度有望进一步提升。报告分析认为，下游整机厂商向上延伸产业链抢占市场份额的可能性很小，因为探测器在DR设备中成本占比不高（约22-23%），且研发投入高、耗时长，性价比极低。同时，行业龙头与上游整机厂商已形成固定绑定关系。尽管如此，国产品牌在关键零部件国产化、平板性能提升（尤其动态领域）和高端医疗影像设备探测器国产化方面仍有提升空间。 医疗领域：我国仍处于成长期，未来空间星辰大海 医疗影像设备下沉驱动需求增长 对标成熟市场，中国医疗数字化X线探测器市场空间广阔。2017年我国每百万人口CT拥有量仅为14.3台，远低于美国的32.2台和日本的92.6台；DSA拥有量约为3.1台，远低于美国的32.7台。我国基层医疗机构数量庞大，2021年末达97.78万个，但DR设备渗透率较低，预计基层医疗机构DR设备渗透率约为6%，医疗影像设备下沉空间巨大。随着基层医疗基础设施建设加强和人口老龄化趋势，每百万人口的医疗影像设备需求日益增长。高性价比、性能稳定、服务高效的国产核心部件厂商最有望受益于医疗影像设备下沉。报告测算，2022-2024年下沉市场平板探测器需求分别为3.57/4.11/4.41亿元，其中新增需求分别为1.75/1.65/1.60亿元，替换需求分别为1.83/2.45/2.82亿元。 政策推动国产化率提升与细分赛道增长 国家高度重视医疗装备产业自主研发和制造水平，政策推动下国产化率持续提升。根据《“十四五”医疗装备产业发展规划》，到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，政府机构采购X射线设备要求100%采购国产。我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）国产化率从2016年的28.67%上升至2019年的34.68%。奕瑞科技作为国内绝对龙头，2016-2019年出货量复合增长38.6%，有望持续受益于国产化率提升。报告测算，2022-2024年医院市场平板探测器新增空间为1.67/1.65/1.75亿元，替换空间为5.54/5.69/5.98亿元，合计市场空间为7.21/7.35/7.72亿元。 在医疗领域数字化X线细分赛道中，齿科和兽医增速较高。全球齿科领域X线探测器市场空间预计到2024年可达2.2亿美元，兽医领域市场空间预计到2024年达7100万美元，2018-2024年复合增速达9.58%，远高于整个医疗领域。国内口腔医院数量从2015年的501家上升至2020年的945家，复合增速13.5%。宠物经济热度攀升，2015-2021年我国宠物食品及用品销售额复合增速达46.6%，宠物医疗需求随之上升。 产品高端化趋势 数字化X线探测器高端化趋势下均价上行，推动行业扩容。目前医疗影像设备主要以静态产品为主，非晶硅探测器占比达74%（2021年），但未来IGZO探测器和CMOS探测器在医疗领域销售占比将逐渐提升，预计IGZO将从2021年的3%提升至2024年的11%，CMOS将从23%提升至27%。高端产品占比提升有望拉动行业均价上升，推动行业空间扩容。 工业领域：需求渐起，龙头企业优势显著 工业安防领域应用与增长潜力 数字化X线探测器在工业领域主要应用于铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等。在安防领域主要应用于公共场所安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等。工业安防领域仍处于成长期，有望成为龙头公司的第二增长曲线。根据Yole Développement预测，工业和安防领域探测器市场2018-2024年复合增速有望达到9.1%和10.24%，市场占比将分别提升2个和4个百分点，是数字化X线探测器所有细分领域中占比增长最多的两个领域，潜力巨大。龙头公司凭借在医疗领域积累的技术和成本优势，切入工业领域可减少研发开支，并通过规模效应提高产品竞争力。 工业领域主要驱动因素 封装测试是集成电路行业的重要板块，2020年销售额达2509.5亿元，占集成电路行业销售总额的28.4%，空间广阔。锂电池扩产推动锂电平板探测器需求高增，全球动力电池装机量从2018年的106GWh快速增长至2021年的296.8GWh，预计2025年将超过1,500GWh。新能源电池出厂前的X线检测需求巨大。我国工业X射线检测设备增速较快，其中集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模预计2026年将达到61.2亿元（2022-2026年复合增速23.0%），新能源电池领域X射线检测设备市场规模预计2026年将达到58.0亿元（2022-2026年复合增速28.9%）。综合来看，2026年我国集成电路及电子制造和新能源电池领域的检测规模有望达到119.2亿元，工业X射线检测设备市场空间超百亿元。 竞争优势显著，公司市场份额有望持续提升 技术领先与产品矩阵丰富 奕瑞科技产品矩阵丰富，是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性技术的数字化X线探测器供应商，可提供静态和动态探测器，应用于齿科、医疗、工业和安防等多样化领域。公司高管均为核心技术人员，高度重视研发投入，研发费用率持续高于同行（2021年为12.27%）。公司拥有数字化X线探测器关键技术的自主知识产权，并掌握产品核心技术链，包括各类传感器设计与制造、读出芯片设计、具备量产能力的碘化铯镀膜封装制造技术等。同时，公司向上游产业链布局，实现闪烁体和PCBA的自产，并拥有TFT SENSOR设计的完整技术体系，增强了产业链掌控能力和产品竞争力。 成本优势与市场策略 在强大的供应链管理能力下，公司产品单价低于同行但毛利率领先。2020年公司医疗领域毛利率为51.16%，工业领域毛利率为65.28%，均高于可比公司康众医疗和全球巨头万睿视。公司单位成本从2017年的2.84万元/台下降至2021年的0.72万元/台，下降幅度达75%，远超同行。这主要得益于规模效应、对原材料的强控制力以及自动化水平的不断提升，使得单位直接材料、直接人工和制造费用均低于可比公司。 产品技术和成本优势叠加，公司“以价换量”策略效果显著，全球市占率持续提升。2017-2019年公司在全球医疗领域市场占有率从8.09%上升至12.91%，出货量复合增速达到84.3%。公司通过横向扩张策略，不断拓展齿科、C型臂、胃肠、工业安防等中小尺寸探测器应用领域，推动销量上升。2021年齿科销售收入突破2亿，工业销售收入突破1.5亿。宁德时代已成为公司第二大客户，2022年上半年销售收入达6422.6万元，占营业收入的8.91%。公司还通过投资君心医疗和珠海冠宇，增强了在放疗探测器和新能源电池领域的产业链上下游竞争力。 新产品储备与产能扩张 公司在新产品储备方面，已布局医疗影像设备中其他关键零部件，如通过控股子公司海玮电子进行高压发生器的研发。根据可转债募集说明书，公司募投项目涉及CMOS探测器、CT探测器等多个新产品的研发和生产。目前已完成多款CMOS探测器开发，CT探测器整机正在开发中，预计2022年下半年完成样机。此次募投项目达产后将新增3.2万台CMOS平板探测器、10万个CMOS口内探测器、2000台CT探测器以及9900kg新型闪烁体材料产能。此次扩产的CMOS探测器和CT探测器技术含量更高，单位投资额更大，突破后有望进一步提升公司行业地位。募投项目预计税后内部收益率为29.93%，高于前次募投项目，预计在满产年（T5）收入达到25.36亿元，净利润达到5.39亿元，将大幅提升公司收入水平和盈利能力。 盈利预测和投资建议 公司主营业务为数字化X线探测器，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。 收入拆分预测： 静态产品： 主要包括普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。在国内市场相对成熟，增长平稳。公司通过“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，全球市占率从2018年的5.3%上升至2021年的16.9%。预计2022-2024年公司静态产品收入增速分别为20.0%/18.0%/17.0%，毛利率分别为52.0%/52.0%/52.4%。 动态产品： 主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且在公司收入占比持续提升。公司通过普放产品打入国际和国内大型整机厂商，进而推动高端动态产品的销售。C型臂产品处于导入阶段，未来有望高速成长。齿科CBCT产品受益于国内口腔健康意识增强，增速有望维持较高水平。锂电池行业产能扩张也将带动锂电检测需求增长。预计2022-2024年公司动态产品收入增速分别为81.9%/59.1%/38.8%，毛利率分别为69.9%/68.5%/67.7%。 整体盈利预测： 短期来看，公司有望受益于医疗设备行业贴息政策及国产化率提升，下游需求增长。齿科、工业和动态C型臂产品有望放量拉动收入上升。中长期来看，公司重视研发，技术储备丰富，未来有望进军医疗影像零部件的其他环节，并持续拓展全球市场。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.64/22.51/28.75亿元，归母净利润分别为6.54/8.30/10.73亿元。 投资建议： 参考可比公司海泰新光、联影医疗、康众医疗的估值，我们给予公司2023年合理估值50倍PE，对应合理价值572.02元/股，给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦及地缘政治风险： 国际贸易环境复杂，公司约40%产品销往海外市场，贸易摩擦升级可能导致海外客户销量波动，收入不达预期。 行业竞争加剧风险： 数字化X线探测器市场广阔，可能吸引更多新进入者，导致市场竞争加剧，公司市场占有率下降。 医疗卫生产业政策变化风险： 政策不利变化可能导致X线影像设备需求下降，进而影响数字化X线探测器采购量，对公司业务成长性和盈利能力造成不利影响。 部分领域客户集中度较高的风险： 公司在工业领域客户集中度相对较高，例如2022年上半年宁德时代占公司工业领域收入的50%，关键客户订单波动可能导致工业领域收入不及预期。 新技术和新产品开发风险： 研发投入大、周期长且结果不确定，研发项目失败或新产品缺乏竞争力可能对公司经营业绩和长远发展造成不利影响。 齿科及工业领域拓展不及预期风险： 若公司在齿科和工业领域产品竞争力不足，或行业需求不及预期，可能导致公司收入及盈利水平不达预期。 总结 奕瑞科技作为中国数字化X线探测器领域的领军企业，凭借其全面的核心技术、强大的自主研发能力和完善的产业链布局，在国产化进程中占据主导地位。公司在医疗和工业安防两大核心市场均展现出巨大的增长潜力，尤其受益于医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及新兴细分领域的快速发展。通过“以价换量”的市场策略和卓越的成本控制能力，公司市场份额持续提升，盈利能力稳健。未来，随着高端产品产能的扩张和新技术的不断突破，奕瑞科技有望进一步巩固其行业龙头地位，实现持续的业绩增长。报告预计公司2022-2024年归母净利润将保持35.1%、27.0%和29.3%的增长，并给予“买入”评级，目标价572.02元/股。同时，投资者需关注贸易摩擦、行业竞争、政策变化、客户集中度以及新产品开发等潜在风险。

　　中药集采：核心观点 　　中药集采逐步扩面，逐步扩展到中药饮片。中药集采从2020年开始陆续在金华、河南等省市试点，逐步扩面到跨省联盟集采，湖北、广东、山东、北京也完成大品种中成药集采。2022年9月10日全国中成药联合采购办公室成立，涉及16个中成药，覆盖30个省，覆盖面进一步扩大。从品种上，2022年山东开启中药饮片集采，暂未涉及到配方颗粒。在国家医保控费背景下，我们预计中药集采未来将逐步从广度和深度逐步推进。 　　中成药集采规则相对友好，降幅温和：1）从分组依据来看：从广东省开始考虑到中成药竞争格局，广东省按照独家品种和非独家品种划分，山东省分组考虑到累计服用总天数，北京则根据竞争格局分为带量联动和带量谈判。2）打分依据：价格降幅不是唯一打分依据，还纳入其他指标，综合考虑医疗机构认可度、药品企业排名和供应能力、药品企业创新力、医药价格和招采信用评价、产品质量安全因素，不以价格为唯一衡量指标更符合中药企业的特色。3）从报价方式来看：广东省采取阶梯级报价，对于市场占有率较高、独家品种来说规则更为友好。4）从中选规则来看：广东省分独家品种规则友好；山东省设定复活机制，对市场占有率超过30%的企业，提供二次入围的选择，以保障主流企业更多机会降价中选后供应市场。5）从待分配量的分配方式来看：山东省更注重临床选择，待分配量由医疗机构在各中选企业中自由分配。广东省剩余70%待分配量由医药机构从所有中选企业产品中自主选择。从降幅上来看，湖北、广东、北京、山东降幅分别为-42%、-56%、-23%、-44%，整体相对化药更加温和。且独家品种降幅更小，广东省独家产品拟中标平均降幅为-21.8%。 　　中成药集不同于仿制药国采。1）从规则上看，全国的仿制药国采的中选规则为最低中标价，中成药的集采价格降幅不是唯一打分依据；2）从平均降幅来看，中成药的降幅普遍低于仿制药国采降幅，并且独家的中成药降幅相对更低；3）从品种上看，中成药有独家品种及国家中药保护品种等竞争壁垒，难以进行仿制药一致性评价，竞争格局保障独家品种长期竞争。此外部分消费属性的中成药品种主要销售渠道在院外市场。 　　投资策略：建议关注医保免疫中药消费品/OTC主线、中药创新药、中药饮片/配方颗粒主线等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。

　　行业点评 　　近年来我国化工行业市场国际化持续推进。就全行业来看，2020年以后，我国化工品出口额持续提升。据国家统计局数据显示，2021和2022年1-10月我国化学原料及化学制品出口交货值分别为4763.4亿元和4856.8亿元，分别同比增长38.98%和28.10%，出口交货值占总营业收入的比例则从2020年的5.43%上升到2022年1-10月的6.39%。就上市公司来看，申银万国基础化工行业分类的388家公司中，2021年国外营收占比超50%的企业达38家，占比超35%的企业达81家，占基础化工行业分类公司的比例分别为9.84%和20.98%，出海成为我国化工企业经济活动的重要组成部分。 　　地缘政治冲突推高欧洲能源价格，推动我国化工企业加快国际化布局。首先，地缘政治动荡加剧欧洲能源价格上涨，我国化工品在向欧洲市场出口时占据优势。俄罗斯是欧洲国家化石能源的重要进口来源，2021年来自俄罗斯的石油、天然气和煤炭分别占欧洲进口量的27%、45.3%和46%。俄乌冲突发生以后，受欧美国家对俄制裁影响，俄罗斯能源出口受限，导致欧洲能源价格飙升，化工行业能源成本大幅增加，我国化工品成本优势有所凸显。同时，能源短缺和成本上升或导致当地化工装置被动降负，造成当地化工产品供给收缩，进一步为我国化工品扩大在欧市场创造了有利条件。 　　其次，全球经济贸易摩擦不断，海外建厂有利于减少冲突。美国和欧盟均为中国重要的出口国，然而，近年来，中美和中欧贸易争端时有发生。以美国为例，具体对华制裁措施包括征收高额关税和设置出口管制等。而在国外建厂，可在一定程度上规避美国和欧盟对来自中国进口商品的制裁和对向中国出口货物的管制措施，确保生产原料供应和产品出口。 　　最后，在国外建厂可充分利用当地的自然资源和劳动力，降低企业生产成本。例如东南亚是当前我国海外建厂的重点区域之一，东南亚具备丰富的自然资源，如天然橡胶、钾矿等，同时东南亚地区具备营商环境相对完善、劳动力廉价和能源成本低廉等多项优势，因此成为众多化工企业对外投资的理想地点。以亚钾国际在老挝的布局为例，公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目于2022年4月公告达产，同时第二个和第三个百万吨产能项目持续推进。公司选择老挝作为投资地点的原因有以下几点：首先，老挝矿产资源丰富，亚钾国际目前拥有的老挝钾盐矿资源储量折氯化钾超10亿吨，超过国内钾盐资源储量；其次，老挝地处东南亚地区核心位置，钾肥运输较为便捷；第三，老挝营商环境较为宽松，几乎不存在地方行政性干预停工事件，即使在封城防疫期间也允许公司封厂管理运行；另外，老挝政府不征收矿产资源费，获取矿产资源的成本很低；最后，老挝劳动力成本和能源成本较为低廉。因此，公司以老挝作为国际化布局的地点优势显著。 　　投资建议 　　降低成本、拓展市场、整合资源是公司国际化布局时的重要考虑因素，在海外具有优质资产布局的企业或将受益，如亚钾国际、建龙微纳等。 　　风险提示 　　宏观经济波动、国内对外贸易政策变化、国际贸易摩擦等。

　　爱博医疗(688050) 　　事件 　　2022年12月14日，公司发布公告，为拓展公司的国际融资渠道，满足公司海内外业务发展需求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　点评 　　根据《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》等相关要求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（“GDR”），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　公司发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过8,414,136股，包括因任何超额配股权获行使而发行的证券，不超过本次发行前公司普通股总股本的8%。本次发行事项不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化。 　　公司发行GDR拟募集资金在扣除相关发行费用后，将用于公司主营业务发展，提升公司全球研发、生产和商业化能力，进一步深化公司国际化布局。 　　公司专注于眼科医疗产品的自主研发，材料研发与光学设计是公司的两大技术核心。公司的全新微透镜渐变离焦镜片，将是继全弧段非球面设计-普诺瞳角膜塑形镜、Defocus连续渐变离焦设计-硬性角膜接触镜及配套护理产品之后，公司在近视防控领域的又一突破；公司旗下天眼医药的彩瞳产品已经获得多个型号的NMPA注册，依托公司的技术平台已成为国内为数不多的在单体材料、光学设计、模具加工和制镜工艺方面拥有独立自主的技术能力的OEM制造商。 　　盈利预测、估值与评价 　　考虑公司角膜塑形镜产品持续放量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.16、4.06亿元，分别同比增长40%、32%、29%，对应EPS分别为2.27/3.00/3.87元。维持“增持”评级。目前市值对应PE估值为97、73、57倍。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期；产品研发获批不及预期。

　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为2.25%，在申万28个一级行业中排名第7位，医疗器械（申万）板块涨幅为1.08%，在6个申万医药二级子行业中排名第3位。截止2022年12月11日，医疗器械板块PE均值为19.25倍，在医药生物6个二级行业中排名最末，相对申万医药生物行业的平均估值折价26.05%，相较于沪深300、全部A股溢价86.53%、45.28%。 　　全球疫情整体稳定，国内疫情持续。截至2022年12月11日，全球报告的确诊病例超6.49亿例，累计死亡病例超665万例，全球七日平均新冠新发病例540054例，全球新冠疫情单位感染人口数（PICP）为13；目前，全球范围内BA.5仍是主要流行毒株，全球占比70.1%；秋冬季节国内疫情抬头。国内疫情持续，以无症状和轻症患者为主。12月11日全国新增本土新冠确诊病例8626例(确诊病例2171例，无症状感染者6455例)，我国现阶段流行的新冠病毒以奥密克戎变异株BA.5的亚分支BA.5.2和BF.7为主。 　　国内疫情防控措施持续优化。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，要求：（1）科学精准划分风险区域；（2）进一步优化核酸检测，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；（3）优化调整隔离方式，无症状感染者和轻型病例可采取居家隔离；（4）落实高风险区“快封快解”等。同日，国务院联防联控机制发布《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案的通知》，该方案在3月发布的试行版基础上，进一步明确了新冠抗原检测的适用对象、检测流程及频次、试剂保供及储备等要求。 　　投资建议：此前国内由于出行限制，医疗终端需求减少，随着抗原检测应用普及、落地检取消、无症状患者居家治疗等防控措施的落地，我们认为既往因疫情压制的医疗需求将逐步回升，长期看国内医疗需求增长态势不改，院内手术量（如因疫情后延的择期手术）有望迎来回弹，院外消费医疗也将持续回温。院内需求方面，我们看好与可择期进行的诊疗活动相关的、具备自主创新能力的医疗器械研发平台化厂家，如南微医学、迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；院外需求方面，在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、产品竞争格局较好的脱敏治疗龙头我武生物等；短期内，奥密克戎新毒株传染性强，国内疫情传播范围仍有可能进一步扩大，防疫需求继续存在，抗原自测在国内疫情防控优化新阶段下的作用强化，建议关注新冠检测相关公司如诺唯赞、泰林生物、万孚生物等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

中心思想 电生理集采落地，国产替代加速 福建联盟（涉及26个省）电生理集采拟中选结果的公布，标志着电生理集采正式落地。此次集采结果显示，国产主流厂家表现良好，有望凭借其在单件采购模式中的优势，加速实现市场份额的提升，推动国产替代进程。 价格降幅温和，量增促进集中度提升 集采规则设计科学合理，设置了最高限价和保底降幅，有效避免了无序竞价。预计终端价格降幅相对温和，对企业出厂价影响较小，净利率基本不受影响。同时，集采通过淘汰部分外资及国产尾部企业，并向中标排序靠前的A、B组厂家倾斜分配量，将显著提升行业集中度，利好头部国产企业。 主要内容 电生理集采靴子落地，国产有望加速替代 国产主流厂家表现突出 12月14-15日，福建联盟电生理集采拟中选结果公布，标志着电生理集采正式落地。在单件采购模式中，国产主流厂家几乎全部中标，而个别外资厂家则弃标或出局，显示出国产企业在竞争中的优势。 价格降幅温和，出厂价影响小 集采方案设置了最高限价和保底降幅，旨在避免企业进行无序竞价。预计整体终端降幅将趋于温和，对企业出厂价的影响较小。 量增利好头部国产企业 中标排序靠前的A、B组厂家除了获得自身的基础采购量外，还将额外获得C、D组厂家的调出分配量。这一机制有利于市场份额向头部国产电生理龙头集中，加速其市场份额的提升。产业链相关公司包括微电生理、惠泰医疗等。 价：集采规则科学合理，我们预计降幅相对温和 组套采购模式：外资中标，带动手术放量 本次组套采购模式仅涉及外资厂家，强生、雅培、美敦力三家均全部中标。根据集采方案保底降幅标准（≥30%），推测这三家企业的终端价降幅均超过30%。预计终端价格下降将提升患者手术意愿，有望带动国内电生理房颤手术量的增长。 单件采购模式：国产降幅可控，净利率基本不受影响 在单件采购模式中，国产主流厂家如微电生理、惠泰医疗涉及品类几乎全线中标。根据集采方案保底降幅标准（≥50%），推测国产主流厂家核心产品降幅可能超过50%。然而，考虑到集采方案的科学合理性，预计整体降幅相对温和。通过适度让利经销商，预计国产主流厂家出厂价仅小幅调整，净利率基本不受影响，同时销售费用可能降低。 量：集采促进集中度提升，看好A、B组中选厂家量增 行业集中度加速提升 集采结果显示，部分品类中外资及国产尾部小企业出局（例如波士顿科学的磁定位异/星形诊断导管出局，微电生理独家中标），这将加速行业集中度的提升。 头部厂家获得额外采购量 根据集采规则，单件采购模式中，中标排序靠前的A、B组厂家除了获得各自80-100%的基础采购量外，还可额外获得C、D组厂家的调出量。这意味着头部企业将获得显著的增量。 长期利好中标国产厂家 本次电生理集采结果将于2023年4月起正式执行，标期原则上为2年。预计中标排序靠前的国产厂家在集采后将获得显著的量和市场份额提升。 总结 本次电生理集采的落地，其科学合理的规则设计确保了价格降幅的相对温和，同时通过量价联动机制，显著促进了行业集中度的提升。国产主流厂家在此次集采中表现出色，尤其在单件采购模式中占据优势，预计将加速实现市场份额的扩张和国产替代进程。头部国产企业如微电生理和惠泰医疗等，有望凭借此次集采获得显著的量增和市场份额提升，从而巩固其市场地位。尽管存在出厂价降幅超预期或产品起量不达预期的风险，但整体而言，集采对国产电生理行业的发展具有积极的推动作用。

中心思想 业聚医疗：全球血管介入器械制造商的增长潜力 业聚医疗作为一家专注于经皮冠状动脉介入治疗（PCI）及经皮腔内血管成形术（PTA）介入器械的全球主要制造商，凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络及丰富的技术储备，在全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的背景下展现出良好的成长性。公司财务表现稳健，2022年上半年收入和净利润均实现显著增长，并通过IPO筹资进一步支持研发、产能扩张及战略收购，以巩固其市场地位并抓住行业发展机遇。 市场地位与发展策略 公司在日本、欧洲、中国境内及美国等主要PCI球囊市场占据重要份额，尤其在日本市场排名第二。面对日益增长的全球冠状动脉疾病患病人数，业聚医疗的战略重点在于持续创新、扩大产能和优化全球布局。其IPO所得款项的分配清晰地指向了产品开发、产能提升和潜在的战略性收购，旨在增强公司的核心竞争力并实现长期可持续发展。 主要内容 公司概览与财务表现 业聚医疗是一家总部位于中国香港的全球性医疗器械制造商，专注于PCI及PTA手术介入器械，产品销往全球逾70个国家和地区。 营收与利润趋势： 2019-2021年，公司营业收入分别为9634.2万、8847.2万和1.16亿，2021年同比增长31.64%。 同期净利润分别为695.8万、707.1万和-444.4万，2021年同比下降162.85%。 2022年上半年，公司收入达6885.1万，同比增长20.08%；净利润为803.7万，同比增长142.01%，显示出强劲的复苏和增长势头。 行业状况及市场前景分析 全球冠状动脉疾病（CAD）患病人数持续上升，为血管介入器械市场提供了广阔的增长空间。 全球CAD患病人数增长预测： 中国境内： 从2015年的13.0百万人增至2021年的17.9百万人，预计2030年将达28.8百万人。 日本： 从2015年的3.4百万人增至2021年的3.8百万人，预计2030年将达4.3百万人。 美国： 从2015年的17.2百万人增至2021年的20.7百万人，预计2030年将达24.1百万人。 欧洲： 从2015年的30.3百万人增至2021年的35.2百万人，预计2030年将达41.2百万人。 亚太地区： 从2015年的22.0百万人增至2021年的27.2百万人，预计2030年将达36.3百万人。 公司PCI球囊市场份额（2021年）： 销量排名： 日本市场第二，欧洲市场第四，中国境内及美国市场均排名第六。 市场份额： 日本20%，欧洲11%，中国境内8%，美国3%。 优势与机遇 业聚医疗具备多项核心优势，有助于其抓住市场机遇。 多元化产品组合： 在血管内介入领域拥有丰富的产品线。 全球销售网络： 建立了成熟的全球销售渠道，覆盖广泛。 技术储备： 在常规血管内介入及结构性心脏病介入领域积累了丰富的技术。 生产与质量控制： 拥有先进的生产工厂和严格的质量控制体系。 弱项与风险 公司面临的挑战主要包括： 行业竞争加剧： 医疗器械市场竞争日益激烈。 临床进展不及预期： 新产品研发和临床试验可能面临不确定性。 发行所得款用途 公司拟将约3.67亿港元的筹资净额用于以下关键领域： 研发与商业化： 约30%用于在研产品开发及商业化。 产能扩张： 约54.2%用于扩大公司产能。 战略收购： 约10.8%用于旨在扩大产品组合及增强研发能力的潜在战略收购。 营运资金： 5%用作营运资金及其他一般企业事项。 基石投资者 富阳产业基金投资管理作为基石投资者，已同意按发售价认购约3.14亿港元的股份。 投资建议 综合来看，业聚医疗作为全球血管介入器械制造商，受益于全球冠状动脉疾病患病人数的持续增长。公司在产品组合、研发储备和销售能力方面的积累，为其提供了良好的成长基础。本次IPO的筹资策略也清晰地支持了公司的长期发展目标。基于此，报告给予IPO专用评级5.4分。 总结 业聚医疗(6929.HK)作为一家全球领先的血管介入器械制造商，在经皮冠状动脉介入治疗和经皮腔内血管成形术领域拥有核心竞争力。公司在2022年上半年实现了显著的营收和净利润增长，显示出强劲的业务复苏能力。面对全球冠状动脉疾病患病人数持续上升的巨大市场需求，业聚医疗凭借其多元化的产品组合、成熟的全球销售网络、丰富的技术储备以及先进的生产质量控制体系，在全球主要市场占据重要地位。此次IPO筹集的资金将主要用于研发、产能扩张和战略收购，以进一步巩固其市场份额并应对行业竞争。尽管存在行业竞争加剧和临床进展不确定性等风险，但公司清晰的发展战略和积极的财务表现预示着良好的成长前景。

中心思想 核心业务与市场领导地位 思派健康致力于引领中国医疗健康行业的数字化转型，通过其特药药房、医生研究协助和健康保险服务三大核心业务，在中国医疗健康市场中占据领先地位。按2021年收入计算，公司经营着中国最大的私营特药药房和最大的肿瘤现场管理组织（SMO），显示出其在特定细分市场的强大竞争力。 财务表现与增长潜力 尽管公司目前处于经调整亏损状态，但其总收入在2019年至2021年间实现了82.85%的复合年增长率，并在2022年上半年继续保持增长势头。公司获得腾讯、富达等知名投资机构的多轮青睐，凸显了其业务模式的成长潜力和市场认可度。本次IPO旨在通过募集资金进一步扩展核心业务，巩固市场地位，并应对政策变化及市场竞争等风险。 主要内容 公司概览与业务模式 公司背景与使命： 思派健康科技成立于2014年，旨在通过数字化转型，为大众提供优质与可及的医疗服务，并与创新药企、医院及保险公司等合作，提供医疗保健及全面的金融支持服务。 三大核心业务： 公司主要运营特药药房业务、医生研究协助业务和健康保险服务业务。 市场地位： 截至2021年，思派健康的特药药房业务是中国最大的私营特药药房，其医生研究协助业务是中国最大的肿瘤现场管理组织（SMO）。截至2022年6月30日，健康保险服务已通过连接中国150多个主要城市的健康服务提供商网络，服务约23.9百万名健康保险计划会员。 发展里程碑： 从2014年成立至2021年，公司完成了多轮融资，推出了PBM和PPS业务，并于2019年推出市场首项惠民保产品，同年被认可为“全球未来独角兽50强”和“全球数字医疗150强”。 行业状况与市场前景 中国医疗健康支出： 中国医疗健康行业是中国国民经济的重要组成部分，支出规模庞大且稳步增长。从2015年的人民币40,975亿元增长至2020年的人民币73,253亿元，复合年增长率为12.3%。预计到2030年将进一步达到人民币176,624亿元，2020年至2030年的复合年增长率为9.2%。 中国SMO服务市场： SMO服务市场呈现高速增长态势，市场规模由2015年的人民币11亿元增加至2020年的人民币53亿元，复合年增长率为36.5%。预计到2030年将进一步达到人民币337亿元，2020年至2030年的复合年增长率为20.3%。其中，肿瘤SMO市场预计将占据整体SMO市场规模的约62.2%至68.7%。 财务表现与融资历程 收入增长： 2019年至2021年，公司总收入分别约为人民币10.39亿元、27.00亿元和34.74亿元，复合年增长率高达82.85%。2022年上半年，总收入约为人民币18.88亿元，同比增长21.8%。 盈利状况： 公司目前处于亏损状态，2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月，经调整亏损分别约为人民币2.54亿元、2.59亿元、3.65亿元和1.43亿元。 融资情况： 思派健康获得了包括腾讯、富达、时代资本、IDG资本等在内的知名投资人的多轮青睐。从2015年A轮融资500万美元（投后估值2700万美元）到2021年F轮融资8060万美元（投后估值17.21亿美元），公司估值实现了显著增长。 IPO发行与投资建议 发行详情： 公司拟全球发行991.94万股股份，其中香港发售99.2万股（10%），国际发售892.74万股，并设有15%的超额配股权。每股发行价18.6港元，预计于2022年12月23日上市。 募资用途： 预计此次发售所得款项净额约120.4百万港元。其中，约35%用于扩展特药药房业务，约28%用于扩展医生研究协助业务，约24%用于扩充健康保险服务业务，约10%用于扩大团队规模及提高系统/应用程序开发能力，约3%用于进一步投资研发以改善技术基础设施及新解决方案。 投资建议与风险： 基于公司作为中国最大特药药房的地位、优异的赛道、业务协同发展潜力以及特药市场的稳定增长，安信国际给予IPO专业评分“5.6分”。主要风险包括特药政策和互联网药品销售政策变化、公司业务长期亏损以及行业竞争加剧。 总结 思派健康作为中国医疗健康数字化转型的关键参与者，凭借其在特药药房和肿瘤SMO领域的市场领导地位，以及特药药房、医生研究协助和健康保险服务三大业务的高度协同，展现出强大的市场潜力和增长动力。尽管公司目前面临持续亏损和政策变化等风险，但其高速增长的收入、知名投资机构的持续支持以及IPO募资对核心业务扩张和技术研发的投入，将有助于公司抓住中国医疗健康和SMO市场持续扩大的机遇，进一步巩固其市场领导地位并实现长期发展。

中心思想 传统业务修复与创新业务增长 本报告核心观点指出，海康威视在2023年有望迎来传统业务的全面修复，同时，高成长性的海外与创新业务占比持续提升，已达到公司总收入的40%，将成为未来业绩增长的重要驱动力。 宏观环境改善下的业绩展望 分析认为，随着2022年影响公司三大BG（公共服务事业群PBG、企事业事业群EBG、中小企业事业群SMBG）的负面因素逐步缓解，以及宏观经济活力的恢复，公司整体业绩有望在2023年重拾升势，展现出更强的经营韧性。 主要内容 投资要点 评级与目标价维持 报告维持对海康威视的“增持”评级，并重申了44.75元的目标价。此评级基于对公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.47元、1.79元和2.02元的预测，以及2023年25倍市盈率（PE）的估值。 三大业务群（BG）增长展望 分析预计，2023年公司三大业务群均有望恢复增长态势： 公共服务事业群（PBG）业务修复： 2022年PBG客户精力主要集中在防疫领域，导致非防疫项目支出和精力投入减少，部分项目推迟。展望2023年，随着客户工作恢复常态，PBG业务有望持续修复。 企事业事业群（EBG）重回增势： 2022年EBG业务受住宅地产和商业地产下行影响，智慧建筑业务有所拖累。预计2023年地产行业将摆脱颓势，智慧建筑将贡献正向增长，加之能源冶金等其他行业的带动，EBG业务将重回增长轨道。 中小企业事业群（SMBG）快速增长： SMBG业务表现与经济活力高度相关。随着2023年经济活动的重新放开和活力增强，SMBG业务有望显著受益，重现2021年的快速增长场景。 海外与创新业务贡献提升 公司海外业务与创新业务均展现出高成长性和经营韧性。尽管2022年环境不利，公司前三季度海外与创新业务仍分别实现了13%和18%的快速增长。目前，这两部分业务的收入占比已达40%，其对公司整体业绩的带动作用将愈发显著。 催化剂与风险提示 催化剂： 政府招投标项目的陆续推进，以及创新业务占比的持续提升，将是公司业绩增长的重要驱动因素。 风险提示： 宏观经济修复不及预期是公司面临的主要风险。 财务数据预测与分析 营收与净利润增长预测 报告预测海康威视的营业收入将从2022年的874.97亿元增长至2024年的1193.73亿元，年复合增长率约为17.2%。归母净利润预计从2022年的138.36亿元增长至2024年的190.50亿元，年复合增长率约为17.4%。尽管2022年净利润受宏观环境影响有所下滑（-17.6%），但2023年和2024年预计将分别实现22.0%和12.9%的增长。 盈利能力与估值指标分析 盈利能力： 预计毛利率在2022年有所下降（38.0%），但2023-2024年将保持稳定（38.2%和37.9%）。净资产收益率（ROE）预计在2022年为20.2%，2023-2024年将回升至21.9%和21.8%。 估值指标： 市盈率（PE）预计从2022年的23.86倍下降至2024年的17.33倍，显示出估值吸引力。股息率预计保持在2.6%的稳定水平。 总结 本报告对海康威视（002415）进行了更新分析，维持“增持”评级和44.75元目标价。核心观点在于，随着2023年宏观环境的改善，公司传统三大业务群（PBG、EBG、SMBG）有望全面修复并重拾增长势头。同时，高成长性的海外与创新业务已占据公司收入的40%，其持续增长将成为公司业绩的重要驱动力。财务预测显示，公司营收和净利润在未来两年将实现稳健增长，盈利能力保持良好，估值具备吸引力。尽管存在宏观经济修复不及预期的风险，但政府招投标的推进和创新业务的提升将为公司提供积极催化剂。