本期内容提要: 　　美国天气变冷和中国需求前景向好提振原油，国际油价走高。本周(12月8日-12月14日)原油供应方面，11月俄罗斯原油产量达近八个月最高，供应担忧缓解；市场继续权衡欧盟对欧洲某国海运石油禁令；美国与加拿大之间的石油运输管道仍处于关闭状态，且未提供重启时间。需求方面，美国天气变冷的预测提振了能源需求的前景；美国数据显示通胀放缓施压美元；因中国能源需求预期向好，IEA与OPEC均预期2023年全球能源需求将会增长，欧美原油期货上涨。截至12月14日当周，WTI原油价格为77.28美元/桶，较12月7日上涨7.32%，较11月均价下跌8.10%，较年初价格上涨1.58%;布伦特原油价格为82.70美元/桶，较12月7日上涨7.17%，较11月均价下跌8.97%，较年初价格上涨4.71%。 　　11月欧盟乘用车销量连续第四次增长。据化工网报道，根据欧洲汽车制造商协会(ACEA)最新公布的数据显示，11月欧盟乘用车销量增长16.3%至829,527辆，这是今年连续第四次增长，仍远低于2019年11月新冠大流行前的100万辆水平。该地区大部分市场都对整体增长做出了积极贡献，包括四大主要市场。其中，德国(+31.4%)增幅最大，其次是意大利(+14.7%)、西班牙(+10.3%)和法国(+9.8%)。2022年前11个月，欧盟乘用车累计销量为836万辆，比全年同期相比下降了6.1%。尽管近几个月业绩强劲，但1至7月的下滑足以拖累年初至今的业绩。在该地区的四个主要市场中，意大利今年迄今的业绩最差(-11.6%)，其次是法国(-8.7%)、西班牙(-4.4%)和德国(-2.4%)。 　　通用股份杜仲胶轮胎拟获科技发展资金。据轮胎世界网报道，近日，江苏无锡对2022年科技创新创业资金拟立项目进行公示。江苏通用科技股份有限公司开发的《全钢子午线杜仲橡胶轮胎关键技术的研发及产业化》项目成功入选。该项目实现杜仲胶胎面配方在全钢子午线轮胎上的产业化应用。新配方与现有配方相比，耐磨性等性能有显著提升。近年来，通用股份利用这项技术，成功打造千里马杜仲胶轮胎。该产品有效解决消耗快、油耗高、驱动性差等问题，提升了轮胎综合使用寿命。 　　2022年以来海运费多指数下降明显。2022年以来海运费多指数下降明显。波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，12月16日收于2127.31点，比上周（12月9日）下降8.49%，已经低于2021年初的9727.3点。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，12月16日收于1339.43点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的： 　　赛轮轮胎：（1）公司海外双基地落成，产能持续加码。海外的越南三期（100万条全钢胎、400万条半钢胎和5万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165万条全钢胎）有望在2023年建成。柬埔寨工厂900万条半钢胎项目从开工建设到正式投产历时不到九个月，在2022年上半年开始贡献业绩，165万条全钢项目11月顺利实现全线贯通，海外越南和柬埔寨双基地有望助力业绩持续腾飞。6月26日公司公布了青岛董家口年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎项目，该项目规划产能为1000万条/年全钢子午线轮胎、2000万条/年半钢子午线轮胎和15万吨/年非公路轮胎，计划从2022年到2027年分五期建设，项目一期为5万吨/年非公路轮胎，计划在2023年投产。公司这一轮胎项目的立项，是在能耗和产能指标趋严的背景下，提前立项拿下指标，为未来的产能扩张做好铺垫。 　　（2）海运费和原材料价格压力持续消退。波罗的海货运指数(FBX)自2022年3月18日起连续下滑，12月16日收于2127.31点，已低于2021年下半年均值9727.3点。因此，我们认为2021年对公司利润造成重要影响的运费因素在2022年或将显著改善。原材料方面，12月15日轮胎原材料价格指数为172.91，周环比上升0.47%，较年初下降2.26%。 　　（3）公司的“液体黄金”实现技术突破，能够同时降低滚动阻力、提升耐磨性能和抗湿滑性能，液体黄金轮胎的优异性获得了多家权威机构的认可。2022年6月益凯新材料6万吨EVE胶已完成空负荷试车，有望在下半年给液体黄金轮胎贡献增量，助力液体黄金产品持续丰富。在高油价和新能源汽车渗透率不断提升的背景下，高性能的液体黄金轮胎有望给公司打开新的成长空间。 　　综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，海运和原材料不利正消散，公司在22Q3实现季度收入新高，未来有望在液体黄金产品拉动下继续实现业绩增长。 　　确成股份：公司收入主要来自二氧化硅产品。公司2021年沉淀法二氧化硅总产能位居世界第三，截止2022年上半年已建成产能为33万吨/年，在建产能7.5万吨。公司拥有国内江苏无锡、安徽滁州、福建三明三个生产基地以及泰国一个海外生产基地，其中核心工厂无锡单体工厂以15万吨年产能位居世界前列。 　　高分散二氧化硅作为一种配套专用材料，应用于绿色轮胎制造。高油价和新能源汽车渗透率不断提高，对轮胎提出了更高的节能环保要求，使得高分散二氧化硅有望成为重要方向。公司目前在建的福建7.5万吨二氧化硅项目是高分散产品。公司高分散二氧化硅产品已取得国内外多家轮胎公司的认证，并与之形成了良好合作关系，有望充分受益于绿色轮胎行业的景气。此外，公司的出口业务占比近半，2021年下半年以来的海运费暴涨给公司利润带来了一定的影响，海运费在2022年上半年有所缓解，海运费的降低有望持续提升公司盈利。 　　2022年10月25日，确成股份发布2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入13.30亿元，同比增长28.45%；实现归属于母公司所有者的净利润3.11亿元，同比增长48.35%；经营活动产生的现金流量净额3.52亿元，同比增长37.57%。公司2022年第三季度单季度实现营业收入4.44亿元，同比增长33.92%；实现归属于母公司所有者的净利润1.10亿元，同比增长63.17%。 　　通用股份：截止2021年底，公司产能情况为：国内全钢胎390万条、国内半钢胎300万条、泰国全钢100万条、泰国半钢600万条、国内轻卡、农用斜交胎100万条、国内摩托车斜交胎380万条，合计轮胎产能为1870万条。根据公司年报等公告，除了以上产能外，公司还规划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽1020万条高性能子午线轮胎项目、江苏无锡10万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近4000万条。2021年公司制定了“5X战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。 　　泰国工厂仍有放量空间，柬埔寨工厂完全可能后来居上。公司的泰国工厂在2020年克服疫情，投产了50万条全钢胎和300万条半钢胎产能，2021年在一期基本满产的情况下，又在年底新增了50万条全钢胎和300万条半钢胎产能。2021年公司泰国工厂实现净利润1.34亿元，同比大增53.68%。2022年上半年，公司泰国工厂实现净利润1.36亿元，已经超过2021年全年净利润，维持着高增长的趋势。公司也积极规划海外第二工厂，在柬埔寨规划了90万条全钢胎和500万条半钢胎产能。更为关键的是，在第二海外工厂的建设中，公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在2022年底首胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎企业。在税率上，柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受9年免税期的优惠政策。在配套设施上，柬埔寨工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置优越。柬埔寨工厂在诸多利好之下，有望成为公司发展的新引擎。

　　投资要点： 　　本期(12.10-12.17)上证综指收于3167.86，下跌1.22%；沪深300指数收于3954.23，下跌1.10%；中小100收于7527.50，下跌1.91%；本期申万医药生物行业指数收于9473.69，上涨0.36%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第5位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药板块跑赢上证综指、沪深300和中小100。 　　重要资讯： 　　“第四针”再燃新冠疫苗江湖 　　2022年12月13日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组印发《新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案》（下简称“方案”）称，现阶段，可在第一剂次加强免疫接种基础上，在感染高风险人群、60岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群中开展第二剂次加强免疫接种。 　　方案指出，第二剂次加强免疫接种相关组合共9种： 　　1、3剂灭活疫苗+1剂康希诺肌注式重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）； 　　2、3剂灭活疫苗+1剂智飞龙科马重组新冠病毒疫苗（CHO细胞）： 　　3、3剂灭活疫苗+1剂康希诺吸入用重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）； 　　4、3剂灭活疫苗+1剂珠海丽珠重组新冠病毒融合蛋白（CHO细胞）疫苗； 　　5、2剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗+1剂康希诺吸入用重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）： 　　6、3剂灭活疫苗+1剂成都威斯克重组新冠病毒疫苗（sf9细胞）； 　　7、3剂灭活疫苗+1剂北京万泰鼻喷流感病毒载体新冠病毒疫苗： 　　8、3剂灭活疫苗+1剂浙江三叶草重组新冠病毒蛋白亚单位疫苗（CHO细胞）； 　　9、3剂灭活疫苗+1剂神州细胞重组新冠病毒2价S三聚体蛋白疫苗。 　　9种组合中，8种采用“3剂灭活疫苗+1剂腺病毒载体疫苗／重组蛋白疫苗”的方式，只有“2剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗+1剂康希诺吸入用重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）”组合，第一、二剂次加强免疫接种均使用腺病毒载体疫苗。 　　中国医药与辉瑞公司签订协议负责辉瑞新冠药物在中国大陆市场的进口和经销 　　12月14日晚，中国医药公告称，中国医药与辉瑞公司签订协议，将负责辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片／利托那韦片(Paxlovid)在中国大陆市场的进口和经销。 　　辉瑞在一份声明中表示，截至II月30日，辉瑞已向全球52个国家运送了近3700万疗程的Paxlovid。这包括美国政府先前订购的所有2000万个疗程。 　　辉瑞周二表示，美国政府同意向该公司支付近20亿美元，购买其新冠病毒抗病毒药物Paxlovid额外370万个疗程。辉瑞表示，新疗程的药物补充了辉瑞之前签订的2000万疗程合同，计划在2023年初交付。 　　拜登政府此前同意为首批订购的2000万个疗程支付约106亿美元，大约每个疗程530美元。根据新合同，政府每个疗程支付的费用大致相同。根据Refinitiv的数据，在签订新合同之前，分析师预测Paxlovid新冠药物销售额将在2022年超过220亿美元，明年将接近120亿美元。这家美国制药商去年表示，今年可能生产多达1.2亿个疗程的Paxlovid。 　　当前防疫重心从防控感染转到医疗救治 　　12月15日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，介绍基层医疗服务保障有关情况。 　　国家卫生健康委新闻发言人、宣传司副司长米锋介绍，当前，疫情防控的工作重心从防控感染转到医疗救治。社区、农村是医疗卫生服务的最后一公里，家庭医生、乡村医生是群众健康的守门人。基层医疗卫生机构在推进感染者分级分类收治、风险人群健康监测管理、老人和孩子等重点人群医疗服务保障中发挥着重要作用。 　　要根据疫情形势、病情轻重缓急程度等合理分配医疗资源，进一步提高服务效率和质量：强化重点人群的健康监测和服务保障，及时提供咨询指导；加强基层医疗卫生机构发热门诊设置，筑牢基层首诊的第一道防线。 　　核心观点： 　　复盘2022年以来的四次新冠产业链主题的行情，包括2022年的1月、3月、8月和10月中旬以来的行情，与我国疫情流行的严重程度及新冠治疗产业链发展呈现出高度的相关性。分开来看：1）1月的行情从年初到1月20日结束，持续20天；2）3月行情，新冠治疗指数从2月23日左右开始上涨，到3月21日达到最高点，之后逐渐回落，于4月20日左右回落到2月23日的水平，整个行情历时两个月；3）2022年8月，新冠治疗指数、检测指数从8月3日开始上涨，到8月15日左右达到高峰，而后缓慢回落，8月25日左右，指数回归到8月3日水平；4）年末行情从10月11日开始，于11月24日达到高位后至今在高位震荡，持续近两个月。 　　本周以来，我国新冠疫情进一步蔓延，对症治疗西药产业链已迎来需求驱动的一波业绩增长，中药产业链投资机会也在持续兑现，建议关注以岭药业等。除了对大多数人群进行对症治疗外，在目前的政策背景下，对于高风险人群，如何降低重症、死亡风险成为重中之重。由于已上市新冠小分子口服药在降低重症率、死亡率方面具有确定证据，在人群大规模感染的背景下，新冠小分子治疗药物仍是未来新冠产业链投资机会中的重要一环，我们建议继续关注相关研发项目进展顺利、创新能力突出的企业，如君实生物-U等。此外，随着重点人群第二剂次加强新冠疫苗接种的推进，以及未接种人群随着政策改变导致的接种意愿提升，雾化吸入式新冠疫苗在全国各地陆续开启接种工作，新冠疫苗的序贯接种可能迎来增量需求的释放机会，建议持续关注康希诺等。此外，零售连锁药店除了受益行业政策改革、集中采购、医药分家和处方药外流等政策，新冠相关的消费需求有望助推业绩增长，建议重点关注行业龙头，包括老百姓、益丰药房、一心堂等。总体来看，我们认为随着各类治疗药物产能的提升、供需缺口的改善和管理优化，新冠主题产业链的投资机会的性价比在下降，预计震荡加剧。 　　市场的重心或逐步向复苏主题转移，目前医药行业整体估值水平处于历史底部位置，行业基本面整体依旧稳健，短期内低估值的板块及其前期跌幅较大的优质个股有望迎来结构性的估值修复行情。同时，业绩确定性强、创新能力突出的相关板块及上市公司有望持续得到市场关注。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1)创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO产业，建议关注药明康德、恒瑞医药、博腾股份、恩华药业、凯莱英、复星医药、泰格医药、康龙化成、普洛药业和信立泰等； 　　2)进口替代能力突出的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗和乐普医疗等； 　　3)受益市场集中度提升的医疗消费终端，建议关注一心堂、益丰药房、金域医学和迪安诊断等； 　　4)具备稀缺性和消费属性的生物制品企业，包括智飞生物、长春高新、华兰生物和康希诺等； 　　5)中药创新药和品牌中药生产企业：以岭药业、红日药业、华润三九、同仁堂和达仁堂等。 　　风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险

中心思想 创新驱动与全球市场拓展：联影医疗的核心增长引擎 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其强大的自主研发能力和丰富的产品管线，在全球医疗影像设备市场持续增长的背景下，展现出显著的增长潜力和市场竞争力。公司通过技术创新，成功打破了国际巨头在高端医疗影像设备领域的长期垄断，实现了多项产品的国产首创和行业领先。受益于中国“十四五”医疗新基建和国产替代政策红利，以及全球医疗健康需求的不断提升，联影医疗的业绩持续高速增长，盈利能力显著增强，并积极拓展海外市场，致力于成为全球医疗影像领域的创新引领者。 财务表现强劲与投资价值凸显 联影医疗的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均实现高速增长，规模效应逐步显现，毛利率和净利率稳步提升。公司在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务板块均保持强劲增长势头，特别是分子影像（MI）业务增速最快。未来，随着公司装机量的不断提升，维保服务收入将成为新的增长点。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予联影医疗“增持”评级，并设定了明确的目标价格，凸显了其作为高端医疗影像龙头企业的投资价值。 主要内容 联影医疗：高端医疗器械国产化先锋与市场领导者 联影医疗自2011年成立以来，始终专注于高端医疗影像和治疗设备的研发与生产，已累计推出90余款世界级高端医疗设备，成功进入国内900多家三甲医院，其中中国医院排名前10名的医疗机构均为其用户，前50名中有49名为其用户，充分彰显了其在国产高端医疗器械领域的领先地位。公司股权结构稳定，由联影集团控股，实际控制人薛敏合计持股24.27%，并拥有经验丰富、技术背景深厚的高管团队。 公司业绩持续高速增长，营业收入从2018年的20.35亿元增长至2021年的72.54亿元，年复合增速高达52.70%。2020年实现扭亏为盈，2021年归母净利润增至14.17亿元。2022年前三季度，公司收入达58.59亿元，同比增长25.55%，归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%。主营业务收入主要来源于高端医学影像诊断设备及放射治疗设备销售，2021年占比91.32%，维保服务收入占比6.06%并逐年提升。公司综合毛利率和净利率呈上升趋势，2021年毛利率为49.42%，规模效应显著。尽管2022年前三季度毛利率受国际经济形势、海外市场扩张及疫情影响略有下降，但公司通过加强内部管理和提升经营效率，销售费用率和管理费用率持续下降，研发投入保持高位，确保了核心竞争力。公司销售以内销为主，但海外收入增速较快，占比逐年上升，显示出其全球化战略的初步成效。 全球医疗影像市场广阔，联影医疗各细分领域表现卓越 全球医疗影像设备市场空间广阔，技术壁垒高。根据灼识咨询数据，预计2030年全球医疗影像设备市场规模将达到627亿美元，2020-2030年复合年增长率为3.8%；中国市场规模预计达1085亿元，同期复合年增长率为7.3%。市场需求和政策红利（如“十四五”医疗新基建和国产替代）共同驱动中国市场持续增长。 在各细分市场中，联影医疗均表现出色： CT设备：作为医疗影像设备的最大市场，全球CT设备市场规模预计2030年达215亿美元（2020-2030年CAGR为4.8%），中国市场预计达291亿元（2020-2030年CAGR为5.3%）。联影医疗在2020年成为中国64排以下CT设备最大的厂商，市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中排名第四，是国内厂商的佼佼者。CT业务是公司最大的收入来源，2021年收入34.21亿元，2018-2021年CAGR高达64.1%，销量快速增长，价格稳中有增。 MR设备：超导MR设备逐渐成为主流。全球MR设备市场规模预计2030年达145亿美元（2020-2030年CAGR为4.5%），中国市场预计达244亿元（2020-2030年CAGR为10.6%），是中国增长最快的市场。联影医疗在2020年是中国市场最大的MR设备厂商，在中国超导MR设备市场和1.5T MR设备市场中均排名第一；在3.0T及以上MR设备市场中排名第四，是唯一一家国内企业。MR业务是公司第二大收入来源，2021年收入15.29亿元，2018-2021年CAGR为32.54%，实现了量价齐升。 XR设备：作为现代医疗基础诊断设备，全球XR设备市场规模预计2030年达203亿美元（2020-2030年CAGR为5.3%），中国市场预计达206亿元（2020-2030年CAGR为5.2%）。联影医疗在DR及移动DR、乳腺机市场占有率均处行业前五名。XR销售均价稳定，销量提升，2021年收入4.93亿元。 MI设备：分子影像设备市场快速扩张。全球PET/CT设备市场规模预计2030年达58亿美元（2020-2030年CAGR为6.5%），PET/MR设备市场规模预计2030年达12亿美元（2020-2030年CAGR为17.0%）。中国PET/CT市场规模预计2030年达53亿元（2020-2030年CAGR为15.0%）。联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一；在PET/MR市场中，公司是国内唯一一家生产厂商，2020年市场占有率排名第一。MI业务是公司收入增长最快的产品板块，2018-2021年CAGR高达96.04%，2021年收入10.40亿元，成为公司第三大收入板块。 RT设备：肿瘤治疗的重要设备。中国RT设备市场规模预计2030年达63亿元（2020-2030年CAGR为8.1%）。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五，并推出了世界首款一体化CT直线加速器uRT-linac 506c。RT设备销售逐年增加，2021年收入2.09亿元。 雄厚的技术储备与前瞻性研发管线 联影医疗拥有多项核心产品及技术，并在各业务领域持续创新。在CT业务中，公司掌握探测器技术、球管和高压发生器技术以及重建算法，推出了国产首款320排超高端CT uCT 960+。在MR业务中，公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0T MR、行业首款5.0T MR等产品。XR业务方面，公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，并掌握了XR用高压发生器技术。MI业务中，公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，掌握高清数字探测器核心技术，并是业内少数能够设计和制造长轴PET产品的企业，其uEXPLORER产品被评为“全球十大技术突破产品之一”。此外，公司还切入生命科学仪器领域，推出了国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR 9.4T和临床前大动物全身PET/CT成像系统uBio EXPLORER。在RT业务中，公司将自研的CT影像系统与放射治疗系统深度集成，推出了行业首款一体化CT引导直线加速器。 公司高度重视研发投入，截至2021年，拥有2,147名研发人员，占员工总数39.19%，其中超过1,900人拥有硕士或博士学历。公司已获得授权发明专利超过1,700项，并牵头承担近40项国家级及省级研发项目。目前，公司拥有21个在研产品，涵盖新一代高性能CT、超高场强磁共振、X射线血管造影系统、全景动态PET/CT、超声影像系统等，持续更新迭代，未来业绩可期。 盈利预测与投资建议及风险提示 基于对各业务板块收入增长的预测（如CT业务2022-2024年收入增速分别为13%/20%/20%；MI业务70%/35%/35%等），以及费用率下降的趋势，报告预计联影医疗2022-2024年营业收入将分别达到93.23亿元、117.89亿元、148.75亿元，归属于母公司的净利润将分别达到15.76亿元、22.71亿元、29.31亿元。 鉴于联影医疗作为高端医疗设备行业龙头企业，具备高研发壁垒、过硬产品力、高性价比产品及完善售后服务，且在研管线丰富，报告首次覆盖并给予“增持”评级。参考相对估值，给予联影医疗2023年70倍PE，对应2023年目标价格为193.2元。 同时，报告也提示了多项风险，包括医学影像设备市场竞争风险、实施集中采购的政策风险、贸易摩擦及地缘政治风险、新冠疫情带来的业绩波动风险、经销模式下的业务合作风险以及研发不及预期风险。 总结 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务领域的深厚技术积累和持续创新能力，成功实现了多项产品的国产化突破和市场领先。公司财务表现强劲，营收和利润持续高速增长，规模效应显著，并积极拓展国内外市场。在全球医疗影像设备市场持续扩容和中国国产替代政策红利的双重驱动下，联影医疗展现出巨大的增长潜力。尽管面临市场竞争、政策变化和地缘政治等风险，但其丰富的产品管线和前瞻性的研发投入，使其未来业绩增长可期，具备显著的投资价值。

　　行业点评 　　2022年6月以来工业硅价格波动上行。工业硅是由石英和焦炭在电热炉内冶炼成的产品，下游主要为有机硅、多晶硅和铝合金，2021年消费占比分别为38.03%、30.28%和26.82%。根据百川盈孚数据，截至2022年12月15日，我国工业硅市场均价为19383元/吨，较2022年6月初上涨12.87%。 　　工业硅价格上涨主要归因于供给和成本两方面。供给方面，工业硅为高耗能行业，据中国有色金属工业协会硅业分会数据，每生产1吨工业硅，需要1.2-1.25万度电力。今年入夏以后受高温天气影响，我国多地限电限产，导致工业硅供给有所收缩，供需格局偏紧。虽然限电影响逐步解除，但受前期疫情影响，复产进度较为缓慢，工业硅供给继续受限。成本方面，工业硅原料主要为硅石。今年年初以来我国硅石价格有所上涨。据百川盈孚数据，截至2022年12月15日，我国江西和云南硅石市场均价为510元/吨和670元/吨，分别较2022年初上涨27.5%和28.8%，原料端对工业硅价格有一定支撑。 　　短期来看，冬季限电叠加多晶硅密集投产，工业硅供需格局或将偏紧。供给方面，西南地区枯水期来临，电力成本有所增加。截至2022年12月15日，四川乐山地区企业停炉或降负荷生产，产量减少；云南德宏地区企业近期轮流限电，部分企业预计月底停炉。需求方面，2022年四季度多晶硅密集投产，新增产能陆续释放，拉动工业硅需求提升。 　　长期来看，多晶硅产能持续增长叠加有机硅行业景气复苏，工业硅行业长期向好。从供给端来看，截至2022年10月，我国工业硅产能为623万吨。能耗双控政策下，工业硅扩产审批较为严格，多地要求扩产必须配备下游产业链，未来供给过剩可能性较低。从需求端来看，多晶硅方面，光伏产业景气高企，多晶硅对工业硅拉动长期可期。近年来，光伏行业的高速发展快速拉动其主要原料多晶硅的需求增长，多晶硅占工业硅下游消费的比例从2018年的19.45%上升到2021年的30.28%。截至2022年10月，我国多晶硅有效产能为100.65万吨，较2021年底增长88.13%。根据百川盈孚数据，2022-2023年我国多晶硅新增产能达191.7万吨，为工业硅贡献主要的需求增量。有机硅方面，有机硅下游主要为房地产、基建、汽车等，与宏观经济关系较为紧密。2022年以来国内疫情有所反弹，导致有机硅下游需求较为低迷。当前国内疫情政策逐步优化，房地产政策密集出台。2022年11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月14日，银保监会、住建部、人民银行联合发布了《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。随着一揽子房地产政策陆续落地，有机硅需求有望复苏，进而拉动工业硅需求提升。 　　投资建议 　　目前多晶硅扩产加速，有机硅行业需求有望复苏，叠加冬季限产下，工业硅供需有望趋紧，相关企业或将受益，如合盛硅业、特变电工等。 　　风险提示 　　下游投产进度不及预期、原料价格有所波动、安全环保政策升级等。

中心思想 创新药合作拓展市场潜力 信达生物于2022年12月15日宣布与LG化学达成合作，获得痛风创新药Tigulixostat在中国的独家开发和商业化权益，标志着公司成功切入中国庞大的高尿酸血症及痛风市场。Tigulixostat作为非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂，通过减少尿酸生成，有望填补现有治疗方案（如非布司他存在心血管风险，别嘌醇类有超敏反应）的局限性。中国约有1.87亿高尿酸血症患者和1550万痛风患者，为该创新药提供了巨大的市场潜力。 多元化管线与战略合作驱动增长 公司持续深化与全球领先药企的战略合作，例如赛诺菲对信达生物的3亿欧元战略投资，并有望进行第二批溢价入股，共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此外，信达生物在肿瘤免疫（IBI110、IBI939、IBI322）、代谢疾病（IBI362）和自身免疫（IBI112）等多个关键治疗领域均取得了积极的临床数据读出和关键性临床进展。尽管短期内面临营收下调和持续亏损，但预计未来几年营收将恢复高速增长，且亏损有望逐步收窄，多元化的产品布局和战略合作将是其未来增长的核心驱动力。 主要内容 Tigulixostat合作：高尿酸血症市场新机遇 市场规模与未满足需求 信达生物与LG化学就痛风创新药Tigulixostat达成合作，旨在开发和商业化该药物在中国市场的权益。中国高尿酸血症患者群体庞大，潜在患者数量高达1.87亿，其中因高尿酸血症导致的痛风患者约有1550万人。目前，高尿酸血症的治疗药物主要为非布司他和别嘌醇类，但非布司他存在心血管风险，别嘌醇类则有超敏反应，这些局限性表明该领域存在显著的未满足临床需求。 合作细节与药物优势 Tigulixostat是一种非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），通过阻止次黄嘌呤和黄嘌呤代谢为尿酸，从而减少尿酸生成。根据合作协议，LG化学将获得1000万美元的首付款，以及后续不超过8550万美元的潜在里程碑款和中国地区销售净额的特许使用费。Tigulixostat已在北美完成2期临床试验，并正在进行国际多中心3期临床。2期临床数据显示，与安慰剂和非布司他相比，Tigulixostat的各个剂量组在第三个月均达到了血尿酸（sUA）＜5mg/dL的主要研究终点，展现出良好的降尿酸效果。 信达生物创新管线与战略布局 深度战略合作加速创新 信达生物积极与全球领先药企开展深度合作，以加速其创新药研发。例如，赛诺菲对公司进行了3亿欧元的初次战略投资，该投资溢价近30%，并有望进行第二批3亿欧元的溢价入股。双方合作将共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此类战略合作不仅带来了资金支持，更重要的是引入了先进的研发技术和全球市场经验。 关键临床数据与进展 公司在多个创新药管线中取得了积极进展，后续催化剂密集： IBI110 (LAG3): 与PD-1联合治疗显示出协同效应。 IBI939 (TIGIT): 在TPS≥50%的非小细胞肺癌患者中观察到初步积极信号。 IBI322 (PDL1/CD47): 在淋巴瘤治疗中观察到初步积极的客观缓解率（ORR）信号。 IBI362 (GLP-1/GCGR): 在糖尿病和减重领域的II期临床数据潜在同类最优，预计将于2022年下半年至2023年上半年进入III期临床。 IBI112 (IL23p19): II期银屑病数据读出积极，预计将于2022年下半年进入III期临床。 IBI351 (KRAS G12C): 治疗非小细胞肺癌的关键II期临床研究正在进行中。 财务表现与未来展望 营收预测与盈利能力分析 考虑到上半年新冠疫情及相关防疫措施的影响，国金证券下调了信达生物2022/2023/2024年的营收预测，分别至45亿元、59亿元和79亿元，同比增速分别为5.49%、30.06%和34.55%。尽管2022年营收增速放缓，但预计未来两年将恢复高速增长。公司目前仍处于亏损状态，归母净利润预计在2022年为-22.75亿元，2023年为-14.92亿元，2024年为-2.00亿元，显示亏损额有望逐步收窄。持续的研发投入（2021年研发费用24.78亿元，占销售收入58.0%）是导致亏损的主要原因，但也为公司未来的创新产品上市奠定了基础。 风险因素提示 报告提示了新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期的风险。鉴于生物医药行业的固有不确定性，这些风险因素对公司的未来业绩具有重要影响。 总结 信达生物通过与LG化学合作引入Tigulixostat，成功布局高尿酸血症这一拥有巨大未满足临床需求的慢病市场，有望凭借该创新药的良好临床表现，在中国市场取得显著份额。同时，公司持续推进与全球领先药企的深度战略合作，并拥有多款处于关键临床阶段的创新药管线，涵盖肿瘤、代谢和自身免疫等多个重要治疗领域，这些都构成了公司未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司面临营收调整和持续亏损，但其在创新研发和市场拓展方面的积极策略，以及未来几年营收预计恢复高速增长的趋势，支持了其“买入”评级。然而，新药研发和商业化固有的不确定性仍是投资者需要关注的关键风险。

中心思想 核心观点：医药行业蓄势待发，估值低位蕴含业绩驱动牛市潜力 当前医药行业整体估值处于历史低位，非医药基金配置比例较低。随着防疫政策优化，行业有望在低基数下实现高增速，未来一年或更长时间维度内，有望形成业绩驱动的牛市。 投资主线：聚焦创新、国产替代与华润系优质资产 投资主线聚焦创新药、医疗器械国产替代、中医药政策支持、医药消费疫后修复、医药工业制造升级以及生命科学服务进口替代。 本报告特别关注华润系医药上市公司，其在各自细分领域具有显著优势和发展潜力，是当前市场中值得重点关注的优质资产。 主要内容 本周市场表现 本周（截至2022/12/17），中信医药指数上涨0.14%，跑赢沪深300指数1.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 涨幅前十名股票多与新冠相关药物或原料药生产商有关，如多瑞医药（85.61%）、亨迪药业（55.00%）、上海凯宝（45.83%）、新华制药（41.28%）等。 跌幅前十名股票多为前期涨幅较高后的短期

　　核心观点 　　2010年至今，医药板块估值水平分别在2011年底和2018年底达到最低位，最低位为25倍左右，目前医药板块估值为25倍，再次处于近十年最低水平。从业绩角度来看，2022年受新冠疫情影响，医药板块业绩增速整体下降，预计2023年随着疫情的逐步缓解，业绩有望触底反弹。 　　医药板块估值处于历史低位，业绩受疫情影响较大 　　政策底已现，情绪有望逐步修复 　　近几年市场对医药政策普遍过度悲观，行业估值也受到较大影响。进入2022年，针对中药领域，国家频出支持政策；针对器械领域，医保局明确创新器械暂不纳入集采，同时，江西省牵头的生化试剂集采降价幅度温和，好于市场预期；针对仿制药领域，国家集采和区域集采稳步推进，降价幅度维持平稳，市场预期充分；针对种植牙服务领域，医保局明确了价格管控政策，也远好于市场预期。整体来看，医药行业政策底已现，情绪有望逐步修复。 　　医药板块有望迎来戴维斯双击，重点看好四大赛道 　　医药板块处于“政策底+业绩底+估值底”，预计后续政策有望继续超预期，持续带动情绪修复，同时，随着疫情的逐步缓解，2023年医药行业经营向上趋势显著，业绩有望快速恢复，有望迎来戴维斯双击，我们重点看好中药、自主可控、医疗新基建和消费医疗四大赛道。 　　中药：政策利好加速跑，守正创新谋发展 　　近几年中药行业利好政策频频出台，中成药集采降价温和，中药配方颗粒结束试点等，共同带动行业快速发展。从企业层面来看，近几年很多中药企业开启改革，经营活力提升，业绩迎来拐点。建议重点关注国企改革+提价、中药创新和中药配方颗粒等领域。 　　自主可控：医疗器械自主创新，进口取代持续加速 　　随着我国医疗器械企业的逐步突破，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，且空间较大，竞争格局好，拥有技术优势的先发企业有望迎来高速发展。建议重点关注医学影像、质谱仪、内窥镜和基因测序仪等领域。 　　医疗新基建：公共卫生资源紧缺，催生万亿大市场 　　2020年开始的疫情凸显我国在公共医疗卫生领域的短板，十四五规划进一步加大了在医疗领域的投入，我国医院建设进入高潮，新医院集中在2023年和2024年完工，带动近万亿市场。建议重点关注医疗净化领域和智慧药房领域。 　　消费医疗：科学防控保民生，美好生活正复苏 　　进入2022年，随着新冠病毒传播能力的增强，疫情防控的趋严对消费医疗的影响也随之凸显。目前，我国针对疫情防控的政策逐步调整，随着疫情后续的逐步消除，医疗消费领域有望迎来反弹，建议关注角膜塑形镜、脱敏治疗、肠外营养和维生素AD滴剂等领域。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　本周港股继续强势反弹，内地管控逐步放开，疫情主体仍未关注热点。恒生指数单周（2022年12月5日至2022年12月9日）上涨6.56%。恒生医疗保健业单周涨幅8.47%，跑赢恒生指数1.91个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排第三名。 　　防疫政策调整，医疗场景消费需求有望复苏。12月13日0时起，“通信行程卡”服务正式下线，防疫政策再次调整。疫情期间，相关医疗服务需求受压制，后续消费医疗、处方药、医疗器械有望迎来复苏。呼吸类产品需求有望保持增长，手术及麻醉药短期弹性较大，医疗器械尤其是眼科口腔等消费属性医疗器械将迎来较快恢复。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、巨子生物（2367.HK）、医思健康（2138.HK）、远大医药（0512.HK）等。 　　此外，疫情管控放开峰值将近，线上需求攀升。近年由于新冠疫情的影响，以及新老年退休人群进入对医药电商带来了极大的推动，后续健康品类需求将提高、线上购买的行为覆盖范围将扩大，推动医药电商行业发展。另一方面，国家政策鼓励医联体分级诊疗及居民医疗信息互联互通，医疗信息数据建设需求提升及线上问诊渗透率的提高将不断加速医疗数字化进程。建议关注：互联网医药电商相关标的：阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）、叮当健康（9886.HK）；连锁药店相关标的：一心堂（002727.SZ）,老百姓（603883.SH）,益丰药房（603939.SH）,大参林（603233.SH）等。线上问诊平台及医疗信息的互联互通建设相关标的：平安好医生（1833.HK）、医渡科技（2158.HK）、医脉通（2192.HK）、智云健康（9955.HK）、鹰瞳科技（2251.HK）、创业慧康（300451.SZ）、卫宁健康（300253.SZ）、嘉和美康（688246.SH）。 　　投资建议 　　未来建议关注以下几个赛道： 　　1）创新药：创新仍是主旋律，需要紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强，具有核心技术平台，同时现金流充裕的优质创新药企,康方生物（9926.HK），信达生物（1801.HK），诺诚健华（9969.HK）、康宁杰瑞（9966.HK)。 　　2）医疗器械：前期市场对器械集采预期较为悲观；近期医保局重申创新器械暂不纳入集采，板块估值有望修复。长期看，板块子赛道众多，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B（2252.HK）。 　　3）医疗服务：医疗服务渗透率低，未来相关需求增长前景广阔，关注疫情缓和后业绩弹性，建议关注固生堂（2273.HK）海吉亚医疗（6078.HK）、重组胶原蛋白龙头巨子生物（2367.HK）等。 　　4）CXO：CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气可以持续。长期看推荐一体化产业龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK），泰格医药（3347.HK）。 　　5）疫苗+新冠药：第三针加强针推进、后续加强针政策（如第四针等）都是潜在增量空间，另外新冠药也是防控体系重要一环。前期相关标的跌幅较大，估值回归合理空间。建议关注康希诺生物（6185.HK）、君实生物（1877.HK）。 　　重点行业动态： 　　1、2022年12月6日，国家医保局发布公告指出2022年国家医保药品目录现场谈判延期开展，协议将于2022年12月31日到期的目录内谈判药品，原协议有效期自动顺延至新版目录正式实施。2022年9月，国家医保局发布《关于2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单的公告》，共计343个药品通过形式审查，其中目录外西药和中成药共有198个，目录内西药和中成药共有145个。 　　重点公司动态： 　　【康方生物（9926.HK）】康方生物宣布与SummitTherapeuticsInc.订立合作及许可协议。Summit将获授于美国、加拿大、欧洲及日本开发及商业化其突破性双特异性抗体依沃西(PD-1/VEGF，AK112)的独家许可权。康方生物将获得5亿美金的首付款以及最高45亿美金的商业化付款（低双位数销售分成）。5亿美金首付款刷新中国biotech对外授权首付款记录。 　　【荣昌生物（9995.HK；6882331.SH）】荣昌生物发公告称，公司自主研发的创新性抗体偶联药物(Antibody-drugconjugates,ADC)RC118获得美国食品药品监督管理局(FDA)颁发两项孤儿药资格认定，分别针对治疗胃癌(包括胃食管交界癌)及胰腺癌。RC118目前正在开展治疗Claudin18.2表达阳性患者的局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤的I期临床试验。目前正在进行剂量爬坡研究，并表现出良好的安全性与耐受性。 　　【加科思-B（1167.HK）】核心产品JAB-21822(KRASG12C抑制剂）其于2022年9月在国内进入注册性临床试验（国内第二），并于12月8日被CDE认定为突破性治疗品种，拟用于治疗既往接受过至少一种系统性治疗的携带KRASp.G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 　　【赛生药业（6600.HK）】12月8日，公司宣布那昔妥单抗获NMPA批准用于治疗复发性或难治性高危神经母细胞瘤，公司为其2023年商业化进行准备工作。那昔妥单抗是一款靶向神经节苷脂（GD2）的人源化单克隆抗体，曾获美国FDA授予的优先审评资格、突破性疗法认定和孤儿药资格。据介绍，那昔妥单抗通过与肿瘤细胞表面的GD2结合，能够引起抗体介导的细胞毒性反应并激活补体系统，从而达到杀伤肿瘤的效果。 　　【和铂医药-B（2142.HK）】公司全资子公司诺纳生物(苏州)有限公司已与四川科伦博泰生物医药股份有限公司(科伦博泰)订立许可协议，以许可科伦博泰利用诺纳生物专有的全H2L2转基因HarbourMice®平台用于发现全人源抗体以及其应用，包括结合科伦博泰的抗体药物偶联物(ADC)技术开发ADC疗法。 　　风险提示：政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量等突发事件风险。

中心思想 业绩拐点显现，底部配置价值凸显 回盛生物作为兽用化药领域的领先企业，在经历短期业绩承压后，已于2022年第三季度迎来业绩向上拐点。公司凭借其在产品、研发和渠道方面的核心优势，有望在行业规范化、集中化趋势以及下游养殖业景气度回升的背景下，实现盈利能力的确定性修复和中长期可持续高成长。当前估值处于历史底部，具备显著的配置价值。 行业趋势利好龙头，公司成长路径清晰 动保行业正经历规范化和集中化发展，限抗、禁抗政策及新版GMP等严格监管措施加速了中小企业的淘汰，利好具备规模、研发和品牌优势的龙头企业。回盛生物通过深化猪药领域布局、积极拓展水产、禽类及宠物等横向市场，并持续优化成本结构，其成长路径清晰，市场份额有望进一步提升。 主要内容 公司概况与市场地位 兽用化药龙头地位稳固，业绩波动后迎来修复 回盛生物成立于2002年，是兽用化药领域的龙头企业，2021年制剂销售规模位居全国第二。2016-2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达31%，远超行业平均水平。在2020年和2021年上半年，公司受益于饲料端禁抗政策推动的治疗类化药需求，收入分别同比大幅增长81.98%和86.78%。然而，2021年下半年至2022年上半年，受下游生猪养殖深度亏损和上游原料药价格暴涨的双重影响，公司业绩表现和盈利水平出现下滑。随着猪价自2022年6月以来保持相对高景气，公司2022年第三季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%；归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，标志着业绩拐点已至，盈利修复具有较高确定性。公司费用端整体呈现优化趋势，销售费用率受益于直销占比提升而持续优化，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。 产品结构以猪用为主，核心产品优势突出 公司产品以猪用兽药为主，预计占比约80%，并有序布局禽、水产、宠物、反刍产品。销售具有季节性特征，通常第一季度和第四季度需求较旺盛。公司拥有兽药批准文号142个，核心优势产品为酒石酸泰万菌素（制剂+原料药），其收入占比约20%，毛利率保持在60%以上，已实现原料药制剂一体化。公司产品品质卓越，连续六年（2016-2021年）在农业农村部兽药质量监督抽检中保持不合格批次为零，市场认可度高。 动保行业发展趋势 市场规模稳健增长，政策驱动行业集中 2021年我国兽药行业销售规模达686.2亿元，同比增长10.5%，2011-2021年复合年增长率（CAGR）为9.0%。其中，兽用化药占比超过70%（2021年为75.2%），且化药板块的成长性略优于生药板块。限抗、禁抗政策（如2019年7月饲料端全面禁抗）推动兽用化药向治疗类转移，2020年治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，利好高品质龙头企业。新版GMP（2020年修订）于2022年6月1日前强制实施，以及环保要求趋严，加速了行业集中度提升，2021年大中型兽用化药企业占比提升至58%（2019年为51%）。龙头企业在产能、研发、渠道、品牌和技术服务方面具备多重优势，拥有更强的议价权和成本把控力。 养殖后周期属性显著，高景气支撑需求 动保行业具有明显的养殖后周期属性，其业绩表现与下游猪价景气度高度相关。在下游养殖业实现正向盈利时，对动保产品的需求会随之增长。自2022年6月以来，生猪价格保持相对高景气，支撑了动保产品需求的持续改善。 公司核心竞争力分析 领先的成长性与卓越的研发实力 回盛生物是A股市场中唯一的纯正兽用化药标的，其2016-2021年总营收CAGR为31%，归母净利润CAGR为22%，成长性显著领先于行业平均水平。公司高度重视研发投入，董事长张卫元先生具备资深专业背景。公司是“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，并与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，持续提升研发创新水平。公司掌握多项先进生产工艺技术，如核心原料药发酵技术、化药制剂分子包合及分子凝胶技术等，并持续推出新产品，如新兽药泰地罗新注射液。 核心产品领先与一体化布局 公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，核心产品酒石酸泰万菌素是新一代大环内酯类兽用广谱抗生素，毛利率保持在60%以上。公司针对蓝耳病推出了“稳蓝增免”组合方案，有效抑制病毒增殖。为解决产能瓶颈并加强成本控制，公司持续深化泰万菌素原料药制剂一体化布局，现有240吨泰万菌素原料药产能，并稳步推进“1000吨泰乐菌素+600吨泰万菌素”原料药产能建设，销售放量可期。 直销与经销协同，客户结构优化 公司建立了直销和经销并驾齐驱的营销网络。直销模式针对规模养殖企业，通过集团客户销售部提供定制化服务，与国内知名养殖企业合作密切，2021年直销收入同比增长34.92%，集团客户销售收入占总营收比例提升至62.49%。经销模式则覆盖中小规模养殖企业和散养户，通过培训提升经销商综合能力，加强全国范围覆盖。 成长展望与盈利预测 盈利能力修复确定性高 公司盈利能力修复的确定性来源于多方面：上游原料药价格已逐步回落至正常区间，预计自2022年第四季度起传导至公司成本端；自有原料药产能投放（如泰乐菌素和泰万菌素）将提高核心产品成本可控性；下游养殖景气度回升将支撑兽药需求，推动产能利用率稳步提升；技术研发与智能化生产（如泰万菌素发酵效价和批次平均产量提升）将实现增效；高毛利产品（如泰万菌素、泰地罗新）销售占比提升和产品结构优化将拉动毛利率改善；常规制剂上游原料药采购合作有望优化。 中长期横纵协同发展，平滑周期波动 短期内，公司将受益于生猪、黄羽鸡等养殖业景气度维持相对高位，支撑兽药需求恢复。中长期来看，公司将通过猪药领域纵向深化（持续推出新产品、加速拓展规模场客户、深耕现有优质客户、培养经销商体系）和水产、禽类、宠物等横向拓展（水产药提速增长、禽药市场地位稳固、宠物动保市场潜力可观）实现可持续高成长，有望平滑周期波动。预计公司市占率将持续加速提升，从2019年的2.0%提升至2021年的3.6%。 盈利预测与投资建议 根据下游养殖业景气度和公司经营情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7002万元、2.38亿元和3.30亿元，同比增速分别为-47.3%、240.3%和38.3%。对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部。参考可比公司估值，认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE 23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 总结 回盛生物作为兽用化药领域的领军企业，在行业规范化、集中化和下游养殖业景气度回升的多重利好下，已展现出业绩修复的明确信号。公司凭借其卓越的研发能力、领先的核心产品、一体化的原料药制剂布局以及高效的直销与经销网络，构建了坚实的竞争壁垒。展望未来，通过猪药领域的纵向深化和水产、禽类、宠物等市场的横向拓展，公司有望实现持续高成长，并进一步提升市场份额。当前估值处于历史底部，具备显著的投资价值。

中心思想 核心投资逻辑：分子砌块龙头地位与全球化布局 毕得医药（688073）作为国内公斤级以下药物分子砌块的领先企业，凭借其在产品研发设计、定制化合成、结构确证及纯度检测等方面的核心技术体系，构建了种类丰富、规模庞大的产品库。公司积极响应新药研发产业链前端的旺盛需求，通过横向拓展产品种类、提升供货及时性、确保产品高品质及实现高效成本控制，构筑了强劲的市场竞争力。同时，公司前瞻性地布局全球市场，通过设立区域中心，有效服务海外客户并紧跟国际医药前沿，为业绩持续高增长奠定基础。 业绩展望与估值：高增长预期下的“推荐”评级 基于公司强劲的市场竞争力、持续的产品及市场拓展策略，以及全球化布局带来的显著成效，预计毕得医药在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长。具体预测显示，2022-2024年营收将分别达到8.39亿元、11.35亿元和15.22亿元，同比增速分别为38.3%、35.4%和34.1%；归母净利润将分别达到1.40亿元、1.90亿元和2.61亿元，同比增速分别为43.9%、35.0%和37.7%。当前股价对应的2023年PE为28倍，考虑到公司强大的竞争力及全球化战略的积极影响，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价112元，对应2023年38倍PE，目标市值约72亿元。 主要内容 毕得医药：国内分子砌块领域的领军者及其市场表现 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批专注于新药研发产业链前端的药物分子砌块品牌商之一。公司通过多年的技术积累和市场深耕，形成了以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系。截至2021年末，公司已构建起一个种类全、规模大的药物分子砌块产品库，可向新药研发机构提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达到7.33万种，确立了其在国内公斤级以下分子砌块市场的龙头地位，并获得了业界和客户的广泛认可。 公司的股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计持有约46.9%的股权，并通过员工持股平台实施股权激励。公司下设7家一级子公司和4家二级子公司，明确分工，覆盖了从研发、生产到国内外销售的完整业务链条，例如凯美克和蒈顺科技负责研发生产，Bepharm负责Ambeed品牌全球销售，毕路得及其子公司则专注于境外销售，并在美国、印度、德国设立区域中心。 在产品方面，毕得医药主要提供药物分子砌块和科学试剂。药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类，广泛应用于药物靶点发现、苗头化合物筛选与优化、先导化合物筛选与优化以及临床候选物的确定等新药研发关键环节。科学试剂则包括催化剂、配体及活性小分子化合物，旨在加速化合物反应过程、提高反应收率或作为具有生物活性的研究工具。 财务数据显示，毕得医药的业绩表现持续靓丽。公司收入从2018年的1.63亿元增长至2021年的6.06亿元，复合年增长率（CAGR）高达55%。2022年前三季度，公司收入达到5.89亿元，同比增长37.95%。扣除非经常性损益后的净利润也从2018年的0.08亿元增长至2021年的0.90亿元，2022年前三季度更是达到0.96亿元，同比增长46.49%。药物分子砌块业务是公司收入的主要来源，2021年占比高达87.93%，而科学试剂业务的收入占比也从2018年的6.31%提升至2021年的12.04%，且两项业务均保持高速增长。尽管公司毛利率因高量级产品销售比重增加、产品结构调整、新收入准则实施及汇率波动等因素有所下滑，但整体仍维持在较高水平。同时，随着收入规模的快速提升，销售费用率和管理费用率显著下降，规模效应逐步显现，而研发费用率保持稳定，带动公司净利率明显上升。公司产品销售以直销为主，主要客户群体包括创新药企、科研院所及CRO机构等新药研发机构，以及医药综合服务商。 药物分子砌块市场：需求驱动与国产替代浪潮 新药研发热潮与挑战并存 全球新药研发活动持续升温，在研新药数量和研发支出均呈现增长态势。据Evaluate Pharma数据，2020年全球药物研发支出规模达到1980亿美元，预计到2026年将增至2540亿美元，复合年增长率约为4.2%。中国作为全球医药研发的重要力量，创新药投融资数量和金额持续增长，国产新药新增IND（临床试验申请）数量也逐年攀升，2021年首次IND新药数量达到644个，其中国产占比高达76%。然而，新药研发的难度也在不断提升，研发周期长达10-15年，成功率低（2018年临床I期到监管提交的综合成功率仅为11.4%），且单个新药的平均研发成本不断攀升，从2010年的11.9亿美元增长至2019年的19.8亿美元。这些挑战使得新药研发企业对能够加速研发进程、降低成本的工具和材料的需求日益迫切。 药物分子砌块：加速新药研发的关键要素 药物分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，分子量通常小于300，是新药研发全生命周期中的底层结构化合物。在研发前期，通过组合不同性质和功能的分子砌块，可快速获得大量候选化合物进行筛选、评估和优化，从而大幅缩短研发时间、降低经济成本、提升研发效率。随着研发阶段的推进，对药物分子砌块的需求从种类丰富、结构新颖、功能多样、单品种用量小，逐渐转变为种类减少但单品种用量不断提升，采购量级从毫克级、克级上升到千克级甚至吨级，同时单价随用量增加而下降。据华经产业研究院估算，2020年全球药物分子砌块市场规模为185亿美元，预计到2024年将增长至218亿美元，复合年增长率为4%，显示出广阔的市场前景。 国产品牌崛起：进口替代与全球市场拓展 全球药物分子砌块市场长期以来主要由进口品牌占据，如Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等第一梯队企业，它们进入市场早、规模庞大、产品种类齐全、营销网络遍布全球。然而，以毕得医药、药石科技、皓元医药为代表的中国本土企业虽然发展时间较短，但凭借技术含量的逐步提升和显著低于进口产品的价格优势，正加速崛起。目前，国产企业可提供的药物分子砌块种类数量和常备现货种类数量已与进口厂家差距不大。例如，毕得医药的产品价格通常是国际巨头的20-50%，与国内同行相比也存在一定价格优势。这种性价比优势使得国产品牌有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额，并逐步攻克部分国际市场份额，展现出强劲的进口替代效应和增长动力。 毕得医药的业务拓展与全球化战略 药物分子砌块：横向发展与核心竞争力 毕得医药在药物分子砌块业务上定位为横向发展，即通过不断提升产品种类，提供结构独特、功能多样的分子砌块，以快速响应客户多样化的新药研发需求。公司目前已具备提供超过30万种药物分子砌块的能力，常备现货库存达7.33万种（截至2021年末），在产品种类数量上领先于国内同行约3万种。公司通过询单大数据分析、市场调研、文献分析以及定制化产品反馈等多种途径，前瞻性地储备高需求产品和热点疾病领域所需产品。此外，公司还引入了史壮志博士等专家，重点布局含硼、含氟等具有独特物理化学和电子特性的分子砌块产品线，进一步强化了竞争力。 在产品质量方面，毕得医药具备高品质的检测及纯化能力，拥有完备的技术储备和解决能力，制定了10万多种产品的企业标准，并累积了60多万个检测数据。在供货及时性方面，公司通过前瞻性备货、优化合成路线以及设立8大区域中心（包括中国、美国、印度、德国）实现总部与区域中心的联动，确保快速响应客户需求，缩短物流时间和成本。在成本控制方面，公司依托对化学反应机理的深入研究，优化合成路线，减少反应步骤，简化后处理，并严格控制副反应比例，从而在保证产品质量和收率的同时，显著降低纯化成本，使其产品具备明显的性价比优势。 多方面的优势叠加使得毕得医药在公斤级以内药物分子砌块供应商中销售额大幅超过药石科技、皓元医药等其他国产厂家，行业地位突出。公司品牌美誉度也持续提升，被药明康德旗下平台览博网评为5星供应商。随着下游客户新药研发进程的推进，对符合其研发要求的分子砌块需求量级逐步提升，公司公斤级以上分子砌块销量占比也从2019年的4.51%提升至2021年的12.31%，预示着公司有望逐步渗透到新药研发的中后端。 科学试剂：与分子砌块业务的协同联动 毕得医药的科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物，常备现货产品近1万种。公司在催化剂及配体类产品上，无论是在现货种类、品质还是新颖性方面，都具备较强竞争力，其贵金属催化剂、廉价金属催化剂、有机小分子催化剂和可见光氧化还原催化剂等细分种类数量均超过国际同行。公司通过紧跟药物研发和科研动态，前瞻性地研发合成产品并备库，并通过设计新型配体骨架和引入不同取代基来保证产品的前瞻性和新颖性。在产品质量上，公司通过优化合成工艺和精准检测技术，确保产品高纯度。在价格方面，公司产品与国际和国内同行相比均具备一定优势。 科学试剂与药物分子砌块业务之间存在显著的协同联动效应。新药研发客户在使用药物分子砌块合成目标分子时，常会遇到合成步骤长、反应条件苛刻、产物收率低等问题，而催化剂和配体正是解决这些问题的关键。活性小分子化合物既可作为先导药物，也可能成为最终成药。因此，两类产品的客户群体高度重叠，客户在药物研发过程中对两类产品的购买具有较强的联动性，共同驱动公司业务增长。 全球市场布局：业绩持续高增的战略支点 为实现成为全球药物分子砌块领域领先企业的愿景，毕得医药自2018年起积极进行全球化战略布局，通过建立自主品牌开拓海外市场。公司先后在美国、印度、德国等全球新药研发高地设立并运营区域中心。这些区域中心的布局，一方面能够更快速、更直接地服务全球客户，提升客户满意度；另一方面，也使得公司能够紧密跟踪医药前沿研发方向，及时开发出结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块和科学试剂，快速响应客户的多样化需求。 公司的海外区域中心布局效果立竿见影，2019-2021年，公司在北美、欧洲、印度市场的收入实现了高速增长。境外客户数量也实现了高速增长，其中境外新药研发机构数量从2019年的701家增长至2021年的2400家，成为收入增长的主要来源。此外，境外热销品种通常会在1-2年后成为境内热销品种，境外销售品种对国内产品备货具有重要的指导意义。 公司计划继续投资2.8亿元用于药物分子砌块区域中心项目，拟在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级。这一举措将进一步提升公司的新品开发能力、生产供应能力和服务的及时性，从而增强公司在全球市场的竞争力，为公司业绩的持续高增长提供强劲动力。 总结 毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块的龙头企业，凭借其在产品种类、质量、供货及时性和成本控制方面的核心竞争力，在新药研发产业链前端占据重要地位。公司通过横向拓展产品线，提供超过30万种结构新颖的分子砌块，并与科学试剂业务形成协同效应，共同服务于全球新药研发机构。面对全球新药研发持续升温和国产替代加速的行业趋势，毕得医药积极布局全球市场，通过设立海外区域中心，有效提升了国际市场份额和品牌影响力。公司业绩表现靓丽，预计未来几年将保持高速增长，其强劲的竞争力、前瞻性的全球化战略以及持续的研发投入，共同支撑了其作为高成长性投资标的的价值，获得“推荐”评级。然而，投资者仍需关注产品横向拓展速度、海外市场拓展及市场竞争加剧等潜在风险。