投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块跌幅为-0.46%，在申万28个一级行业中排名第26位，医疗器械（申万）板块跌幅为-1.24%，在6个申万医药二级子行业中排名最末。截止2023年3月6日，医疗器械板块PE均值为18.80倍，在医药生物6个二级行业中排名最末，相对申万医药生物行业的平均估值折价27.19%，相较于沪深300、全部A股溢价74.39%、34.48%。 　　国内新冠疫情处于低位，流感发病率有所抬升。2022年12月9日以来，各省份报告人群新冠病毒核酸及抗原阳性数及阳性率呈现先增加后降低趋势，阳性人数12月22日达到高峰后波动下降，全国（不含港澳台）发热门诊（诊室）就诊人数于2022年12月23日达到峰值286.7万人次，随后连续下降；2023年1月23日后就诊人数呈现低位波动，近日有所增加，3月2日为30.4万人次,较峰值下降了89.4%；但近一月流感病毒阳性率呈上升趋势，2023年第8周流感阳性率为25.1%。 　　耗材集采持续推进，未来器械带量采购将成为行业常态。3月1日，国家医保局发布《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，要求扎实推进医用耗材集中带量采购，但集采并非“唯低价论”，产品临床效果过硬、配套服务优秀、供应能力出众、竞争格局较好的国产企业更易获取合理价格，借助集采快速提升市占率，实现业绩增长，建议关注进口替代空间较大、具备自主研发能力的器械企业。 　　投资建议：自年初以来，既往因疫情压制的医疗需求持续回升，院内手术量（如因疫情后延的择期手术）迎来回弹，院外消费医疗也有望回温。院内需求方面，我们看好与可择期进行的诊疗活动相关的、具备自主创新能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；院外需求方面，在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、产品竞争格局较好的脱敏治疗龙头我武生物、再生医学材料自主研发企业正海生物等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

　　政府要求继续推进药品与医疗器械带量采购，预计价格政策将趋于理性 　　国家医保局近日发布《关于开展第八批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，正式启动第八批相关药品信息填报工作，涉及约40种药品，覆盖抗感染、心脑血管治疗等领域。国家医保局提出，到2023年底每个省份国家与省级集采药品累计将从294种增加到450种，化药、生物药、中成药均应有所覆盖。除此以外，国家医保局表示将继续推进高值医用耗材集采，未来将集采产品将聚焦心内科、骨科等重点产品。政府将指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，还将继续开展口腔种植价格专项治理并探索体外诊断试剂集采。 　　政府要求在加强价格管理同时保障集采产品供应，通过建立医疗机构、生产配送企业、医药集中采购机构间集采品种供应保障的有效反馈机制加强供应管理。从过去几次集采情况看，集采规则经过数次优化后越发合理，市场预期已相对充分，因此我们认为对带量采购影响无需过虑。政府要求确保集采产品供应量，将为企业销量提供保障，而且集采降价将首先影响产品质量与销售推广能力较差的中小企，因此行业集中度将提升。我们建议关注产品刚需性强、质量较高并能在集采中获取较高中标份额的龙头企业。 　　春节后国内主要城市手术量逐步回升，药品与医疗器械需求将回暖 　　我们通过国家卫健委及上海市政府新闻、多家医院企业沟通获悉，近期多个地区医院手术量逐步恢复，主要科室营运均已恢复至疫情前状态，而且预计随着国民身体康复献血量有望回升，血库存量不足的问题将逐步解决，医院手术量将逐步回升。随着手术及医院其他业务的恢复，药品及医疗器械终端需求将回暖。 　　政府要求中成药企业提升产品质量与研发能力 　　国务院日前发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，一方面要求中成药企业提升中药材质量，提出要制定300种中药材养殖技术规范与操作流程，另一方面要求建立完善的综合评价体系，涵盖药物安全性有效性评价、质量标准、生产工艺与制剂技术等方面。与此同时，国务院要求中药企业传承并改良中药炮制技术并完善中药饮片质量控制体系。我们认为以上举措会导致部分中药企业生产成本上升及促进行业优胜劣汰，拥有强大研发能力与优质产品较多的企业将受益于行业整合。 　　重点关注石药集团（1093HK）、翰森制药（3692HK）与神威药业（2877HK） 　　我们建议西药板块重点关注石药集团（1093HK/评级：买入，目标价：11.82港元）与翰森制药（3692HK/未评级），中成药板块关注神威药业（2877HK/未评级）。我们预计石药集团2022年业绩将保持稳健，而且公司以心脑血管与肿瘤药等刚需型药物为主，预计疫情后这些药物的需求将回暖。翰森制药研发能力强大，是港股医药公司中1类创新药最多的企业，肿瘤药占2022年上半年收入的55.3%。我们预计公司2022年业绩将基本平稳，由于肿瘤治疗刚性需求强大，而且公司在肿瘤领域的主要产品阿美替尼与氟马替尼疗效与安全性优异，预计2023年起收入将恢复较快增长。神威药业拥有藿香正气软胶囊与清开灵胶囊等多款知名产品，属于研发能力较强的中药生产商。公司近期发布盈喜，预计收入同比增加23%，股东净利润同比增加25%~35%，表明公司产品市场认可度很高，疫情中销售表现优异。除原主要产品中成药以外，公司预计中药配方颗粒收入将同比增长59%。公司配方颗粒原来受牌照限制主要在河北、云南、福建、山东、内蒙、甘肃等部分地区销售，但国内目前正在积极制定更多中药配方颗粒产品的国家标准，预计随着更多国标出台，公司产品将在更多地区中标，销售网络将快速拓宽。 　　风险提示：1）制药企业产品研发进度慢于预期；2）新药上市后推广效果差于预期；3）中成药企业配方颗粒国家标准出台速度慢于预期

　　2023医疗卫生工作重点发布：推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局 　　近日，2023年政府工作报告出炉，总结了过去五年在医疗卫生健康领域取得的成就。包括深入推进健康中国行动，深化医药卫生体制改革，把基本医疗卫生制度作为公共产品向全民提供，进一步缓解群众看病难、看病贵问题。5年来，共设置13个国家医学中心，布局建设76个国家区域医疗中心。全面推开公立医院综合改革，持续提升县域医疗卫生服务能力，完善分级诊疗体系。推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局。加强养老服务保障，完善生育支持政策体系。展望2023年，在优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局的工作要求之下，医疗设备及院内检验科室共建等市场将继续扩容。 　　重点关注疫苗、医疗服务、中药、零售药店等领域投资机会 　　政府工作报告重点提及以下领域。疫苗：推进疫苗研发迭代升级，切实保障群众生命安全。在疫情防控“乙类乙管”的情况下，新冠疫苗的迭代升级和新冠药的持续研发和储备显得至关重要。针对最新变异毒株研发的新冠疫苗，以及有效的新冠药有望持续受益。医疗服务：持续提升县域医疗卫生服务能力，完善分级诊疗体系。民营医院相较公立医院决策更为灵活，且能够提供优质诊疗技术及服务体验的民营医院未来仍有较好发展前景。同时国家提倡设置医疗中心，完善分级诊疗体系，有利于民营医院更好的提供差异化服务，与公立体系共同发展完善我国诊疗体系。我们仍然看好民营医疗服务的成长性。中药：国家进一步明确对我国中医药发展的支持力度。2月10日国家药监局发布《中药注册管理专门规定》加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，根据条件优化审评审批流程。强调建立适合中药研制情形的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望推进药品注册工作节奏加快。零售药店：处方外流的大趋势下，零售药店有望受益。结合2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，推进处方进一步外流，龙头药房有望受益。龙头药房统筹资质药房布局领先，具备申请统筹资质的核心优势。有望优化行业竞争格局，推动行业集中度进一步提升。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：迈瑞医疗、海泰新光、海尔生物、国际医学、海吉亚医疗、美年健康、锦欣生殖、爱帝宫、盈康生命、信邦制药、新天药业、康缘药业、以岭药业、天士力、太极集团、中国中药、羚锐制药、寿仙谷、益丰药房、老百姓、健之佳。 　　受益标的：联影医疗、万东医疗、安必平、山外山、神州细胞-U、先声药业、君实生物、爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、片仔癀、同仁堂、九芝堂、固生堂、济川药业、健民集团、康恩贝、一心堂、大参林、漱玉平民、华人健康。 　　风险提示：政策推进不及预期、医保控费超预期、疫情反弹影响。

　　梅花生物(600873) 　　2022年扣非净利同比增长101.69%。2022年公司实现营收279.37亿元，同比+21.14%；扣非净利润42.20亿元，同比+101.69%。公司2022Q4营收71.16亿元，环比+7.79%，同比+8.60%；2022Q4管理费用4.55亿元，环比+124.77%，同比+59.26%，主要系公司利润增长员工绩效奖金增加；2022Q4扣非净利润8.36亿元，环比-2.15%，同比+8.83%。 　　公司业绩增长主要受益于公司产品量价齐增。根据卓创资讯，2022年味精均价9685.4元/吨，同比+7.7%；I+G均价94.4元/公斤，同比+10.2%；黄原胶均价40568.73元/吨，同比+63.7%。 　　深耕合成生物学技术，未来持续拓展新领域。公司2010年起深耕合成生物学领域，核心能力覆盖从菌种设计-构建-发酵-分离提取到产品的各个环节。2022年公司研发在多菌种平台构筑、菌种迭代、潜在产品技术储备等方面增加投入，以菌株构建为平台构建核心技术，构筑了大肠杆菌等的底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，为未来生产更多产品提供可能。公司未来将进一步覆盖到其他医药中间体、功能食品等合成生物学应用新领域。 　　截至2月底累计回购股票7849万股，持续性员工持股计划促进长期发展。2022年6月9日，公司审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，回购股份注销用于减少注册资本。截至2023年2月底公司已回购股份7849万股，占股本总数2.58%，支付总金额约8亿元。公司2023年员工持股计划专户在二级市场上已通过集中竞价交易方式累计买入公司股票2826.08万股，占总股本0.93%，成交金额2.95亿元，成交均价10.45元/股，公司2023年员工持股计划已完成购买计划，购买股票按照规定予以锁定，未来分两期解锁。公司发布2022年年度利润分配方案（预案），公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4元（含税），拟派发现金红利总额12.17亿元（含税）。 　　盈利预测与估值：疫情导致供应链端受损和成本上升，结合未来氨基酸产品供需格局变化情况，我们下调对于公司的盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.15（下调5.09%）、50.22（下调5.28%）、55.51亿元（新引入），对应EPS分别为1.48元、1.65元、1.82元。参考可比公司估值，给予公司23年12倍PE，对应目标价17.76元（上期目标价18.72元，基于23年12倍PE，下调5.13%），维持“优于大市”的投资评级。 　　风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司 3 月 3 日公告，酮洛芬凝胶贴膏获得国家药监局批准注册，收到《药品注册证书》。 　　平安观点： 　　酮洛芬凝胶贴膏潜力比肩洛索洛芬钠凝胶贴膏，竞争格局更优。根据 IMS数据， 2019 年在原研地日本酮洛芬贴膏剂市场规模达到 4.81 亿美元，是市场规模最大的贴膏剂品种。从国内来看，酮洛芬凝胶贴膏为市场独家品种，竞争格局优异。目前仅南京海纳医药于 2022 年 6 月申报了该品种临床，按照临床周期和审评审批周期，我们认为顺利情况下其最早在 2026年上市。考虑到品种竞争优势和格局优势，我们认为酮洛芬凝胶贴膏市场峰值至少不低于洛索洛芬凝胶钠贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，具备成长为 20亿-30 亿大品种的潜力。 　　酮洛芬验证贴膏剂平台价值，公司有希望成为国内贴膏剂龙头。酮洛芬凝胶贴膏的获批进一步验证了公司的外用制剂技术平台，和临床开发能力。根据公司公告，目前吲哚美辛凝胶贴膏、 PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏正在开展临床， PDX-03 已经登记开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏、酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床，椒七麝凝胶贴膏在做临床相关准备。另外还有多个品种处于临床前研究或立项阶段。按照临床和审评审批进度，我们认为 2025 年开始公司贴膏剂管线将逐步落地，公司有望成为公司外用制剂行业龙头。 　　经皮给药龙头雏形已现，多品种多渠道拓展提升潜力，维持“推荐”评级。酮洛芬凝胶贴膏获批标志着公司在新的行业标准下走通了凝胶贴膏的生产制造和审批流程，具有里程碑意义。同时 2023 年公司将继续加大 OTC开拓力度，提升单品种天花板。我们维持公司 2022-2024 年净利润分别为2.74 亿、 3.80 亿、 4.85 亿元的预测，当前股价对应 23 年 PE 为 27 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）研发风险：公司在研品种多，存在研发进度不及预期可能。 2）医保谈判风险：酮洛芬存在国谈失败或价格较低可能。 3）集采风险：洛索洛芬钠凝胶贴膏存在纳入地方集采的可能。

中心思想 美丽田园：双美模式驱动万亿市场连锁破局 本报告核心观点认为，美丽田园医疗健康（2373.HK）作为国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商，凭借其“双美”模式（传统美容与医疗美容）的业务协同效应和高效的运营能力，有望在体量超万亿的美丽与健康管理服务市场中实现连锁化扩张并兑现盈利能力。公司在高度分散的传统美容市场中占据领先地位，并在快速增长的非手术类医美市场中位列前茅，其成熟的门店扩张模式、数字化运营体系以及稳定的专业团队是其核心竞争优势。首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.39港元。 市场定位与增长潜力 美丽田园深耕美丽与健康管理服务近三十年，已形成由美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌组成的多品牌服务体系。公司不仅是国内最大的传统美容服务提供商（市占率0.2%），也是第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商（市占率0.6%）。在消费升级和健康意识提升的驱动下，中国美丽与健康管理服务市场规模已突破1.2万亿元，为公司提供了广阔的增长空间。通过募资用于服务网络扩张升级、战略并购加盟店以及信息技术系统开发，公司正积极布局未来增长，预计2022-2024年营收和归母净利润将实现显著增长。 主要内容 市场洞察与竞争格局 中国美丽与健康管理服务市场体量庞大且细分领域发展态势各异。2021年，国内美丽与健康管理服务市场规模已突破12,365亿元。 传统美容服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达4,032亿元，2017-2021年复合增速为4%，预计2030年将达6,402亿元。 市场格局：高度分散，2021年CR5不足1%。美丽田园以0.2%的市场占有率位列行业第一，显示其在分散市场中的领先地位。 客群特征：主要为31-50岁城市女性，客单价介于400-1500元，侧重放松与温和效果。 非外科手术类医疗美容服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达977亿元，2017-2021年复合增速为24.9%，预计2030年将高达4,157亿元，景气度高。 市场格局：相对集中，2021年CR5为6.3%。美丽田园以0.6%的市场占有率位列行业第四。 客群特征：21-40岁高线城市女性为消费主力（占比76%），客单价高（能量仪器4000-20000元，注射类2000-10000元）。 亚健康评估及干预服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达70亿元，2017-2021年复合增速为23.9%，预计2030年将达290亿元，体量小但增速快。 市场格局：集中度高于传统美容与医疗美容，2021年CR5达24.2%。美丽田园该业务仍处发展期，2021年营收6,093万元。 客群特征：核心客群为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，客单价介于10,000元至200,000元。 业务协同与运营效率 美丽田园通过一站式全周期服务、高效的门店扩张、数字化运营和专业的团队，构建了从获客到锁客的闭环。 业务协同效应： 公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，并凭借对客户需求的理解，将服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务。 2021-2022H1期间，分别有21.7%和21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，显示出显著的业务协同效应。 门店布局与扩张效率： 截至2022年6月30日，公司拥有177家直营店和175家加盟店，直营门店主要聚焦一线和新一线城市（占比88.7%）。 新店扩张高效，一家传统美容服务门店平均开业后约11个月首次实现盈亏平衡。 门店结构成熟，截至2022H1，直营店中新成立门店、发展中门店和成熟门店分别占比20.1%、32.5%和47.4%。 2021年同店增长率超过20%，显示出强大的门店运营能力。 数字化运营与专业团队： 公司通过企业资源规划（ERP）系统、SAP服务管家系统、客户关系管理（CRM）系统和美丽田园小程序，实现了标准化服务、提升了营运效率和客户体验。 截至2022年上半年，公司拥有近2,000名专业服务人员，2021年年度留任率达74%，平均留任年资6.1年，团队专业稳定。 高效运营和专业服务带来了高复购率（2019-2022H1活跃会员复购率80%+）和低客诉率（均低于0.1%）。 庞大活跃客群： 2021年，传统美容服务活跃会员数达7.55万名，平均到店次数10.2次，平均消费1.2万元。 医疗美容服务活跃会员数1.69万名，平均到店次数3.1次，平均消费4.0万元。 亚健康评估及干预服务活跃会员数2,675名，平均到店次数3.3次，平均消费1.6万元。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.90亿元、21.28亿元和27.23亿元，同比增速分别为-10.7%、33.9%和27.9%。 预计2022-2024年归母净利润分别为1.06亿元、2.40亿元和3.24亿元，同比增速分别为-45.0%、125.6%和35.0%。 预计2022-2024年EPS分别为0.45元/股、1.01元/股和1.37元/股，三年复合年增长率（CAGR）为18.7%。 毛利率预计将随规模效应和运营提效而小幅上升，2022-2024年综合毛利率将分别达到43.0%、44.9%和45.3%。 估值与投资建议： 采用绝对估值法（DDM）测得公司合理估值为31.89元/股。 可比公司2024年平均PE水平为24x。 综合考虑，给予公司2024年目标价32.84元（37.39港元），对应2024年归母净利润与经调整净利润PE分别为24x/22x。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括宏观经济增长放缓、监管政策超预期变化、医疗风险事故、拓店进程不及预期以及疫情反复风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 美丽田园医疗健康凭借其在传统美容和非手术类医美市场的领先地位，以及在亚健康管理领域的积极布局，构建了独特且具有协同效应的“双美”业务模式。公司通过高效的门店扩张策略、精细化的数字化运营和稳定的专业服务团队，有效实现了客户的获取与留存。尽管面临宏观经济和监管政策等外部风险，但其在万亿级美丽与健康管理服务市场中的深耕和持续创新，使其具备显著的增长潜力。基于对公司未来盈利能力的预测和估值分析，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，建议投资者关注其长期发展价值。

　　百济神州(06160) 　　公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。 　　核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。 　　下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax（FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。 　　微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182，对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。 　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。

　　由于供方多套装置处于检修，重庆巴斯夫装置可能推迟重启，目前MDI市场库存处于低位，供方利好驱动下，MDI市场不断推涨，万华开始上调3月份MDI挂牌价。 　　截至2023.03.03，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16700/20200/18800/10500/10900元/吨，周环比分别为+4.38/+6.32/-3.59/+6.60/+10.10%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为+8.44/+12.22/-10.95%。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来春季行情叠加地产竣工端及出行链的逐步修复，我们预计未来MDI价格中枢将有所上移。万华化学40万吨MDI装置于2022年底投产，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

中心思想 核心业务稳健增长，新业务拓展潜力 康华生物作为国内人二倍体狂犬疫苗的领跑者，其核心产品受益于疫情缓和带来的需求增长和诊疗限制放开，展现出强劲的现金牛属性。公司凭借先发优势、丰富的产品推广和生产经验，有望在市场扩容中持续享受红利，预计未来三年该产品复合增速将达到27%。同时，随着宠物数量的增加和养护需求的提升，宠物狂犬疫苗市场开启了公司的第二增长曲线。公司通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医院新瑞鹏集团合作，有望迅速提升市场份额，抓住国产替代的巨大机遇。 市场扩容与技术创新驱动发展 人二倍体狂犬疫苗因其卓越的安全性与免疫原性，正逐步替代传统Vero细胞狂苗，市场渗透率提升空间广阔。多家龙头疫苗企业的入局，将共同推动人二倍体狂苗整体市场规模的扩大。康华生物通过持续的技改项目，不断释放产能，确保核心产品的爆发式增长。此外，公司在人用疫苗领域持续丰富在研管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，这些前瞻性的技术布局和产品储备将为公司提供长期的发展动力。尽管面临单一产品依赖、研发不及预期和销售不及预期等风险，但公司凭借其在核心产品上的领先地位和在新兴市场的积极布局，展现出良好的增长前景。 主要内容 核心业务与市场竞争分析 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显 康华生物成立于2004年，是一家集研究、开发、经营一体化的综合性疫苗生产企业，拥有SPF实验动物中心及高技术水平的GMP生产车间。 公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2014年成功投产，成为国内首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品，奠定了其在市场中的领先地位。 2020年公司在创业板上市，并于2021年通过代理希利斯宠物狂犬病灭活疫苗切入宠物疫苗市场，形成了“人+宠物”疫苗双轮驱动的业务格局。 公司坚持以创新为研发导向，积极布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台以及新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗技术平台。 现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。在研产品管线丰富，涵盖六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等，为公司未来发展提供持续动力。 股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚 康华生物的股权结构集中，实际控制人王振滔先生直接及间接持股25.15%，对公司拥有较强的掌控力，确保了公司战略决策的稳定性和执行力。王振滔先生目前兼任公司董事长和总经理。 公司高管团队均具备生物制品行业的丰富从业经验，与公司共同成长多年，对行业发展和公司运营有着深刻理解。 公司高度重视研发投入和人才培养，研发人员数量显著增长，2021年增至107人，同比增长101.89%，占总员工数的18.20%。其中，博士生7人，硕士生36人，本科生60人，显示出公司在研发人才储备方面的强大实力。 公司坚持自主研发与合作研发相结合的策略，持续引进国内外在病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才，以保持技术领先优势。 核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平 康华生物的营业收入和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长24.44%；归母净利润8.3亿元，同比增长103.28%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长37.80%。 2022年前三季度，公司营业收入分别为2.67亿元、3.93亿元和3.95亿元，较上年同期分别增长12.48%、24.84%和73.29%。归母净利润分别为1.35亿元、1.80亿元和1.68亿元，同比分别增长34.60%、18.94%和-49.38%（第三季度归母净利润下降主要受参股公司公允价值收益波动影响）。扣非归母净利润分别为1.24亿元、1.77亿元和1.63亿元，同比分别增长24.60%、22.92%和63.56%。 公司主营产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是其核心收入来源，2022年上半年该产品营业收入达6.45亿元，占总营收的97.73%。同期批签发量为389.77万支，较上年增长151.11%，显示出强劲的市场需求和销售增长势头。 2018年至2021年期间，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到37.59%，营收增长显著。 自2016年起，公司停止向疫苗经销商销售，转而采用“自主营销+外部营销”模式，并于2017年成立专业化营销团队，实现了研发、生产、销售一体化。这一策略使得公司毛利率长期维持在较高水平，2022年前三季度毛利率高达93.7%，净利率为45.8%。 从费用结构来看，销售费用始终占据主要部分。受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用占营收比重呈现下降趋势。同时，公司持续加大研发投入，研发费用占2022年前三季度总收入的12.1%，体现了公司对创新研发的重视。 人二倍体狂犬疫苗 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张 狂犬病是一种由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，一旦出现临床症状，几乎100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有60000人因狂犬病死亡，其中40%的病例为15岁以下的儿童。 暴露前后及时注射疫苗是预防狂犬病最有效的方式。在宠物市场规模不断扩大、公众狂犬疫苗使用安全意识增强的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降。2021年，我国狂犬病发病人数为157例，死亡人数为150例，均不足2014年人数的1/5。 2015年至2021年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000万至1.1亿支之间，年复合增长率为9%，显示出巨大的市场需求。 预计未来随着宠物市场规模的进一步扩大以及暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔 国内批准上市的人用狂犬病疫苗根据培养基底不同，主要分为Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗三类。 Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引入国内后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势迅速放量，目前在整体批签发量中占比超过85%，主要生产企业包括成大生物、宁波荣安等。 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织誉为预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，其以人体细胞为基底培养，具有高免疫原性、低安全性风险等显著优势。接种后能产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”，避免了潜在的致瘤风险和外源性污染。 相较于传统的Vero细胞狂苗，人二倍体狂苗的安全性更高，尤其适用于对Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人等免疫力偏低人群。 人二倍体狂犬病疫苗的市场需求持续增长，2021年批签发总量上升至479.5万支，同比增速达29.47%。 多项研究表明，人二倍体狂苗具有更优的安全性。例如，一项对比研究发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为30.5%，显著高于人二倍体细胞组的1.5%。另一项针对学龄前儿童的对比试验也显示，人二倍体组的总不良反应发生率为2.35%，远低于对照组的22.03%。这些数据充分证明了国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在任何年龄段人群中均具有良好的安全性和免疫原性，预示着其对Vero细胞狂犬疫苗的巨大替代市场空间。 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升 康华生物作为国内首款上市的人二倍体狂苗生产商，引领了狂犬疫苗的升级换代趋势。 受人二倍体狂苗优异性能的驱动，康泰生物（民海生物）、智飞生物、辽宁成大等多家国内龙头疫苗企业也紧随其后布局人二倍体狂苗的研发和生产。 目前，民海生物（康泰生物）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已处于药品注册批件申请阶段，并完成了注册现场核查及GMP符合性检查。智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成III期临床试验。辽宁成大和成都生物制品研究所的同类产品也正在进行III期临床试验。 预计在2023-2024年，国内人二倍体狂苗市场将逐步形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的竞争格局。 尽管竞争者增加，但短期内市场竞争格局不会恶化。多家龙头企业的入局，反而验证了动物细胞培养向人源细胞培养的行业大趋势，有助于进一步提升人二倍体狂苗的整体渗透率，从而扩大整个市场规模。 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长 康华生物作为国内首发二倍体狂犬疫苗的厂商，积极推进渠道建设和品牌建设。公司不断加强学术营销队伍建设，提高市场覆盖率。截至2021年，公司业务已覆盖1,956个疾控中心，同比增长17.34%。 公司注重公众教育，通过线上平台和线下参展等多种方式，对高风险患病人群进行预防接种宣教，提升终端群众对公司品牌的认知度，从而推动营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。 为满足日益增长的市场需求，公司积极进行产能扩张。病毒性疫苗二车间已于2021年5月底获得四川省药品监督管理局颁发的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于2021年6月初正式投产。 此外，公司募集资金投资的“康华生物疫苗生产扩建项目”预计将于2023年完工。该项目将新增人二倍体狂犬病疫苗产能600万支/年，届时公司总产能将达到1100万支/年，为核心产品的爆发式增长提供坚实的产能保障。 产能的持续释放已体现在批签发数据上，2022年上半年公司人二倍体狂犬疫苗批签发量达到389.77万剂，同比增长151.11%，显示出强劲的增长势头。 新增长点与未来发展布局 借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径 中国宠物市场正经历快速增长，主要受“情感寄托需求提升”和“精细化养护方式转变”两大因素共同推动。超过77%的宠物主人将宠物视为亲人或朋友，宠物在社会中扮演着重要的情感寄托角色，尤其对于空巢老人和单身青年。 考虑到国内老龄化进程加速、婚育观念变化以及疫情期间“云吸宠”心理的强化，宠物数量持续增长。2021年，宠物狗数量达到5429万只，同比增长19.42%；宠物猫数量达到5806万只，同比增长3.96%。养宠人数和宠物数量的持续提升为宠物市场提供了坚实的基础。 宠物养护方式也从粗放型向精细化转变，带动了宠物饮食、用品、医疗、娱乐等各项需求的迅速增长，人均宠物花费不断提高。艾瑞咨询测算，到2023年国内宠物市场规模有望超过四千亿元。 宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，涵盖疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性且消费频次最高。以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗。狂犬疫苗需在犬类12周龄后接种1次，其后每年加强1次。 宠物数量的提升直接带动了兽用狂犬疫苗消费市场。据估计，当兽用狂犬疫苗接种率达到70%-80%时，每年需要超过7000万头份狂犬疫苗。 目前中国兽用狂犬疫苗市场包括进口和国产产品。2020年总批签发量为2500万头份，其中进口疫苗占比高达九成，主要由四家进口疫苗生产企业供应，均价约为80元/头份。国产宠物用狂苗有11家生产企业，均价约为40元/头份。进口产品占据主导地位，表明国产宠物狂苗存在巨大的国产替代空间。 政策层面也为宠物用狂犬疫苗市场扩张提供了护航。狂犬病是致死性的人兽共患病，为降低发病率和死亡率，政府颁布了一系列犬类管理政策。2021年5月颁布的《动物防疫法》首次在立法层面规定单位和个人饲养犬只应按规定定期免疫接种狂犬疫苗。这使得狂犬病的防治从人转向动物成为必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。 进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线 面对宠物狂苗巨大的国产替代空间和市场潜力，康华生物积极进军宠物疫苗市场，将其作为公司描绘第二增长曲线的重要战略布局。 公司子公司康华动保已成功取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。 康华动保大力引进高素质营销人员，扩充宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，并积极开展市场品牌建设及产品推广工作，致力于打造行业品牌影响力。 康华动保代理的希利斯宠物狂犬病灭活疫苗在临床试验中表现出优异的安全性与有效性。临床结果显示，所有试验犬均无不良反应，且在免疫7天后即可产生有效的狂犬病病毒中和抗体。免疫21天后抗体水平达到峰值，28天虽有所下降但仍具有保护效果。这些扎实的临床数据有助于产品在市场上的进一步推广和医生认可度的提升。 为进一步积累真实世界数据并提升医生对希利斯产品的认可度，康华动保发起了《希利斯守护计划》，面向全国宠物医院收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据。截至2022年6月30日，该计划已成功招募突破4332家宠物医院，为产品的市场推广奠定了坚实基础。 2022年2月，康华动保与国内头部宠物医疗集团新瑞鹏宠物医疗集团签订了《供应商集采合作协议》。新瑞鹏集团作为国内领先的宠物医院连锁机构，拥有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共1000多家，遍及全国90多个核心城市。借助新瑞鹏集团丰富的渠道资源和市场影响力，康华生物有望在宠物狂苗市场迅速提升市场份额，实现业务的快速放量。 投资建议 根据对公司业务发展、市场趋势和竞争格局的分析，我们预计康华生物2022-2024年将实现营业收入16.23亿元、21.48亿元和26.55亿元，同比增速分别为25.6%、32.3%和23.6%。 这一预测基于以下核心假设： 2023-2024年，康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面。新进入者将共同加速人二倍体狂苗的渗透率提升，扩大整体市场规模。 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在2022年受疫情影响略有下降，预计在2023年和2024年将逐步恢复至2019年水平。 公司与新瑞鹏宠物医疗集团签订采购协议，有望借助新瑞鹏广泛的医院渠道，加速宠物狂苗产品的铺货和市场渗透。 假设公司整体毛利率水平在预测期内保持稳定。 基于上述盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.17亿元、9.14亿元和11.17亿元。对应预测市盈率（PE）分别为15.80倍、14.13倍和11.56倍。 综合考虑公司在人二倍体狂苗市场的领先地位、宠物狂苗业务的增长潜力以及在研管线的长期价值，我们给予康华生物“增持”评级。 风险提示 单一产品依赖风险： 公司目前的营业收入和利润主要来源于人二倍体狂苗产品。尽管宠物狂苗业务正在积极放量，但目前对公司整体利润贡献仍较少，而其他人用疫苗管线仍处于临床早期阶段。若核心产品市场发生不利变化，可能对公司业绩产生较大影响。 疫苗研发不及预期风险： 公司在研疫苗品种虽然丰富，但大多处于临床早期阶段，疫苗研发周期长、投入大，且存在较大的不确定性。若研发进度不及预期或临床试验结果不理想，可能影响公司未来的增长潜力和市场竞争力。 人二倍体狂苗销售不及预期风险： 疫情的反复可能会对人二倍体狂苗的销售和接种活动带来一定的消极影响。此外，随着康泰生物、智飞生物等竞品陆续上市，市场竞争将加剧，可能抢占一部分市场份额，导致公司人二倍体狂苗的销售增长不及预期。 总结 康华生物凭借其在人二倍体狂犬疫苗领域的先发优势和技术实力，已确立了市场领跑者的地位。该核心产品在疫情缓和后展现出强劲的增长势头和现金牛属性，预计未来三年将保持27%的复合增速。公司通过持续的技改项目和营销网络建设，不断提升产能和市场覆盖率，以应对日益增长的市场需求。 同时，康华生物积极拓展第二增长曲线，通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医疗集团新瑞鹏合作，成功切入潜力巨大的宠物疫苗市场。在宠物数量持续增长和政策法规支持下，宠物狂苗市场有望实现快速扩张，尤其在国产替代方面存在巨大机遇。 尽管公司面临单一产品依赖、疫苗研发不确定性以及市场竞争加剧等风险，但其稳定的股权结构、专业的研发团队、高水平的毛利率以及在研管线的丰富布局，为公司的长期发展提供了坚实基础。预计未来几年，康华生物将通过核心业务的稳健增长和新业务的成功拓展，实现营收和净利润的持续

　　以岭药业(002603) 　　中药创新药研发进入收获期：2021-2023年国务院办公厅分别发布了加快中医药特色发展、十四五中医药发展规划、中医药振兴的相关政策，中药创新药审批速度加快、临床应用范围扩大、医保报销支持加大，迎来最好的政策机遇期。中药创新药审批速度快，研发支出少且长期成长性强，投资性价比高。中药创新药研发支出一般为数千万元，但长尾效应明显推动销售持续增长，如通心络胶囊和参松养心胶囊均已获批超过20年仍保持稳定增长。公司高度重视中药创新药研发，是国内中药创新药龙头公司之一，研发支出占收入的比例维持在8%左右。2020年连花清咳片获批，2021年解郁除烦胶囊和益肾养心安神片获批，岐黄明目胶囊已申报NDA，还有3个处于临床3期，2个处于临床2期，即将迎来密集收获期。 　　心血管线稳定增长，呼吸线快速增长，潜力产品高速放量：心血管线三大品种通心络、参松养心、芪苈强心销售额均在10亿以上，渠道协同效应明显保持15%稳定增长。新冠+流感病例高发，连花清瘟在中药抗病毒产品中排名第一，仍将保持稳定增长。连花清瘟主打抗病毒、退烧、头痛等功效，连花清咳片主打止咳化痰，双方能够形成有效互补，借助连花清瘟渠道有望加快销售。连花清咳片于2020年获批并谈判进入医保，未来有望进入基药目录进一步放量。预计2023-2024年销售额分别为8/16亿元，从而推动呼吸线销售快速增长。潜力品种八子补肾胶囊、津力达颗粒、夏荔芪胶囊、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片均为独家品种且正处于高速放量阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 　　投资建议：考虑到连花清瘟抗新冠疗效好在2022年实现高增长，2023有望带动连花清咳快速放量，心血管产品线保持稳定增长，二线创新药产品进入高增长通道，我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为1.35/1.36/1.66元，增速分别为67%/1%/23%，对应PE分别为22/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度低于预期；产品销售低于预期；新冠疫情扰动。