报告摘要：防疫政策调整后，关注复苏与创新主线 　　医药行业：11月全行业普涨，医药行业涨幅靠后。医药行业在2022年11月份上涨7.37%，跑输沪深300指数2.45%，在全行业普涨的环境下涨幅靠后。分子板块看，中药板块上涨14.7%，医药商业板块上涨13.9%，生物制品板块上涨8.4%；化学制药板块、医疗服务板块和医疗器械板块分别上涨6.1%、5.5%、1.5%。 　　防疫政策调整后，关注复苏与创新主线。当前政策端边际转好，市场逐渐转向疫后复苏阶段，我们建议关注消费医疗主线，包括疫情相关的中药行业，以及眼科产业链、辅助生殖等医疗服务行业。从中长期维度上，我们持续看好创新药和创新器械板块，近期的集采和创新药医保谈判等政策边际向好，国内支付端的压力缓解；我们预计创新药械的出海价值也将进一步得到验证。 　　license-out交易活跃，创新药出海值得期待。近期，康方生物达成了最高可达50亿美元的对外授权协议，创造了国产创新药对外授权金额的新纪录；下半年以来，创新药license-out的交易也逐渐活跃。一批具备差异化特点和全球化潜力的创新药产品纷纷在海外的学术会议上发布临床数据。我们认为，国产创新药中越来越多的地出现了全球首创或者同类最佳的分子，在分子设计、适应症选择和临床数据上，也有更多的差异化，这些差异化的创新药分子将是下一波出海浪潮的主力，我们也看好后续将有更多的国产创新药分子可以在全球市场上实现价值。 　　保持乐观，看好医药行业的配置价值。在防疫政策的优化和调整后，疫情对于医药行业的影响将边际减弱。当前时点建议关注消费医疗主线，中长期持续看好创新药械板块。12月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、药明康德、联影医疗、华大智造、心脉医疗、惠泰医疗；H股：康方生物、康诺亚、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：疫情冲击的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3167.86，本周下跌1.22%，深证成指本周下跌1.80%，创业板指下跌1.94%，化工板块下跌3.50%。 　　本周各细分化工板块下跌居多，其中膜材料、盐湖提锂板块跌幅最为明显，板块指数分别下跌了6.06%、 4.76%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有雅本化学、道恩股份、广州浪奇、永悦科技、河化股份、海达股份、乐通股份、茂化实华、奇德新材、拉芳家化等。受益于疫情防控政策放松，本周雅本化学、道恩股份等医药中间体或医用卫材标的涨幅居前，本周累计上涨18.82%、 18.08%；本周硅料及硅片价格显著下行，光伏辅材标的海达股份大涨8.97%；本周茂化实华上涨8.04%，公司14日称进行过茂金属催 化剂聚丙烯的研发合作试验；另外，本周日化板块相对强势，广东浪奇、拉芳家化等涨幅明显，广州浪奇累计上涨了11.91%。 　　本周重点化工品价格 　　原油： 本周北半球温度下行、 中国疫情防控放松拉动原油需求， 叠加供给端美国Keystone输油管道推迟重启，致本周布伦特原油期货上涨3.7%，至79.04美元/桶， 后续中国需求侧恢复有望持续提振油价。 　　化 工 品 ： 本 周我 们 监测 的 化 工品 涨 幅 居前的 为 天 然气 (+11.6%)、DMF(+7.8%)、二氯甲烷(+4.6%)、己二酸(+3.9%)、 TDI(+3.6%)；本周国内气温降幅明显， 天然气需求上涨带动价格大幅上行；本周国内二氯甲烷装置开工率下滑，部分地区市场供应偏紧，二氯甲烷价格整体上行；本周TDI需求仍偏弱， 国内多套装置降负或停车检修，中间商挺价， TDI价格有所上涨。 　　投资建议 　　我国工业产业链不断完善升级，俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加疫情防控逐步优化，我们持续看好化工行业前景，给予 “强于大市”评级。 　　油价整体回落建议关注白马、 炼化投资机会，推荐博汇股份；内循环标的推荐精功科技、岳阳兴长；合成生物板块推荐梅花生物； 锂电化学品板块关注黑猫股份、元力股份、圣泉股份、永东股份； 其他推荐建龙微纳。 另外，建议关注长阳科技、惠城环保、 花园生物、嘉必优。 　　风险提示： 经济紧缩风险；油价大幅波动；贸易摩擦风险；通货膨胀风险

中心思想 阿尔茨海默症治疗突破与Aβ假说验证 本报告核心观点在于，卫材/渤健的Lecanemab在第15届阿尔茨海默症临床试验（CTAD）学术会议上公布的Clarity AD三期临床试验完整数据表现积极，显著延缓了阿尔茨海默症（AD）患者的认知功能下降，并有效降低了大脑中的淀粉样β（Aβ）蛋白水平。这一成果不仅为AD治疗带来了新的希望，也进一步强化了Aβ蛋白假说在AD发病机制中的核心地位。 AD药物研发的机遇与挑战 尽管Lecanemab取得了积极进展，但AD领域的药物研发和临床转化仍面临挑战。罗氏的Gantenerumab因Aβ清除率不足而终止临床试验，凸显了靶向Aβ蛋白药物的复杂性。同时，礼来的Donanemab也展现出快速清除Aβ蛋白的潜力，预示着AD治疗领域竞争的加剧。全球范围内，阿尔茨海默症作为重要的疾病负担，其治疗进展对公共健康具有深远意义，未来卫材和礼来制药在2023年初的PUDFA审核意见将是市场关注的焦点。 主要内容 阿尔茨海默症临床试验最新进展 卫材/渤健Lecanemab三期Clarity AD试验数据 在第15届CTAD会议上，卫材和渤健公布了Lecanemab（一种靶向Aβ蛋白的单克隆抗体）在Clarity AD三期临床试验中的完整数据，结果显示出显著的临床效益和可接受的安全性。 主要临床终点：延缓认知水平下降 用药18个月后，Lecanemab组对比对照组，总体认知功能下降延缓了27%（CDR-SB评分：1.21 vs 1.66, p=0.00005）。 认知功能的差异最早在用药6个月时即可观察到（CDR-SB评分差异-0.17, p<0.01），且这一绝对差异在9个月、12个月和18个月的观察时间点均呈现上升趋势（p<0.01）。 次要临床终点：Aβ蛋白水平显著下降 最早在用药3个月便观察到Aβ蛋白沉积下降。 用药18个月后，经PET测量的Aβ水平对比对照组下降了59.1倍（Centiloids单位：-55.5 vs 3.6, P<0.00001）。 此外，Lecanemab还显著延缓了认知水平（ADAS-Cog14）下降26%（p<0.00001），以及疾病进程和日常活动能力（ADCS MCI-AD）下降24%（p=0.00002）和37%（p<0.00001）。 安全性数据 Lecanemab用药对照安慰剂最常见的不良反应包括ARIA-H（17.3% vs 9.0%）、ARIA-E（12.6% vs 1.7%）以及头痛（11.1% vs 8.1%），与之前的报道一致。 后续关注 2023年1月23日的PUDFA审评意见是接下来值得关注的关键事件。 Aβ蛋白假说再获数据支持 CTAD2022会议上公布的数据进一步支持了Aβ蛋白假说，即Aβ蛋白的清除与AD治疗效果密切相关。 罗氏Gantenerumab试验结果分析 罗氏的Gantenerumab在三期临床Graduate 1（CDR-SB，-0.31/-8%，p=0.0954）和Graduate 2（CDR-SB，-0.19/-6%，p=0.2998）试验中未能达到临床终点，主要原因在于其Aβ蛋白清除率不足。 用药27个月，Aβ蛋白清除程度分别为-57.6 Centiloids（-63%）和-46.8 Centiloids（-48%）。 尽管试验结果为阴性，但报告认为，Gantenerumab的失败反而从反面进一步支持了Aβ蛋白假说，即有效的Aβ清除是实现临床效益的关键。 礼来Donanemab的Aβ清除优势与挑战 礼来的TRAILBLAZER-ALZ 4三期试验（NCT05026866, n=148）显示，Donanemab（n=71）相比渤健的Aducanumab（n=69）在Aβ蛋白清除方面显示出更快的速度。 用药6个月时，Donanemab组有37.9%的患者达到Aβ蛋白清除（<24.1 centiloids），而Aducanumab组仅为1.6%（p≤0.001）。 先前读出的二期临床试验数据显示，Donanemab延缓认知和功能损伤的程度达到31.8%（iADRS: -6.86 vs -10.06, P=0.04）。 报告认为Donanemab在Aβ蛋白清除候选药物中具有一定优势，但考虑到试验样本量较小（n=148，远低于Clarity AD的n=1,795和EMERGE的n=1,085），该候选药物仍需提供更多延缓认知功能下降方面的有效性数据。 Donanemab的PUDFA评审日期为2023年初，三期临床试验的关键数据读出也预期在2023年。 Amyloid Beta单抗药物对比与疾病负担 主要Amyloid Beta单抗临床数据比较 报告通过图1详细比较了Lecanemab、Aducanumab、Donanemab和Gantenerumab等主要Aβ单抗药物的临床试验数据，涵盖了药理机制、适应症、总体临床表现、临床阶段、样本量、有效性数据（PET Aβ降低）、认知和功能水平评价临床终点（CDR-SB, ADAS-Cog, ADCS MCI-ADL）以及安全性数据（ARIA-H, ARIA-E等）。 Lecanemab (卫材/渤健)：Ph3，总体临床表现积极，CDR-SB下降27% (p=0.00005)，PET Aβ降低76%。 Aducanumab (渤健)：Ph3，总体临床表现积极，CDR-SB下降22% (p=0.012)，PET Aβ降低71%。 Donanemab (礼来)：Ph3，总体临床表现积极，PET Aβ降低79.1%，ADAS-Cog下降31.8% (p=0.04)。 Gantenerumab (罗氏)：Ph3，总体临床表现负面，CDR-SB下降8% (p=0.0954) 和6% (p=0.2998)，未达统计学差异，PET Aβ降低63%和48%。 安全性方面，ARIA-E和ARIA-H是这类药物的常见不良反应，各药物发生率有所不同。 中国与美国阿尔茨海默症疾病负担 阿尔茨海默症在全球范围内构成严重的公共卫生挑战。 中国疾病负担（附录A）：阿尔茨海默病和其他痴呆症在中国主要疾病负担中排名第8位，死亡率为21.14/每十万人，伤残调整寿命年（DALY）率为439.26/每十万人。这表明该疾病在中国造成了显著的死亡和健康寿命损失。 美国疾病负担（附录B）：在美国，阿尔茨海默症和其他痴呆症的疾病负担更为突出，排名第5位，死亡率为87.29/每十万人，DALY率为1166.29/每十万人。这凸显了该疾病在美国社会和医疗系统中的巨大影响。 总结 本报告深入解读了第十五届阿尔茨海默症临床试验学术会议（CTAD）的关键数据，重点分析了卫材/渤健Lecanemab三期Clarity AD试验的积极成果。Lecanemab在延缓认知功能下降和清除Aβ蛋白方面均表现出显著疗效，为阿尔茨海默症治疗带来了突破性进展，并进一步验证了Aβ蛋白假说的有效性。 同时，报告也审视了其他竞争药物的表现，如罗氏Gantenerumab的失败案例，以及礼来Donanemab在Aβ清除方面的潜力，揭示了AD药物研发的复杂性和竞争格局。尽管Lecanemab的成功令人鼓舞，但AD药物研发仍面临临床失效、数据不及预期和监管延误等风险。 结合中国和美国阿尔茨海默症的疾病负担数据，该疾病在全球范围内对公共健康构成重大挑战。Lecanemab的积极数据以及未来其他候选药物的进展，对于满足巨大的未被满足的医疗需求至关重要。市场将密切关注卫材和礼来制药在2023年初的PUDFA审评意见，这些将是决定AD治疗领域未来走向的关键节点。

中心思想 一站式服务能力与核心优势 泓博医药凭借其在小分子药物设计方面的深厚积累，成功构建了涵盖药物发现、工艺研究与开发以及商业化生产的一站式综合服务平台。公司以高技术壁垒的药物发现业务为起点，深度参与客户新药研发，尤其在First-in-Class (FIC) 药物开发方面展现出卓越实力，并与多家海外优质生物科技公司建立了紧密的合作关系，享有较高的议价权。 市场地位与未来增长潜力 在商业化生产领域，泓博医药的核心品种替格瑞洛系列中间体在国内市场占据近四成的份额，竞争格局良好，且随着原研药专利陆续到期，市场需求有望持续增长。公司积极向下游高附加值的API（活性药物成分）业务延伸，并规划新增产能，为未来的业绩增长奠定坚实基础。尽管2022年受疫情短期影响，但公司长期发展前景乐观，预计2023-2024年业绩将恢复高增长，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 泓博医药：一站式药物研发与生产服务商 公司发展战略与业务布局 泓博医药成立于2007年，经过15年的发展，已成为小分子药物研发及商业化生产的一站式综合服务商。公司业务覆盖药物发现、工艺研究与开发、新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产三大板块。通过合并开原泓博，公司成功搭建了从小分子药物研发到商业化生产的一体化服务平台。在股权结构方面，公司实际控制人为PING CHEN、安荣昌与蒋胜力三人，并设立员工持股平台上海鼎蕴，有效激励核心团队。公司核心高管和技术人员均拥有丰富的国内外头部药企经验，为公司发展提供了坚实的人才保障。 稳健的经营业绩与市场表现 公司近年来经营业绩持续向好。2021年，公司实现营业收入4.48亿元，同比增长58.39%；扣非归母净利润7023万元，同比增长57.38%。2022年前三季度，受上海疫情影响，公司营业收入仍保持12.58%的稳健增长，达到3.32亿元，但扣非归母净利润同比下滑4.84%，主要系CRO服务停工损失及新产能折旧增加。从业务结构看，医药研发服务贡献主要收入，2021年收入2.35亿元，同比增长77.42%，占总营收的52.61%。工艺研究与开发业务增速迅猛，2021年营收0.93亿元，同比增长187.93%，占比提升至20.79%。毛利率方面，2021年为38.69%，较2020年下降约3.88个百分点，主要受人工成本、材料成本上升及替格瑞洛系列中间体销售单价下降影响。在市场分布上，海外业务贡献主要收入，2021年达3.14亿元，占比近70.01%；同时，国内市场营收加速增长，2021年同比增长121.90%，营收占比提升至29.60%，成为新的增长动能。 创新药早期研发能力与市场拓展 研发驱动与技术平台优势 泓博医药以技术壁垒高、同质化竞争低的药物发现业务为起点，持续加大研发投入。2021年公司总研发投入达1714万元，同比增长44.89%。公司CRO团队高学历人才占比大，其中硕士及以上学历占23.2%，本科学历占67.5%。公司已搭建了包括计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）在内的多个核心技术平台，显著提升了项目研发效率和成功率，并为36个新药项目提供了技术支持。此外，工艺开发技术平台涵盖高立体选择性催化氢化、酶催化反应、高活性原料药研发及连续流化学等技术，赋能前端CRO业务。 创新药研发服务与客户黏性 公司CRO服务主要优势在于药物化学服务，包括苗头化合物发现、先导化合物生成、优化筛选及临床候选药物确定。药物发现业务海外营收占比大，2021年海外收入1.97亿元，同比增长70.94%。公司与Agios、Alexion、KSQ、Jnana、Nuvalent、Astellas等优质海外生物科技公司建立了紧密的合作关系。截至2021年末，泓博医药已成功开发并交付21款临床候选药物，其中3款已获批上市，16款为FIC药物，充分展现了公司在小分子药物设计上的实力。公司注重项目交付速度与质量，例如抗急性髓系白血病新药依维替尼从立项到上市仅用7年。2019-2021年，药物发现受托项目数量从23个增至56个，逐年稳健增长。公司在研管线储备丰富，覆盖肿瘤、免疫、糖尿病等多个治疗领域。 在药物发现服务基础上，公司顺应客户需求，逐步拓展工艺研究与开发服务。2021年该业务营收9283万元，同比增长187.90%，其中海外收入占比79.89%。该业务毛利率为43.94%，处于行业较高水平。CMC项目储备数从2019年的50个增长至2021年的98个，项目梯队已形成，涵盖临床前、临床与商业化阶段。公司CMC客户覆盖海内外多家生物科技企业，与药物发现业务客户重合度高，显示出业务的连贯性和客户黏性。为支持业务发展，公司正规划新增产能，预计泓博尚奕（上海）和成都泓博的规划产能将分别于2023年上半年和2024年初投入运营，为业绩增长奠定基础。 商业化生产：核心品种竞争格局好，一体化布局贡献新增量 替格瑞洛市场机遇与公司产业链优势 泓博医药于2014年合并开原泓博，向下游延伸布局商业化生产业务，主要承接创新药CDMO后端生产及仿制药中间体、原料药生产。公司已储备替格瑞洛系列中间体及原料药、左卡尼汀原料药、奥拉西坦原料药等丰富产品管线，并已获得GMP生产资质，积极向下游高附加值API业务延伸。替格瑞洛是阿斯利康研发的心血管领域重磅抗凝血药，全球销售额曾于2020年达到15.81亿美元的峰值。2019年中国专利到期后，国产仿制药通过国家集采快速放量。泓博医药具备“中间体-原料药”全产业链生产及供应能力，并已在FDA申请DMF备案，为替格瑞洛系列产品提供稳定供给。 商业化生产的市场地位与API业务拓展 公司与海内外主要仿制药企业建立了合作关系，国内客户包括上海汇伦、石药集团欧意药业、深圳信立泰等集采中标企业。2019-2021年，替格瑞洛三个中间体合计销量稳步增长，从30吨增至55吨。2021年替格瑞洛系中间体销售额达1.09亿元，同比增长9.67%，其中国内销售额占比从2020年的33.70%上升至2021年的63.92%。尽管集采导致国内单价下降，2021年替格瑞洛系中间体毛利率为26.26%，较2020年下滑9.32个百分点，但公司在国内市占率已接近40%，处于领先地位，且在销售规模和成本端均具备优势。开原工厂产能充足，大部分用于替格瑞洛系列产品生产。公司已于2022年8月通过GMP核查，具备替格瑞洛API生产资质，并已与下游制剂客户进行关联。预计随着下游客户产品上市销售，高附加值的原料药业务将贡献新的增量。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 基于药物研发产能投放、市场开拓及API业务发展等关键假设，开源证券预计泓博医药2022-2024年归母净利润分别为0.63亿元、1.19亿元和1.86亿元，对应的EPS分别为0.81元、1.55元和2.42元。当前股价对应PE为59.7倍（2022E）、31.4倍（2023E）和20.0倍（2024E）。尽管2022年受新冠疫情等因素影响，利润端承压，但预计2023-2024年业绩将恢复高增长。与可比公司药石科技、皓元医药、美迪西的平均估值相比，泓博医药估值合理。鉴于公司在小分子药物设计、一站式服务能力、FIC药物开发实力以及替格瑞洛系列中间体的市场地位和API业务拓展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括药物研发市场需求下降、核心成员流失以及产能投放不及预期等。这些因素可能对公司的经营业绩和未来发展造成不利影响。 总结 泓博医药凭借其在小分子药物设计领域的独特优势，成功构建了覆盖药物发现、工艺研究与开发及商业化生产的一站式综合服务平台。公司在创新药早期研发，特别是FIC药物开发方面表现卓越，与全球优质生物科技公司建立了深度合作关系。在商业化生产领域，公司核心品种替格瑞洛系列中间体在国内市场占据领先地位，并积极向高附加值API业务延伸，具备显著的增长潜力。尽管短期内受到疫情影响，但公司通过持续的研发投入、产能扩张和市场拓展，预计未来业绩将实现高速增长，估值合理，具备长期投资价值。

　　本周观点 　　我们本期周报将从供给端、需求端、厂商盈利能力三个方面探讨和梳理近期血制品行业基本面边际变化。 　　从供给端看，血制品近期可能持续存在海内外供给端紧张的情况。国产血制品市场占比上升，可能进入去库存周期。进口白蛋白供给维持下降趋势。我们以全球血制品供给量最大的美国为例，美国当前处于白蛋白供给相对紧缺的状态。因此，短期内进口白蛋白的供给量可能不会出现快速修复。 　　从需求端看，放开后诊疗量增加，叠加部分地区将人血白蛋白列入新冠临床治疗药品名单，临床上对血制品需求回暖。部分地区疫情防控部门将静注人免疫球蛋白列入新冠肺炎治疗药品指导性目录建议清单，用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗。防控放开后，医院的诊疗量会不断增加，进一步推动临床上对血制品的需求量上升。 　　长期看，企业生产的血液制品品种越多，血浆利用率越高，吨浆利润上涨弹性越大，因此厂商可以通过调整产品结构提升公司盈利能力。从吨浆利润的角度看，血液制品的盈利能力对比，凝血因子类>免疫球蛋白类>白蛋白类。我们通过持续追踪产品批签发观察厂商产品结构的调整，并整理了2022年前11个月各品类对应的批签发次数同比增加的国内上市厂商，白蛋白：上海莱士（+14%）、天坛生物（+12%）、博晖创新（+9%）、华兰生物（+3%）；静丙：派林生物（+64%）、深圳卫光（+55%）、华兰生物（+18%）、天坛生物（+5%）；八因子：派林生物（+429%）、天坛生物（+7%）、华兰生物（+4%）；人凝血酶原复合物：天坛生物（+107%）、博雅生物（+85%）；纤原：深圳市卫光（+800%）、派林生物（+360%）、华兰生物（+37%）、博雅生物（+5%）；破免：深圳市卫光（+40%）、天坛生物（+33%）、派林生物（+17%）、华兰生物（+2%）。 　　投资建议 　　本周医药在疫情防控持续放松和血制品供给需求皆有望迎来新变化的背景下，整体表现相对较好。从交易量来看，周交投活跃度再持续提升。板块内部配置来看，子板块涨跌互现，血制品和原料药涨幅靠前，生命科学和医疗新基建板块跌幅居前。本周美国美联储完成本年最后一次议息会议，超预期加息阶段终结，接下来港股和A股医药将有望延续全球资本再平衡下的流动性支撑，受此影响，我们认为医药板块景气度仍将或可维持较高水平。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　医疗消费——疫情防控放松加快，政策持续支持民营医疗服务。卫健委近期发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：派林生物*（000403）、博雅生物*（300294）、天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。投资建议：同和药业（300636）等。 　　创新药——自研能力+BD预期有望成为明年创新药投资主轴，短期建议关注自研能力突出的标的。近期ASH和SABCS会议上，众多国内管线更新了临床数据，我们认为部分管线已经初步展示其BIC潜力，包括：1）ALPINE研究显示对于2线CLL，百济神州泽布替尼的PFS优于伊布替尼（PFS事件HR0.65）；2）亚盛医药APG-2575和阿卡替尼联用治疗2线CLL的ORR为98%(56/57)，既往BTKi难治或者不耐受患者的ORR达88%；3）康宁杰瑞KN026联用多西他赛治疗1线HER2阳性乳腺癌，ORR为76.4%，mPFS高达25.4月。此外，本周我们新增了对加科思的覆盖，其核心管线KRAS G12C抑制剂JAB-21822已在ASCO上展现安全性BIC和疗效第一梯队的潜力，明年将进入数据发布期。我们认为相关标的将持续受益于这些管线的后续数据更新或者BD进展，建议关注加科思、百济神州*、亚盛医药*、康宁杰瑞*。 　　CRO——前期受海内外一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩和医药一级投融资市场都有望在2023年Q1出现加速回暖，以及药明上海子公司被移除UVL等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

中心思想 市场投融资活跃与并购潮涌 本周医药生物行业投融资市场保持活跃，一级市场资金主要流向创新药械、CRO和医疗服务等领域，同时二级市场有高视医疗和思路迪医药成功IPO。值得关注的是，安进以260亿美元收购Horizon Therapeutics，成为今年医药行业最大并购案，武田也以60亿美元布局自身免疫药物，显示出MNC在特定治疗领域的战略性扩张。 政策利好与板块分化表现 药明生物上海子公司正式从美国商务部“未核实清单”（UVL）中移除，消除了市场不确定性，为行业带来积极信号。然而，全球及国内创新药械板块整体表现仍受宏观因素影响，主要指数在2022年累计下跌，跑输各自基准指数。A股创新药械板块估值普遍高于H股，反映出市场对不同市场环境和企业盈利状况的差异化预期。 主要内容 投融资市场概览与月度数据分析 本周投融资事件与重大并购 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、CRO和医疗服务等领域，投资轮次较为分散。具体案例包括特色原料药及中间体开发商华先医药、神经系统疾病药物研发商福贝生物、脑机接口系统相关设备研发商博睿康等获得融资。 在二级市场方面，高视医疗于12月12日在港交所IPO，募资净额约为2.83亿港元，该公司专注于眼科医疗器械。思路迪医药于12月15日在港交所IPO，拟募集资金2.51亿港元，作为中国早期从事精准医疗的企业，其拥有诊断和新药两个独立发展的品牌。 本周重大收并购与MNC投资事件包括： 12月11日，东诚药业下属公司米度生物拟以3020万美元收购临床CRO公司XING IMAGING，旨在加强公司核药临床影像服务能力，完善核医药领域的产业布局。 12月12日，安进宣布将以116.5美元/股，总额约260亿美元的价格收购Horizon Therapeutics，成为今年迄今为止医药行业最大的并购案。Horizon Therapeutics专注于自身免疫和炎症性疾病，其痛风药物Krystexxa和Tepezza销售额增长显著。 12月13日，武田宣布将以60亿美元（包括40亿美元预付款和高达20亿美元的商业里程碑付款）收购Nimbus Therapeutics的全资子公司Nimbus Lakshmi及其酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂NDI-034858，以扩大自身免疫性疾病产品组合。 2022年11月投融资月度数据更新 全球医疗健康领域融资： 2022年11月，全球生物医药领域共发生79起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%。同期，医疗器械领域共发生44起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，已连续两个月下行。从细分领域看，生物制药和其它耗材分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，分别发生了48起和15起投融资事件。 国内医疗健康领域融资： 2022年11月，国内生物医药领域累计发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比上升约232%。医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续五个月下行。 IPO热度： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位。2022年11月，A股医药生物行业共有5家公司上市。此外，港股11月共发生1起医疗健康领域公司IPO；美股11月共发生3起IPO事件。 创新药械政策影响与板块表现 药明生物UVL移除进展 12月16日，药明生物宣布，其子公司上海药明生物技术有限公司正式从美国商务部的“未核实清单”（UVL）中移除。至此，药明生物两家子公司均已成功移出UVL，消除了此前因美国针对部分出口产品用途核实延期而产生的贸易限制。 全球创新药械板块表现跟踪 本周指数表现： 本周XBI指数上涨1.80%，跑输标准普尔500指数2.08pct。恒生医疗保健指数下跌3.09%，跑输恒生指数0.83pct。CS创新药指数上涨0.05%，跑赢沪深300指数1.16pct。 2022年累计表现： 2022年以来，XBI指数累计下跌27.69%，跑输标准普尔500指数8.52pct。恒生医疗保健指数累计下跌20.30%，跑输恒生指数3.43pct。CS创新药指数累计下跌25.32%，跑输沪深300指数5.36pct。 A股与H股估值与个股表现： 总体来看，A股的创新药以及创新器械板块的估值水平高于H股，主要由于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。从市场表现来看，本周A股和H股创新药械表现均回落。A股创新药械板块平均涨跌幅分别为-0.47%及-3.54%。其中涨幅排名前五的个股分别为华兰生物（9.66%）、复星药业（8.22%）、恩华药业（5.22%）、亿帆医药（4.20%）、安科生物（3.68%）。本周H股创新药械板块平均涨跌幅分别为+1.35%及-2.15%。其中涨跌幅排名前五的个股分别为：方达控股（17.50%）、君实生物（11.37%）、威高股份（8.59%）、复星医药（5.61%）、爱康医疗（5.12%）。 往期观点复盘与风险提示 往期观点回顾： 报告简要回顾了往期投融资周报的主要观点，包括康方生物依沃西的突破、高瓴对亚太CRO的投资机会、11月生物医药投融资回暖、默沙东加注血液疾病管线、上海新药政策支持创新、海外CXO业绩向好以及晖致布局眼药等。 风险提示： 行业面临的主要风险包括行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期。 总结 本周医药生物行业投融资市场活跃，一级市场和二级市场均有重要事件发生，特别是安进和武田的大额并购案凸显了MNC在特定治疗领域的战略布局。药明生物子公司从UVL中移除，为行业带来了积极的政策信号。然而，全球及国内创新药械板块整体表现仍面临挑战，主要指数累计下跌，A股与H股估值存在显著差异。投资者需密切关注行业政策变动、疫情发展及研发进展等风险因素。

　　隆平高科(000998) 　　隆平高科：率先迈向国际化的种业龙头 　　隆平高科是我国领先的“育繁推一体化”种业企业。目前已形成杂交水稻和杂交玉米两大业务双足鼎立、杂交蔬菜、小麦、杂交谷子、杂交食葵等多个优势作物为补充的综合农作物种业业务格局。 　　行业分析：供需格局逐步改善，政策春风渐行渐近 　　1）玉米供需料维持紧平衡，水稻库存压力有望释放。玉米方面，结构性供需矛盾仍存，价格料继续维持高位。水稻方面，整体供应仍然充足，未来有望逐步进入去库周期。2）种业市场规模位居全球前列，行业集中度有待提升。2019年我国种子市场CR5仅12%，与全球平均水平差距较大，未来转基因作物商业化种植开放后，转基因品种因其良好的抗虫、抗除草剂表现将获得市场的广泛青睐，而中小规模种子企业缺乏相应育种技术，或将被市场逐渐淘汰，种业市场集中度有望提升。实质性派生品种制度（EDV）的正式建立，以及转基因商业化的逐步落实，将显著提高种子公司创新积级性、更好的保护未来落地的转基因品种。 　　公司分析：科研实力行业领先，转基因先发优势明显。 　　1）育种站遍布国内外，种质资源储备充足。截至2020年底，公司在中国、巴西、美国、巴基斯坦等7国共拥有45个育种站，试验基地总面积近一万亩，研发布局广阔。2）科研投入远超行业平均水平，专家带队实现产研结合。公司搭建了由知名育种专家带队的玉米、水稻、黄瓜、生物技术团队，同中国科学院、中国农科院、湖南杂优中心等多家顶级科研院校保持深度合作关系，占据技术高地。3）高密度的生态测试网，显著缩短新品种育种周期。公司密集完善的生态测试网能快速、准确、动态的反馈材料的田间表现，从而准确筛选目标植株以提高育种效率，目前公司品种储备已达472个，主推品种广受市场认可。4）“三架马车”集中发力，种业航母正待启航。子公司杭州瑞丰已获得转基因安全证书，其余迭代产品蓄势待发；巴西隆平玉米转基因育种经验丰富，对未来国内转基因商业化运作有良好的借鉴意义；隆平生物转基因品种抗谱更广，分子叠加技术行业领先。 　　投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润0.62、3.75、6.10亿元，对应EPS分别为0.05、0.28、0.46元，对应PE为352、58、36倍，考虑到公司作为玉米、水稻种业龙头企业，在国内粮价高位运行趋势下，有望进一步打开利润空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、新品种研发风险。

中心思想 业务增长驱动因素 本报告核心观点指出，海康威视的EBG（企业级业务）和SMBG（中小企业业务）有望在2023年重回增长轨道。EBG业务的恢复主要得益于房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，这些因素共同消除了此前压制企业资本开支意愿的核心障碍。SMBG业务则有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动，预计将带动整体业务表现改善。 盈利能力展望 基于对业务增长的积极预期，报告预测海康威视的盈利能力将显著提升。公司2022-2024年归母净利润预计将分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元，展现出强劲的恢复性增长和持续的盈利能力提升趋势。这一预测支撑了对公司“买入”的投资评级。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对海康威视的“买入”投资评级。核心观点认为，随着行业（地产）政策拐点出现与防疫政策（从“二十条”到“新十条”）优化，前期压制EBG业务的核心因素正在逐步消退，EBG业务有望在2023年重归增长。同时，SMBG业务则有望受益于新一轮库存周期的启动，共同驱动公司业绩回升。 EBG业务恢复性增长分析 海康威视EBG业务在2022年前三季度受到疫情反复、经济疲软和需求下滑的较大影响，其中智慧建筑业务出现负增长，但能源冶金行业表现较好。自2022年11月以来，支持房地产市场融资的政策“工具箱”不断扩大和升级，包括民营企业债券融资支持工具扩容、“金融16条”以及证监会提出的优化5项股权融资措施，地产预期逐步回暖。同时，防疫政策从“二十条”到“新十条”的优化，促进了经济活动的逐步恢复，企业资本开支意愿有望得到消解。预计在2023年经济持续恢复的背景下，EBG业务有望重归增长。 SMBG业务库存周期启动 SMBG业务在2022年前三季度同比负增长21%，该业务与宏观经济及库存周期高度相关。随着防疫“二十条”政策的推进和“新十条”的发布，各地流动性有望恢复，地区业务正常推进，SMBG业务整体情况预计将改善，并受益于新一轮库存周期的启动。此外，公司自2022年开始人员扩张速度已相对放缓，预计未来人员开支压力不会继续被迫增加，公司主动性将大大增强。 盈利预测与估值 报告对海康威视的盈利进行了预测： 营业收入： 2022年预计为853.04亿元，2023年预计增长至948.70亿元，2024年进一步增长至1117.35亿元。 归母净利润： 2022年预计为135.73亿元，2023年预计增长23.11%至167.09亿元，2024年预计增长24.53%至208.09亿元。 摊薄EPS： 2022年预计为1.45元，2023年预计为1.79元，2024年预计为2.23元。 对应PE： 2022年为23.62倍，2023年为19.19倍，2024年为15.04倍。 考虑到公司EBG/SMBG业务在2023年有望同时迎来恢复性增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括企业数字化需求不及预期、海外业务受到贸易摩擦风险、创新业务与SMBG需求不足以及市场竞争恶化等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 本报告对海康威视（002415）的未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。核心观点在于，随着房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，此前压制EBG业务增长的核心因素正在逐步消退，预计该业务在2023年将重归增长。同时，SMBG业务也有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动。报告预测公司2022-2024年营业收入将持续增长，归母净利润将实现显著的恢复性增长，分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元。尽管存在企业数字化需求不及预期、海外贸易摩擦等风险，但整体来看，公司业务增长驱动因素明确，盈利能力有望持续提升。

中心思想 创新药物全球化布局加速，驱动公司核心竞争力提升 和黄医药（0013.HK）正通过其创新药物管线加速全球化布局，特别是呋喹替尼向美国FDA滚动提交新药上市申请（NDA），标志着公司核心产品“出海”战略进入关键阶段。此举不仅有望为公司带来国际市场的巨大增长潜力，也验证了其自主研发创新能力的国际认可度。公司凭借呋喹替尼在难治性转移性结直肠癌和二线胃癌领域的亮眼临床数据，以及赛沃替尼和索凡替尼在国内市场的先发优势和独特作用机制，构建了多维度、多适应症的增长引擎。 核心产品市场潜力巨大，盈利能力有望持续改善 报告强调，和黄医药的三款核心创新药物——呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼——均具备显著的市场潜力。呋喹替尼的全球化进程，结合其在结直肠癌和胃癌治疗中的优异表现，预示着其商业价值将得到最大化释放。赛沃替尼作为国内唯一针对MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，在医保谈判的推动下有望实现快速放量。索凡替尼则凭借其独特的双重作用机制，有望成为神经内分泌瘤领域的“同类最佳”（BIC）药物，填补市场空白。这些产品的逐步落地和市场渗透，预计将显著改善公司的财务状况，推动营业收入持续增长，并逐步收窄亏损，为投资者带来长期价值。 主要内容 呋喹替尼：全球市场拓展与临床数据亮点 和黄医药于2022年12月19日宣布，已向美国食品药品监督管理局（FDA）滚动提交了呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA）。这一里程碑事件标志着呋喹替尼正式迈向全球市场，预计将于2023年上半年完成FDA的全部提交工作，并随后向欧洲药品管理局（EMA）和日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交上市许可申请，展现了公司在全球主要医药市场全面布局的雄心。 呋喹替尼作为一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂，其作用机制独特，能够有效抑制肿瘤血管生成，从而阻断肿瘤生长。该药物目前正在开发包括结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等多种实体瘤适应症，显示出广阔的应用前景。在国际多中心临床试验FRESCO-2中，呋喹替尼在治疗三线结直肠癌患者方面取得了令人瞩目的数据。与安慰剂组相比，呋喹替尼组患者的中位总生存期（mOS）达到7.4个月，显著延长了2.6个月；中位无进展生存期（mPFS）达到3.7个月，显著延长了1.9个月。这些数据充分证明了呋喹替尼在难治性结直肠癌患者中的显著疗效和临床价值，且国际多中心临床研究结果符合FDA的审批要求，为其成功“出海”奠定了坚实基础。 为了最大化呋喹替尼的商业化价值，和黄医药计划通过与海外合作伙伴进行业务拓展（BD），利用合作伙伴的全球商业网络和市场经验，加速呋喹替尼在全球范围内的推广和销售。同时，BD合作带来的现金流也将为呋喹替尼的后续研发和临床试验提供资金支持，形成良性循环。此外，呋喹替尼在二线胃癌治疗领域的FRUTIGA研究也取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势。考虑到二线胃癌每年新增患者达20万人，这一适应症的市场潜力同样广阔，将进一步拓宽呋喹替尼的市场空间。 赛沃替尼与索凡替尼：国内市场优势与未来增长点 赛沃替尼作为和黄医药的另一款核心产品，是一款针对MET抑制剂的创新药物，在国内市场具有明显的先发优势。它是目前国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌（NSCLC）的小分子药物，在细分市场中竞争格局良好。这意味着赛沃替尼在特定患者群体中拥有独特的治疗地位，能够满足未被满足的临床需求。 除了单药治疗的优势，赛沃替尼的联合用药方案也展现出惊艳的临床数据。在与奥希替尼联合治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的临床研究中，赛沃替尼的客观缓解率（ORR）高达50%。这一数据表明，赛沃替尼在克服现有治疗耐药性方面具有巨大潜力，有望为耐药患者提供新的治疗选择。目前，赛沃替尼已进入国家医保谈判阶段，如果能顺利纳入国家医保目录，其市场可及性将大幅提升，有望加速放量，实现销售额的快速增长。 索凡替尼则是一款具有双重作用机制的口服小分子抑制剂，其靶点包括VEGFR1、2、3、FGFR1以及CSF-1R。这种多靶点抑制特性赋予了索凡替尼独特的抗血管生成和免疫调节双重活性，使其在肿瘤治疗中发挥多重作用。索凡替尼在治疗非胰腺神经内分泌瘤（NET）方面打破了治疗空白，填补了该领域的市场需求。临床数据显示，索凡替尼治疗非胰腺神经内分泌瘤患者的无进展生存期（PFS）达到9.2个月，较安慰剂组显著提升了5.4个月。这一显著的疗效使其有望成为神经内分泌瘤治疗领域的“同类最佳”（BIC）药物，为患者带来更好的治疗效果，并为公司贡献重要的市场份额。 财务表现与未来盈利展望 根据西南证券的盈利预测，随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地，以及呋喹替尼海外获批上市和赛沃替尼纳入国家医保目录的预期，和黄医药的营业收入预计将实现稳健增长。报告预测，公司2022年至2024年的营业收入将分别达到4.1亿美元、4.7亿美元和6.4亿美元，呈现出逐年递增的良好态势，尤其2024年预计增长率高达35.30%。 尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药物的商业化进程加速，亏损幅度预计将逐步收窄。预计2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为-0.22美元、-0.13美元和-0.07美元，显示出盈利能力的持续改善趋势。毛利率方面，公司预计将从2021年的27.5%提升至2024年的50.0%，净利率也将从-46.9%逐步改善至-9.1%，反映出公司产品结构优化和规模效应带来的盈利能力增强。 基于对公司创新管线、市场潜力及财务改善的积极预期，西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并设定目标价为27.05港元。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等风险因素，投资者需予以关注。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于其创新药物全球化和商业化加速的关键时期。公司凭借呋喹替尼在难治性转移性结直肠癌和二线胃癌领域的卓越临床数据，以及向FDA滚动提交NDA的重大进展，展现了其进军全球市场的强大实力和决心。同时，赛沃替尼在国内MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌市场的先发优势和医保纳入预期，以及索凡替尼在神经内分泌瘤治疗中的独特价值和BIC潜力，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 尽管公司目前仍面临亏损，但随着核心创新药物的逐步上市和市场渗透，预计营业收入将持续增长，盈利能力将显著改善，亏损幅度有望持续收窄。基于对公司创新管线、市场拓展和财务改善的积极展望，本报告维持“买入”评级，并建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。